Bénéteau FR0000035164 – BEN FAIR VALUE: 70€

Guillaume Cauchoix,
[email protected]
www.nexresearch.fr
17 mai 2006
Bénéteau
FR0000035164 – BEN
FAIR VALUE: 70€
Données boursières
K€
Dern. Cours
66,00 €
Vol moyen (3m):
25 370
Cap. Boursière, M€
1150,34
Nombre d’actions, M
Var. sur 1 an:
VE, M€
Disponibilités,M€
17,43
55 - 72,5
1004,96
164,11
Dettes financières, M€
18,73
Chiffre d'Affaires
Résultat
opérationnel
Marge
opérationnelle
RN part du
Groupe
Marge nette, %
BNA dilue, €
P/E
VE/CA
2004-2005
20052006e
20062007e
2007 2008e
774 135
816 300
877 642
950 318
93 605
97 381
108 280
120 756
12,09%
11,93%
12,34%
12,71%
64 416
8,3%
3,70
68 088
8,3%
3,91
16,90
75 601
8,6%
4,34
15,22
83 975
8,8%
4,82
13,70
1,23
1,15
1,06
Source: fr.finance.yahoo.com, NexResearch
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 07, EV/CA 07 et DCF,
NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 70€ PAR ACTION, 6,3% AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
RESUME - CONCLUSION
En attendant la croissance externe…
Leader incontesté du marché de la voile, le Groupe Bénéteau s’est appuyé sur ses deux marques
vedettes, Bénéteau et Jeanneau, pour s’octroyer près de 30% de part de marché au niveau mondial.
Après avoir multiplié son chiffre d’affaires par 8 en 10 ans grâce au développement de la voile,
illustrant le parcours sans faute du premier fabricant mondial de voiliers, la maturité de ce marché
pose la question des nouvelles orientations stratégiques du Groupe. Pour poursuivre sa success
story, celui- ci doit maintenant trouver des nouveaux relais de croissance.
Les voitures sans permis et les maisons de vacances, premières diversifications notables du Groupe,
restent pour l’instant confidentiels dans l’activité (89,1M€, soit 11,5% du CA en 2005) et sont
moins profitables que les activités bateaux. Le management juge en effet raisonnable un objectif
moyen terme de 16% de marge opérationnelle dans l’activité bateaux contre 10% dans les autres
activités.
La croissance devra donc venir d’ailleurs et la décision logique prise par Bénéteau fut de se
développer dans les bateaux à moteurs. A juste titre lorsque l’on sait que pour un voilier vendu dans
le monde, six bateaux à moteurs sont en moyenne commercialisés. Bénéteau, dont la croissance
annuelle des ventes avait tendance à globalement suivre la tendance du marché de la plaisance sur
les dernières années a donc judicieusement choisit d’élargir son offre pour surperformer de nouveau
le marché. Le segment des bateaux à moteurs est de loin le plus dynamique, Bénéteau prévo it un
1
taux de croissance annuel moyen sur les exercices 2007 et 2008 de 8% dans la voile (soit le marché
de la plaisance) et de 12% dans le moteur.
Le ralentissement attendu de la voile et la part de marché encore limitée de Bénéteau dans le moteur
risque de limiter la progression du titre après le bon parcours effectué depuis le début de l’année.
Malgré les excellents fondamentaux de l’entreprise, le management doit passer à l’offensive dans
les bateaux à moteur et mettre à profit sa trésorerie pléthorique (145M€). Dans l’attente de
l’annonce que nous espérons prochaine d’une acquisition significative dans les bateaux à moteur
qui serait en mesure de relancer significativement la progression de Bénéteau, nous adoptons une
opinion neutre sur le groupe avec un objectif de cours de 70€.
DERNIERE PUBLICATION
Chiffre d’affaires S1 2005/2006
Bénéteau a publié au début du mois d’avril son chiffre d’affaires pour le premier semestre de
l’exercice 2005/06. Celui-ci est ressorti à 319,2M€, en hausse de 4,5% et de 3,7% à périmètre et
change constant (pcc). Les résultats mitigés des salons nautiques d’hiver n’auront pas permis au
Groupe de soutenir la croissance de près de 7% à pcc affichée sur le T1 2005/06.
