Le rouble en eaux troubles

19
décembre 2014
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Informations générales
Juridique et financière
Marchés financiers
Innovations et services
L’essentiel de la semaine
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Etats-Unis : forte hausse de la production industrielle et du taux d’utilisation des capacités,
baisse de l’inflation, et chiffres mitigés sur le marché de l’immobilier.
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Zone euro : indicateurs du climat des affaires en légère amélioration et inflation confirmée à
+0,3% en novembre.
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Chine : l’activité manufacturière se contracte pour la première fois depuis mai dernier.
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Marchés : le changement de communication de la Fed fait monter les taux américains. Le dollar
en hausse face aux devises développées. Surperformance du marché du crédit US et reprise
progressive des marché d’actions.
L’événement :
Le rouble en eaux troubles
La banque centrale russe semble parvenue à
juguler la chute du rouble
Après plusieurs interventions infructueuses de la
part de la Banque Centrale de Russie, les autorités
monétaires semblent être parvenues à enrayer la
spirale baissière du rouble après une hausse de
taux directeur d’une ampleur de 650 pb à 17%, soit
7,9% une fois ajusté de l’inflation courante, le 11
décembre. Cette hausse est intervenue quatre jours
après une précédente hausse de 100 pb. Au total
depuis le début de l’année, la banque centrale de
Russie aura augmenté son taux directeur de 1 150
pb sans évoquer les 67 Mds $ d’interventions
réalisées depuis le début de l’année pour soutenir le
rouble.
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Le rouble s’est déprécié plus fortement que ce que
la baisse du prix du pétrole et les fondamentaux
russes laissaient supposer
.
La plupart des devises des économies émergentes
exportatrices nettes de matières premières et
notamment de produits énergétiques ont été
impactées par la baisse de ces produits et
notamment du Brent (plus de 40%) mais le rouble a
de loin été le plus touché. Depuis juillet, il s’est
déprécié de plus de 40% contre dollar alors que sur
la même période des devises comme le real
brésilien
ou
le
rand
sud-africain
n’ont,
respectivement, reculé que de 17% et 7,5%.
Ce comportement est d’autant plus frappant que les
fondamentaux de l’économie russe n’étaient jusquelà pas plus dégradés que ceux du Brésil ou de
l’Afrique du sud voire même meilleurs en termes
budgétaires. En outre, avec un excédent courant
contre de forts déficits courants pour ces deux pays,
la Russie est moins vulnérable.
Rouble vs Brent
180
10
160
15
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20
25
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0
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Brent ($/bl.)
Taux de change effectif réel (2001=100)
USD/RUB (Ech. D. inversée)
Source : Datastream, Recherche Amundi
Enfin, la Russie dispose de réserves de
devises étrangère importantes (373 Mds $)
qui sont supposées constituer un coussin
contra-cyclique confortable.
La Russie a les moyens de stabiliser sa
situation
Ainsi, si les fondamentaux économiques ne
justifient pas un tel désaveu des marchés visà-vis de la monnaie russe, force est de
constater que d’autres facteurs doivent être
pris en considération au premier rang
desquels
se
trouvent
les
facteurs
géopolitiques. A la question de savoir si la
Russie a les moyens d’enrayer cette crise, la
réponse est sans aucun doute politique
puisqu’à ce stade, le pays n’est pas sur le
point de faire défaut.
Un apaisement des tensions avec l’Ukraine apporterait par exemple un ballon d’oxygène à la Russie.
Dans le cas où on ne se dirigerait pas vers un tel dénouement, la Russie pourrait avoir recours en
dernier ressort à la mise en place de contrôles de capitaux même si celle-ci serait dévastatrice pour les
marchés financiers russes.
