The buck stops here: Vanguard money market funds

Actions
mondiales
trouver
The
buck
stops :here:
le juste équilibre
entremarket
le
Vanguard
money
funds
penchant local et la diversification –
Point de vue d’un investisseur canadien
Recherche de Vanguard Juillet 2014
David C. Pakula, David J. Walker, CFA, David T. Kwon, CFA, Paul M. Bosse, CFA, Vytautas Maciulis,
Christopher B. Philips, CFA
■■
Les actions de l’extérieur du Canada, y compris celles des marchés développés et
émergents, comptent pour 96 % de la capitalisation boursière mondiale, représentant
ainsi la majorité des actions mondiales.
■■
Or, selon le plus récent sondage du Fonds monétaire international (« FMI »),
les investisseurs canadiens affectent seulement environ 40 % du total de
leurs placements en actions à l’extérieur du Canada.1
■■
Ce document de recherche évalue les effets à court et à long terme de la diversification
des placements à l’échelle mondiale et conclut que les investisseurs canadiens devraient
envisager d’accroître leur participation aux actions internationales.
1 Pour plus de renseignements sur le biais en faveur des placements locaux, veuillez consulter Philips et al., 2012. Les données portant sur les
placements locaux ont été mises à jour depuis la publication originale du document en utilisant les plus récentes données obtenues de l’Enquête
coordonnée sur les investissements de portefeuille du FMI.
Caractéristiques du marché des actions canadiennes
Pour bon nombre d’investisseurs, les titres étrangers jouent
un rôle important à titre d’instrument de diversification —
réduisant ainsi le risque afférent au portefeuille au fil du
temps. Cependant, la principale question que se posent
les investisseurs est de savoir « quelle proportion de mon
portefeuille doit être affectée à cette composante ». Les
théories financières suggèrent aux épargnants de répartir
leur actif conformément à la capitalisation boursière
mondiale. Ainsi, un portefeuille prospectif efficace,
dont nous discuterons plus loin, ne détiendrait que
3,6 % d’actions canadiennes, puisque ces dernières
ne représentaient que 3,6 % du marché des actions
mondiales au 28 février 2014 (veuillez consulter la Figure 1).
Cependant, selon le plus récent sondage effectué par le
FMI, les investisseurs canadiens affectent environ 59 %
du total de leur pondération d’actions à celles du Canada,
ce qui représente une surpondération de 16,4x. Donc,
malgré les théories économiques et les avantages reconnus
de la diversification à l’échelle mondiale, le penchant pour
les placements locaux est exceptionnellement prononcé
chez les Canadiens.
Plusieurs théories tentent d’expliquer ce qui influence ce
penchant pour les placements locaux. En effet, ce biais,
phénomène bien reconnu à l’échelle mondiale, empêche
les investisseurs nationaux de détenir un actif pleinement
diversifié parmi les marchés mondiaux. De plus, ce penchant
est souvent conscient et intentionnel, les épargnants
surpondérant activement les titres locaux, au détriment
de ceux de l’étranger.
Des recherches antérieures de Vanguard (Philips, 2012)
ont démontré que les attentes relatives aux écarts futurs de
rendement, la préférence pour les normes de gouvernance
des sociétés de leur pays, avec lesquelles les investisseurs
sont familiers, le besoin de couvrir des engagements locaux
(le cas échéant), la perception de s’exposer à certains
risques mondiaux en investissant dans des multinationales
et le risque de change sont toutes des raisons susceptibles
d’inciter les investisseurs à surpondérer les titres locaux.
Cela dit, le maintien d’un important penchant pour les
placements locaux a des incidences claires et précises.
Incidences du biais en faveur des placements locaux
Concentration des titres
La Figure 2 illustre les 10 principaux placements au sein
des marchés des actions canadiennes et mondiales. Le
Canada est considérablement plus concentré que le marché
des actions mondiales. Les dix principaux titres canadiens
représentent près de 36 % de l’indice, alors que les dix
2
Figure 1: Les actions canadiennes représentent
une partie relativement petite du marché des
actions mondiales
Pourcentage du marché mondial
Pourcentage du portefeuille
3,6 %
96,4 %
41 %
59 %
Canada
Reste du monde
Sources : Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille du FMI de 2012 et
Factset. Les données concernant la capitalisation boursière sont présentées au 28 février
2014, alors que celles sur les participations figurent au 31 décembre 2012.
