Gestion de la différence de la durée

Gestion de la différence de la durée
De nombreux promoteurs de régimes réévaluent leur mode de gestion du risque associé à la politique de répartition
de l’actif. L’intensification des fluctuations sur les marchés boursiers et la forte croissance de la valeur du passif
attribuable à la baisse à long terme des taux d’intérêt ont donné lieu à une évolution en matière de gestion du
risque. Les promoteurs de régimes ont d’abord adopté un processus de placement axé sur le passif et ont porté
une attention accrue aux engagements arrivant à échéance pour déterminer la répartition de l’actif. Toutefois,
une évolution encore plus fondamentale se produit actuellement : elle met en jeu une volonté accrue de gérer
dynamiquement le risque et de modifier la politique de répartition de l’actif en fonction des résultats du marché,
plutôt que de tenir compte uniquement des prévisions, comme le voulait l’approche traditionnelle.
Dans le cas des régimes de retraite qui font appel à plusieurs
gestionnaires de placements, la mise en œuvre d’une méthode
dynamique de gestion du risque peut être complexe. La mise
en place d’un volet consacré à la gestion de la différence
de la durée peut simplifier l’établissement de la durée
cible pour l’ensemble du portefeuille sans nécessairement
avoir d’incidence sur le mandat des autres gestionnaires de
placements. On y parvient au moyen de placements dans
un portefeuille spécialisé visant l’atteinte de la durée cible
souhaitée et par l’imputabilité de la gestion de la complexité.
HIER ET AUJOURD’HUI?
L’approche traditionnelle de la gestion du risque consistait
à établir la politique de répartition de l’actif en fonction
des rendements prévus. La répartition de l’actif faisait
l’objet d’une révision tous les trois à cinq ans; toutefois, la
politique de répartition de l’actif de la plupart des régimes
de retraite était rarement modifiée.
Terminologie
Durée
Mesure la variation de la valeur de l’obligation
(ou du passif) en réaction aux variations des
taux d’intérêt.
Durée réelle
Calcul de la durée d’obligations comportant
une option intégrée qui prend en compte le
fait que les flux de trésorerie prévus varieront
en fonction des taux d’intérêt.
Durée non parallèle
Mesure la variation de la valeur d’une
obligation (ou du passif) en réaction à
l’accentuation de 1 % de la pente de la courbe
des taux (en supposant que les taux à long
terme restent stables).
Convexité
Mesure la variation de la valeur d’une obligation
(ou du passif) en réaction à une modification
importante des taux d’intérêt (la relation entre
le prix et le taux n’est pas linéaire).
Cependant, en raison de l’intensification des fluctuations
sur les marchés boursiers et de la forte croissance de la
valeur du passif attribuable à la baisse à long terme des
taux d’intérêt, une attention accrue a été portée aux
engagements arrivant à échéance ainsi qu’aux avantages
d’un processus de placement axé sur le passif. L’évaluation
du risque de disparité dans le cadre du processus de
placement axé sur le passif était un premier pas dans la
bonne direction, mais elle ne réglait pas le problème plus
grave auquel sont confrontés de nombreux promoteurs
de régimes dans leur mode de gestion des risques de
portefeuille et de financement.
Nous arrivons à une nouvelle étape de l’évolution de la
gestion du risque, caractérisée par une volonté de gérer
dynamiquement le risque et de modifier la politique de
répartition de l’actif en fonction des résultats des marchés
plutôt que des rendements prévus. La politique de répartition
de l’actif initiale est établie de la même façon qu’avec
Gestion de la différence de la durée
Cependant, les régimes ont graduellement accordé une plus
grande place aux titres à revenu fixe et de nouveaux facteurs
de risque (comme la durée des taux clés) ont revêtu une
importance accrue, étant donné que la disparité entre les
titres à revenu fixe représente la plus grande source de risque.
UNE ENTREPRISE DU GROUPE FINANCIER CONNOR, CLARK & LUNN
Passif
11,96
0,82
1,18
Écart
-0,09
-0,03
-0,07
Selon les facteurs de risque traditionnels, la structure des titres
à revenu fixe semble procurer un bon appariement. Toutefois,
la prise en compte d’autres facteurs, comme la durée de taux
clés, révèle que le profil de l’indice de référence est très
différent dans la catégorie des durées à taux clés à long terme.