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Marchés financiers
Le risque de contagion demeure limité
A la question de savoir s’il y aura à court terme une contagion vers les autres économies émergentes,
il est difficile de nier que la seule baisse des cours pétroliers a déjà affecté nombreux pays
exportateurs nets d’or noir. Notamment avec un baril sous les 60 $, la plupart des pays risquent de voir
leurs finances publiques se détériorer fortement dans la mesure où la plupart ont des points morts
fiscaux qui se situent au-dessus de ce seuil. Toutefois, même si les marchés émergents ont été
chahutés suite à cet épisode « rouble », la plupart des économies exportatrices nettes de pétrole
comme celles du Moyen-Orient, disposent de réserves de change suffisamment fortes pour stabiliser
leurs monnaies. En outre, la présence accrue depuis 2013 d’investisseurs plus spécialisés et donc plus
discriminants entre les pays contribuent à diminuer le risque de mouvements brutaux de capitaux. Pour
autant, les économies émergentes ne sont pas immunisées contre de futurs chocs de volatilité induits
par le fort niveau d’incertitude dans lequel se trouve l’économie mondiale : quid de l’impact de la
normalisation de la politique monétaire de la Fed, quid de celui du QE de la BCE et pour finir, c’est
peut-être l’élément le plus important, quid de l’impact du ralentissement chinois ?
La semaine en un clin d’œil
Indicateurs économiques
Zone euro
Indicateurs du climat des affaires : légère amélioration en novembre. L’indice PMI composite de la
zone euro progresse légèrement à 51,7 en novembre contre 51,1 en octobre. Le PMI composite
allemand baisse (en raison d’un affaiblissement des services et malgré un rebond de l’industrie) alors
que son équivalent français rebondit (tiré par les services alors que l’industrie accentue son repli). En
Allemagne, l’indice IFO progresse à 105,5 (contre 104,7 en octobre) en raison d’une amélioration de sa
composante portant sur les attentes, alors que celle portant sur la situation actuelle reste stable.
L’indice ZEW (composante portant sur les attentes) rebondit fortement à 34,9 contre 11,5 en novembre.
En France, l’enquête Insee indique une conjoncture stable en novembre.
Inflation confirmée à +0,3% sur un an en novembre. L’inflation en zone euro retrouve ainsi son
rythme de septembre après +0,4% en octobre. Hors composantes volatiles, la hausse est de +0,7%
(inchangée par rapport à octobre). Pays par pays, la variation annuelle des prix est de +0,5% en
Allemagne, de +0,4% en France, de +0,3% en Italie et de -0,5% en Espagne. A noter cependant qu’à
fiscalité inchangée (hors effet de TVA notamment), la variation annuelle des prix est de -0,2% en
France.
Les chiffres déjà disponibles concernant le T4 sont, dans l’ensemble, compatibles avec une croissance
économique toujours légèrement positive en zone euro. Attention toutefois, la crise russe peut générer
de nouveaux effets de confiance négatifs, en particulier en Allemagne et en Italie, grands pays les plus
exposés. L’inflation va poursuivre son recul au cours des prochains mois au fur et à mesure que la
baisse du prix du pétrole se diffusera à de nombreux secteurs, s’ajoutant aux pressions déflationnistes
endogènes à la zone euro, qui restent très marquées.
Etats-Unis
Forte hausse de la production industrielle et du taux d’utilisation des capacités. La production
industrielle a progressé de 1,3% en novembre, soit plus que prévu. La production d’octobre a, de plus,
été révisée en hausse. Le taux d’utilisation des capacités industrielles a atteint 80,1% en novembre,
soit son niveau le plus élevé depuis mars 2008. Baisse de l’inflation. L’inflation recule nettement, sur
un an, à +1,3% en novembre (contre +1,7% en octobre). Cependant, la baisse de l’inflation sousjacente (hors énergie et alimentation) reste limitée : +1,7% en novembre (contre +1,8% en octobre).
Chiffres mitigés concernant les permis de construire et les mises en chantier. Les permis de
construire (1 035 K en rythme annualisé) et les mises en chantier (1 028 K) ont reculé en novembre,
mais par rapport à des chiffres d’octobre eux-mêmes révisés en forte hausse.
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Marchés financiers
Ces chiffres confirment la tendance des dernières semaines : la reprise américaine se renforce
graduellement mais l’immobilier reste à la traîne. La baisse du prix du pétrole devrait se diffuser
progressivement à l’inflation sous-jacente, qui restera probablement contenue au cours des prochains
mois.
Chine
L’activité manufacturière se contracte pour la première fois depuis mai dernier. Le PMI
manufacturier HSBC ressort à 49,5 en première estimation pour décembre contre 50,0 attendu et 50,0
le mois précédent. C’est principalement le sous-indice des commandes, annoncé à 49,6, qui explique
cette contraction.
