Revenu Fixe - Banque Nationale

Février 2017
Points saillants

Avec Twitter comme mode de communication largement utilisé par le président Trump, le marché obligataire
aura peut-être une nouvelle source de distractions à grande fréquence. En attendant de voir plus clair du côté
américain et conscients des incertitudes qui handicapent les prévisions, nous maintenons que les obligations du
Trésor américain devraient finir l’année avec un taux oscillant autour de 3.03%.

Pour le Canada, notre scénario de base est celui d’une dérive à la hausse des taux des titres de deux ans au
deuxième semestre à mesure que le marché intégrera une dose de normalisation de la politique monétaire en
2018-2019 dans ses cours. La partie la plus éloignée de la courbe des rendements sera aspirée vers le haut par
l’augmentation des rendements des obligations du Trésor américain.
Paul-André Pinsonnault
Prévisions de taux d’intérêt en date du 20 janvier 2016
États-Unis: Prévisions de taux d’intérêt
Trimestres
20/01/17
T1/17
T2
T3
T4
T1/18
T2
T3
T4
Fonds fédéraux
0.75
0.75
1.00
1.00
1.25
1.50
1.50
1.75
2.00
3 mois
0.51
0.58
0.80
0.84
1.05
1.29
1.29
1.55
1.93
2 ans
1.19
1.23
1.43
1.64
1.87
2.05
2.20
2.36
2.51
5 ans
1.90
1.99
2.16
2.30
2.50
2.64
2.77
2.87
2.96
10 ans
2.40
2.62
2.72
2.82
3.03
3.13
3.20
3.26
3.32
30 ans
2.99
3.16
3.21
3.27
3.46
3.52
3.57
3.63
3.68
3 mois
0.44
0.48
0.48
0.48
0.63
0.74
0.96
1.13
1.37
2 ans
0.77
0.80
0.87
0.94
1.03
1.29
1.43
1.60
1.98
5 ans
1.13
1.33
1.41
1.50
1.58
1.75
1.85
1.99
2.32
10 ans
1.75
1.91
2.01
2.08
2.14
2.34
2.45
2.58
2.80
30 ans
2.38
2.49
2.56
2.59
2.62
2.78
2.85
2.95
3.13
Canada
Trimestres
20/01/17
T1/17
T2
T3
T4
T1/18
T2
T3
T4
Taux cible
de la BdC
0.50
0.50
0.50
0.50
0.50
0.75
1.00
1.00
1.25
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
Le bilan du FOMC comme
instrument de politique monétaire
Dans une allocution donnée le 19 janvier devant le
Stanford Institute for Economic Policy Research, la
présidente de la Fed, Janet Yellen, a dit que le taux
d’utilisation de la main-d’œuvre était suffisamment proche
de son niveau normal à long terme pour ne plus exercer
de pression à la baisse sur l’inflation. Beaucoup d’autres
participants au FOMC ont aussi fait valoir ces dernières
semaines (et dans certains cas, ces derniers mois) que les
États-Unis sont revenus au plein emploi.
États-Unis : Selon les enquêtes, le plein emploi est proche
Le taux de chômage et l’enquête sur la confiance des consommateurs du Conference Board convergent
11.0
10.5
%
Pourcentage de
répondants indiquant
une abondance
d’emplois (d)
10.0
9.5
%
32
30
28
26
9.0
24
8.5
22
8.0
20
7.5
18
7.0
16
6.5
14
6.0
12
Taux de chômage
(g)
5.5
10
5.0
8
4.5
6
4.0
4
3.5
2
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Le public semble du même avis. L’enquête de décembre
du Conference Board sur la confiance des consommateurs
révèle que 26.9% des répondants estiment qu’il existe une
abondance d’emplois. C’est plus que la moyenne de
24.5% de 2005-2006, où on considérait que l’économie
tournait à plein régime.
