AVENIR TELECOM FR0000066052

Maxime Dugast,
[email protected]
www.nexresearch.fr
8 Février 2007
AVENIR TELECOM
FR0000066052 - AVT
FAIR VALUE: 2.77€
Données boursières
Dern. Cours
Vol moyen (3m):
Cap. Boursière, M€
Nombre d’actions, M
Var. sur 1 an:
VE, M€
Disponibilités,M€
Dettes financières, M€
245
42
K€
Chiffre d'Affaires
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle
RN part du Groupe
Marge nette, %
BNA dilue, €
P/E
36
VE/CA
2,73 €
515 998
252
92,23
3,93/2,5
2006
746 138
19 007
2,55%
12 048
1,6%
0,13
21,26
2007e
835 675
18 209
2,18%
12 821
1,5%
0,14
19,98
2008e
910 885
18 235
2,00%
12 924
1,4%
0,14
19,82
0,33
0,29
0,27
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 07, EV/CA 07 et DCF,
NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 2.77€ PAR ACTION SOIT 1,3% AU DESSUS DU
DERNIER COURS.
RESUME - CONCLUSION
Après deux années de forte croissance, Avenir Telecom, un des leaders
européens des services de téléphonie devrait connaître un ralentissement
dans la hausse de son chiffre d’affaires.
Positionnée sur les marchés saturés d’Europe de l’Ouest où les taux de
pénétration sont élevés et la concurrence intensive, la société n’est plus une
valeur de croissance.
Dépendante de contrats d’exclusivité qui la lient à des opérateurs ou des
fabricants, elle est de ce fait largement exposée aux effets de mode et à tout
changement stratégique de ceux-ci.
Néanmoins, sa politique agressive de croissance externe à l’étranger, sa
stratégie de recentrage vers l’activité de distribution directe ainsi que le
développement de produits innovants devraient lui permettre de maintenir
une marge opérationnelle supérieure à 2% et d’apparaître comme le
challenger direct de CPW / Phone House, le leader européen du secteur.
Compte tenu de la valorisation actuelle du titre et des perspectives réduites
de croissance, nous initions la couverture sur ce titre avec une opinion
neutre et une fair value de 2,77€.
1
POINT FORTS
Sur-performance du marché français
En France, la téléphonie mobile affiche un taux de pénétration de 81 % et une croissance
annuelle du parc de 8 % (Source Arcep – données 30 juin 2006). Avenir Telecom a surperformé le marché grâce à une remarquable progression de son chiffre d’affaires de 14%
et nous pensons que le positionnement et les implantations du groupe devraient les aider à
continuer à sur performer.
Croissance du segment de distribution directe
Véritable relais de croissance du groupe, la distribution directe représentait un tiers du
chiffre d’affaires sur l’exercice 2005-2006 en progression de 40% et la tendance se
confirme au premier trimestre de l’exercice 2006-2007 en affichant une progression de +
31 % grâce au dynamisme de son réseau européen de magasins. Ce segment devrait
représenter 40 % du chiffre d’affaire total sur l’exercice actuel.
Croissance externe
Le groupe poursuit le renforcement son réseau de distribution directe et mène pour cela
une politique d’acquisitions et d’ouverture de magasins très agressive. Il compte désormais
541 magasins dans 6 pays d'Europe incluant les acquisitions récentes de 71 points de vente
en France sur les mois de novembre et décembre.
Bilan solide et Free cash flow important
Avec des capitaux propres consolidés à 74,7 millions d’euros et un faible endettement de
6,3 millions d’euros, le groupe affiche un bon bilan et une forte capacité d’endettement. A
cela s’ajoute une Free Cash flow s’élevant à 9,4 millions d’euros ; de quoi donner au groupe
des moyens pour mettre en œuvre sa stratégie et réaliser des opérations de d’acquisition de
concurrents ou d’ouverture de points de vente.
RISQUES
Recul de l’activité historique
Après une faible progression (+7%) de l’activité historique de distribution indirecte
(principal segment de clientèle représentant 2/3 du CA) sur l’exercice 2005-2006, un fort
recul est constaté pour l’exercice 2006-2007. Ce phénomène s’explique par une réduction
du prix de vente moyen des terminaux mobiles lié à une compétition agressive des
constructeurs ainsi que la baisse des subventions unitaires attribuées aux mobiles par les
opérateurs.
Nous pensons qu’aujourd’hui le téléphone portable est devenu une commodité et que le
prix de vente moyen ainsi que les marges vont continuer à chuter.
Risque fournisseur, risque opérateur
En terme de fourniture d’appareils, le risque est non négligeable de voir apparaître une
difficulté d’approvisionnement, à l’exemple du constructeur asiatique VK Mobiles placé en
règlement judiciaire depuis juillet 2006. Par ailleurs, à l’image du contrat d’exclusivité
signé entre Apple et AT&T aux Etats-Unis pour la distribution de son futur téléphone, le
risque de se voir exclu d’un appareil à la mode est grand pour un distributeur et peut
rapidement avoir des conséquences importantes en terme de ventes.
Tout comme Vodafone qui a choisi de stopper sa distribution par Carphone Warehouse au
Royaume-Uni, nous constatons que les distributeurs, aussi importants soient-ils, sont
aussi fortement dépendants aux opérateurs . Ainsi, nous noterons pour Avenir Telecom le
changement d’opérateur en Roumanie (de Orange à Cosmote), l’arrêt du contrat avec
2
Polkomtel en Pologne ou encore le contrat de distribution exclusif avec Vodafone en
Espagne qui l’ont exposé ou l’expose toujours à un risque majeur.