L’économie chinoise devrait croître de 7,4% cette année, soit son rythme le plus lent depuis 1990. En
2015, la croissance pourrait décélérer davantage et se situer au-dessous des 7% qui font le
consensus actuel. Le pays est en proie à des tensions dé(sin)flationnistes importantes, à un
dégonflement de bulle immobilière qui pour l’instant paraît bien géré et à une restructuration du
marché du crédit, qui profite de l’environnement de liquidité abondante notamment du fait de la
politique monétaire accommodante de la PBoC.
Politique monétaire
Fed
Le FOMC supprime la mention « durée considérable » de son communiqué, pour qualifier
l’intervalle entre fin du QE et première remontée de fed funds. Après avoir modifié à plusieurs reprises
mais à la marge son communiqué (notamment au sujet de l'état du marché du travail), le FOMC a
supprimé la mention « durée considérable » de son communiqué. La Fed estime désormais pouvoir
« patienter avant de normaliser sa politique monétaire », une annonce dont la presse se faisait l'écho
les jours précédents. Le FOMC a surtout insisté sur le sujet de l’inflation. Il a notamment mis en avant
la contradiction entre la stabilité des anticipations d'inflation des ménages et la forte baisse de celles
du marché. De façon inhabituelle, le FOMC a également ajouté la phrase « le Comité continue à
surveiller de près l'évolution de l'inflation. » Soulignons également que les membres du FOMC ont
révisé à la baisse les « dots » (qui reflètent leurs projections des fed funds) de 1,375 % à 1,125 %
(valeurs médianes) pour la fin 2015, et de 2,875 % à 2,5 % pour la fin 2016, alors qu'ils les avaient
relevés à plusieurs reprises en 2014.
Il semblerait que l'évolution de l'inflation gêne quelque peu la Fed, alors que la croissance des salaires
réels reste faible. D'une part, les indices de surprise relatifs à l'inflation restent négatifs. D'autre part,
le point mort d'inflation à 10 ans a nettement baissé, passant de 2,20 % en juillet à quasiment de
1,65 % aujourd'hui. L'évolution du point mort d'inflation à 5 ans a même été plus défavorable puisqu'il
est passé de 2 % à environ 1,15 % aujourd'hui. La baisse des anticipations d'inflation s'explique bien
sûr par la chute des prix du pétrole. Néanmoins, il semble illogique que la Fed veuille normaliser sa
politique de taux alors que les indicateurs traditionnels des anticipations d'inflation demeurent aussi
faibles. Cet aspect est crucial, notamment en raison : (i) de la dépendance de sa politique à l'évolution
des statistiques, comme cela a été précisé dans le compte-rendu du FOMC et dans le communiqué
de presse de Janet Yellen, et (ii) du risque de reproduire l'erreur de 1994. Pour conclure, nous
pensons 1/ que le fait de retenir uniquement la suppression de la mention « durée considérable »
serait une erreur et 2/ que le premier relèvement des fed funds n'interviendra qu'à la fin 2015, au plus
tôt.
Suisse
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Marchés financiers
La BNS introduit des taux d’intérêt négatifs. Une semaine après avoir revu à la baisse ses
prévisions d’inflation (à -0,1% pour 2015) et avec la parité EUR/CHF s’étant approché extrêmement
près du seuil plancher de 1,20, la BNS a décidé de prélever un taux de 0,25% sur les avoirs en
compte de virement dépassant 10 millions de francs suisses. Elle vise par ailleurs un Libor 3 mois
situé en zone négative, avec une marge de fluctuation comprise entre -0,75% et 0,25%.
La crise russe a attisé la recherche de valeurs refuge et s’est ajoutée aux pressions haussières
existantes sur le franc suisse. Afin de défendre le seuil plancher de 1,20 pour la parité EUR/CHF, la
BNS a dû intervenir à nouveau sur le marché des changes. Et c’est dans cette optique qu’il faut lire la
décision du passage en taux de dépôt négatif. Nous sommes confiants dans la capacité de la BNS à
défendre son objectif de taux de change.
