DNXcorp - Genesta Finance

2 avril 2012
G
DNXcorp
FLASH VALEUR
Internet / Média
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 2 avril 2012
DNXcorp
Des résultats conformes à nos attentes
Thomas DELHAYE
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 30 mars 2012)
17,19 €
Objectif de cours
21,00 € (+22,2 %)
Après avoir publié un chiffre d’affaires FY 2011 de 57,0 M€, en recul de -6,9 % YOY,
DNXcorp a présenté des résultats conformes à nos attentes, avec un résultat
opérationnel de 11,3 M€, représentant une marge en baisse à 19,8 % (vs. 22,1 % en
2010). Le résultat net ressort à 7,8 M€, soit un BPA de 2,80 € par titre.
Conformément à sa politique de retour à l’actionnaire, le groupe distribuera un
dividende de 1,82 € par titre, soit un pay-out de 66 %. Suite à cette publication, nous
relevons légèrement nos perspectives de croissance et de rentabilité à court et
moyen termes, les offres mises en place en 2011 devant permettre à DNXcorp de
stabiliser ses revenus sur l’exercice 2012. Après mise à jour de notre modèle, la
valorisation de DNXcorp ressort à 21,00 € par titre, soit un potentiel d’upside
significatif de +22,2 %. Nous conservons notre Opinion Achat sur la valeur.
Données boursières
Une baisse maîtrisée de la rentabilité
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Code Reuters / Bloomberg
DWP.PA / DNX : FP
Capitalisation boursière
48,7 M€
Valeur d'entreprise
37,4 M€
Flottant
18,66 M€ (38,3 %)
Nombre d'actions
2 834 575
Volume quotidien
54 988 €
Taux de rotation du capital (1 an)
29,23%
Plus Haut (52 sem.)
26,48 €
Plus Bas (52 sem.)
14,30 €
Performances
Absolue
1 mois
2,6%
6 mois
10,3%
12 mois
-34,2%
30
28
26
24
22
20
18
DNXcorp a présenté des résultats FY 2011 conformes à nos attentes, avec un
résultat opérationnel de 11,3 M€, soit une marge de 19,8 %, en repli de -230 bps à
périodes comparables. Outre la contraction du chiffre d’affaires, notamment sur
le segment bien margé de la VOD, le recul de la rentabilité s’explique
principalement par :
mai-11
juil.-11
sept.-11
nov.-11
une augmentation de +38,8 % des frais d’encaissement compte tenu de la
part croissante des paiements par factures opérateurs ;
-
une progression de +7,2 % des charges de personnel, la société ayant créé
18 postes au cours de l’exercice 2011 ;
-
des charges et frais de structure en hausse de +10,0 %.
Néanmoins, la réduction des coûts marketing (-15,6 %) sur les segments les plus
challengés (la rencontre notamment) a en partie permis de limiter l’érosion de
la rentabilité.
Après prise en compte d’une charge d’impôts de 3,4 M€, faisant ressortir un
taux d’imposition désormais normatif de 30,0 %, le résultat net s’établit à
7,8 M€, soit une marge nette de 13,7 %, en repli de -150 bps à périodes
comparables. Conformément à sa généreuse politique de dividende, DNXcorp
distribuera un dividende de 1,82 € par titre, soit un pay-out de 66 %. Au cours
de clôture du 30 mars 2012 (17,19 €), le rendement de l’action ressort à
10,6 %.
Compte de résultat simplifié
en M€
Chiffre d'affaires
Résultat opérationnel
16
14
mars-11
-
janv.-12
2010
61,3
13,6
22,1 %
0,3
4,5
9,3
15,2 %
en % du CA
DNXcorp
CAC All-Tradable (rebasé)
Résultat financier
Impôts
Résultat net
Actionnariat
en % du CA
Flottant : 39,9 %;P. Macar : 23,9 %;Investisseurs
historiques : 22,6 %;Managers : 8,4 %;Autres : 4,8 %
Agenda
Chiffre d'affaires T1 2012 publié le 26 avril 2012
en % de var.
-6,9 %
-16,9 %
-230 bps
-93,8 %
-16,2 %
-150 bps
Source : DNXcorp
Au niveau bilanciel, DNXcorp conserve une situation financière saine avec des
capitaux propres s’élevant à 49,6 M€. Le groupe n’est pas endetté et possède
une trésorerie brute de 9,4 M€ au 31 décembre 2011, soit une position de cash
net du même montant.
