Perspectives des devises

Septembre 2016
La Fed en mesure de monter les taux cette année

Les membres du FOMC, y compris Janet Yellen, font maintenant plus énergiquement la promotion de la
prédilection de la Fed pour un resserrement de la politique monétaire. À la lumière des propos de Mme Yellen à
Jackson Hole et des indices de fermeté donnés antérieurement par d’autres membres proéminents de la Fed,
nous avons devancé le moment de la prochaine hausse de taux de la Fed à décembre cette année. Cela
devrait maintenir le dollar américain sur une trajectoire ascendante pendant le reste de l’année alors que les
marchés finiront par intégrer une hausse des taux complète, et ce, d’autant plus que la politique monétaire
d’autres grandes économies évolue en sens diamétralement opposé.

La Banque centrale européenne semble en passe d’entrer en action pour soutenir l’économie atone de la zone
euro affligée par une croissance stagnante et une inflation inférieure à l’objectif. Alors que les taux d’intérêt
sont déjà très négatifs, la BCE pourrait opter plutôt pour un programme d’achat d’actifs plus étoffé et des prêts
ciblés pour ranimer la croissance. Ces mesures de stimulation devraient maintenir les rendements des
obligations bas et l’euro sous pression. Nous laissons notre objectif pour la fin d’année inchangé à 1.08 pour le
taux EURUSD. La Banque du Japon subit, elle aussi, des pressions pour agir afin de relancer l’économie
léthargique et écraser dans l’œuf la résurgence des menaces de déflation. De nouvelles mesures de
stimulation monétaires pourraient pousser le rapport USDJPY à 110 d’ici fin 2017.

Le dollar canadien a fait preuve de résilience ces derniers mois, mais il reste très vulnérable. L’important déficit
du compte courant demeure son talon d’Achille, surtout si l’on considère que celui-ci est financé principalement
par des flux de capitaux de court terme qui peuvent être inversés en un clin d’œil. Nous réitérons la prévision
du taux USDCAD de 1.30 à 1.40 pendant le plus clair des 12 prochains mois.
Stéfane Marion/Krishen Rangasamy
Perspectives des devises*
Actuel
2016T4 2017T1 2017T2 2017T3 2017T4
1-Sep-16
USDCAD
Cents U.S. par CAD
1.31
0.76
1.36
0.73
1.32
0.76
1.35
0.74
1.33
0.75
1.34
0.75
EURUSD
1.12
1.08
1.10
1.09
1.12
1.10
USDJPY
103
105
103
107
106
110
AUDUSD
0.76
0.72
0.74
0.72
0.73
0.71
GBPUSD
1.33
1.30
1.31
1.28
1.29
1.27
USDCNY
6.68
6.70
6.67
6.68
6.66
6.70
USDMXN
18.76
19.60
19.40
19.70
19.50
19.60
*Fin de période
Source : FBN Économie et Stratégie
DEVISES
Coup de pouce à l’USD
Le dollar américain a amorcé le mois d’août timidement,
mais l’a terminé en force. Les données économiques
n’étaient pas particulièrement brillantes. C’est le ton plus
ferme de la Fed qui a propulsé le billet vert. La présidente
Janet Yellen a clairement communiqué la prédilection de la
Fed pour un resserrement de la politique monétaire dans
son allocution à Jackson Hole. « Devant la poursuite de la
bonne performance du marché du travail et vu nos
prévisions de l’activité économique et de l’inflation, je crois
que les arguments en faveur d’une augmentation des taux
des fonds fédéraux se sont renforcés ces derniers mois »,
a-t-elle dit en substance. La présidente a ajouté que le
processus de relèvement des taux des fonds fédéraux est
bien amorcé et qu’elle s’attend à ce que ces taux montent
et que la Fed cesse de réinvestir les remboursements de
capital des titres qu’elle détient.
