A Toute Vitesse

Guy Cohen
[email protected]
www.nexresearch.fr
30 août 2006
A Toute Vitesse
(FR0010050773 – MLATV)
FAIR VALUE : 12€
Données boursières
Dern. Cours
Cap. Boursière, M€
Nombre d’act ions
Var. sur 1 an
Vol moyen (3 mois)
7,70 €
2 601
338
6,95/4€
44
Compte de résultat, M€
2005
Chiffre d’affaires
Croissance du CA en %
Résultat d’exploitation
Marge d’exploitation en %
Résultat Net
Marge nette en %
BNA €
P/E
4 508
49,08%
178
3,9%
-473
-10,5%
2006e
5 274
17,00%
341
6,5%
274
5,2%
0,81
9,5
2007 e
6 171
17,00%
754
12,2%
658
10,7%
1,95
4,0
2008e
7 096
15,00%
928
13,1%
700
9,9%
2,07
3,7
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E 07 ET VE/CA
07, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 12€ PAR ACTION, 54% AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
FAITS MARQUANTS
Suite à la publication des résultats du premier semestre 2006 qui sont au dessus de nos prévisions,
nous réajustons notre modèle et tablons désormais sur un objectif de cours de 12€. Nous pensons
que malgré la hausse récente de la valeur, le fort potentiel du groupe n’est toujours pas intégré dans
le cours actuel de A TOUTE VITESSE et nous restons positifs sur le titre.
Des résultats qui dépassent nos attentes
La société de coursiers express A TOUTE VITESSE vient de publier ses résultats au titre du premier
semestre de l’année 2006. Après une hausse du chiffre d’affaires annuel de près de 50% en 2005, A
TOUTE VITESSE continue à surprendre agréablement le marché. La progression du volume de
l’activité au cours du S1 2006 est proche des 65%, soit 2,7M€ contre 1,6M€ en 2005.
En ce qui concerne la rentabilité, le résultat d’exploitation s’élève à 268K€ contre 76K€ en 2005,
soit une marge d’exploitation de 10%. La marge nette s’établit à 9%. Ces taux de rentabilité sont
supérieurs à nos estimations et nous revoyons à la hausse nos prévisions de marge.
L’objectif du groupe est de réaliser en 2006 un chiffre d’affaires annuel supérieur à 5M€ pour une
marge nette de plus de 6%. Après l’intégration réussie de la société H24, dernière acquisition de A
TOUTE VITESSE, le groupe prévoit une hausse rapide des marges stimulée par de nouvelles
acquisitions ciblées.
1
Des acquisitions porteuses d’économies d’échelle
Après le succès de l’intégration au groupe de 5 nouvelles sociétés en 24 mois, la direction de A
TOUTE VITESSE confirme la poursuite de la politique active de croissance externe pour s’imposer
comme le n°1 des coursiers express en Ile de France.
Ces acquisitions sont source d’économies d’échelle substantielles puisque dans ce secteur le loyer et
la rémunération des équipes managériales sont les postes qui pèsent le plus sur la rentabilité
opérationnelle. Avec l’accroissement de la taille du groupe, l’impact négatif de ces coûts quasi-fixes
devrait diminuer et A TOUTE VITESSE pourra afficher des taux de marge nettement supérieurs au
secteur.
Un marché fragmenté propice aux acquisitions
A TOUTE VITESSE qui est déjà le N°3 en Ile de France évolue sur un marché fortement
concurrentiel (plus de 750 sociétés de coursiers en Ile de France) en phase de concentration. La
majorité de ces sociétés sont de petite taille et des acquisitions ciblées devraient permettre à A
TOUTE VITESSE de confirmer sa place de leader pour faire face à la consolidation du secteur.
De nouvelles parts de marché en vue
A TOUTE VITESSE souhaite poursuivre son développement dans le domaine du e-business et
compte travailler avec des sociétés de vente en ligne dont une grande majorité des clients se situe
en Ile de France. A TOUTE VITESSE est en mesure de proposer des services de livraison en
seulement quelques heures et à des prix plus attractifs que son principal concurrent La Poste.
En effet, avec l’augmentation des tarifs de livraison de La Poste, beaucoup d’entreprises de vente
par correspondance pourront se tourner vers les sociétés de coursiers et A TOUTE VITESSE est
parfaitement positionné pour voir croître ses parts de marché.
Un projet d’augmentation de capital avec demande de transfert sur Alternext
A TOUTE VITESSE a récemment annoncé son projet d’augmentation de capital pour financer sa
stratégie de croissance externe. Même si cette opération est dilutive à première vue, nous pensons
que le chiffre d’affaires additionnel et l’impact positif sur les marges compensent largement la
réduction du BPA induite.