Graphique 1 – Indice de référence et engagements
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
DTC 50 ans
DTC 30 ans
DTC 20 ans
DTC 10 ans
DTC 9 ans
DTC 8 ans
DTC 7 ans
-0,5
DTC 6 ans
Dans le passé, la plupart des régimes de retraite se
caractérisaient par une pondération relativement faible
en titres à revenu fixe; par conséquent, l’appariement
des facteurs de risque liés aux titres à revenu fixe et des
engagements n’avait pas à être très précis, étant donné que
les placements axés sur le rendement (comme les actions)
représentaient la principale source de risque du régime de
retraite. Par conséquent, la durée représentait la principale
mesure du passif pour la plupart des régimes de retraite, étant
donné qu’il semblait peu avantageux d’améliorer la précision
de l’appariement.
1,11
DTC 5 ans
Comprendre les engagements du régime
0,79
DTC 4 ans
Pour illustrer comment fonctionne ce cadre dans la pratique, le
présent article contient une analyse d’études de cas récentes
effectuée par Baker Gilmore & Associés pour le compte de
promoteurs de régimes.
11,88
DTC 3 ans
Compréhension des engagements (flux de trésorerie)
Définition des objectifs du régime de retraite
Élaboration d’un processus pour réaliser les objectifs
Détermination de l’objectif principal de la politique de
répartition de l’actif
5. Mise en œuvre et suivi des modifications de la répartition
de l’actif
Convexité
Indice unv. DEX 25 % / Long terme
DEX 75 %
DTC 2 ans
1.
2.
3.
4.
Durée non
parallèle
DTC 1 an
Ce qu’il faut, c’est un cadre de gestion dynamique du risque
qui contribue à éviter les retards dans la mise en œuvre et
les coûts de transaction inutiles. Ce cadre comprend les
éléments suivants :
Durée réelle
Portefeuille
DTC 6 mois
CADRE DE GESTION DU RISQUE
Tableau 1 – Facteurs de risque liés au passif et indice
de référence
DTC 3 mois
À première vue, l’adoption d’une méthode dynamique semble
résoudre de nombreux problèmes auxquels sont confrontés
les promoteurs de régimes, notamment les influences
comportementales sur le moment où les changements sont
apportés à la répartition de l’actif, dans le cas des promoteurs
de régimes qui ont décidé de réduire le risque. Cependant,
dans le cas des régimes de retraite faisant appel à plusieurs
gestionnaires de placements, la complexité de la mise en
œuvre peut causer de nouveaux problèmes.
Le tableau 1 illustre les engagements d’un régime de retraite
qui cherchait à réduire le risque et envisageait d’accroître
graduellement la pondération des titres à revenu fixe.
L’objectif du promoteur de régime était d’effectuer des
placements dans une variété de titres à revenu fixe en prenant
comme référence l’indice obligataire universel DEX (25 % des
titres à revenu fixe) et l’indice des obligations à long terme
DEX (75 % des titres à revenu fixe).
DTC global
l’approche traditionnelle; ce qui distingue les deux méthodes,
c’est la façon dont la répartition de l’actif et le profil de
risque changent avec le temps, dans le cadre de la méthode
dynamique, en fonction de conditions prédéterminées.
Définition des objectifs et processus pour
les réaliser
L’objectif du promoteur de régime consistait à réduire la
volatilité de la capitalisation au moyen d’un processus dynamique
de gestion du risque. Les modifications apportées à la politique
de répartition de l’actif devraient être fondées sur l’amélioration
réelle de la situation financière du régime de retraite, en
fonction de conditions prédéterminées. Le graphique 2 illustre
les conditions prédéterminées selon le niveau de capitalisation
du régime. Lorsque le niveau de capitalisation s’améliore, des
fonds sont transférés des placements axés sur le rendement à
des actifs appariés jusqu’à la réalisation du principal objectif de
la politique de répartition de l’actif, soit lorsque le régime est un
peu plus qu’entièrement capitalisé.