Une hausse des taux est possible dès la réunion de la Fed
de ce mois-ci (probabilité inférieure à 40 % à notre avis,
surtout après le faible rapport de l'emploi du mois d'août),
mais les colombes pourraient plaider en faveur d’un peu de
patience encore. Le PIB a augmenté à peine de 0.9%
annualisé au premier semestre de 2016 en raison d’un
deuxième trimestre décevant où la croissance était bridée
par la faiblesse des dépenses publiques, de la construction
résidentielle et des investissements des entreprises, qui
ont annulé l’apport positif du commerce international et de
la consommation. Les bénéfices des sociétés après impôt
étaient également faibles au T2, en baisse de 6.3% d’une
année à l’autre, ce qui fait de la période le cinquième
résultat trimestriel négatif de suite. Une telle série de
résultats médiocres justifie la plus grande prudence de la
Fed. On se souviendra de 1999-2000 où la Fed a amorcé
un cycle de resserrement des taux malgré de faibles
bénéfices des entreprises. Elle a par la suite dû faire
machine arrière et réduire les taux de plus de 4 points de
pourcentage alors que l’emploi commençait à chuter et que
l’économie entrait en récession. Le FOMC comprendra que
la situation est encore plus compliquée maintenant où il ne
lui resterait pratiquement aucune marge pour réduire les
taux d’intérêt si la situation devait se gâter, et il devra donc
réfléchir longuement pour savoir s’il veut risquer ou non de
faire dérailler une économie déjà ralentie.
Par conséquent, nous avons devancé au mois de
décembre le moment de la prochaine hausse des taux
d’intérêt devant la fermeté des propos de la Fed, mais nous
nous attendons à une pause prolongée par la suite.
Néanmoins, la probabilité d’une hausse des taux devrait
maintenir le dollar américain sur une trajectoire ascendante
au cours du reste de l’année, d’autant plus que la politique
monétaire s’oriente en sens diamétralement opposé dans
d’autres grandes économies.
La zone euro stagne
L’euro a eu du mal à se désembourber en août alors que
l’USD s’envolait. Les statistiques économiques n’ont pas
aidé. La zone euro a réussi à dégager une croissance
annualisée d’à peine 1.1% au T2, soit la moitié du taux du
trimestre précédent, mais avec la divergence habituelle, c.à-d. vigueur en Allemagne contrebalancée par de la
faiblesse ailleurs, notamment en France et en Italie. La
zone euro reste aussi dangereusement proche de la
déflation avec un taux d’inflation annuel en août d’à peine
0.2%. La viabilité du secteur bancaire a aussi soulevé des
craintes valides, particulièrement dans les pays tels que
l’Italie où les prêts non productifs atteignent un sommet
inégalé.
Comme les gouvernements ne montrent aucun
empressement à agir et que les prévisions d’inflation à long
terme chutent à des creux records, on peut s’attendre à ce
que
la
BCE
adopte
de
nouvelles
mesures
d’assouplissement monétaires, notamment des prêts ciblés
aux banques et une augmentation de la taille des achats
d’actifs actuels. Cela devrait maintenir les rendements
obligataires bas et l’euro sous pression. Nous conservons
notre cible de fin d’année à 1.08 pour le rapport EURUSD.
Les anticipations d’inflation sont basses dans la zone euro et au Japon
Anticipations de l’inflation dans 5 ans pendant les cinq prochaines années
3.0
%
Cible d’inflation de la
BCE et de la BdJ
2.5
2.0
Zone euro
1.5
1.0
0.5
Japon
0.0
États-Unis : La Fed peut-elle hausser les taux quand les profits chutent?
-0.5
Bénéfices des sociétés, emplois et taux des fonds fédéraux
-1.0
4
Var. a/a (%).
