DNXcorp

3 août 2011
G
DNXcorp
FLASH VALEUR
Internet / Média
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 3 août 2011
DNXcorp
Un profil de rentabilité sous-valorisé
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Opinion
Cours (clôture au 2 août 11)
Objectif de cours
2. Achat
19,62 €
24,00 € (+22,3 %)
DNXcorp a publié, le 2 août, un chiffre d’affaires S1 2011 de 28,7 M€, conforme à
nos attentes (28,8 M€), en repli de -6,6 % à périodes comparables. L’activité affiche,
au T2 2011, un recul de -5,4 % par rapport au T2 2010, impactée par la décroissance
des segments des services interactifs et des produits physiques. Le manque de
visibilité autour des futures activités du groupe (paiement et astrologie) nous incite
aujourd’hui à réduire nos estimations de croissance et de rentabilité à moyen terme.
Toutefois, après prise en compte de nos nouvelles anticipations, que nous jugeons
prudentes, la valorisation de DNXcorp ressort à 24,00 € par titre (vs. 28,30 €),
présentant un potentiel d’upside de +22,3 %. Ainsi, malgré la révision de nos
estimations, les niveaux de valorisation actuels, faibles, ne reflètent pas, selon nous,
le profil de rentabilité de la société. Nous adoptons donc une Opinion Achat.
Un second trimestre 2011 conforme à nos attentes
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
DWP.PA / DNX : FP
Capitalisation boursière
55,6 M€
Valeur d'entreprise
53,4 M€
Flottant
21,30 M€ (38,3 %)
Nombre d'actions
2 834 575
Volume quotidien
96 088 €
Taux de rotation du capital (1 an)
44,75%
Plus Haut (52 sem.)
31,14 €
Plus Bas (52 sem.)
19,62 €
DNXcorp a publié, le 2 août dernier, un chiffre d’affaires au titre du T2 2011 de
14,6 M€, en décroissance de -5,4 % à périodes comparables. L’activité au
second trimestre a notamment été impactée par :
-
un repli de -10,3 % du segment des produits physiques par rapport au
T2 2010. Ce recul des ventes provient essentiellement de la volonté du
management de privilégier la rentabilité plutôt que de développer le
volume d’affaires. Cette stratégie se traduit notamment par la réduction des
investissements publicitaires ;
-
une décroissance des services interactifs de -5,0 % par rapport au T2 2010.
Malgré la confirmation de la tendance positive sur les services webcams, les
services interactifs ont été pénalisés par 1/ une activité stable des services
de rencontres, sur lesquels le recrutement de nouveaux abonnés a été bridé
par de nouvelles contraintes imposées par Google, limitant sur la période
les campagnes publicitaires, et 2/ la perte de vitesse des services VOD face
aux sites de contenus gratuits. Toutefois, dans le même temps, bien qu’ils
soient encore peu contributifs aux revenus, les jeux d’argent ont poursuivi
leur croissance sur le trimestre.
Performances
Absolue
1 mois
-7,0%
6 mois
-27,4 %
12 mois
-29,3 %
31,0
29,0
27,0
25,0
23,0
21,0
19,0
août-10
oct.-10
déc.-10
DNXcorp
févr.-11
avr.-11
juin-11
CAC All-Tradable (rebasé)
en M€
Services interactifs
en % de variation
en % de CA
Produits physiques
en % de variation
en % de CA
Chiffre d'affaires total
en % de variation
T1 10
13,1
85,6%
2,1
13,7%
15,3
T1 11
12,4
-5,3 %
87,9%
1,7
-19,0 %
12,1%
14,1
-7,8 %
T2 10
14,1
91,7%
1,3
8,3%
15,4
T2 11
13,4
-5,0 %
92,1%
1,2
-10,3 %
7,9%
14,6
-5,4 %
S1 10
27,2
88,7%
3,4
11,0%
30,7
S1 11
25,8
-5,2 %
90,0%
2,9
-15,7 %
10,0%
28,7
-6,6 %
Source : DNXcorp
Un S2 2011 attendu en baisse, dans des proportions toutefois plus
faibles qu’au S1 2011
Actionnariat
Flottant : 38,3 % ; P. Macar : 25,0 % ; Investisseurs
historiques : 17,3 % ; Managers : 14,7 % ; Autres : 4,7 %
Agenda
Résultats S1 2011 publiés le 15 septembre 2011
Le second semestre 2011 devrait encore rester difficile pour DNXcorp. Nous
estimons en effet que le segment des produits physiques devrait poursuivre sa
décroissance, compte tenu de la volonté du management de privilégier la
rentabilité. Le groupe devrait ainsi limiter ses dépenses publicitaires sur ce
segment, bridant de ce fait l’évolution du volume d’affaires.
