Harvards Lehren für Pensionskassen

BörsenFront
und Märkte
06.03.14 / Nr. 133
54 //Seite
11.06.12
Seite35
1 / Teil 01
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! NZZ AG
Harvards Lehren für Pensionskassen
BÖRSEN UND MÄRKTE
Investoren wetten auf Lockerungen
Investoren
in den USA bringen schneiden
sich
Vorsorgeeinrichtungen
gut ab. Von D. Liechti,
zurzeit in Position, um von einer weiterenFonds
quantitativen
geldpolitischen Rendite des durchschnittlichen US-EnDie
von US-EliteuniverLockerung zu profitieren.
dowment-Funds – in der Tabelle mit Nasitäten wie Harvard oder Yale
Seite 21 cubo bezeichnet – nur leicht besser war.
sind bekannt für innovative An- Die höhere Rendite ist primär auf
lagestrategien. Schweizer Penhöhere Anlagerisiken zurückzuführen.
Dieses höhere Risiko zeigte sich insbesionskassen schneiden ihnen
sondere im Zeitraum Juli 2008 bis Juni
gegenüber aber recht gut ab.
2009, als der durchschnittliche USEndowment-Fund 19,1% verlor. HarDie hohe Rendite berühmter amerika- vard, der renommierteste Endowmentnischer Endowment-Funds wie Harvard Fund, erwirtschaftete 2008/09 gar eine
und Yale wirft regelmässig die Frage Rendite von –28,3%. Im Vergleich hierauf, ob Schweizer Pensionskassen sich zu verlor die durchschnittliche Schweian diesen orientieren sollten. Ein En- zer Pensionskasse von Juli 2008 bis Juni
dowment-Fund ist ein Investitionsfonds, 2009 nur 5,3%.
der von einer Institution wie einer UniWie sieht der langfristige Vergleich
versität, einer gemeinnützigen Organi- aus, wenn die Rendite um das Risiko besation oder einem Spital ins Leben ge- reinigt wird? Es zeigt sich, dass Schweirufen wurde. Geäufnet wird er durch zer Pensionskassen nicht schlechter,
Beiträge von Spendern, die vom Fonds sondern eher besser investiert waren als
keinen materiellen Gegenwert erwar- der durchschnittliche US-Endowmentten. Die laufenden Ausgaben des Fonds Fund. Auch gegenüber den drei grossen
werden über Anlageerträge finanziert. Endowment-Funds liegen Schweizer
Ein Teil der Ausgaben ist nicht garan- Pensionskassen nicht weit zurück.
tiert und zeitlich flexibel gestaltbar. So
Aufgrund der überdurchschnittlikönnen beispielsweise geplante Investi- chen Anlageergebnisse der Endowtionen wie der Bau eines neuen Univer- ment-Funds der Top-Universitäten
sitätsgebäudes zeitlich verschoben wer- stellt sich die Frage, ob diese aufgrund
den. Genau dies unterscheidet die ihrer speziellen Fähigkeiten einen
Fonds von Schweizer Pensionskassen: Mehrwert gegenüber dem Markt geneLetztere sind verpflichtet, Renten und rieren oder ob sie nur für das Eingehen
Freizügigkeitsleistungen
fristgerecht systematischer Marktrisiken entschäund vollumfänglich auszuzahlen. En- digt werden. Brad M. Barber und Guodowment-Funds können entsprechend jun Wang kommen in ihrer Studie zum
risikoreicher investieren.
Schluss, dass die fünf grössten Endowments über den Zeitraum von 1991 bis
2011 zwar einen Mehrwert («Alpha»)
Viel alternative Anlagen
von 0,46% pro Jahr erzielten, dieser
Solche Fonds sind seit den 1920er Jah- aber statistisch nicht von null unterren bekannt für ihre innovativen An- scheidbar war. Über alle US-Endowlagestrategien. Sie gehörten zu den ers- ment-Funds hinweg war das Alpha mit
ten institutionellen Investoren mit ei- –0,68% pro Jahr sogar negativ.
