Bénéteau FR0000035164 – BEN FAIR VALUE: 68€

Guillaume Cauchoix,
[email protected]
www.nexresearch.fr
14 juin 2006
Bénéteau
FR0000035164 – BEN
FAIR VALUE: 68€
Données boursières
K€
Dern. Cours
62,00 €
Vol moyen (3m):
25 370
Cap. Boursière, M€
1080,63
Nombre d’actions, M
Var. sur 1 an:
VE, M€
Disponibilités,M€
17,43
55 - 72,5
935,25
164,11
Dettes financières, M€
18,73
Chiffre d'Affaires
Résultat
opérationnel
Marge
opérationnelle
RN part du
Groupe
Marge nette, %
BNA dilue, €
P/E
VE/CA
2004-2005
20052006e
20062007e
2007 2008e
774 135
816 300
877 642
950 318
93 605
97 381
108 280
120 756
12,09%
11,93%
12,34%
12,71%
64 416
8,3%
3,70
67 987
8,3%
3,90
15,89
75 601
8,6%
4,34
14,29
83 975
8,8%
4,82
12,87
1,15
1,07
0,98
Source: Bloomberg, NexResearch
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 07, EV/CA 07 et
DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 68€ PAR ACTION, 10% AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
RESUME - CONCLUSION
Objectifs hauts de fourchette confirmés
Bénéteau vient de publier ses résultats pour le S1 2005/2006 et son chiffre d’affaires 9 mois. Les
performances du groupe sont en ligne avec nos attentes, et confirment les prévisions de CA annuel
haut de fourchette (816,3M€). Sur le T3, l’amélioration a été perceptible dans toutes les activités.
Ces bonnes performances relativement attendues n’occultent cependant pas la nécessité d’une
croissance externe pour Bénéteau qui a besoin de diversifier et redynamiser ses sources de revenus
dans un contexte de ralentissement du marché de la voile.
Le titre ne devrait pas connaître de variation notable avant la réalisation d’une acquisitio n qui
devrait, selon nous, constituer un important catalyseur pour la valeur. D’ici là, nous recommandons
de conserver le titre Bénéteau pour la qualité des fondamentaux. La récente forte correction des
marchés a pesé sur les multiples du secteur et fait baisser notre fair value qui s’établit désormais à
68€.
1
FAITS MARQUANTS
Résultats S1 2005/2006 et CA 9 mois
-Les résultats du S1 2005/2006
Sur le S1, le CA est ressortit à 319,2M€, en hausse de 4,5% et 3,7% à tcc. Le résultat opérationnel
s’établit à 20,4M€ vs 20,1M€ au S1 2005 (+1,3%) et le résultat net à 14,7M€ vs 14,8M€.
Comme nous l’attendions, la marge opérationnelle de la division bateaux enregistre une érosion de
50 pb (6,9% vs 7,4%). Celle des autres activités s’améliore, passant de 1,4% à 3,8%. Au global, la
MOP est en baisse de 20 pb à 6,4%.
Il convient néanmoins de relativiser ces résultats, les performances du premier semestre de
Bénéteau n’étant que peu significatives (60% du CA et 80% du résultat opérationnel sont réalisés au
deuxième semestre).
-CA 9 mois
Celui-ci croît de 6,3% (5,8% à tcc) pour atteindre 609,5M€, dont 531,7M€ pour les bateaux
(+6,2%) et 77,8M€ pour les autres activités (+7,3%). Sur le T3, l’accélération a été franche dans
toutes les activités. Comparé au T3 2004/2005, la division bateaux progresse de 8,5% (+3,9% au
S1) et les autres activités de 7,6% (+6,6% au S1).
Les résultats du T3 permettent à Bénéteau de confirmer ses objectifs hauts pour l’exercice en cours,
après avoir laisser planer un doute suite à la publication du CA S1. Pour rappel, il s’agit d’un CA de
816,3M€, d’un résultat opérationnel de 98,7M€ et d’un résultat net de 67M€, globalement en ligne
avec nos prévisions.
Perspectives
Bénéteau lancera 10 nouveaux modèles à partir du 15 juin, qui devraient soutenir la croissance de
l’activité en 2006/2007. D’autre part, le recul du marché américain semble prendre fin et pourrait de
nouveau connaître un redémarrage l’année prochaine.
La poursuite de la croissance dans les bateaux à moteurs sera déterminante pour la réalisation des
objectifs ambitieux que le groupe s’est fixé en 2003 (1 milliard d’euros de CA à horizon 2008,
équivalent à 972,6M€ en IFRS). Pour y parvenir dans de bonnes conditions, le recours à la
croissance externe semble inévitable.
Fort d’une trésorerie pléthorique (145M€), Bénéteau n’a jamais caché ses velléités de croissance
externe mais s’est toujours montré prudent quant aux valorisations des cibles potentielles. En effet,
soutenus par un cycle favorable et l’intérêt de nombreux fonds de Private Equity, les acteurs du
secteur présentant un intérêt stratégique pour le Groupe apparaissaient surévalués. Désormais,
Bénéteau semble plus déterminé à une action rapide, malgré cette concurrence toujours présente
des fonds de PE.