Selon Mme Yellen, à moins de soubresauts importants des
prix du pétrole ou de la valeur au change du dollar US,
l’inflation selon l’indicateur des dépenses personnelles de
consommation (PCE) va probablement monter au-dessus
de 2% au cours des deux prochaines années, avec le
concours d’un marché du travail vigoureux. Par
conséquent, à l’instar de neuf autres participants du
FOMC, elle prévoit que le taux des fonds fédéraux sera
graduellement relevé pour le rapprocher de 3%, voire lui
faire dépasser ce niveau d’ici la fin de 2019.
Le rythme de la normalisation monétaire dépendra,
naturellement, de l’évolution de l’économie au fil du temps.
À cet égard, Mme Yellen sait que l’étendue des surprises
possibles est vaste. Le président Trump n’a pas encore
donné de détails sur les initiatives de politique budgétaire
qu’il prévoit. Son discours d’investiture n’a pas dissipé
l’incertitude entourant la composition, la taille et le
calendrier de ce qu’il compte faire (ou sera en mesure de
faire).
Cependant, alors que l’économie américaine commence
l’année sur de bonnes bases et que les espoirs de
mesures favorables à la croissance sont grands, certains
représentants de la Fed se demandent maintenant
publiquement ce qu’ils devraient faire du bilan du FOMC.
En novembre, la présentation du personnel du FOMC
comprenait un développement sur l’utilisation possible de
modifications de la taille, de la composition et de la durée
des titres détenus par la Fed comme outil de politique
macroéconomique.
Comme l’a expliqué le président de la Fed de Boston, Eric
Rosengren, le FOMC pourrait faire monter les taux à long
terme, notamment les taux hypothécaires et les coûts
d’emprunt des sociétés, en élaguant son bilan – un moyen
de calmer l’économie, s’il le fallait. En outre, l’ajustement
du bilan pourrait être un moyen de normaliser la politique
monétaire sans se concentrer exclusivement sur
l’extrémité rapprochée de la courbe des rendements, à
laquelle la valeur de change de l’USD est assez sensible.
Une règle empirique stipule que les modifications des
rendements à long terme sont trois fois plus puissantes
pour refroidir l’économie qu’une hausse des taux à un jour.
Le FOMC pourrait procéder passivement, en laissant les
titres du Trésor qu’il détient arriver à échéance sans en
réinvestir le produit, ou il pourrait activement modifier son
portefeuille.
2
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
Obligations du Trésor détenues par la Fed et total en circulation
Calendrier des échéances à la valeur nominale au 11 janvier 2017
2,500.0
Milliards US$
2261
Total en circulation
Positions détenues par la Fed
2,000.0
1713
1,500.0
1523
1384
L’effet de toute mesure de stimulation budgétaire sur la
croissance du PIB ne se fera probablement sentir qu’en
2018 plutôt qu’en 2017, mais cette relance de la
croissance pourrait faire monter les primes de terme en
modifiant les attentes des investisseurs concernant le
moment et le rythme des ajustements du bilan du FOMC.
1325
Qu’adviendra-t-il de la prime de terme en 2017-2018?
Taux à 10 ans coupon zéro = taux attendu à court terme sur un horizon de 10 ans plus une prime
1,000.0
846
4.5
%
4.0
440
500.0
353
472
3.5
318
175
Prime
E (court terme)
Rend. coupon zéro 10 ans
81
8 juil.
- 0.773
2.169
1.396
20 janvier
0.136
2.424
2.560
Variation
0.909
0.255
1.164
Rendement coupon zéro 10 ans
3.0
2.5
0.0
2017
2018
2019
2019-21
2021-23
2023-26
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
2.0
1.5
Nous remarquons que la version écrite de l’allocution de
Janet Yellen du 19 janvier consacrée au thème des
perspectives économiques et de la conduite de de la
politique monétaire contient une note qui dit que le simple
fait de laisser simplement le temps faire son œuvre sur le
portefeuille – diminution de l’échéance moyenne à mesure
qu’approche la date finale de réinvestissement – pourrait
augmenter les taux à 10 ans des obligations du Trésor
d’environ 15 points de base en 2017, toutes choses étant
égales par ailleurs. Notre modèle de la juste valeur indique
un chiffre plus proche de 20 pb. Notre modèle est statique
tandis que l’estimation de Mme Yellen était basée sur des
modèles dans lesquels l’effet de la prime de terme liée à
l’allégement du bilan peut changer en fonction des
attentes des investisseurs concernant le moment et le
rythme de ces retraits.