Var. a/a (%). 3
2
1
0
-1
-2
Effectifs salariés
non agricoles –
secteur privé (d)
60
-3
-4
-5
-6
Bénéfices des sociétés après
impôts (g)
50
40
30
-1.5
-2.0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
20
10
0
-10
-20
-30
1988
10
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
201 0
201 2
201 4
201 6
La réforme Abe piétine
%
9
8
7
Taux des fonds
fédéraux
6
5
4
3
2
1
Zones ombrées = récessions aux États-Unis
0
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
FBN Économie et Stratégie (données de BEA, Datastream)
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
La Banque du Japon subit, elle aussi, des pressions pour
agir afin de relancer l’économie léthargique et contrer la
résurgence des menaces de déflation. Avec une production
stagnante au T2, le PIB est en passe de croître de 0.5%
seulement en 2016 et ce, une deuxième année de suite. La
demande est restée faible, maintenant l’inflation annuelle
2
DEVISES
de base près de zéro. Non seulement le pays flirte-t-il avec
la déflation, mais pire encore, les anticipations d’inflation à
long terme ont chuté à des niveaux d’avant la réforme Abe.
En d’autres termes, les mesures prises par le
gouvernement de Shinzo Abe depuis son accession au
pouvoir il y a plus de trois ans n’ont pas réussi à ranimer
l’inflation.
Mais la Banque du Japon ne baisse pas les bras à en
croire sa décision de juillet d’augmenter la taille de ses
achats d’actifs. Résultat, le bilan de la BdJ devrait gonfler à
plus de US$4,500 milliards soit plus de 100% du PIB. Cela
représente environ quatre fois la taille du bilan de la Fed en
proportion de l’économie. Des montants aussi massifs de
stimulation monétaire auraient dû dynamiser davantage
l’économie (plutôt que d’augmenter seulement le prix des
actifs) s’ils avaient été accompagnés par des politiques
budgétaires expansionnistes. Au lieu de cela, les politiques
de la BdJ ont été contrées ces dernières années par des
mesures de restriction budgétaires comme en atteste la
diminution du déficit structurel. En d’autres termes, les
politiques monétaires et budgétaires sont déphasées et
s’annulent mutuellement, plafonnant du coup la croissance.
Les mesures de stimulation budgétaires annoncées
récemment par Tokyo de ¥28,100 milliards (ou US$276
milliards), bien que favorables, ne représentent qu’un petit
pas dans la bonne direction. À noter qu’un peu moins de la
moitié de cette somme serait composée d’investissements
nouveaux, le reste étant des dépenses qui auraient de
toute façon été engagées.
Monde : Des politiques monétaires déphasées
Variation de l’équilibre structurel des États en
pourcentage du PIB potentiel
Bilans des banques centrales
États-Unis
110
% du PIB
Les effets d’une politique
monétaire de grande
détente…
90
Banque
du
Japon
3
80
2
70
1
60
%
Royaume-Uni
Zone euro
Japon
… ont été annulés par des
politiques budgétaires plus
restrictives
Expansion budgétaire
0
50
-1
40
BCE
30
Fed
20
Banque
d’Angleterre
10
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-2
-3
-4
0
2006
Contraction budgétaire
100
4
2016
-5
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg, FMI)
Ainsi, dans le cas du Japon et de la zone euro, la politique
monétaire est nettement minée par la politique budgétaire.
Ces gouvernements ont tardé à engager des réformes et
rejeté les appels à des mesures de relance budgétaires de
grande envergure, laissant reposer le fardeau du soutien à
la croissance sur les épaules de leurs banques centrales
respectives malgré leur arsenal limité. Mais les choses ne
doivent pas nécessairement être ainsi.
Dans une thèse présentée la semaine dernière au
symposium économique à Jackson Hole, Christopher Sims
a suggéré quelques options pour coordonner les politiques
monétaires et budgétaires. Il pensait que le Japon pourrait
lier explicitement les hausses futures de la taxe à la
consommation à la condition que l’objectif d’inflation de 2%
de la BdJ soit atteint. Pour la zone euro, il propose un
moratoire sur les règles budgétaires de Maastricht jusqu’à
ce que l’inflation atteigne l’objectif de la BCE.