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge sur ROC (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
2011
57,0
11,3
19,8 %
0,0
3,5
7,8
13,7 %
Ratios
2010
61,2
-9,0%
13,6
13,5
22,0%
9,3
15,2%
3,3
2011
57,0
-6,9%
11,9
11,3
19,8%
7,8
13,7%
2,8
2012E
56,0
-1,9%
11,4
10,7
19,2%
7,6
13,5%
2,7
2013E
56,7
1,3%
11,7
11,1
19,5%
7,8
13,8%
2,8
2014E
58,2
2,8%
12,2
11,5
19,7%
8,1
13,9%
2,9
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2010
1,2
5,3
5,4
8,4
2011
0,6
2,7
2,9
5,4
2012E
0,7
3,3
3,5
6,4
2013E
0,6
3,0
3,2
6,2
2014E
0,6
2,7
2,8
6,0
-11%
-0,4
19,6%
-19%
-0,8
16,0%
-22%
-1,0
14,7%
-25%
-1,2
14,4%
-28%
-1,3
14,2%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
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2 avril 2012
Présentation de la société
Leader européen du divertissement online
pour Adultes
Société française créée en 1999, DNXcorp est devenu en
quelques années l’un des acteurs incontournables du
marché online du charme. Ce rare pure player de
l’Internet a progressivement construit un business model
rentable autour de deux types d’activités : 1/ la vente
online de produits érotiques (sextoys, lingerie, etc.) ;
2/ la commercialisation d’une gamme diversifiée de
services interactifs, progressivement étoffée, jusqu’à
comprendre aujourd’hui des services de VOD, de
Webcams et de Rencontre sexy via EdenFlirt.
Un positionnement sobre et qualitatif qui
séduit les consommateurs mais aussi les
partenaires
DNXcorp s’est toujours attaché à travailler son image en
termes qualitatifs, caractérisée par un positionnement
sobre et sérieux, qui lui a permis de profiter pleinement
de la démocratisation ces dernières années de la
consommation de produits et services érotiques, et ce
notamment grâce à l’avènement de l’Internet Haut-Débit.
Grâce à cette image positive, notamment véhiculée par la
marque SexyAvenue, DNXcorp a su se construire un
réseau de partenaires dense et solide, parmi lesquels :
portails Internet et réseaux d’affiliés pour l’apport de
trafic, fournisseurs spécialisés pour les produits
physiques, producteurs de contenus érotiques pour la
distribution de leur filmographie (ex : Marc Dorcel), etc.
L’élargissement progressif des activités en
dehors du charme
Après avoir parachevé son offre de charme, DNXcorp
cherche aujourd’hui à diversifier son portefeuille
d’activités et ce, tout en exploitant sa base d’audience
qualifiée d’adultes à fort pouvoir d’achat. Ainsi, le groupe
a récemment lancé 1/ une offre de rencontres
amoureuses, service dit de Dating différencié des
rencontres sexy, nommé WeKiss ; 2/ un service de paris
en ligne sur le segment des jeux de casino.
DNXcorp
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GENESTA
Equity & Bond Research
Objectifs de DNXcorp en 2012 : stabiliser le chiffre d’affaires et
maintenir les marges
DNXcorp devrait achever sur l’exercice 2012 sa longue transition, en affichant
désormais un business model principalement basé sur deux axes
complémentaires, les Services Interactifs (rencontre, webcams, VOD,…) et les
services d’encaissement BtoB.
D’une part, DNXcorp devrait poursuivre le développement de ses Services
Interactifs, en misant principalement sur l’internationalisation de ses activités et
le lancement de services annexes (applications smartphones,…). D’autre part, la
société devrait accélérer le déploiement des services d’encaissement BtoB, dont
le premier marchand a été raccordé à la fin de l’exercice 2011. En plus d’offrir
une solution de paiement globale aux e-commerçants (gestion de l’ensemble
des moyens de paiement locaux en Europe), les solutions d’encaissement de
DNXcorp devraient offrir des services 1/ d’amélioration du taux de conversion
(customisation des pages de paiement) et 2/ d’optimisation du taux de succès
des transactions (étalement paiement, cascading).
La société se donne ainsi pour objectifs de stabiliser son chiffre d’affaires et de
maintenir son niveau de marge sur l’exercice 2012. Néanmoins, DNXcorp
devrait encore connaître, selon nous, une baisse d’activité en 2012, dans des
proportions toutefois plus mesurées qu’en 2011. Bien que l’activité des
webcams et des sites de rencontre en marque blanche soit bien orientée, la
perte d’un important partenaire sur les services VOD (20 % du CA du segment)
devrait impacter les trois premiers trimestres de 2012. Néanmoins, la baisse
d’activité sur les Services Interactifs devrait être compensée par 1/ la montée
en puissance de services d’encaissement (la société devrait revenir
prochainement sur les perspectives de cette activité), et 2/ l’intégration d’une
activité de délégation d’e-commerce, acquise en février 2012, ayant généré un
chiffre d’affaires de 1,0 M€ en 2011.