Remarques : L’Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille du FMI a
été utilisée en conjonction avec les données concernant la capitalisation boursière
pour déterminer les placements canadiens et étrangers. Les données relatives aux
participations du Canada peuvent être classées comme étant des « placements
étrangers détenus par des investisseurs canadiens » ou des « placements canadiens
détenus par des investisseurs canadiens ». La somme de ces deux composantes
représente le « total des placements des investisseurs canadiens ». Le pourcentage
des placements affectés aux titres canadiens est égal au ratio entre la « composante
canadienne des placements des investisseurs canadiens » et le « total des placements
détenus par les investisseurs canadiens ».
principaux titres mondiaux comptent pour seulement 1,2 %
du marché international. Nous pouvons extrapoler cette
comparaison aux organisations individuelles, comme à la
Banque Royale du Canada, qui est surreprésentée de près
de 31x (6,1 %/0,20 %) par rapport à sa pondération au sein
du marché mondial. Ces chiffres font état de la concentration
sectorielle actuelle, mais la situation n’a pas toujours été
ainsi. Fait intéressant à noter, Nortel, à son apogée,
représentait environ 33 % de la Bourse de Toronto. Le
fait de détenir une importante position surpondérée dans les
actions canadiennes signifie qu’on parie gros sur les chances
que le Canada fasse meilleure figure que le marché mondial
à l’avenir. Toutefois, cette stratégie signifie également
qu’un épargnant détenant presque uniquement des
actions canadiennes est considérablement plus exposé aux
risques idiosyncrasiques de ces sociétés que le titulaire d’un
portefeuille plus vastement diversifié sur la scène mondiale.
Figure 2: Le marché des actions canadiennes est concentré comparativement à celui des actions mondiales
A: Dix principales participations au sein du marché des actions canadiennes
Participations
Royal Bank of Canada
Valeur marchande
(en milliards $ CA)
Pondération du marché
Pondération mondiale
104
6.1%
0.20%
Toronto-Dominion Bank
92
5.4%
0.18%
Bank of Nova Scotia
77
4.5%
0.15%
0.10%
Suncor Energy Inc.
54
3.2%
Valeant Pharmaceuticals International, Inc.
53
3.1%
0.10%
Canadian National Railway Company
52
3.1%
0.10%
Bank of Montreal
47
2.8%
0.09%
Canadian Natural Resources Limited
44
2.6%
0.08%
Imperial Oil Limited
42
2.5%
0.08%
Enbridge Inc.
39
2.3%
0.07%
B: Dix principales participations au sein du marché des actions mondiales
Valeur marchande
(en milliards $ CA)
Pondération du marché
Apple Inc.
520
0.99%
Exxon Mobil Corporation
462
0.88%
0.86%
Participations
Google Inc., cat. A
452
Microsoft Corporation
352
0.67%
Berkshire Hathaway Inc., cat. B
316
0.60%
Roche Holding Ltd Genusssch.
290
0.55%
Johnson & Johnson
288
0.55%
General Electric Company
284
0.54%
Berkshire Hathaway Inc., cat. B
275
0.52%
Wells Fargo & Company
270
0.52%
Remarques : Les valeurs marchandes ont été converties en dollars canadiens. Les actions canadiennes sont représentées par le MSCI Canada Index;
les actions mondiales sont représentées par le MSCI All Country World Index. Les données sont présentées jusqu’au 28 février 2014.
Sources : Calculs de Vanguard, selon des données obtenues de FactSet.
3
Concentration des secteurs
Nous avons constaté que les portefeuilles axés sur les
actions canadiennes sont susceptibles de se concentrer sur
quelques secteurs et industries seulement. La Figure 3 fait
état de la pondération de dix secteurs boursiers par rapport
à leur proportion au sein du marché mondial. Le marché des
actions canadiennes surpondère nettement les secteurs de
l’énergie et des services financiers et, dans une moindre
mesure, le segment des matières de base. En revanche, il
sous-pondère ceux des technologies de l’information, des
soins de santé, des biens de consommation de base et des
biens de consommation discrétionnaire par rapport au
marché mondial.