Quoi qu’il en soit, il ressort du calendrier des échéances
du portefeuille du FOMC (graphique ci-dessus) que la Fed
pourrait avoir un effet non négligeable sur les taux à long
terme, si elle le souhaitait.
Dans le passé, nous avons dit que nous nous attendrions
à ce que le FOMC continue de renouveler les titres du
Trésor détenus parvenant à l’échéance lors des
adjudications jusqu’à ce que le taux des fonds fédéraux
soit plus proche de 2%. À l’époque, le FOMC indiquait qu’il
prévoyait de continuer de réinvestir jusqu’à ce que la
normalisation des taux des fonds fédéraux soit bien
engagée. Mais les mesures de stimulation budgétaires
annoncées pourraient changer la donne. Restant à l’écoute
de ce qu’avaient à dire plus récemment les décideurs de la
Fed, nous avons pu entendre le président de la Fed de
Philadelphie, Patrick Harker, suggérer que le deuxième
instrument de politique, le bilan, pourrait être utilisé une
fois que le taux des fonds fédéraux aura atteint 1%. C’està-dire après deux nouveaux tours de vis seulement.
1.0
Prime
0.5
0.0
-0.5
-1.0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2017-01-20
Avec Twitter comme mode de communication largement
utilisé par le président Trump, le marché obligataire aura
peut-être une nouvelle source de distractions à grande
fréquence. En attendant de voir plus clair du côté
américain et conscients des incertitudes qui handicapent
les prévisions, nous maintenons que les obligations du
Trésor américain devraient finir l’année avec un taux
oscillant autour de 3.03%.
La BCE toujours accommodante
La Banque centrale européenne a maintenu sa politique
monétaire sans changement à sa dernière réunion, le
19 janvier. Son président, Mario Draghi, a dit que le retrait
progressif du programme d’achat d’actifs n’avait pas été
discuté. La BCE a pris acte de l’accélération de l’inflation
sur douze mois de 0.6% en novembre à 1.1% en
décembre, mais a attribué celle-ci à des effets de base et
aux prix de l’énergie. Elle n’a entrevu aucun signe
convaincant d’une accélération durable dans la tendance
sous-jacente de l’inflation et continuait par conséquent de
s’attendre à ce que ses principaux taux d’intérêt restent
aux niveaux actuels, voire en dessous, pendant une
période prolongée. La banque centrale a dit qu’elle compte
poursuivre son programme d’achat d’actifs jusqu’à la fin de
2017, ou au-delà s’il le faut. Les achats d’obligations
rapportant moins que le taux de dépôt seront limités aux
obligations gouvernementales et de plus au niveau
national chaque banque centrale achetant des obligations
3
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
gouvernementales donnera priorité aux titres rapportant
plus que le taux de dépôt.
La banque centrale a reconnu que les tendances de
l’inflation varient largement entre les membres (1.7% en
Allemagne comparativement à 0.5% en Italie), mais a
minimisé les tensions potentielles, en affirmant qu’elle
s’attendait à une convergence à l’avenir.
… et au Canada
Comme on s’y attendait généralement, la Banque du
Canada a laissé son taux directeur inchangé en janvier.