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009
67,3
11,1%
17,1
16,0
23,8%
10,6
15,7%
3,7
2010
61,2
-9,0%
13,6
14,0
22,9%
9,8
16,0%
3,5
2011E
58,6
-4,3%
11,3
10,6
18,0%
7,1
12,2%
2,5
2012E
59,0
0,7%
11,5
10,7
18,1%
7,3
12,3%
2,6
2013E
59,5
0,9%
11,8
11,1
18,6%
7,5
12,6%
2,7
VE / CA
VE / ROC
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009
1,5
5,8
6,2
9,8
2010
1,2
5,3
5,2
7,9
2011E
0,7
3,8
4,0
7,8
2012E
0,7
3,5
3,8
7,6
2013E
0,6
3,2
3,4
7,4
-11%
-0,3
23,3%
-11%
-0,4
20,8%
-27%
-1,1
14,9%
-30%
-1,3
14,4%
-33%
-1,5
14,1%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
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3 août 2011
Présentation de la société
Leader européen du divertissement online
pour Adultes
Société française créée en 1999, DNXcorp est devenu en
quelques années l’un des acteurs incontournables du
marché online du charme. Ce rare pure player de
l’Internet a progressivement construit un business model
rentable autour de deux types d’activités : 1/ la vente
online de produits érotiques (sextoys, lingerie, etc.) ;
2/ la commercialisation d’une gamme diversifiée de
services interactifs, progressivement étoffée, jusqu’à
comprendre aujourd’hui des services de VOD, de
Webcams et de Rencontre sexy via EdenFlirt.
Un positionnement sobre et qualitatif qui
séduit les consommateurs mais aussi les
partenaires
DNXcorp s’est toujours attaché à travailler son image en
termes qualitatifs, caractérisée par un positionnement
sobre et sérieux, qui lui a permis de profiter pleinement
de la démocratisation ces dernières années de la
consommation de produits et services érotiques, et ce
notamment grâce à l’avènement de l’Internet Haut-Débit.
Grâce à cette image positive, notamment véhiculée par la
marque SexyAvenue, DNXcorp a su se construire un
réseau de partenaires dense et solide, parmi lesquels :
portails Internet et réseaux d’affiliés pour l’apport de
trafic, fournisseurs spécialisés pour les produits
physiques, producteurs de contenus érotiques pour la
distribution de leur filmographie (ex : Marc Dorcel), etc.
L’élargissement progressif des activités en
dehors du charme
Après avoir parachevé son offre de charme, DNXcorp
cherche aujourd’hui à diversifier son portefeuille
d’activités, et ce tout en exploitant sa base d’audience
qualifiée d’adultes à fort pouvoir d’achat. Ainsi, le groupe
a récemment lancé 1/ une offre de rencontres
amoureuses, service dit de Dating différencié des
rencontres sexy, nommé WeKiss ; 2/ un service de paris
en ligne sur le segment des jeux de casino.
DNXcorp
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Equity & Bond Research
Le segment des services interactifs devrait également connaitre au S2 2011 un
repli de son activité, dans des proportions toutefois plus faibles qu’au S1 2011
(-5,0 %). En effet, l’activité devrait être soutenue par :
-
les services webcams, services ayant retrouvé une dynamique de croissance
depuis le début de l’année. La société travaille actuellement sur ces services
en procédant à la refonte de ses principaux sites et en optimisant ses outils
marketing ;
-
les services de rencontres, qui devraient à nouveau bénéficier de
campagnes publicitaires, DNXcorp travaillant actuellement sur l’évolution
de ses sites afin de répondre aux critères et contraintes de Google ;
-
la progression des revenus des jeux d’argent, qui devraient néanmoins
rester peu significatifs.
Toutefois, les services VOD devraient encore impacter négativement le
segment, les sites gratuits ne cessant de gagner des parts de marché.
Ainsi, selon nos estimations, l’activité au S2 2011 devrait connaître une
décroissance de -2,0 % à périodes comparables.
Un profil de rentabilité attractif, mais sous-valorisé par le marché :
Opinion Achat
Suite à cette publication, nous ajustons à la baisse nos estimations à moyen
terme. Le manque de visibilité autour des nouveaux services de DNXcorp (porte
monnaie électronique, portail d’astrologie et offre BtoB sur les produits
physiques), nous incite à adopter des hypothèses prudentes de croissance et de
rentabilité.