A moins que ces gouvernements suivent ces conseils et
prennent la responsabilité de stimuler la croissance, la
BCE et la BdJ se verront sans doute forcée une fois de
plus de puiser davantage dans leurs boîte à outils
monétaires non conventionnels et de faire baisser leurs
monnaies. Nous continuons de prévoir que le taux
USDJPY atteindra de 110 d’ici la fin de l’année prochaine.
Le huard sous pression
À l’instar de la plupart des autres grandes monnaies, le
dollar canadien a connu un mois d’août difficile. Alors que
les prix du pétrole ont réussi à remonter, le huard s’est
déprécié par rapport à l’USD qui grimpait en flèche un
deuxième mois de suite, dopé par les paroles de la Fed à
propos des prochaines hausses de taux d’intérêt. Les
statistiques économiques du Canada n’ont pas arrangé les
choses non plus. De nouvelles pertes d’emplois ont été
enregistrées en juillet où l’emploi à temps plein était en
recul de 112,000 postes depuis juin, ce qui représente la
plus forte chute en deux mois depuis la récession de 2009.
La croissance économique a été faible, comme en atteste
la contraction du PIB réel de 1.6% en rythme annualisé au
deuxième trimestre. Cela constitue le pire résultat du genre
depuis la grande récession.
Mais la Banque du Canada n’augmentera probablement
pas ses mesures de relance pour le moment. Elle
comprend que des facteurs temporaires étaient en jeu au
dernier trimestre ─ les incendies de forêt en Alberta qui ont
interrompu les expéditions vers le sud et la ponction sur les
stocks aux États-Unis qui se sont soldés par une demande
plus faible pour le Canada ─, or, il semble que ces forces
soient maintenant en train de se dissiper. La production de
pétrole augmenterait de nouveau et certains indices
signalent que les fabricants américains regarnissent leurs
stocks. La croissance de la consommation devrait aussi
accélérer grâce au programme enrichi de prestation pour
enfants de l’État fédéral entré en vigueur en juillet. Bref, la
croissance du PIB au T3 pourrait dépasser les 3% en
chiffres annualisés.
Les mesures de stimulation budgétaires fédérales sont une
autre raison pour laquelle la banque centrale pourrait
vouloir préserver le peu de munitions qu’il lui reste ─ nous
sommes encouragés par l’augmentation des dépenses
publiques du dernier trimestre, qui laisse penser que les
mesures de stimulation ont déjà commencé. Certains
signes encourageants nous incitent à croire que le
marasme des investissements tire peut-être à sa fin. De
fait, la baisse du dernier trimestre était entièrement due aux
structures. Les investissements en machines et matériel
ont augmenté au T2 pour la première fois depuis un an et
3
DEVISES
demi, probablement soutenus par les bénéfices des
entreprises en dehors du secteur de l’énergie.
inversés. Le dollar canadien est par conséquent à la merci
des sautes d’humeur des investisseurs étrangers.
Canada : Le marasme des investissements tire-t-il à sa fin?
Bénéfices d’exploitation des entreprises non financières
hors énergie et investissements réels en machines et
matériel
Investissement non résidentiel réel
160
40
Indice=100 au T1 2006
150
Structures
140
Var. a/a (%).
35
… grâce en partie à
des bénéfices
résilients en dehors du
secteur de l’énergie
30
L’investissement semble
se stabiliser…
25
20
130
TOTAL
15
Bénéfices
10
120
5
-18%
110
0
-5
100
-10
Machines et
matériel
90
Investissements
-15
-20
80
-25
T2
70
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
T2
-30
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Cela ne veut pas dire que la BdC reste les bras croisés. Il
est probable qu’elle maintienne le huard sous pression
selon sa méthode habituelle, c.-à-d. en tenant un discours
rassurant. Avec une demande intérieure aussi faible, la
banque centrale compte sur les exportations pour stimuler
la croissance et il faut pour cela un huard bon marché.