Plan de croissance 2003-2008
Le groupe Bénéteau est tellement confiant dans son leadership qu’il s’est risqué à l’exercice
périlleux du plan quinquennal de croissance en 2003. Grâce à son excellente visibilité, l’entreprise
prévoyait à horizon 5 ans un doublement de son activité moteurs et une croissance de 50% sur
l’activité voile, le tout devant permettre d’arriver au seuil du milliard d’euros de chiffre d’affaires
alors que le groupe n’en réalisait que 637M€ à l’époque.
2
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée de la méthode du DCF, des multiples de PER 07 et
EV/CA 07, nous obtenons une fair value de 68€ par action, 10% au-dessus du dernier
cours.
Poids
50%
25%
25%
DCF
Valorisation VE/CA 07
Valorisation P/E 07
Fair Value
71,9
72,5
56,5
68 €
Fair Value
Source: NexResearch
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
Nombre d'actions, M
Capitalisation, K€
Facteur beta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
Coût des capitaux propres
62,00
17,4
1 080,6
1,2
4,5%
4,0%
9,4%
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moy en pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
98%
5,0%
33,4%
3,3%
2%
9,3%
2,0%
Source: NexResearch
Estimation des FCF,€
CA
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
2005-2006
2006-2007
2007 -2008
2008-2009
2009-2010
816 300
5,45%
97 381
11,93%
64 856
33 414
877 642
7,51%
108 280
12,34%
72 115
34 177
950 318
8,28%
120 756
12,71%
80 424
35 643
1 035 846
9,0%
136 342
12,9%
90 804
36 712
1 118 714
8,0%
154 076
13,0%
102 614
37 813
40 000
45 000
50 000
45 000
50 000
- Augmentation du BFR
6 000
5 600
5 650
5 400
5 200
= Free Cash Flow (FCF)
52 270
55 692
60 416
77 116
85 228
Valeur résiduelle (VR)
1 191 415
Source: NexResearch
3
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
272 557
834 011
1 106 568
-145 379
1 251 947
Fair Value
71,8 €
Fair Value
K€
877 642
1,27
1 118 155
-145 379
1 263 534
72,5 €
Fair Value
4,34
13,0
56,5 €
Source: NexResearch
Valorisation par les multiples
Valorisation VE/CA
CA 2007e
VE/CA comparable, 2007e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
Source: NexResearch
Valorisation P/E
BPA 07E
P/E Comparables 07E
Source: NexResearch
Comparables
France
Rodriguez
Groupe Couach
Poncin Yachts
Moyenne
Cours
41,69 €
8,25 €
7,05 €
Capit,
M
582,50
95,30
72,6
VE
653,50
108,80
76,54
VE/CA
06
VE/CA
07
PE 2006
PE 2007
1,20
1,85
1,67
1,08
1,64
1,10
11,5 8
17,93
70,50
10,22
14,47
14,39
1,57
1,27
33,34
13,03
Sources: Bloomberg, NexResearch
4
PROJECTIONS FINANCIERES
M€
Bateaux
Autres activités
Chiffre d'affaires net
Croissance du CA
Production stockée
Subventions d'exploitation
Produits d'exploitation
Achats matières premières et autres
approvisionnements
Autres achats externes
Impôts, taxes et assimilés
Charges de personnel
Participation et intéressement des salariés
Dotation Amortissements
Dotation Provisions
Autres charges
Charges d'exploitation
Résultat opérationnel courant
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle
Résultat financier
Résultat courant avant impôt
Résultat exceptionnel
Impôts sur les bénéfices
Quote-part dans les résultats des entreprises mises en
équivalence
Résultat net consolidé
Intérêts des minoritaires
Résultat net consolidé − part du groupe
Marge nette
Résultat par action
Nombre d'actions, M
Source : NexResearch
2004/2005
IFRS
685000
89135
774 135
13 928
752
788 815
2005/2006e
718300
98000
816 300
5,4%
14 246
714
831 260
2006/2007e
771104,3
106537,2
877 642
7,5%
14 857
679
893 177
2007/2008e
834093,5844
116223,976
950 318
8,3%
15 605
645
966 567
393 355
97 859
11 759
140 611
14 502
31 802
1 612
680
692 180
96 635
3 030
93 605
12,1%
3 227
96 832
0
-33 535
423 076
101 125
12 027
148 270
14 833
32 528
1 649
371
733 879
97 381
0
97 381
11,9%
3 062
100 444
0
-33 649
459 417
106 550
12 802
154 629
15 469
33 923
1 720
387
784 897
108 280
0
108 280
12,3%
3 293
111 573
0
-37 265
497 460
115 373
13 862
165 759
16 248
34 896
1 806
406
845 811
120 756
0
120 756
12,7%
3 209
123 965
0
-41 404
1 147
64 444
28
64 416
8,3%
1 222
68 017
30
67 987
8,3%
1 326
75 634
33
75 601
8,5%
1 451
84 011
37
83 975
8,8%
3,70
17 429,44
3,90
17 429,44
4,34
17 429,44
4,82
17 429,44
5
GRAPHIQUE: BENETEAU CONTRE CAC MID100
Source : www.euronext.com
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