Incidences des concentrations idiosyncrasiques
Bien qu’il existe peut-être des raisons rationnelles de
privilégier les placements locaux, les concentrations de titres
et de secteurs qui en découlent exposent les investisseurs
canadiens à un risque additionnel qu’ils auraient pu éviter en
diversifiant leurs placements. La Figure 4 illustre le risque et
le rendement antérieurs du marché des actions mondiales
(point jaune) ainsi que le rendement et la volatilité des pays
constituant l’indice mondial (points rouges). Elle fait
également état d’une frontière efficiente théorique
prospective — la ligne orange. Cette figure permet de tirer
les deux conclusions suivantes : d’abord, le marché boursier
canadien a, par le passé, affiché une volatilité supérieure à
celle du marché mondial, mais sans dégager le rendement
supérieur qui devrait aller de pair avec ce risque (en fait, tous
les pays individuels présentaient un risque supérieur à celui
de l’indice mondial). Ensuite, dans le cadre d’un scénario
prospectif, tout portefeuille qui diverge du marché mondial
est, par définition, inefficient.
Selon la théorie moderne des portefeuilles, il est possible de
regrouper des titres, des secteurs et des pays individuels au
sein de portefeuilles affichant un niveau de risque inférieur,
pour chaque tranche de rendement, à celui des titres
individuels détenus isolément. Ce phénomène, appelé
« avantage de diversification », découle du fait que les
corrélations entre les titres en portefeuille sont imparfaites
et que l’univers des titres s’est élargi. Pour chaque niveau de
risque, nous pouvons créer un portefeuille efficient à l’aide
de l’ensemble de titres mondiaux dans le but d’optimiser le
rendement anticipé pour chaque degré de risque prévu. Ces
Figure 3: Le marché des actions canadiennes présente des penchants sectoriels
20 %
15,6 %
15,6 %
15
10
6,4 %
5
0
1,2 %
-5
-10
-3,6 %
-6,7 %
-6,2 %
1,9 %
-6,8 %
-11 %
-15
-20
Biens de
Biens de
consommation consommation
discrétionnaire
de base
Énergie
Services
financiers
Soins
de santé
Produits
industriels
Technologies
de l’information
Matières
Services de
Services
de base télécommunication publics
Secteurs classés selon le GICS
Remarques : Les actions canadiennes sont représentées par le MSCI Canada Index; les actions mondiales sont représentées par le MSCI All Country World Index. Les données figurent au
28 février 2014.
Sources : Calculs de Vanguard, selon des données obtenues de FactSet.
4
Les avantages d’une analyse de variance minimale
portefeuilles sont ensuite représentés sur une courbe pour
former la frontière efficiente, soit la ligne orange. Par
conséquent, le portefeuille « Monde » est le plus efficace
qu’un investisseur peut détenir, prospectivement parlant
(la question à savoir si ce portefeuille est réellement plus
efficient dépend fortement de la période examinée). C’est
pourquoi les investisseurs devraient invoquer des raisons
impérieuses et corroborées pour justifier un penchant local
et, de ce fait, un portefeuille inefficient.
Cela dit, un portefeuille d’actions entièrement proportionnel
au marché est sans doute hors de la zone de confort de
la majorité des investisseurs canadiens. Plutôt, ceux-ci
choisissent une répartition fixe de titres étrangers et la
conservent au fil des ans. Pour bon nombre d’entre eux,
une telle approche représente un compromis raisonnable
entre l’occasion de diversifier leur portefeuille et la réalité
de leurs préférences. La principale difficulté de cette
approche consiste à déterminer la façon de répartir l’actif
entre les actions canadiennes et non canadiennes.
L’une des méthodes utilisées pour déterminer la part
raisonnable des actions mondiales consiste à effectuer
une analyse visant à évaluer l’impact de la diversification
de diverses combinaisons d’actions canadiennes et
mondiales au fil du temps. La Figure 5 démontre les
résultats d’une analyse de variance minimale depuis 1985.