Donc, à moins d’une surprise positive des prix du pétrole,
ce que nous n’anticipons pas dans un contexte
d’appréciation de l’USD, le dollar canadien restera
probablement sous tension en raison de la divergence des
politiques monétaires des États-Unis et du Canada.
Mais, comme on l’a vu jusque-là ce trimestre, on ne peut
pas exclure des poussées passagères du CAD. Les
émissions d’obligations ont été soutenues jusque-là au T3
grâce en partie à la demande résiliente des investisseurs
étrangers. Et cela se produit après un premier semestre
2016 où les rentrées de portefeuille nettes de l’étranger ont
totalisé CA$80.4 milliards, le chiffre le plus élevé enregistré
à ce jour en un semestre.
Canada : Demande étrangère record de titres canadiens
Achats étrangers nets de titres canadiens, par semestre
90
Il n’est pas difficile d’envisager une dépréciation du huard à
partir de là. Le déficit massif du compte courant (près de
4% du PIB) signifie que le Canada reste dépendant des
capitaux étrangers.
CA$ milliards
80
70
60
50
40
30
Canada : Le plus grand déficit extérieur depuis 2010
20
Solde du compte courant
10
2.0 % du PIB
0
1.5
-10
1.0
-20
0.5
0.0
-30
-0.5
-40
-1.0
FBN Économie et Stratégie (données de Statistiques Canada)
S1
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
-3.5
-4.0
-4.5
T2
-5.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Si les émissions d’obligation ralentissent et si la Fed s’en
tient à son script ─ ce qui, non seulement fera monter
l’USD, mais pourrait aussi nuire au prix des matières
premières ─, on peut s’attendre à ce que le dollar canadien
se déprécie. Nous réitérons notre prévision pour le taux
USDCAD d’une fourchette de 1.30 à 1.40 pendant le plus
clair des 12 prochains mois.
Mais ce qui noircit encore plus le tableau, c’est que ce
déficit exorbitant est financé par des flux de capitaux à
court terme. Les rentrées de portefeuille et les dépôts
étrangers
sont
en
effet
relativement
instables
(comparativement aux investissements directs étrangers,
par exemple) parce qu’ils peuvent être rapidement
4
DEVISES
Annexe
Euro
Dollar canadien
1.7
1.65
1.60
1.6
1.55
1.50
1.5
1.45
1.4
1.40
1.35
1.3
1.30
1.25
1.2
1.20
1.1
1.15
1.10
1.0
1.05
1.00
0.9
0.95
0.8
0.90
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1994
1996
1998
2000
Yen japonais
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2010
2012
2014
2016
2010
2012
2014
2016
Dollar australien
150
1.15
145
1.10
140
1.05
135
1.00
130
0.95
125
0.90
120
0.85
115
0.80
110
0.75
105
0.70
100
0.65
95
90
0.60
85
0.55
0.50
80
75
0.45
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1994
1996
1998
2000
Livre sterling
2002
2004
2006
2008
Yuan chinois
2.2
8.8
8.6
2.1
8.4
8.2
2.0
8.0
1.9
7.8
7.6
1.8
7.4
1.7
7.2
7.0
1.6
6.8
6.6
1.5
6.4
1.4
6.2
6.0
1.3
5.8
1.2
5.6
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1994
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
5
DEVISES
ÉCONOMIE ET STRATÉGIE
Bureau Montréal
514 879-2529
Bureau Toronto
416 869-8598
Stéfane Marion
Marc Pinsonneault
Économiste et stratège en chef
Économiste principal
DG, recherche et stratégie secteurs publics
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Paul-André Pinsonnault
Matthieu Arseneau
Économiste principal, Revenu fixe
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Krishen Rangasamy
Angelo Katsoras
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Warren Lovely
Analyste géopolitique
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particuliers qu’ils ont exprimés dans cette étude. L’analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son
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