les clichés des graphiques

Analyse monétaire de la
crise et de l’après-crise
Florin Aftalion,
Professeur émérite à l’ESSEC
Rappel de quelques notions
• Qu’est ce que le marché monétaire ?
• A quoi sert-il ?
• Que fait une banque centrale ?
• Qu’est qu’une crise (NBER) ?
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La vague des crises
• Crevaison de la bulle immobilière

• Crise des hypothèques

• Crise financière (août 2007/15 sept. 2008)

• Crise économique (décembre 2007)
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La Grande modération
• De 1982 à 2002 l’économie américaine
a connu une période dite de « grande
modération »
– Taux d’intérêt stables
– Inflation modérée
– Croissance régulière
– Récessions modérées et de courte durée
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Le taux des Fed funds et
l’indice des prix
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La règle de Taylor
• Pendant cette période la Fed a conduit sa
politique monétaire en jouant sur le taux des
Fed funds (taux à court terme auxquels les
banques se prêtent de l’argent au jour-le-jour).
• Taylor a montré (étude économétrique) que le
taux (nominal) des Fed funds ont suivi une loi :
– Ce taux est d’autant plus élevé que l’écart entre
inflation observée et inflation cible est plus grand
– Ce taux est d’autant plus élevé que l’écart entre PIB
réel et PIB potentiel est plus grand
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La Fed abandonne la règle de
Taylor
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Pourquoi la Fed a-t-elle changé
sa politique de taux à partir de
2002 ?
• Crainte d’une déflation à la suite de la
crise des dot com.
• Prix élevé du pétrole à cause de la
guerre d’Irak (Stiglitz) ?
• Pressions politiques ?
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Conséquence : la bulle
immobilière
D’après John B. Taylor
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Facteurs amplificateurs de
la bulle
•
Facteurs non monétaires (facilitent la création des subprimes)
– CRA : les institutions de crédit (dont les GSE) doivent prouver qu’elles octroient des
crédits aux personnes défavorisées
– La Federal Housing Authority assure un million de no down-payment mortages par
an
– Les GSE introduisent le 3% down-payment mortgage (1997)
– HUD demande aux GSE que 50% de leurs hypothèques soient des low income
– Les mortage banks revandent les hypothèques qu’elles accordent
– 40% des subprime mortgages sont garanties par les GSE
– Les GSE et des banques comme Bear Stearns et Lehman Brothers titrisent les
hypothèques
– Reset mortgages
•
Facteurs financiers (font baisser les prix des subprimes)
– Les taux d’intérêt à long terme sont très bas à cause des achats massifs des
Treasuries par la Chine
– Le monopole de la notation des MBS
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Le problème de l’euro : preuve de l’effet
des taux trop bas sur le marché immobilier
• Un pays de la zone euro qui a plus d’inflation
que la moyenne et dont l’économie croît plus
vite que la moyenne devrait avoir un taux
d’intérêt plus élevé que celui de la moyenne
(taux unique imposé par la BCE).
• Le taux unique de la BCE, trop bas, provoque
dans ces pays une croissance de l’inflation,
en particulier sur le marché de l’immobilier
qui ne peut pas être arbitré !
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Investissement immobilier et écarts
par rapport à la règle de Taylor
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Source: Ahrend, Cournède et Price, 2008
Ce qui a aggravé et prolongé le
crise
• L’insolvabilité des banques, provoquée
par l’incertitude pesant sur la
valorisation des créances toxiques
(mortgage backed securities)
– Règles comptables
– Complexité des MBS
Crise de solvabilité et non de liquidités
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Mesure du risque de solvabilité
Le Libor – OIS Spreads
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La crise de confiance entre
banques a été résolue par la Fed
et le Trésor
• Injection de capitaux dans le bilan des
banques
• Achat de créances tous azimuths
(programmes spéciaux)
• Injections de liquidités dans l’économie
• Stabilisation des prix de l’immobilier
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QUELLE POLITIQUE
MONÉTAIRE POUR
L’APRES-CRISE ?
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Le bilan de la Fed
• Avant la crise :
– Total de 1000 milliards de dollars
– A l’actif obligations du Trésor
– Au passif billets en circulation (et réserves
obligatoires des banques)
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Bilan de la Fed
• Après septembre 2008:
– Le total dépasse 2000 milliards de dollars
– A l’actif divers prêts dont 700 milliards de
créances toxiques
– Au passif 1000 milliards de réserves
excédentaires
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12/11/2009
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L’inflation aujourd’hui
• Indices des prix stables (CPI aux Etats-Unis)
• Pas d’anticipation d’inflation visible dans les
•
•
•
•
taux longs
Fortes capacités de production non utilisées
Chômage en hausse
Croissance modérée de la masse monétaire
Mais :
– Faiblesse du dollar
– Hausses des matières premières
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La crise financière est terminée
Aujourd’hui le Libor 3 mois USD est 0,24%
La prime de risque est revenue à son niveau d’avant la crise
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Comment sortir de
l’exceptionnalité ?
• Les réserves excédentaires des banques sont
•
•
•
•
potentiellement inflationnistes
Pour diminuer leur total, la Fed doit réduire
son Bilan
Comment ?
Quand ?
Dilemme de la Fed : une sortie
– prématurée peut casser la croissance
– tardive peut provoquer de nouvelles bulles
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Evolution de M1 et de M2 depuis 2000
Evolution de M1 et M2
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M1
1700,0
4.8%
1650,0
13.8%
1600,0
1550,0
1500,0
1450,0
1400,0
0,3%
1350,0
1300,0
01/01/2007
01/01/2008
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31/12/2008
M2
8600,0
2.5%
8400,0
9.5%
8200,0
8000,0
7800,0
7600,0
5.6%
7400,0
7200,0
7000,0
01/01/2007
01/01/2008
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31/12/2008