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Hebdo Crédit
8 juin 2015
Encore une fois, la phrase clé de notre hebdo sera la même : soyons patients !
L’allocation Octo
Si certains ont pu être tentés de profiter du premier écartement début mai, gagnant quelques points de base et
affirmant que l’on pouvait continuer sa route tranquillement après un petit nid de poule, ils s’en mordent aujourd’hui
les doigts… (page 2 : tableau récapitulatif des taux souverains depuis 2014)
Classe d’actif
Allocation
Financières sécurisées
-
Financières senior
+
Financières sub.
-
Et malheureusement pour les portefeuilles et les nerfs des gérants, cette semaine nous a montré que la volatilité
devrait durer encore plusieurs semaines, portée par plusieurs facteurs :
Corporates Inv. Grade
-
Corporates Cross-over
++
Haut Rendement
++
1– La BCE ne souhaite pas aider les financiers à assurer leurs performances drastiques du début d’année
2– L’incertitude sur les taux commence à se propager aux spreads
3– La Grèce repousse encore et toujours l’issue
4- Les avis restent partagés
Etats Core
-
Etats périphériques
-
Perspectives
Perspective à
3 mois
Taux
Euro Courts
Stable
Euro Longs
Stable
US Courts
Hausse
US Longs
Hausse
Indices obligataires
Perf
Sem.
Mois
Iboxx €
Overall
-1.79%
-1.91%
Iboxx €
Gov
-2.20%
-2.37%
En plus de l’amplitude de la baisse de cette semaine (4% pour le future Bund), c’est également l’amplitude des
mouvements qui impressionne avec des écarts jusqu’à 2% sur la journée … Avec un taux de rendement annuel qui
reste malgré tout sur 10 ans à 0.85%, un mauvais pari peut coûter cher en année de portage !
1- Concernant la BCE, comme nous en parlions il y a quelques semaines son sujet n’est pas le marché financier et
l’on doit en être rassuré. Certes on s’était habitué depuis 2008 à voir les banquiers centraux éteindre les incendies
après une crise financière exceptionnelle mais Mario Draghi a cette fois affirmé clairement que cette période de
convalescence relative (n’oublions pas que l‘aide des banques centrales a largement profité aux financiers,
notamment obligataires depuis 5 ans) est désormais révolue : « "Nous devrions nous habituer à des périodes de
volatilité accrue", a-t-il déclaré mercredi, donnant une nouvelle gifle aux taux souverains européens qui n’en avaient
pas besoin d’autant pour s’écarter.
2- Lors du premier écartement des taux souverains début mai, on avait clairement pu observer une décorrélation
relative avec les taux des entreprises quelles qu’elles soient : corporates investment grade, financières, haut
rendement. Ceci peut inciter à penser que le mouvement venait de fonds spéculatifs souhaitant « shorter »
spécifiquement les souverains européens (et la déclaration de Bill Gross allait clairement dans ce sens), ce type
d’opération et pour ce genre de volume ne pouvant se faire que sur des obligations extrêmement liquides ou des
futures et donc sur les états. Cette fois, après un mois très difficile pour les gérants obligataires, comme en
témoignent bon nombre de fonds ayant perdu la majorité de leur performance de début d’année en 3-4 semaines, on
observe un phénomène sensiblement différent. Certes le point de départ reste les taux souverains mais le phénomène
se propage cette fois au reste du marché obligataire, ce qui peut s’expliquer par plusieurs raisons :
- Effet retard sur les corporates dû à la rapidité de l’écartement début mai, les gérants commençant à arbitrer depuis
seulement quelques jours
- Début mai, beaucoup pensaient que la correction serait très vite passée et ne souhaitaient pas se désengager
+1.00% - Cession des actifs les plus risqués avant l’été, traditionnellement volatile et risqué
- Le manque de liquidité accentue les chutes de prix dans un marché à sens unique, surtout sur les obligations risquées
YTD
+1.25% 3- Tandis que l’échéance de la fin juin s’approche inexorablement, les négociations semblent toujours et encore
piétiner… Autant il y a quelques semaines, après l’éviction relative de Monsieur Varoufakis, les esprits restaient
sereins et continuaient de croire que la Grèce était facilement ex filtrable de la Zone Euro, autant aujourd’hui,
-1.28% -1.28% +0.44% beaucoup commencent à calculer l’impact d’une sortie, non à long terme sur la Zone Euro, mais à très court terme
sur leur portefeuille ! Et les réserves de performance du début d’année s’étant souvent bien amenuisées, un
Iboxx €
-0.61% +0.01% +2.67% écartement supplémentaire du Portugal, de l’Espagne ou de l’Italie (voire de la France…) qui se produirait
HY
inévitablement en cas d’échec des négociations, pourrait être synonyme de performances négatives pour 2015… Si
nous restons convaincus depuis février qu’un accord ne sera trouvé qu’en dernière minute, comme c’est toujours le
Emissions à venir
cas dans les dissensions politiques (cf. budget aux USA, crise Ukrainienne, crise Belge en 2011), il faudra avoir les
nerfs solides pour supporter d’attendre, et ce peut être même après les échéances la fin juin ! ou avoir un portefeuille
Amec Foster Wheeler, Dekabank,
suffisamment peu risqué pour attendre sereinement … Nous restons adeptes de cette dernière solution, non
Archer Daniels Midland, Bollore,
uniquement pour éviter de rater nos chères vacances estivales, mais surtout car avec encore quelques soubresauts,
Cellnex, GM, Intel, Medical
nous pourrions entrer dans une période d’opportunités significatives sur les obligations.