Gestion de la différence de la durée
Mise en place et suivi
Graphique 2 – Niveaux dynamiques
Volatilité de la capitalisation
12 %
Comme le veut le dicton :
10 %
Les petits détails font toute la
différence. Ce sont les petites
choses qui rendent les grandes
choses possibles. ~ John Wooden
8%
6%
4%
Placements axés sur le rendement
Actifs appariés
2%
70 %
75 %
85 %
90 %
95 %
Niveau de capitalisation
100 %
105 %
Principal objectif de la politique de répartition
de l’actif
La mise en œuvre est souvent l’étape qui intéresse le moins
les promoteurs de régimes, mais elle revêt une importance
cruciale pour la réussite de la stratégie dynamique de
réduction du risque. Le processus comprend habituellement
les étapes suivantes :
1. Calcul de la valeur du passif
Le principal objectif de la politique de répartition de l’actif du
promoteur de régime est une pondération de 85 % des actifs
appariés aux titres à revenu fixe et de 15 % des placements
axés sur le rendement. Comme nous l’avons déjà mentionné,
l’analyse de l’indice de référence du passif et des engagements
fait ressortir des écarts dans la catégorie des durées à taux
clés à long terme. À la suite d’autres analyses, il a été décidé
d’intégrer une pondération d’obligations à coupons détachés
à celles des titres appartenant à l’indice obligataire universel
DEX et à l’indice des obligations à long terme DEX. Comme
l’illustre le graphique 4, l’ajout d’obligations à coupons
détachés atténue sensiblement la disparité entre l’indice de
référence et les engagements.
Graphique 4 – Indice de référence et engagements, après
l’ajout d’obligations à coupons détachés
0,4
2. Calcul de la valeur de l’actif
3. Examen visant à déterminer si les conditions propices à
la réduction du risque sont atteintes
4. Transfert en espèces entre les catégories d’actif lorsque
les conditions sont atteintes
5. Ajustements en fonction des facteurs de risque pour la
composante des titres à revenu fixe du portefeuille
6. Communication régulière des progrès au comité
Il existe un lien direct entre la complexité et les problèmes
associés à la mise en œuvre de la stratégie de réduction du
risque, d’une part et, de l’autre, le nombre de mandats que le
régime de retraite confie à des gestionnaires de placements.
Parmi les problèmes les plus fréquents, mentionnons :
•
Évaluation du risque – Déterminer les valeurs servant de
déclencheurs et les modifications devant être apportées
au régime, ainsi que les facteurs de risque liés au passif
est un processus complexe.
•
Communication et coordination – Le fait que de
nombreuses parties doivent intervenir lorsque des
changements doivent être apportés au portefeuille et à
l’indice de référence accroît la complexité.
•
Rééquilibrage effectué par plusieurs gestionnaires –
Un rééquilibrage effectué incorrectement par plusieurs
gestionnaires peut donner lieu à des transactions
superflues et coûteuses.
•
Délai dans la transmission des renseignements – La
réception de renseignements servant de déclencheurs,
notamment en ce qui concerne la capitalisation du régime,
peut être fortement retardée si les effectifs appropriés ne
sont pas en place pour calculer et mettre à jour la valeur
de l’actif et du passif.
0,3
Année
0,2
0,1
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
Durée des taux clés
UNE ENTREPRISE DU GROUPE FINANCIER CONNOR, CLARK & LUNN
DTC 50 ans
DTC 30 ans
DTC 20 ans
DTC 9 ans
DTC 10 ans
DTC 8 ans
DTC 7 ans
DTC 6 ans
DTC 5 ans
DTC 4 ans
DTC 3 ans
DTC 2 ans
DTC 1 an
DTC 6 mois
DTC 3 mois
DTC global
-0,5
Gestion de la différence de la durée
•
Structure de gouvernance – Certaines structures de
gouvernance rendent difficile la modification en temps
réel de la répartition de l’actif, en raison du processus
décisionnel du promoteur de régime et de la fréquence
limitée des rencontres.