Ainsi, après mise à jour de notre modèle, tenant compte 1/ d’une hausse de la
prime de risque du marché actions à 6,90 % (vs. 5,75 %), et 2/ du versement du
solde du dividende (1,00 €) le 12 juillet dernier, la valorisation de DNXcorp
ressort à 24,00 € par titre, présentant un potentiel d’upside de +22,3 %.
Malgré la révision de nos estimations, nous estimons aujourd’hui que le marché
sous-valorise nettement le profil de rentabilité de la société. Les niveaux de
valorisation actuels du titre font ressortir des P/E faibles, à savoir 7,8 en 2011 et
7,6 en 2012, en dessous des P/E du secteur qui s’établissent aux alentours de
12. Nous adoptons donc une Opinion Achat sur la valeur.
Méthode de Valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous faisons le choix d’adopter
des estimations prudentes, compte tenu principalement
du manque de visibilité sur les lancements des nouvelles
activités du groupe. Ainsi, nous conservons notre
prévision de chiffre d’affaires 2011 à 58,6 M€ en repli
de -4,3 % par rapport à l’exercice 2010. Nous revoyons
nos prévisions de chiffre d’affaires 2012 et 2013 à
respectivement 59,0 M€ et 59,5 M€ Nous restons
confiants dans les capacités du groupe à maintenir un
profil de rentabilité attractif. Nous ajustons toutefois nos
objectifs de marge d’exploitation à 18,0 % des revenus
2011, à 18,1 % des revenus 2012 et à 18,6 % des revenus
2013. Nous abaissons également légèrement nos
prévisions de rentabilité à moyen et long terme, et ce en
raison du renchérissement attendu des coûts
d’acquisition clients. Après mise à jour de notre modèle
de valorisation, avec un taux d’actualisation de 13,5 % (vs.
12,4 %), notre objectif de cours, obtenu par l’actualisation
des flux de trésorerie disponibles, ressort à 22,85 €.
Comparables
La mise à jour des données de marché et des agrégats des
sociétés composant notre échantillon de comparables
(New Frontier Media, Meetic et Rentabiliweb) fait
ressortir une valorisation de DNXcorp de 25,14 € par
action (vs. 27,24 €).
Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des
valorisations issues des méthodes DCF et par
comparaison boursière, ressort à 24,00 € par action.
Synthèse
DNXcorp a publié, le 2 août dernier, un chiffre d’affaires S1 2011 de 28,7 M€, en
ligne avec nos attentes (28,8 M€), affichant un repli de -6,6 % à périodes
comparables. L’activité au second trimestre marque un recul de -5,4 % par
rapport au T2 2010, toujours impactée par la décroissance des segments des
services interactifs et des produits physiques.
Enjeux
DNXcorp devrait s’attacher au cours des prochains trimestres à préserver sa
rentabilité plutôt que de favoriser sa topline. L’exercice 2011 est pour la société
un exercice de transition, pendant lequel la société fait face à un contexte
concurrentiel intense, aussi bien sur la vente de produits physiques que sur les
services interactifs. La société cherche désormais à se diversifier et à renforcer
son business model en lançant de nouvelles activités.
Malgré les investissements techniques et humains auxquels la société va devoir
faire face afin de développer ses nouvelles activités, nous restons confiants
dans les capacités du groupe à maintenir un profil de rentabilité attractif et une
politique de versement de dividende généreuse au titre de l’exercice 2011.
Un profil de rentabilité attractif : Opinion Achat (vs. Neutre)
Après mise à jour de notre modèle, tenant compte 1/ d’une hausse de la prime
de risque du marché actions à 6,90 % (vs. 5,75 %), et 2/ du versement du solde
du dividende (1,00 €) le 12 juillet dernier, la valorisation de DNXcorp ressort à
24,00 € par titre, présentant un potentiel d’upside tangible de 22,3 %. Nous
estimons aujourd’hui que le marché sous-valorise le profil de rentabilité de la
société. Nous adoptons ainsi une Opinion Achat sur la valeur.
www.genesta-finance.com
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3 août 2011
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GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
Changement d’opinion et/ou d’objectif de cours relatifs à la valeur au cours des 12 dernies mois
Date de 1
ère
diffusion
3 août 2011
9 mai 2011
21 mars 2011
3 février 2011
9 décembre 2010
Opinion
Objectif de cours
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Neutre
Etude Annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Initiation de couverture
Achat Fort
24,00 €
28,30 €
33,00 €
35,00 €
34,25 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
26%
30%
43%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
13%
25%
Achat Fort
Achat
63%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
57%
43%
Vente Fort
www.genesta-finance.com
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3 août 2011
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GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
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l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
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Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
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