Iboxx €
Corp
Properties Trust, OI
L’inflation
Pays
à 5 ans
Var.
semaine
Europe
1.22%
+10 bps
Etats-Unis
1.83%
+6 bps
OCTO Asset Management
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4- Et c’est d’ailleurs cet avis sur les opportunités qui crée actuellement une volatilité presque sans précédent sur le
marché obligataire européen contemporain, qui a fait cette semaine plus varier les prix sur des périodes de 10
minutes que ce qu’on pouvait auparavant observer sur plusieurs mois… Que les avis soient partagés, c’est la
tradition de la finance, sans quoi le marché n’existerait pas mais il ne l’était pas tant que ça depuis 2012 et on voyait
bien la tendance uniforme des taux européens, souverains financiers ou corporates, se resserrer inlassablement.
Aujourd’hui, des énormes masses d’argent (plus énormes que jamais, politiques de banques centrales aidant…) se
positionnent de manière opposée à quelques temps d’intervalle provoquant des mouvements de marché
considérables. Nous prendrons ici seulement deux exemples emblématiques que sont Bill Gross, ancien gérant de
Pimco, initiateur du mouvement de début mai et influent s’il en est, qui affirme que les taux allemands sont encore
100bps trop serrés, tandis que Blackrock, gérant mastodonte de 4200 milliards d’euros (soit 4 fois le PIB annuel de
la France !) affirme au contraire que le taux allemand à 1% est une opportunité d’acquisition unique, tant la force de
la BCE dans les mois à venir sera puissante.
En conclusion, il est logique qu’avec les forces en présence, les phénomènes d’ajustement soient violents et nous
reprendrons la référence de la balance Roberval que nous avions déjà utilisée : que deux poids fassent un gramme ou
une tonne on atteindra l’équilibre, mais le temps et l’amplitude pour y arriver seront différents ! A plus long terme
donc, une fois que ces ajustements seront terminés il faut tout de même noter que vu les achats de la BCE, l’Europe
le déficit en titre d’Etats européens atteindra 230 milliards au deuxième semestre, ce qui devrait provoquer un réécrasement de la courbe au moins sur les maturités intermédiaires 4-7 ans, les plus concernées par le « corner ».
Hebdo Crédit
Niveau
actuel
0.86
1.18
2.29
2.26
2.99
1.65
Taux 10 ans
Allem agne
France
Italie
Espagne
Portugal
Irlande
Niveau du
31/12/14
0.54
0.82
1.89
1.61
2.69
1.25
Variation
2015
+32 bps
+36 bps
+40 bps
+65 bps
+30 bps
+40 bps
M oyenne
2015 ytd
0.38
0.66
1.58
1.51
2.21
1.05
Retour au
niveau du
27-oct-14
19-nov-14
20-nov-14
20-oct-14
24-nov-14
10-nov-14
Variation
2014 totale
-140 bps
-174 bps
-198 bps
-334 bps
-314 bps
-224 bps
M oyenne
2014
1.23
1.67
2.87
2.72
3.75
2.36
Niveaux des taux et spreads
LES CORPORATES
1 an
Taux Swaps en %
0,1
A
0,15 10
BBB
0,30 25
2 ans
0,1
0,25 12
0,45 32
3 ans
0,2
0,40 17
0,62 39
Taux de rendement actuariel
moyen en %
4 ans
0,4
0,59 23
0,82 46
5 ans
0,5
0,78 27
1,01 50
7 ans
0,8
1,13 34
1,31 52
Spread / swaps
moyen en bps
8 ans
9 ans
10 ans
0,9
1,0
1,1
1,28 36 1,42 38 1,54 42
1,44 52 1,56 53 1,68 55
Source : Octo AM, Bloomberg
LES FINANCIERES
Taux Swaps
AAA
A/ABBB
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
7Y
8Y
9Y
10 Y
1 an
0,1
2 ans
0,1
3 ans
0,2
4 ans
0,4
5 ans
0,5
7 ans
0,8
8 ans
0,9
9 ans
1,0
10 ans
1,1
0,0
0,2
0,4
-4
11
34
0,0
0,3
0,6
-9
17
50
0,1
0,5
0,9
-10
25
62
0,3
0,7
1,1
-10
33
73
0,4
0,9
1,3
-12
40
79
0,7
1,3
1,7
-13
51
86
0,8 -13 0,9 -12 1,0 -10
Source : Octo AM, Bloomberg
Evolution des taux 5 ans sur 5 ans
10
9
8
Taux de rendement en %
7
6
Corpo A
Corpo BBB
5
Finance A/AFinance BBB
4
3
2
1
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
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