Par activité, la division bateaux enregistre une hausse de 4% de son CA (3,2% à pcc) à 274,1M€ ;
cette progression est très contrastée sur les deux trimestres, passant de 6,8% au T1 à 1% au T2 à
pcc. Sur les autres activités, Bénéteau annonçait un CA de 45,1M€, en croissance de 6,9% pour un
objectif de croissance de 10% sur l’année. Ce retard s’explique par la saisonnalité des ventes
d’O’Hara qui génère la majorité de ses ventes sur la deuxième partie de l’année.
Le Groupe a par ailleurs confirmé son objectif annuel de CA situé dans un range de 800M€ pour
l’hypothèse basse à 816M€ pour la haute. La voile devrait progresser de 4%, le moteur de 7% et les
autres activités de 10%. Cette confiance est justifiée par le solide carnet de commandes de la
division bateaux qui représentait à fin mars 2006 plus de 90% de l’objectif haut de fourchette. Les
freins qui pourraient empêcher d’atteindre le haut de cette fourchette sont les problèmes structurels
d’infrastructures portuaires en France et le ralentissement de la demande aux Etats-Unis. Du côté
des opportunités, Bénéteau voit toujours de solides débouchés pour ses nouveaux produits en Italie
et en Espagne, mais également une reprise de la demande au Royaume Uni.
Nous pensons que les nouveaux produits permettront à Bénéteau de tenir son objectif haut de
chiffre d’affaires de 816,3M€ pour l’exercice 2005/2006, mais que celui-ci s’accompagnera d’un
nouvel affaiblissement de sa MOP à 11,9%.
POINTS FORTS
Success Story
Depuis le rachat de son rival Jeanneau, numéro deux mondial en 1995, Bénéteau a consolidé sa
place de numéro un mondial de la voile. En multipliant par huit son chiffre d’affaires en l’espace de
dix ans, le groupe Bénéteau a démontré une impressionnante capacité de croissance dans un marché
dynamique mais également fortement concurrentiel.
Depuis 2001, l’entreprise s’est réorganisée par divisions dont les trois principales, Grande
plaisance, Plaisance voile et Plaisance moteur, représentent 88% du CA en 2005. Le groupe compte
aujourd’hui cinq marques dans la plaisance, les voiliers et bateaux à moteur Bénéteau et jeanneau,
les bateaux de prestige CNB, les catamarans Lagoon et les bateaux hauts de gamme Wauquiez.
2
Le groupe a toujours concentré ses efforts sur ses deux figures de proue, les marques Jeanneau et
Bénéteau. A elles seules, ces deux marques représentent 77% du chiffre d’affaires.
Evolution du CA et du résultat, M€
715,5
637,1
620,4
570,6
774,1
446,4
42,5
99/00
57
00/01
61,1
01/02
CA
58,2
02/03
59,5
03/04
64,4
04/05
RNPG
Source : Bénéteau, NexResearch
Le nouveau challenge : L’activité moteur
Faisant face à un marché mature dans la voile, Bénéteau concentre désormais ses forces au
développement de son activité bateaux à moteurs, nouveau relais de croissance. Le groupe table sur
un développement du marché de la plaisance moteur de 12% cette année et de l’ordre de 5% à 10%
dans les années à venir. Si sa part de marché mondiale n’excède pour l’instant pas les 5% sur ce
segment, Bénéteau vient de prendre la quatrième place au niveau européen.
Cette activité a progressé l’année dernière de plus de 22%, très largement au-dessus des prévisions
du groupe (+15%). Avec 211M€ de CA, les bateaux à moteur représentent désormais 26% de
l’activité de Bénéteau.
Répartition des ventes 04/05
Bateaux
voile
51%
Autres
23%
Bateaux
moteur
26%
Source : Bénéteau, NexResearch
La poursuite de la croissance dans les bateaux à moteurs sera déterminante pour la réalisation des
objectifs ambitieux que le groupe s’est fixé en 2003 (1 milliard d’euros de CA à horizon 2008).
Bénéteau n’a jamais caché ses velléités de croissance externe mais s’est toujours montré prudent
quant aux valorisations des cibles potentielles. En effet, soutenus par un cycle favorable et l’intérêt
de nombreux fonds de Private Equity, les acteurs du secteur présentant un intérêt stratégique pour le
Groupe apparaissaient surévalués. Désormais, Bénéteau semble plus déterminé à une action rapide,
estimant que les conditions étaient plus favorables.
