Rodriguez
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Maxime Dugast [email protected] 13 Mars 2007 Rodriguez FR0000062994 – ROD ACHAT. FV: 49.20 € Données boursières Compte de résultat, €M 2005 2006 2007e 2008e 2009e Dern. Cours € 39,2 Chiffre d'affaires 474,9 474,7 481,4 512,1 536,5 Vol moyen (3m) 28 786 Résultat d'expl. 57,5 20,7 47,0 58,1 65,1 Cap. Boursière, M€ 490 Résultat net Nombre d'actions, M 12,5 Marge d'expl. Var. sur 1 an: 43,00 - 36,35 38,4 10,4 28,1 35,6 40,2 12,1% 4,4% 9,8% 11,3% 12,1% Marge nette 8,1% 2,2% 5,8% 6,9% 7,5% Disponib., M€ 78 R. dilué par action, EUR 3,07 0,83 2,25 2,84 3,21 Dettes fin., M€ 143 PER 12,8 47,2 17,4 13,8 12,2 Source : Nexresearch NOTRE OPINION Suite à la publication du CA T1 06/07 , nous actualisons nos recommandations sur Rodriguez en utilisant la moyenne pondérée des méthodes P/E 08, et DCF. Nous obtenons une Fair Value de 49.20€ par action, soit 25.4% au-dessus du dernier cours. RESUME - CONCLUSION Rodriguez a publié un CA T1 06/07 de 97,3 millions d’euros, en baisse de 3,2%. Ces résultats font suite à l’instauration d’un plan de réorientation stratégique mené par la direction afin de retrouver les niveaux de marges du groupe des dernières années. Si les ventes de bateaux neufs sont pour l’instant en retrait, nous saluons la remarquable progression de 48% sur le trimestre de l’activité de brokerage, qui ne représente qu’une faible part du CA mais qui dégage une rentabilité élevée. De plus, l’objectif de réduction de reprise de bateaux occasion afin de limiter le BFR ainsi que le recentrage des ventes de bateaux neufs sur les modèles hauts de gamme de plus de 30m constituent selon nous un solution adéquate pour un rétablissement significatif des marges. C’est à ce titre que nous tablons sur une hausse significative de l’EBIT 07 à hauteur de 9.1%. Nos anticipations de croissance restent néanmoins modestes pour l’instant: 1.8% pour 2007 et 6.4% pour 2008. Rodriguez est pour l’heure dans une période charnière, où les opportunités de croissance sont minces, le secteur ayant atteint une taille critique et le groupe bénéficiant moins de son effet de mode. Ceci ne remet pas en question les solides fondamentaux du groupe tout comme l’opinion positive que nous portons sur le titre. Délaissée par le marché, la valeur nous apparaît comme injustement sous valorisée. Nous passons de neutre à achat avec une fair value de 49.20 euros. 1 POINTS FORTS Le plan de réorientation stratégique : Suite aux problèmes rencontrés par le groupe au cours de l’exercice 2006, la direction a décidé de mettre en place un plan de réorientation destiné à accroître la rentabilité. Ce plan inclue une élévation du mix produit par le lancement de 2 nouveaux modèles de plus de 40 mètres et doit confirmer son positionnement très haut de gamme. Parallèlement, le groupe entend limiter les ventes de bateaux occasion afin de restreindre les charges fixes et les stocks, en ne reprenant qu’un maximum de 20% de bateaux dans le cadre de ventes de bateaux neufs, contre près du double précédemment. De même, Rodriguez intensifie actuellement sa distribution par le biais de courtiers afin d’augmenter les flux de trésorerie et donner plus de flexibilité à son activité notamment pour les bateaux d’occasion. Un positionnement très haut de gamme : Rodriguez possède une notoriété importante dans le monde du yachting. Marque de très haut de gamme (le groupe estime que 80% de ses ventes seront réalisées avec des bateaux de plus de 30m en 2008), la société possède le caractère acyclique des valeurs de luxe qui le protège des retournements conjoncturels. A ce sujet, les nouveaux Mangusta de plus de 40m lancés cette année vont selon nous constituer un