Nous nous sommes concentrés sur la volatilité en fonction
de l’hypothèse voulant qu’à long terme, les rendements des
placements dans les pays développés soient similaires plutôt
que différents.2 Dans cet exemple, nous examinons les
répercussions de la volatilité sur un portefeuille entièrement
composé d’actions ainsi que sur trois portefeuilles équilibrés
d’actions et d’obligations. Dans chaque cas, nous débutons
avec une composante d’actions entièrement canadienne,
puis ajoutons graduellement des actions mondiales.3
Les points à l’extrême gauche (début des courbes)
correspondent au point « Canada » de la Figure 4, soit
à un portefeuille plus volatile qu’un portefeuille mondial
dans l’ensemble.
Figure 4: Les portefeuilles concentrés dans les actions canadiennes (ou dans un seul autre pays)
ne sont pas efficaces
16 %
Frontière efficiente théorique
14
Rendement annuel
12
10
Monde
Canada
8
6
4
2
0
10 %
15 %
20 %
25 %
30 %
35 %
Volatilité annuelle
Remarques : Le rendement des indices reflète celui du MSCI World Index et des indices MSCI respectifs de chaque pays compris dans le World Index. La frontière efficiente ne reflète pas
des données ou des rendements réels et est théorique par nature. Les données concernant le rendement couvrent la période allant du 31 décembre 1969 au 31 mars 2014. Tous les
rendements sont exprimés en dollars canadiens. Les points dénotant le rendement sont basés sur le passé, alors que la courbe est purement théorique et prospective.
Source : Thomson Reuters Datastream
2 Des recherches antérieures de Vanguard (Davis, 2012) ont démontré que les paramètres d’évaluation, comme le ratio cours-bénéfice, ont représenté la mesure la
plus utile des rendements à long terme des actions. Par conséquent, comme les évaluations sont actuellement similaires à l’étendue des marchés développés, nous
nous attendons à des rendements comparables dans le futur.
3 Nous définissons la surpondération en termes additifs, et non multiplicatifs.
5
La courbe descendante des trois portefeuilles
majoritairement composés d’actions indique que l’ajout
d’une composante mondiale à un portefeuille axé sur les
actions canadiennes aurait eu pour effet d’abaisser la
volatilité moyenne au cours de la période examinée.
De plus, le penchant local moyen des investisseurs
canadiens (proportion d’actions canadiennes de 59 %)
n’a pas représenté la combinaison la moins volatile avec
le temps. Ce point correspond au creux de chaque courbe,
ce qui signifie que bon nombre d’investisseurs canadiens,
voire la majorité d’entre eux, ont la possibilité de diversifier
davantage leur portefeuille d’actions. Cela dit, ils ont
collectivement maintenu des portefeuilles assortis d’un
risque inférieur à celui du marché canadien à lui seul. Or,
les résultats antérieurs démontrent qu’en raison de la
différence de corrélation entre les actions canadiennes et
mondiales, les investisseurs du Canada auraient détenu un
portefeuille moins volatil que l’indice mondial s’ils penchaient
de façon moins marquée en faveur des titres de leur pays.
Et comme l’illustre la Figure 4, sur une base prospective,
l’investisseur qui privilégie nettement son pays en se
trouvant loin de la frontière efficiente mise de façon
explicite sur le risque idiosyncrasique du Canada.
La volatilité et la corrélation : des facteurs qui varient
dans le temps
Bien que l’optimisation puisse servir de point de référence,
nous reconnaissons que cette analyse est rétrospective et
qu’elle dépend tout particulièrement de la période examinée.
Par exemple, si nous entamons l’analyse du portefeuille
entièrement composé d’actions, qui est représenté par la
ligne rouge de la Figure 5, en 2000 plutôt qu’en 1985, la
surpondération optimale des actions canadiennes se serait
rapprochée de 19 %. Mais si l’analyse débutait en 1985 et
se terminait en 2000, la surpondération optimale s’établirait
à près de 38 %. De plus, si l’on évalue des portefeuilles
diversifiés parmi plusieurs catégories d’actif, les résultats
pourraient aussi varier. Par exemple, la volatilité antérieure
la plus faible des portefeuilles présentés à la Figure 5, en
supposant une composante d’obligations de 40 %, est
différente de celle d’un portefeuille entièrement axé sur
les actions, et d’un portefeuille majoritairement composé
d’obligations, comme celui détenant 20 % d’actions et
80 % de titres à revenu fixe qui est illustré. Les
investisseurs devraient tenir compte de la nature
de ces données sensibles au temps pour l’optimisation
d’un portefeuille standard.