3
Nous estimons que cette politique d’acquisitions pourrait évoluer à court terme, et ceci pour deux
raisons :
La première est que le ralentissement du marché de la plaisance, réduisant l’intérêt des fonds de PE
et ramenant les valorisations des acteurs à des niveaux plus favorables, devrait pousser à une
nouvelle vague de concentration.
La deuxième tient à la revalorisation du titre Bénéteau. En progression de plus de 15% depuis le
début de l’année 2006, le titre a effacé sa sous performance par rapport à ses pairs et lui a redonné
des multiples plus en lignes avec le secteur, ce qui était une des conditions évoquées par le
management pour passer à l’actio n et rend les acquisitions en titres plus intéressantes.
Avec 6% de son capital auto détenu (70M€) et une trésorerie pléthorique de 145M€, le groupe est
désormais en position idéale pour réaliser une acquisition importante et, une fois encore, renforcer
son statut de leader mondial de la plaisance.
La cible idéale, Couach :
Le scénario que nous privilégions est un rapprochement avec Couach. Alors que Bénéteau n’est
pour l’instant positionné que sur des modèles de bateaux à moteurs milieu de gamme de 9 à 15
mètres, le groupe Couach est un acteur de référence sur les yachts haut de gamme de 20 à 45m.
Couach profite de son positionnement de niche sur le créneau en forte croissance des yachts de luxe
à moteur, en étendant son offre de méga yachts et sa gamme de services. Par ailleurs, le groupe
détient un chantier naval sur le bassin d’Arcachon qui, par son emplacement, la qualité de ses
installations techniques et son savoir- faire reconnu dans les domaines du luxe et de l’armement, est
un actif excellent. Grâce au chantier International Marine Services (IMS) récemment acquis par
Couach et spécialisé dans l’entretie n et la réparation de bateaux de 20 à 50m, Bénéteau disposerait
d’un nouveau pôle d’activité de services de luxe au sein de l’arc Méditerranéen.
En terme de produits et de services, la complémentarité est évidente.
Les synergies à dégager du rapprocheme nt sont importantes. Grâce au réseau de Bénéteau et à sa
force de frappe de distribution, les bateaux Couach profiteraient d’une visibilité bien supérieure au
niveau mondial. Le groupe dispose d’une antenne commerciale Jeanneau et Bénéteau dans la
plupart des grands ports, soit plus de 200 points de vente mondiaux. Déjà présent à Singapour et
Hong Kong, Bénéteau vient d’ouvrir un bureau commercial à Shangai. Avec une position forte en
Asie, Bénéteau permettrait donc à la marque Couach d’accélérer son développement sur cette zone,
un enjeu stratégique majeur que le groupe s’est fixé pour les prochaines années.
Par ailleurs, outre les synergies géographiques, sur le plan industriel, les deux groupes pourraient
mettre en commun leurs plates formes de vente de bateaux d’occasions et faire diminuer leur
facture d’achat de matières premières, en particulier de résine de polyester dont les prix sont
corrélés au pétrole.
Au cours actuel, la valeur d’entreprise de Couach ressort à 116M€, dont 92M€ de capitalisation
boursière. Si l’on intègre une prime de contrôle de 20%, l’ acquisition de Couach coûterait à
Bénéteau près de 140M€. Une opération totalement finançable en cash mais qui pourrait être
assortie de titres pour conserver les fonds nécessaires à une intégration rapide du groupe. Compte
tenu de la complémentarité produit et de la rentabilité sensiblement équivalente (12-13% de MOP),
l’opération serait doublement relutive pour les actionnaires de Bénéteau avec d’une part, un impact
légèrement positif sur le résultat opérationnel grâce aux synergies (qui compensera l’impact négatif
sur le résultat financier) et d’autre part un résultat net supérieur à nombre d’actions inchangé.
4
Plan de croissance 2003-2008
Le groupe Bénéteau est tellement confiant dans son leadership qu’il s’est risqué à l’exercice
périlleux du plan quinquennal de croissance en 2003. Grâce à son excellente visibilité, l’entreprise
prévoyait à horizon 5 ans un doublement de son activité moteurs et une croissance de 50% sur
l’activité voile, le tout devant permettre d’arriver au seuil du milliard d’euros de chiffre d’affaires
alors que le groupe n’en réalisait que 637M€ à l’époque. Cette impressionnante confiance n’a
jusqu’alors souffert d’aucune érosion puisque Bénéteau semble toujours sur les rails pour atteindre
cette objectif (équivalent à 972,6M€ en normes IFRS). Néanmoins, une acquisition dans les bateaux
à moteur serait la garantie de sa réussite.