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée de la méthode du DCF, des multiples de PER 07 et
EV/CA 07, nous obtenons une fair value de 2.77€ par action, 1,3% au-dessus du dernier
cours.
DCF
Valorisation VE/CA 06
Valorisation par P/E 06
Poids
Fair Value
50%
25%
25%
2,0 6
4,95
1,99
Fair Value
2,77 €
Source: NexResearch
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
Nombre d'actions, M
Capitalisation, K€
Facteur bêta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
Coût des capitaux propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
2,73
92,2
251,8
0,841
6,5%
4,0%
9,5%
88%
4,0%
20,0%
3,2%
12%
8,7%
1,9%
Source: NexResearch
Estimation des FCF,€
CA
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
= Free Cash Flow (FCF)
Valeur résiduelle (VR)
2007e
835 675
12,0%
18 209
2,18%
14 567
9 975
8 370
8 585
2008e
910 885
9,0%
18 235
2,00%
14 588
10 474
7 784
8 671
2009e
974 647
7,0%
19 024
1,95%
15 219
10 997
7 239
8 584
2010e
1 042 873
7,0%
19 834
1,90%
15 867
11 547
6 732
8 498
2011e
1 095 016
5,0%
20 278
1,85%
16 223
12 182
6 261
8 413
7 587
8 607
10 393
12 184
13 730
206 208
Source: NexResearch
3
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
41 855
141 756
183 611
-6 307
189 918
Fair Value
2,06 €
Source: NexResearch
Valorisation par les multiples :
Valorisation VE/CA
K€
CA 2007e
VE/CA comparable, 2007e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
Fair Value
835 675
0,54
450 566
-6 307
456 873
4,95 €
Fair Value
0,14
14,59
1,99 €
Source: NexResearch
Valorisation P/E
BPA 07E
P/E Comparables 07E
Source: NexResearch
Comparables
Carphone Warehouse
Brightpoint Inc
Germanos
Cours
£2,99
$13,73
18,53 €
Moyenne
Capit, M
2 660
563
1 520
VE
3 172
667
1 127
VE/CA 06
VE/CA 07
PE 2006
PE 2007
0,81
0,28
0,88
0,68
0,25
0,69
30,93
19,34
24,32
13,91
14,61
15,26
0,66
0,54
24,86
14,59
Sources: NexResearch
PROFIL ET ACTIVITE
Activité
Avenir Télécom figure parmi les principaux distributeurs de produits et de services de
téléphonie et multimédia (téléphones mobiles, PC, appareils numériques, accessoires,
services de souscription d'abonnements pour le compte d'opérateurs, etc.).
2 segments de distribution
La distribution professionnelle, activité historique du groupe, représente 66 % du
chiffre d’affaires et comprend la vente de produits et de services auprès de revendeurs
indépendants, d'hypermarchés et de grandes surfaces spécialisées. En outre, le groupe
développe une activité de négoce international de téléphones mobiles (activité non
stratégique et très peu margée avoisinant les10 % du chiffre d’affaires)
La distribution grand public, en progression notable représente quant à elle 34 % du
chiffre d’affaires sous l'enseigne Internity, essentiellement implantés en France, en Espagne
et au Royaume Uni mais également en Roumanie, en Pologne, en Belgique et au Portugal.
Depuis la clôture de l’exercice 2005-2006 le réseau propre est passé de 415 à 541 magasins
au 31 décembre 2006.
4
Répartition géographique du chiffre d’affaires
Produits et services
Avenir Télécom met à disposition de ses réseaux de distribution une large gamme proposée
par les opérateurs sous forme de packs, mais aussi des produits sans abonnement, ainsi que
ses propres offres packagées qui sont complémentaires de celles des opérateurs.
Les Abonnements
Avenir Telecom intervient comme apporteur d’affaires pour le compte d’opérateurs
mobiles, fixes ou Internet et d’éditeurs de services. Avenir Telecom commercialise leurs
offres au travers de l’ensemble de ses réseaux de distribution et a également développé des
offres complémentaires d’assurance perte/vol et d’extension de garantie pour ses offres
mobiles et multimédia .
5
Accessoires et périphériques
Lancée en 1995, Top Suxess® est aujourd’hui une marque leader sur le marché très concurrentiel de
l’accessoire GSM grâce à sa capacité à proposer des offres exclusives et innovantes :
• Produits développés en exclusivité et brevetés (chargeur voiture Voxball, casque Bluethooth...) ;
• Produits haut de gamme sous licence (Façonnable, Le Coq Sportif, Oxbow, Toons, Matrix…) avec
des collections renouvelées chaque saison ;
• Très large choix de produits entrée de gamme utiles(housses, chargeurs, kits piétons, batteries..) ou
ludiques (façades interchangeables, cordons, personnalisation...).
PROJECTIONS FINANCIERES
K€
juin-06
juin-07
juin-08
Produits d'exploitation
746138
835675
910885
Résultat d'exploitation
19007
18209
18235
Résultat financier
-1238
-1114
-1003
Résultat courant
17769
17095
17231
Impôt sur les sociétés
-6543
-4273
-4307
12048
12821
12923
0,13
0,13
0,14
0,14
0,14
0,14
Résultat net
Résultat par action, €
Résultat par action dilue, €
Source : NexResearch
6
GRAPHIQUE: AVENIR TELECOM CONTRE CAC 40
Source : www.euronext.com
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