Figure 5: Une participation surpondérée aux actions canadiennes peut accroître le risque
Effet de la participation surpondérée au marché
des actions canadiennes sur la volatilité
2,0 %
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
100 %
80 %
60 %
40 %
20 %
0%
Participation surpondérée au marché des actions canadiennes
100 % d’actions
80/20
60/40
20/80
Remarques : Les actions canadiennes sont représentées par le MSCI Canada Index; les actions mondiales sont représentées par le MSCI World Index jusqu’en 1987 et par le MSCI All
Country World Index par la suite. Les obligations canadiennes sont représentées par le Citigroup WGBI Canada All Maturities Index jusqu’en septembre 2002 et par le Barclays Canadian
Issues300MM Index par la suite. Toutes les données sont présentées jusqu’au 28 février 2014.
Sources : Calculs de Vanguard, selon des données obtenues de Thomson Reuters Datastream et de Barclays Live.
6
La Figure 6a fait état de la relation entre l’écart-type des
rendements des actions canadiennes et mondiales pour
les 12 derniers mois. La flambée de la volatilité des actions
canadiennes au milieu des années 1980 aurait rehaussé
l’attrait des actions mondiales, du point de vue de la
réduction de la volatilité, au cours de cette période. Or,
depuis, les actions canadiennes sont aussi volatiles,
voire moins, que leurs consœurs mondiales.
Détermination des compositions géographiques
appropriées (régions et pays)
À l’instar de la volatilité, les corrélations peuvent aussi varier
dans le temps. La Figure 6b démontre le coefficient de
corrélation, sur une période mobile de 36 mois, entre les
actions canadiennes et mondiales au fil du temps. La
corrélation a oscillé entre 0,37 et 0,87, sans afficher une
véritable tendance haussière ou baissière. Les corrélations
ont tendance à s’amplifier pendant les crises financières
Jusqu’ici, l’analyse se penche sur la façon de répartir l’actif
entre les actions canadiennes et mondiales. Toutefois,
certains investisseurs songent peut-être à surpondérer
certains pays ou régions, selon le taux de croissance,
le rendement ou les corrélations prévus. Les marchés
émergents, et plus particulièrement les pays BRIC (Brésil,
Russie, Inde et Chine), viennent immédiatement à l’esprit.
mondiales, comme ce fut le cas en 1987, et en 2008 et
2009. La nature temporelle de la volatilité et des corrélations
est l’une des raisons pour lesquelles nous n’avons pas
seulement recours aux techniques d’optimisation au
moment d’élaborer nos portefeuilles.
Figure 6A. Comparativement à la volatilité du marché des actions mondiales, celle du marché des actions
canadiennes a varié dans le temps
Écart-type des rendements sur une période mobile de 12 mois
40 %
Volatilité annuelle
35
30
25
20
15
10
5
0
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2014
Actions mondiales
Actions canadiennes
Coefficient de corrélation sur une
période mobile de 36 mois
Figure 6B. Les corrélations peuvent aussi varier dans le temps
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2014
Remarques : Les actions canadiennes sont représentées par le MSCI Canada Index; les actions mondiales sont représentées par le MSCI World Index de 1970 à 1987 et par le MSCI All
Country World Index par la suite. Les données figurent au 28 février 2014.
Sources : Calculs de Vanguard, selon des données obtenues de Thomson Reuters Datastream
7
Ces pays ont, dans le passé, attiré beaucoup d’attention en
raison de leur taux de croissance élevé et, plus récemment,
en raison du ralentissement de ce dernier. Des recherches
antérieures de Vanguard (Davis, 2013) ont démontré que,
contrairement à la pensée conventionnelle, la corrélation
moyenne entre la croissance du PIB à long terme et le
rendement des actions à longue échéance parmi plusieurs
pays a été pratiquement nulle en raison, surtout, du fait que
les évaluations des actions actualisaient déjà les attentes du
consensus en matière de croissance. Par conséquent, nous
conseillons aux investisseurs de ne pas baser les décisions
relatives à la répartition de leur actif sur les attentes en
matière de croissance économique.