Cependant le gouverneur de la BdC, Stephen Poloz, a fait
clairement savoir que la Banque n’était pas heureuse de
l’évolution des marchés depuis l’élection présidentielle
américaine. Son communiqué accompagnant l’annonce du
taux faisait remarquer que les « indicateurs continuent de
témoigner d’une marge importante de ressources
inutilisées sur le marché du travail », contrairement aux
États-Unis – situation qui justifierait une divergence de
politique monétaire entre la Fed et la BoC. Dans ce
contexte, M. Poloz a mis en question la vigueur du dollar
canadien ainsi que le bond de 51 pb du rendement de
l’obligation du Canada de 10 ans, de 1.16% le dernier
vendredi avant les élections américaines à 1.67% le
17 janvier. Pendant la même période, le rendement des
Treasuries américaines comparables ont monté de 55 pb,
de 1.78% à 2.33%, alors que celui des Bunds allemands
n’a augmenté que de 19 pb.
Selon la Banque, non seulement le dollar canadien met
des bâtons dans les roues des exportateurs, mais les
réductions d’impôt des sociétés aux États-Unis, si elles ont
lieu, pourraient réduire la compétitivité des entreprises
canadiennes sur le marché américain.
Nous avons du marché du travail canadien une opinion
plus positive que celle de la Banque, mais nous
partageons nombre de ses craintes à propos des
incertitudes entourant la politique commerciale américaine.
marché obligataire canadien plus réduite, mais moins
puissante que ce que fait la BCE avec son programme
d’achat d’actifs.
À moins de chocs extérieurs et si Ottawa et les provinces
mettent en œuvre des mesures de stimulation budgétaires
en 2017-2018, la prochaine intervention de la BdC restera
une hausse des taux d’intérêt, mais pas avant que la
banque centrale n’estime n’être plus qu’à six mois de la
résorption de l’écart de production canadien.
Dans son Rapport sur la politique monétaire de janvier
2017, la Banque prévoit que l’écart de production sera
éliminé autour du milieu de 2018. Sa première hausse des
taux d’intérêt aurait donc lieu au début de 2018.
À partir de ce mois, nous comptons publier une fois par
trimestre notre prévision des rendements totaux sur
12 mois.
Selon notre scénario de base, les rendements à 2 ans
dériveraient à la hausse au deuxième semestre de l’année
à mesure que les marchés intégreront une dose de
normalisation de la politique monétaire en 2018-2019 dans
leurs cours. La partie la plus éloignée de la courbe sera
aspirée vers le haut par l’augmentation des rendements
des obligations du Trésor américain
Courbes des rendements
Rendements jusqu’à l’échéance au 20 janvier 2016
4.0
3.6
%
Sociétés A
Ontario
3.2
2.8
Treasuries
2.4
Canada
2.0
1.6
1.2
0.8
0.4
2
4
1an
6
5
8
10
12
10
14
16
18
20
22
20
24
26
28
30
32
30
Projection de la courbe des rendement du Canada
BdT
2 ans 5 ans 10 ans 30 ans
12/30/16 0.46
0.75 1.11
1.72
2.31
01/20/17 0.44
0.77 1.13
1.75
2.38
Prévision 0.63
1.03
1.52
2.14
2.56
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2017-01-20
Il n’est pas difficile d’imaginer des scénarios dans lesquels
la réouverture de l’ALÉNA ralentirait la croissance
canadienne. La Banque pourrait réagir en réduisant les
taux d’intérêt, comme l’a laissé entendre M. Poloz à la
conférence de presse qui faisait suite à l’annonce sur le
taux directeur. À notre avis, si une intervention s’impose,
d’autres instruments politiques tels que les indications
prospectives pourraient être plus efficaces étant donné le
degré d’endettement des ménages canadiens et
l’anticipation d’une poursuite de la normalisation de la
politique monétaire américaine. Ce serait aussi une
meilleure manière de maintenir la prime de terme sur le
Comme l’économie devrait croître à un rythme voisin de
2% en 2017 et que le prix du pétrole (WTI) devrait se
situer entre US$50 et $55 pendant le plus clair de l’année,
il nous semble que les écarts de taux des obligations de
sociétés pourraient avoir de la marge pour baisser encore
au cours de l’année (de 14 pb à l’extrémité éloignée). Cela,
bien sûr, sous réserve que le Canada n’ait pas à pâtir
sévèrement d’une vague de protectionnisme américain.