Marchés financiers
Obligations souveraines
La Fed fait monter les taux américains, les taux allemands restant quasiment stables. Le taux 12
mois gouvernemental américain a grimpé jusqu’à 0,23%, alors qu’il stagnait vers 0,10% jusqu’au
début décembre. L’écart de taux 10 ans entre les Etats-Unis et l’Allemagne est à un plus haut depuis
quinze ans. Sur le marché primaire, notons que l’Espagne a émis à 10 ans à un taux historiquement
bas de 1,73% (et à 5 ans à un taux historiquement bas de 0,87%) alors que l’Espagne empruntait à
un taux compris entre 4 et 5,20% sur cette maturité en 2013.
La remontée des taux longs américains sera très lente en 2015. La montée sera plus rapide sur la
partie courte de la courbe.
Taux de change
Le dollar en hausse face aux devises développées, la parité EUR/USD revenant sur son plus bas
depuis août 2012. L’appréciation du dollar a suivi le FOMC. La volatilité du marché des changes a
continué à fortement monter, et en particulier pour les devises « matières premières ». La parité
EUR/CHF, qui était extrêmement proche du seuil plancher de 1,20, a légèrement remonté suite aux
annonces de la BNS (voir politique monétaire).
La parité EUR/USD a encore du potentiel de baisse, notamment car la BCE devrait annoncer un
programme d’achat d’obligations début 2015. La BNS parviendra à faire en sorte que la parité
EUR/CHF reste au-dessus de 1,20 mais il est peu probable que le franc suisse se déprécie de façon
substantielle.
Crédit
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Marchés financiers
Le marché du crédit US a surperformé le marché du crédit euro après plusieurs semaines de
sous performance. Les indices de CDS du marché américain se sont resserrés (IG : -6 pb et HY : -37
pb ).
Les obligations spéculatives européennes ont nettement surperformé leurs homologues américaines
au second semestre ; et la divergence croissante des performances relatives en faveur de l'Europe
tient à la combinaison de plusieurs facteurs. Toutefois, l'un de ces facteurs joue un rôle primordial et
n'a pas de rapport avec les tendances top-down ; il reflèterait plutôt la composition des deux univers
d'un point de vue bottom-up. Le secteur énergétique occupe en effet une grande place parmi les
émetteurs spéculatifs américains, car il représente non seulement près de 15 % de l'ensemble du
marché, mais aussi la même proportion dans chaque grande catégorie de note (BB, B et CCC). Or,
c'est le contraire en Europe, où son poids parmi les émetteurs est relativement limité. Nous continuons
de favoriser le HY euro qui restera soutenu par la politique monétaire accommodante de la BCE.
Actions
Les marchés d’actions se reprennent progressivement après leur plongeon. Après -4% pour le
MSCI Monde la semaine précédente, les marchés d’actions ont regagné 2% cette semaine. Cette
stabilisation fait suite à l’intervention massive de la Banque de Russie qui a commencé à stabiliser le
rouble (cf. édito) et aux propos apaisants de la Fed avec J. Yellen expliquant qu’elle saurait se montrer
patiente. Au plan sectoriel, ce répit a tout naturellement profité à l’énergie qui a rebondi de 6% cette
semaine après -8% la semaine dernière.
Avec trois épisodes de baisse depuis le mois de juin, les marchés d’actions demeurent nerveux. Aux
inquiétudes récurrentes liées à la croissance et l’inflation insuffisantes en zone euro ou le manque de
visibilité en Chine sont venues se surajouter de nouvelles préoccupations avec la chute accélérée du
pétrole et du rouble, les élections en Grèce et un taux de change effectif de l’euro qui ne baisse que
très lentement. Cependant, si l’on dépassionne la situation, l’environnement à un an devrait demeurer
attractif pour les actions. Entre la disparition progressive des couvertures de prix sur le pétrole et les
coupes à venir de capacité de production, les prix du pétrole devraient finir par rebondir à partir du
second semestre 2015. Au-delà des gagnants et des perdants nets de la baisse des prix du pétrole, la
croissance globale ne devrait pas être significativement affectée. Les banques centrales seront encore
plus incitées à augmenter les liquidités. Enfin, les rendements des actions sont de plus en plus
attractifs par rapport aux obligations.
Evénements clés à venir
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Marchés financiers
Indicateurs économiques
Etats-Unis : la troisième estimation du PIB du T3 est attendue en hausse à +4,4% contre +3,9% en
deuxième estimation. Les données sur le marché immobilier de novembre devraient être de bonne
facture. Zone euro : la confiance des consommateurs devrait remonter légèrement en décembre.