En l’absence de plus d’informations sur les futures acquisitions du groupe, nous ne prenons pas en
compte dans notre modèle la croissance externe prévue en 2006 et 2007 et n’intégrons donc pas de
dilution du capital provenant de l’augmentation du capital. Il s’en suit que le potentiel de
développement du groupe n’est pas entièrement pris en compte dans notre valorisation et le titre
reste largement sous-évalué par le marché.
De plus, nous pensons que si le transfert des titres sur Alternext a lieu, il donnera plus de visibilité
sur la société et le titre pourra bénéficier d’une meilleure liquidité sur le marché.
2
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée des méthodes DCF, P/E 07 et VE/CA 07, nous obtenons une Fair
Value de 12 € par action, 54 % au-dessus du dernier cours.
Poids
Fair Value
33%
12,6 €
33%
11,7 €
33%
20,3 €
15 €
12 €
Discounted Cash Flow
Valorisation VE/CA
Valorisation P/E
Fair Value
Après décote d’illiquidité 20%
DCF
Estimations des FCF, K€
CHIFFRE D'AFFAIRES
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
= Free Cash Flow
Valeur résiduelle
2006e
5 274
17,0%
341
6,5%
290
105
-500
-250
-355
2007e
6 171
17,0%
754
12,2%
641
123
-2 000
-400
-1 636
2008e
7 096
15,0%
928
13,1%
789
190
-500
-225
254
2009e
8 161
15,0%
1 078
13,2%
917
210
-450
-200
477
2010e
8 977
10,0%
1 198
13,3%
1 018
230
-400
-200
648
7 882
Source : Nexresearch
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux sans risque
Prime de risque du marché
Facteur bêta
Coût des fonds propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
4,0%
7,5%
1,0
11,5%
99,6%
5,0%
15,0%
4,3%
0,4%
11,5%
3,0%
Source : Nexresearch
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
K€
-854
5 104
4 251
10
4 241
12,6 €
Source : Nexresearch
3
Valorisation par les comparables
Valorisation VE/CA
CA 2007e
VE/CA comparable, 2007e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
6 171
0,6
3 951
10
3 941
11,7 €
Source : Nexresearch
Valorisation P/E
BNA 2007e, €
P/E comparable, 2007e
Valeur par action
1,95
10,4
20,3 €
Source : Nexresearch
Prix
Fedex Corporation
Geodis
Logista
Norbert Dentressangle
UPS
Médiane
Décote 20% (Taille)
$70,00
127,90 €
56,55 €
46,72 €
$98,12
Cap, M
V E/CA 06 V E/CA 07
75 950
76 560
1,60
792
849
0,23
553
615
0,38
2 109
2 094
2,65
29 937
30 447
0,86
0,86
0,69
PER 06 PER 07
1,50
17,59
0,22
15,26
0,36
14,21
2,57
18,69
0,80
14,58
0,80
15,26
0,64
12,21
NOTRE MODELE
K€
2004
2005
CA
3 024
4 508
Croissance du CA % 71,53% 49,08%
Ventes de Marchandises
1
0
Autres Produits
49
43
Total produits d'exploitation
3 073
4 551
Achats de Marchandises
0
0
Autres achats et charges externes
1 506
1 939
Impôts Taxes et Vers. Assim.
51
110
Salaires et Traitements
1346
1 641
Charges sociales
503
594
Amortissements et provisions
72
85
Autres Charges
1
4
Total charges
3 479
4 373
Résultat d'exploitation
-406
178
Marge d'exploitation % -13,42%
3,95%
Produits Financiers
3
4
Charges Financières
54
66
Résultat Financier
-50
-62
Résultat courant
-456
116
Produits exceptionnels
136
14
Charges exceptionnelles
121
603
Résultat exceptionnel
15
-589
Impôts sur les bénéfices
0
0
Résultat de l'exercice
-441
-473
Marge nette % -14,58% -10,49%
Résultat net dilué par action
Nombre d'actions
Source : Nexresearch
2006e
5 274
17,00%
0
41
5 315
0
2 257
129
1 793
686
105
4
4 974
341
6,46%
3
70
-67
274
0
0
0
0
274
5,19%
2007e
6 171
17,00%
0
45
6 216
0
2 345
151
2 036
802
123
4
5 461
754
12,22%
4
100
-96
658
0
0
0
0
658
10,67%
2008e
7 096
15,00%
0
50
7 146
0
2 670
172
2 318
913
141
4
6 218
928
13,08%
5
110
-105
823
0
0
0
124
700
9,86%
-1,31
-1,40
0,81
337,798 337,798 337,798
1,95
337,798
2,07
337,798
4
GRAPHIQUE A TOUTE VITESSE
Source : Euronext
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