Nous verrons bien.
4
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
Écarts des taux à 10ans
Canada : Rendements totaux projetés, 2016-12-30 à 2017-12-31
Taux des obligations de l’Ontario et de sociétés moins celui des Canadas
360
Points de base
Bons du Trésor
320
Can. CT
280
0.47
%
0.07
Prov. CT
0.83
Soc. CT
240
1.46
Can. MT
200
-1.17
Prov. MT
0.01
Soc. MT
Sociétés A
160
Can. LT
120
Prov. LT
1.29
-2.80
-1.64
Soc. LT
80
Ontario
Can. total
40
Prov. total
1.06
-0.77
-0.57
Soc. total
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Univers
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg, BVAL) 2017-01-20
1.32
-0.12
-3.40 -3.00 -2.60 -2.20 -1.80 -1.40 -1.00 -0.60 -0.20
Notre prévision pour les obligations provinciales intègre un
rétrécissement de 6 pb des écarts de taux dans la partie
médiane de la courbe des rendements et presqu’aucun
pour les obligations à long terme. Nous nous attendons à
ce qu’un certain nombre de provinces lancent des
programmes de stimulation budgétaires sous une forme
ou une autre.
0.20
0.60
1.00
1.40
1.80
2.20
FBN Économie et Stratégie (calculs de l’auteur) 2017-01-20
Dans le scénario que nous venons de décrire, le marché
obligataire canadien générerait un rendement légèrement
négatif (-0.12%) en 2017.
5
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
Marché obligataire canadien - Rendement totaux
01/20/2017
mois/jour/anneé
Encaisse
Depuis
12/23/2016
0.05
Depuis
10/21/2016
0.14
Depuis
7/22/2016
0.26
Depuis
1/22/2016
0.50
Canada
court
moyen
long
Univers
0.23
0.56
0.47
0.35
-0.73
-3.44
-8.41
-2.96
-0.43
-3.21
-8.62
-2.80
-0.02
-0.69
-2.65
-0.61
Provinciale
Municipale
0.45
0.41
-4.36
-3.48
-4.15
-3.20
1.74
1.88
Sociétés
AA
A
BBB
Univers
0.45
0.84
0.96
0.77
-0.75
-2.30
-1.06
-1.40
-0.04
-1.26
0.36
-0.31
2.21
3.82
5.91
4.15
Total
0.50
-3.03
-2.60
1.54
S&P/TSX
1.65
4.80
7.91
29.15
FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)
Taux d’intérêt aux États-Unis
Taux d’intérêt au Canada
Hebdomadaire, dernière observation le 20 janvier, 2017
10
Hebdomadaire, dernière observation le 20 janvier, 2017
8
%
%
9
7
Obligations longues de sociétés
8
Obligations de sociétés à long terme A
6
Hypothèques 30 ans
7
6
5
5
4
Provinciales longues
4
Obligations 10 ans
3
0
2003 2004
Canada 2 ans
Canada 10 ans
2
2
1
3
Obligations 2 ans
Taux de financement 1 jour BdC
Cible des fonds fédéraux
2005
2006
2007
1
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
2016
0
2003 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Marché obligataire - Canada
Clôture (mois/jour/anneé)
1/20/17
12/23/16
Taux d'intérêt
90 jours (A.B.)