Japon : l’inflation sous-jacente est attendue en baisse en novembre.
Date
22 décembre
23 décembre
26 décembre
Pays
Données macroéconomiques attendues
Consensus
Dernier
Etats-Unis
Ventes de maisons existantes, novembre
5,20 M
5,26 M
Zone euro
Confiance des consommateurs, décembre
-11,0
-11,6
Etats-Unis
Commandes principales de biens durables, m/m, novembre
2,9%
0,3%
Etats-Unis
PIB, troisième estimation t/t annualisé, T3
4,3%
3,9%
Etats-Unis
Indice Michigan du sentiment des consommateurs, décembre
93,3
93,8
Etats-Unis
Ventes de logements neufs,novembre
460 K
458 K
Japon
Mexique
Indice des prix à la conommation sous-jacent, GA, novembre
Balance commerciale, novembre
2,5%
2,9%
-0,85 Mds $
0,14 Mds $
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications
Date
Pays
22 décembre
France
Adjudications d’emprunts d’Etat européens [maturité, montant (si disponibles)]
Court terme, 3 Mds €
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Evénements clés
Date
Comités de politique monétaire à venir
21 janvier
Banque du Japon (BoJ)
22 janvier
Banque Centrale Européenne (BCE)
22 janvier
Banque d'Angleterre (BoE)
28 janvier 2015
Réserve Fédérale (Fed)
18 mars 2015
Réserve Fédérale (Fed)
Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés :
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Marchés financiers
Marchés d'actions
19/12/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
S&P 500
2061
Eurostoxx 50
3117
2.9%
0.6%
11.5%
1.6%
-0.2%
0.3%
CAC 40
4217
2.6%
-1.1%
-1.8%
Dax 30
9723
1.3%
2.6%
1.8%
Nikkei 225
17621
1.4%
1.9%
8.2%
935
-0.4%
-5.5%
-6.7%
19/12/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J)
Matières premières - Volatilité
60
-2.2%
-22.0%
-46.1%
1198
-2.0%
1.3%
-0.2%
17
-4.3
2.9
3.1
19/12/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
EUR/USD
1.23
-1.4%
-2.1%
-10.8%
USD/JPY
119
0.5%
1.4%
13.2%
EUR/GBP
0.78
-1.0%
-1.9%
-5.7%
EUR/CHF
1.20
0.3%
0.3%
-1.8%
19/12/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
EONIA
-0.03
-1 bp
-1 bp
-48 bp
Euribor 3M
0.08
--
-
-21 bp
Libor USD 3M
0.25
+1 bp
+2 bp
+1 bp
Taux 2 ans (Allemagne)
-0.08
-4 bp
-7 bp
-30 bp
Taux 10 ans (Allemagne)
0.60
-3 bp
-25 bp
-133 bp
Taux 2 ans (Etats-Unis)
0.62
+8 bp
+10 bp
+24 bp
Taux 10 ans (Etats-Unis)
2.19
+11 bp
-17 bp
-84 bp
19/12/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
France
+29 bp
+2 bp
-6 bp
-34 bp
Autriche
+16 bp
-
-1 bp
-18 bp
Pays-Bas
+15 bp
+1 bp
-
-16 bp
Finlande
+12 bp
+2 bp
+1 bp
-8 bp
Belgique
+29 bp
+4 bp
+1 bp
-34 bp
Irlande
+67 bp
+1 bp
-5 bp
-92 bp
Portugal
+214 bp
-21 bp
-16 bp
-206 bp
Espagne
+112 bp
-14 bp
-17 bp
-111 bp
Italie
+134 bp
-10 bp
-14 bp
-85 bp
19/12/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
Itraxx Main
+61 bp
-2 bp
-3 bp
-9 bp
Itraxx Crossover
+337 bp
-23 bp
-21 bp
+51 bp
Itraxx Financials Senior
+64 bp
-1 bp
-3 bp
-23 bp
Pétrole (Brent, $/baril)
Or ($/once)
VIX
Marché des changes
Marchés des taux
Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne
Marchés du crédit
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Données actualisées à 15h00