RISQUES
Baisse tendancielle de la marge opérationnelle
La très belle réussite du groupe s’est accompagnée d’une baisse tendancielle de la rentabilité de
Bénéteau. La stratégie de conquête de parts de marché et d’expansion soutenue à l’internationale a
induit une progression des charges fixes plus rapide que celle du chiffre d’affaires. Le groupe a
ainsi vu s’éroder sa marge opérationnelle de 400 pbs entre 2000 et 2005 alors que son CA ne
croissait que de 35% sur cette même période.
Evolution des Marges
16%
15,89%
13,36%
9,8%
00/01
9,8%
01/02
12,3%
9,1%
02/03
Marge opérationnelle
12,1%
8,3%
03/04
8,3%
04/05
Marge nette
Source : Bénéteau, NexResearch
Cette tendance ne devrait pas encore s’inverser cette année puisque nous anticipons une nouvelle
légère diminution de la MOP à 11,9% (-200 pbs), toujours à cause de l’absorption de ces charges
fixes dans un marché qui ralentit et de la hausse du coût des matières premières (les coques de
bateaux sont faites à base de polyester, un produit issu du pétrole dont les prix sont fortement
corrélés à l’évolution du brut).
Un marché français atone à cause de la saturation de ses ports
Avec 31% de ses ventes réalisées en France en 2004/2005, Bénéteau souffre du manque de
dynamisme de son marché domestique. Mais ce n’est pas la demande qui est en cause, le principal
frein aux achats est la capacité d’accueil insuffisante dans les ports. Aujourd’hui, la Fédération des
industries nautiques estime celle-ci à 226 000 places alors que la demande se situerait autour de
280 000. Les 54 000 places manquantes sont pour 33% sur la Cote d’Azur, 24% sur le littoral
Atlantique et 16% en Bretagne.
5
Pour répondre à cette saturation, des projets sont à l’étude. Le Comité pour le développement des
capacités d’accueil de la plaisance (Codcap) a répertorié 267 projets d’extension ou de
restructuration des ports de plaisance devant aboutir à la création de 30 à 34 000 places
supplémentaires dans un délai de 7 à 8 ans…
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée de la méthode du DCF, des multiples de PER 07 et
EV/CA 07, nous obtenons une fair value de 70€ par action, 6,3% au-dessus du dernier
cours.
Poids
50%
25%
25%
DCF
Valorisation VE/CA 06
Valorisation par P/E 06
Fair Value
71,8
72,5
64,6
70 €
Fair Value
Source: NexResearch
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
Nombre d'actions, M
Capitalisation, K€
Facteur beta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
Coût des capitaux propres
66,00
17,4
1 150,3
1,2
4,5%
4,0%
9,4%
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
98%
5,0%
33,4%
3,3%
2%
9,3%
2,0%
Source: NexResearch
Estimation des FCF,€
CA
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
2005-2006
2006-2007
2007 -2008
2008-2009
2009-2010
816 300
5,45%
97 381
11,93%
64 856
33 414
40 000
877 642
7,51%
108 280
12,34%
72 115
34 177
45 000
950 318
8,28%
120 756
12,71%
80 424
35 643
50 000
1 035 846
9,0%
136 342
12,9%
90 804
36 712
45 000
1 118 714
8,0%
154 076
13,0%
102 614
37 813
50 000
- Augmentation du BFR
6 000
5 600
5 650
5 400
5 200
= Free Cash Flow (FCF)
52 270
55 692
60 416
77 116
Valeur résiduelle (VR)
85 228
1 190 409
Source: NexResearch
6
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
272 557
834 011
1 106 568
-145 379
1 251 947
Fair Value
71,8 €
Fair Value
K€
877 642
1,27
1 118 155
-145 379
1 263 534
72,5 €
Fair Value
4,34
14,9
64,6 €
Source: NexResearch
Valorisation par les multiples
Valorisation VE/CA
CA 2007e
VE/CA comparable, 2007e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
Source: NexResearch
Valorisation P/E
BPA 07E
P/E Comparables 07E
Source: NexResearch
Comparables
France
Rodriguez
Groupe Couach
Poncin Yachts
Cours
48,80 €
9,40 €
7,95 €
Moyenne
Capit,
M
582,50
95,30
72,6
VE
653,50
108,80
76,54
VE/CA
06
VE/CA
07
PE 2006
PE 2007
1,20
1,85
1,67
1,08
1,64
1,10
13,56
20,43
79,50
11,96
16,49
16,22
1,57
1,27
37,83
14,89
Sources: finance.yahoo.com, NexResearch
7
PROFIL ET ACTIVITÉ
Le groupe Bénéteau figure parmi les grands noms du monde des loisirs. Son savoir-faire industriel,
sa capacité d'innovation et la richesse de ses marques en font une entreprise de renommée
mondiale.