avantage concurrentiel important et servir de vitrine à la marque. RISQUE Un potentiel de développement limité Rodriguez a certes connu une croissance exceptionnelle de son activité pendant 5 ans, lié à l’engouement pour le yachting et l’effet « produit de mode » du groupe. Il est impératif que le marché intègre que les fenêtres de développement par croissance organique sont maintenant restreintes. Preuve des difficultés de croissance, les chiffres publiés au 1er trimestre 06/07, qui n’est certes pas le plus significatif mais font ressortir un CA en baisse de 3.2% et continue la tendance de l’exercice précédent. VALORISATION En utilisant une moyenne des méthodes P/E 08, EV/EBIT08 et DCF nous obtenons une Fair Value de 49.20€ par action, 25.4% au-dessus du dernier cours. Poids Fair Value Discounted Cash Flow 50% Valorisation VE/EBIT08 25% 44,1 € Valorisation P/E 08 25% 47,0 € Fair Value (moyenne pondérée) 52,8 € 49,20 € Source : Nexresearch 2 DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € 39,2 € Taux sans risque 3,85% Prime de risque du marché 4,50% Facteur bétâ 1,60 Coût des capitaux propres 11,05% Coût de la dette 7,0% Taux marginal d'imposition 34,3% Coût de la dette après impôt 4,6% Part des fonds propres dans l'entreprise 88,3% Part des dettes dans l'entreprise 11,7% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 10,29% Taux de croissance à l'infini 2,0% Source : Nexresearch Estimations des FCF, K€ 2007e CA 512 080 1,4% 6,4% 4,8% 46 998 58 099 65 056 9,8% 11,3% 12,1% 30 613 37 844 42 375 marge EBIT EBIT*(1 -tax) 2009e 481 475 croissance CA EBIT 2008e 536 463 + Dotations aux amortissements - Investissem ents nets 9 490 8 075 7 613 -3 250 -3 100 -3 000 - Augmentation du BFR 15 500 18 500 13 500 = Free Cash Flow (FCF) 52 353 61 319 Valeur résiduelle (VR) 60 489 743 858 Source : Nexresearch Discounted Cash Flow K€ Valeur présente de FCF 148 511 +Valeur présente de VR 575 950 = Valeur d'entreprise 724 461 - Dettes nettes -64 982 = Valeur 659 479 Valeur par action 52,8 € Source : Nexresearch VALORISATION PAR LES COMPARABLES Cours Cap. M VE, M P/E '08 EV/EBIT08 86,98 1 516 1 258 15,8 9,0 Poncin Yacht 5,99 407 418 22,7 53,8 Couach 10,72 107 122 16,5 10,6 16,5 10,6 Bénéteau MEDIANE Source : Nexresearch Valorisation VE/EBIT08 EBIT 08 K€ 58 099 VE/EBIT comparable, 2008e 10,6 = Valeur d'entreprise 616 748 - Dettes nettes -64 982 = Valeur 551 766 Valeur par action 44,1 € Source : Nexresearch 3 Valorisation P/E 08 BNA 2008e, € 2,84 P/E comparable, 2008e 16,5 Valeur par action 47,0 € Source : Nexresearch PROJECTIONS FINANCIERES FY07 FY08 FY09 2006-2007 2007 -2008 2008-2009 Ventes de bateaux neufs 328129 351098 373920 Ventes de bateaux d’occasion 104085 105126 105385 48510 55161 56527 Activité de service Autres produits 750 695 631 Chiffre d’affaires 481475 512080 536463 Achats consommés -343350 -359080 -373312 Marge brute 138125 153000 163151 Autres achats et charges externes -58844 -62585 -65565 Charges de personnel -21497 -22864 -23473 Impôts et taxes -1295 -1377 -1443 Dotations aux amortissements et provisions -9490 -8075 -7613 Résultat d’exploitation des entreprises intégrées 46998 58099 65056 -415 -441 -462 64594 Autres charges 46583 57658 Produits financiers 1117 1271 1424 Charges financières -4422 -4233 -4213 Résultat financier -3306 -2962 -2788 Résultat courant avant impôt des entreprises intégrées 43277 54696 61806 Impôts sur les bénéfices -15088 -19069 -21548 Résultat net des entreprises intégrées 28189 35627 40258 Résultat par Action (en Euros) Nombre d'actions 2,25 2,84 3,21 12500 12500 12500 Source : Nexresearch NFinance est une société d’analyse et d’ingénierie financière. 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