Compte tenu de ces éléments, nous estimons que DNXcorp devrait afficher un
chiffre d’affaires de 56,0 M€ en 2012, en repli de -1,9 % YOY. Nous anticipons
néanmoins un retour à la croissance dès 2013, portée notamment par les
nouveaux services de paiement.
Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que DNXcorp devrait être en
mesure de maintenir, à court et moyen termes, une marge opérationnelle
supérieure à 19,0 %, la société désirant poursuivre l’optimisation de ses efforts
de marketing.
Méthode de Valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous relevons nos estimations
de croissance et de rentabilité à court et moyen termes et
ce afin d’intégrer dans notre modèle l’acquisition de
l’activité de délégation d’e-commerce. Néanmoins, nos
estimations prennent en compte des hypothèses
prudentes concernant les activités d’encaissement, la
société devant prochainement fournir plus de détails sur
les perspectives de sa solution. Ainsi, nos estimations de
CA 2012 et 2013 s’établissent respectivement à 56,0 M€
(-1,9 % YOY) et 56,7 M€ (+1,3 % YOY). Malgré la baisse
attendue des revenus sur 2012, nous restons confiants
dans les capacités du groupe à maintenir un profil de
rentabilité attractif. Nous estimons ainsi la société être en
mesure de dégager une marge opérationnelle de 19,2 %
en 2012 et de 19,5 % en 2013.
Après mise à jour de notre modèle de valorisation, avec
un taux d’actualisation de 14,3 % (vs. 14,6 %), notre
objectif de cours obtenu par l’actualisation des flux de
trésorerie disponibles ressort à 21,00 €.
Argumentaire d’investissement
Synthèse
Après avoir publié un chiffre d’affaires FY 2011 de 57,0 M€, en recul de -6,9 % YOY,
DNXcorp a présenté des résultats conformes à nos attentes, avec un résultat
opérationnel de 11,3 M€, représentant une marge en baisse à 19,8 % (vs. 22,1 % en
2010). Le résultat net ressort à 7,8 M€, soit un BPA de 2,80 € par titre.
Conformément à sa politique de retour à l’actionnaire, le groupe distribuera un
dividende de 1,82 € par titre, soit un pay-out de 66 %.
Enjeux
DNXcorp devrait s’attacher au cours des prochains trimestres à préserver sa
rentabilité plutôt que de favoriser sa topline. L’exercice 2011 a été pour la
société un exercice de transition, durant lequel DNXcorp a fait face à un
contexte concurrentiel intense, aussi bien sur la vente de produits physiques
que sur les services interactifs. La société compte désormais sur ses nouvelles
offres, notamment de paiement, afin de retrouver rapidement un trend de
croissance positif..
Comparables
Un profil de rentabilité toujours présent : Opinion Achat réitérée
Il convient de souligner que cette méthode de
valorisation n’est désormais plus retenue par Genesta
pour apprécier la valeur de DNXcorp dans la mesure où
1/ certains des comparables qui composaient
historiquement l’échantillon présentent aujourd’hui trop
peu de similitudes avec DNXcorp et 2/ certaines valeurs
comparables ne disposent plus aujourd’hui de consensus
ou ces derniers ne semblent plus régulièrement mis à
jour.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de DNXcorp ressort à 21,00 €
par titre (vs. 19,90 €). Malgré le repli du chiffre d’affaires ces 3 dernières
années, DNXcorp a démontré ses capacités à 1/ maintenir un niveau de
rentabilité élevé et 2/ faire évoluer son business model vers des segments
vecteurs de croissance. Nous maintenons notre Opinion Achat sur la valeur et
ce, d’autant plus que la société devrait conserver sa politique attractive en
matière de distribution de dividendes (pay-out de l’ordre de 66,0 %).
www.genesta-finance.com
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2 avril 2012
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Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
Changement d’opinion et/ou d’objectif de cours relatifs à la valeur au cours des 12 dernies mois
Date de 1
ère
diffusion
2 avril 2012
5 février 2012
19 septembre 2011
3 août 2011
9 mai 2011
21 mars 2011
Opinion
Objectif de cours
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Neutre
Etude Annuelle
Achat Fort
21,00 €
19,90 €
19,10 €
24,00 €
28,30 €
33,00 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
32%
36%
24%
8%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
33%
Achat Fort
22%
Achat
Neutre
33%
Vente
11%
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
50%
Vente Fort
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2 avril 2012
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Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
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Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
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Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
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