Le groupe est aujourd'hui organisé autour de quatre divisions :
•
La plaisance avec Bénéteau et Jeanneau, leaders mondiaux des constructeurs de voiliers
•
La construction Navale et la Grande Plaisance avec les yachts custom CNB, les catamarans
Lagoon, les voiliers de prestige Wauquiez, les bateaux professionnels (les navires de
transport de passagers rapides Voyager TM, les bateaux de pêche Bénéteau pêche et les
bateaux de service)
•
Les maisons O'Hara, une référence dans le monde de l'hôtellerie de plein air
•
Les véhicules sans permis Microcar.
Source : Rapport Annuel 2005
8
Ø La plaisance, principale activité
La division plaisance a contribué pour 619,4 millions d'euros au chiffre d'affaires consolidé du
groupe (soit 77,5 %), en hausse de 11,4 % par rapport à l'année précédente.
L'activité voile, en hausse de 6,5% (+7,6% à taux de change constant), enregistre une progression
supérieure à celle du marché, notamment grâce à la poursuite de la croissance du marché
américain.
L'activité moteur, qui continue de tirer parti de l'extension de l'offre du groupe, enregistre cette
année encore, une croissance forte (+22,2 %). Le groupe est ainsi en avance sur son plan 2008 et
devient, dès cette année, le cinquième intervenant européen.
La marge opérationnelle de la division plaisance progresse en valeur à 105,6 millions d'euros
contre 96,1 millions d'euros l'année précédente. La baisse du dollar a impacté négativement la
marge opérationnelle d'environ 3 millions d'euros. Le résultat d'exploitation s'élève à 90,7 millions
d'euros soit 14,6% du chiffre d'affaires
PROJECTIONS FINANCIERES
M€
Bateaux
Autres activités
Chiffre d'affaires net
Croissance du CA
Production stockée
Subventions d'exploitation
Produits d'exploitation
Achats matières premières et autres
approvisionnements
Autres achats externes
Impôts, taxes et assimilés
Charges de personnel
Participation et intéressement des salariés
Dotation Amortissements
Dotation Provisions
Autres charges
Charges d'exploitation
Résultat opérationnel courant
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle
Résultat financier
Résultat courant avant impôt
Résultat exceptionnel
Impôts sur les bénéfices
Quote-part dans les résultats des entreprises mises en
équivalence
Résultat net consolidé
Intérêts des minoritaires
Résultat net consolidé − part du groupe
Marge nette
Résultat par action
Nombre d'actions, M
2004/2005
IFRS
685000
89135
774 135
13 928
752
788 815
2005/2006e
718300
98000
816 300
5,4%
14 246
714
831 260
2006/2007e
771104,3
106537,2
877 642
7,5%
14 857
679
893 177
2007/2008e
834093,58
116223,97
950 318
8,3%
15 605
645
966 567
393 355
97 859
11 759
140 611
14 502
31 802
423 076
101 125
12 027
148 270
14 833
32 528
459 417
106 550
12 802
154 629
15 469
33 923
497 460
115 373
13 862
165 759
16 248
34 896
1 612
680
692 180
96 635
3 030
93 605
12,1%
3 227
96 832
0
-33 535
1 649
371
733 879
97 381
0
97 381
11,9%
3 062
100 444
0
-33 548
1 720
387
784 897
108 280
0
108 280
12,3%
3 293
111 573
0
-37 265
1 806
406
845 811
120 756
0
120 756
12,7%
3 209
123 965
0
-41 404
1 147
64 444
28
64 416
8,3%
1 222
68 117
30
68 088
8,3%
1 326
75 634
33
75 601
8,5%
1 451
84 011
37
83 975
8,8%
3,70
17 429,44
3,91
17 429,44
4,34
17 429,44
4,82
17 429,44
Source : NexResearch
9
GRAPHIQUE: BENETEAU CONTRE CAC MID100
Source : www.euronext.com
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est interdit.
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