•
GESTION DE LA DIFFÉRENCE DE LA DURÉE
La gestion de la différence de la durée a pour but de rendre
moins complexe la mise en œuvre de la stratégie dynamique
de réduction du risque. Cette complexité est réduite grâce
à l’imputabilité : la gestion de la durée et d’autres facteurs
de risque (lorsque des niveaux dynamiques sont atteints
entre l’actif et le passif) est confiée à un seul gestionnaire
de placements.
Le niveau d’intervention du gestionnaire de la différence de la
durée peut varier :
•
•
Rôle de soutien – Le gestionnaire de la différence de la
durée offre un soutien au promoteur de régime pour
surveiller l’atteinte des niveaux dynamiques et apporter les
changements appropriés à la composante des titres à revenu
fixe, en prenant en compte l’ensemble du portefeuille.
Impartition – Le gestionnaire de la différence de la durée
surveille l’atteinte des niveaux dynamiques et apporte les
changements au portefeuille. Il peut notamment s’occuper
de l’exécution en tenant compte d’un risque synthétique
lié aux taux d’intérêt ou d’un risque synthétique lié à
la fois aux taux d’intérêt et aux placements axés sur le
rendement, comme les actions.
Les décisions liées à la durée ainsi que la coordination sont
confiées au gestionnaire de la différence de la durée, de
sorte que les autres gestionnaires de placements dans les
titres à revenu fixe ne sont pas touchés dans la gestion de
leurs mandats respectifs. C’est la méthode de réduction du
risque qui cause le moins de perturbations pour l’ensemble
du portefeuille.
Besoins
Les deux principaux intervenants prenant part au processus
sont le gestionnaire de la différence de la durée et le promoteur
de régime. Qu’attend-on d’eux?
•
Le gestionnaire de la différence de la durée doit disposer
d’une solide infrastructure du risque lui permettant
d’évaluer en temps réel la valeur de l’actif et du passif;
il doit avoir la capacité de créer des indices de référence
sur mesure pour le passif et d’effectuer une évaluation
poussée du risque en temps réel.
UNE ENTREPRISE DU GROUPE FINANCIER CONNOR, CLARK & LUNN
Le promoteur du régime doit adopter l’approche, ce qui
suppose qu’il accepte d’établir une relation plus étroite
que d’habitude avec un gestionnaire de placements.
Le promoteur de régime doit partager davantage de
renseignements sur les objectifs du régime pour veiller à
ce que la stratégie de réduction du risque soit conforme à
l’exécution du plan global. Il doit aussi accepter de donner
accès (par l’intermédiaire du dépositaire) aux valeurs au
marché des catégories d’actifs et du gestionnaire, ainsi
qu’à d’autres données.
DIFFÉRENCE À SOULIGNER
Prendre part à un processus dynamique de réduction du risque
devrait représenter une option pour le promoteur de régime
qui cherche à atteindre ses objectifs de gestion du risque,
sans ajouter à la liste des tâches qui demandent beaucoup
de temps. Le recours à un gestionnaire de la différence de la
durée (pour simplifier la mise en œuvre de la stratégie et son
suivi) peut l’y aider, tout en lui procurant certains avantages :
•
Réduction de la complexité : Le promoteur du régime
joue uniquement un rôle de coordonnateur auprès du
gestionnaire de la différence de la durée.
•
Efficience accrue : Les modifications apportées à
l’ensemble des facteurs de risque liés aux titres à revenu
fixe sont effectuées, tout en limitant le nombre de
transactions dans le cadre d’une structure reposant sur
plusieurs gestionnaires.
Le gestionnaire de la différence de la durée peut jouer un rôle
de soutien auprès de régimes de retraite de taille modeste,
ou assumer seul certaines fonctions auprès de régimes
plus importants (ce qui peut comprendre la superposition
synthétique). Dans les deux cas, il s’agit d’une relation
stratégique clé.
Pour discuter des idées abordées dans le
présent document, veuillez communiquer
avec les coauteurs :
Darren Ducharme, cfa, frm, mba
Président du conseil et chef de la direction
BAKER GILMORE & ASSOCIÉS INC.
514-490-2770 | [email protected]
Peter Muldowney
Vice-président principal,
Stratégie institutionnelle
Groupe financier Connor, Clark & Lunn
416 304-6810 | [email protected]