nem sehr hohen Aktienanteil, was sich
Die hohen Anlagerenditen der Enlangfristig in einer überdurchschnittlich dowment-Funds der führenden Univerhohen Rendite auszahlte. In den 1990er sitäten sind somit nicht das Resultat
Jahren investierten Endowment-Funds überdurchschnittlicher Selektions- und
vermehrt in alternative Anlagen wie Timing-Fähigkeiten, sondern eine EntPrivate Equity, Hedge-Funds oder In- schädigung für die Übernahme zusätzfrastruktur. Das Ziel war, eine zusätz- licher Risiken. Im Gegensatz zum
liche Diversifikation zu erreichen, Zu- durchschnittlichen Endowment-Fund
gang zu besonders talentierten Vermö- wurden die Investitionen der Top-Unigensverwaltern zu erhalten sowie eine versitäten in alternative Anlagen allerIlliquiditätsprämie zu erwirtschaften.
dings mit einer zusätzlichen Rendite
Der Anteil alternativer Anlagen ist entschädigt.
im Vergleich mit Schweizer Pensionskassen, die im Durchschnitt mit rund Lohnenswerte höhere Risiken
5% in dieser Anlageklasse investiert
sind (ohne Immobilien), sehr hoch (vgl. Die Rendite von Endowment-Funds war
Tabelle). Zudem bestehen zwischen den in den letzten Jahren tatsächlich höher
Endowment-Funds wesentliche Unter- als jene von Schweizer Pensionskassen.
schiede. Beispielsweise investiert Yale Dieser Umstand ist primär auf den
31% in Private Equity, während Har- höheren Anteil risikoreicher Anlagen
vard 16% in dieser Anlageklasse anlegt. zurückzuführen, da die Fonds aufgrund
Die Rendite der drei führenden En- niedrigerer fixer Verpflichtungen eine
dowment-Funds war von Juli 2003 bis höhere Risikofähigkeit aufweisen. RiJuni 2013 klar höher als diejenige von sikobereinigt wirtschafteten die hiesigen
Schweizer Pensionskassen, während die Pensionskassen besser als der durch-
A. Reichlin und P. Rohner
schnittliche US-Endowment-Fund. Die
Fonds der drei Eliteuniversitäten Harvard, Yale und Princeton sind als Spezialfälle zu betrachten. Vieles deutet jedoch auch bei ihnen darauf hin, dass sie
nicht über spezielle Fähigkeiten verfügen, sondern für das Eingehen höherer Risiken langfristig mit einer höheren
Rendite entschädigt werden.
Brad M. Barber und Guojun Wang, 2013, «Do (Some)
University Endowments Earn Alpha?» Financial Analysts Journal, 69, 5.
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Die Autoren Dr. Diego Liechti, Dr. Andreas Reichlin
und Dr. Philippe Rohner sind für die Beratungsgesellschaft PPCmetrics tätig.
Anteil alternativer Anlagen, in %
Anlageklasse
«Real Assets» (Immobilien,
Wald, Infrastruktur usw.)
Harvard
23
Yale Princeton
27
18
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Private
Equity
16
31
31
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Absolute
Return
15
20
26
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Rohwaren
2
–
–
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Total
alternative
Anlagen
56
78
75
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QUELLE: ENDOWMENT FUNDS 2012/13
Renditen im Vergleich, in %
HarPrince- Nacu- CH Pictet BVG
vard Yale
ton
bo 1 PK 2
40 Plus 3
Rendite
2008/09
–28,3 –25 –23,9 –19,1 –5,3
–8,5
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Rendite
2003–13 9,5 9,4
9,1
5,5 3,7
4,1
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Volatilität
13,6 13,6
12,4 10,9
6
8,1
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Rendite/
RisikoQuotient 0,70 0,69
0,74 0,51 0,62
0,51
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Durchschnitt US-Universitäts-Endowment-Funds; 2 Credit-Suisse-Pensionskassen-Index; 3 ab 2006 inkl. alternativer Anlagen.
1
QUELLE: ENDOWMENT FUNDS, NACUBO, CS, BLOOMBERG, PPCMETRICS