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Écart
90 j. - 2 ans
2 - 5 ans
2 - 10 ans
10 - 30 ans
Devises
$ CA / US
EUR / $ CA
10/21/16
7/22/16
1/22/16
0.95
0.77
1.13
1.75
2.38
0.93
0.79
1.21
1.80
2.39
0.90
0.52
0.65
1.13
1.80
0.89
0.57
0.65
1.10
1.73
0.85
0.42
0.76
1.32
2.10
-18
36
98
63
-14
41
100
59
-38
13
61
67
-32
8
53
63
-43
34
90
78
1.3321
0.7015
1.3539
0.707
1.3335
0.6889
1.3129
0.694
1.4122
0.6558
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
6
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
Économie et Stratégie
Bureau Montréal
514 879-2529
Stéfane Marion
Marc Pinsonneault
Kyle Dahms
Économiste et stratège en chef
Économiste principal
Économiste
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Paul-André Pinsonnault
Matthieu Arseneau
Économiste principal, Revenu fixe
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Krishen Rangasamy
Angelo Katsoras
Économiste principal
Analyste géopolitique
[email protected]
[email protected]
Bureau Toronto
416 869-8598
Warren Lovely
DG, recherche et stratégie secteurs publics
[email protected]
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Analystes de recherche : Les analystes de recherche qui préparent les présents rapports attestent que leur rapport respectif constitue une image fidèle de leur avis personnel et qu’aucune
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FBN rémunère ses analystes de recherche à partir de sources diverses. Le service de recherche constitue un centre de coûts financé par les activités commerciales de FBN, notamment les
Ventes institutionnelles et opérations sur titres de participation, les Ventes au détail et les activités de compensation correspondantes, les Services bancaires aux entreprises et les Services de
banque d’investissement. Comme les revenus tirés de ces activités varient, les fonds destinés à la rémunération des travaux de recherche fluctuent en conséquence. Aucun secteur d’activité
n’a plus d’influence qu’un autre sur la rémunération des analystes de recherche.
Résidents du Canada : À l’égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent
rapport, les résidents du Canada doivent communiquer avec leur représentant professionnel FBN. Pour effectuer une opération, les résidents du Canada devraient communiquer avec leur conseiller
en placement FBN.
Résidents des États-Unis : En ce qui concerne la distribution de ce rapport aux États-Unis, National Bank of Canada Financial Inc. (« NBCFI ») est réglementée par la Financial Industry Regulatory
Authority (FINRA) et est membre de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres
du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États-Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant
un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent,
ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des
analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d’un analyste de recherche.
Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l’ensemble des valeurs mobilières et des
émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n’a été, n’est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux recommandations ou aux points de vue particuliers qu’ils
ont exprimés dans cette étude. L’analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle
et technique au moment de la publication. Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier
à l’avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet
du présent rapport, les résidents des États-Unis sont invités à communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI.
Résidents du Royaume-Uni : Eu égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c’est nécessaire,
aux fins du paragraphe 21(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 2000). Financière Banque Nationale Inc. et sa société mère ou des sociétés de la Banque Nationale du Canada ou
membres du même groupe qu’elle et/ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des participations ou des positions vendeur ou acheteur à l’égard des titres ou des instruments
financiers connexes qui font l’objet du présent rapport, ou ils peuvent avoir détenu de telles participations ou positions. Ces personnes peuvent à tout moment effectuer des ventes et/ou des achats
à l’égard des placements ou placements connexes en question, que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. Ils peuvent agir dans la tenue d’un marché pour ces placements ou
placements connexes ou avoir déjà agi à ce titre ou ils peuvent agir à titre de banque d’investissement et/ou de banque commerciale à l’égard de ceux-ci ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des
placements peut baisser ou augmenter. Le rendement passé ne se répétera pas nécessairement à l’avenir. Les placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles pour les
clients du secteur détail. Le présent rapport ne constitue pas une offre de vente ou de souscription ni la sollicitation d’une offre d’acheter ou de souscrire les titres décrits dans les présentes ni n’en
fait partie. On ne doit pas non plus se fonder sur le présent rapport dans le cadre d’un contrat ou d’un engagement quelconque et il ne sert pas, ni ne servira, de base ou de fondement pour de tels
contrats ou engagements.
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fois obtenu.