À l’instar des marchés émergents généraux et des pays
BRIC, les fonds communs de placement et les fonds
négociés en bourse (« FNB ») axés sur un seul pays ont
aussi suscité beaucoup d’intérêt. Ces produits permettent
aux investisseurs d’affecter la part étrangère de leur
portefeuille à des placements stratégiques et tactiques à
long terme effectués dans des pays individuels. Au moment
d’envisager ces véhicules de placement, les investisseurs
devraient tenir compte du fait que la capitalisation boursière
des pays individuels, surtout ceux exploitant des marchés
de petite taille, peut se concentrer sur une petite poignée
de secteurs ou même d’entreprises (Zilbering, 2012). Par
conséquent, au moment d’évaluer le bien-fondé d’un
placement dans les marchés plus concentrés et assortis
d’autres risques idiosyncrasiques, ils devraient peser
soigneusement le pour et le contre de ces risques en
regard de leurs convictions concernant le potentiel de
rendement de ces pays.
Exclusion faite de tout penchant local, nous ne croyons pas
que les risques idiosyncrasiques supérieurs de certains pays
ou régions s’accompagnent d’un potentiel de rendement
suffisant pour justifier une surpondération. Cela est
particulièrement vrai étant donné la relation entre la
croissance économique et le rendement des marchés,
et le degré supérieur du risque de concentration qui se
retrouve souvent dans des fonds axés sur des pays ou des
régions individuels, lequel peut attiser la volatilité et accroître
le potentiel de pertes. À tout le moins, ces positions plus
concentrées n’offrent pas le même degré de diversification
qu’un portefeuille mieux réparti à l’échelle mondiale.
8
Facteurs de la vraie vie
Certains facteurs de la vraie vie peuvent aussi justifier
une composante plus faible d’actions mondiales que
celle recommandée par les proportions du marché.
De façon générale, ces facteurs regroupent les barrières
à l’investissement, comme les limites relatives au
rapatriement du revenu de placement et les coûts de
transaction et de friction potentiellement supérieurs (par
exemple, les commissions, les coûts de renonciation et
les coûts d’impact sur le marché). Bien que les obstacles
aux placements étrangers disparaissent graduellement,
les coûts liés aux transactions et aux investissements
demeurent proportionnellement supérieurs dans de
nombreux marchés. Cela découle principalement des
différences en matière de liquidité et de la participation
relativement plus faible aux activités boursières. Une autre
raison de préférer les placements locaux réside dans le
traitement fiscal plus favorable des dividendes de sociétés
canadiennes par rapport à ceux d’entreprises étrangères.
Enfin, notre analyse empirique démontre qu’on peut tirer
des avantages de diversification considérables en détenant
un portefeuille qui n’est pas entièrement proportionnel aux
pondérations du marché.
Jumelés aux incidences comportementales du penchant
local, ces facteurs de la vraie vie peuvent aussi justifier une
pondération d’actions canadiennes différente des proportions
du marché. Simplement dit, si l’investisseur détermine
lui-même la répartition de son actif, il est plus susceptible
de la maintenir au fil du temps, même quand les actions
étrangères tirent de l’arrière.
L’incidence de l’exposition aux devises
Les placements étrangers sont exposés aux fluctuations des
taux de change, qui ont périodiquement favorisé le rendement
des placements internationaux des investisseurs canadiens, ou
y ont nui. Par exemple, les mouvements des devises ont accru
de 14 % le rendement annuel des actions étrangères en 2008,
pour leur soutirer 19 % en 2009.4
À long terme, les devises ont tendance à refléter des facteurs
macroéconomiques, comme l’inflation et les échanges
commerciaux, lesquels devraient se manifester dans le prix
des titres. Toutefois, les rendements des devises à court terme
sont très difficiles à prédire correctement, bon nombre des
chercheurs les considérant comme des risques aléatoires non
rémunérés.5 Puisque les marchés prospectifs devraient tenir
compte de tout rendement des devises prévisible à long
terme, il faut évaluer l’exposition aux devises en fonction de
la minimisation du risque. Au moment d’investir à l’étranger,
certains investisseurs prônent peut-être l’élimination du risque
de change à l’aide d’un programme de couverture qui fait appel
à des contrats dérivés pour faire échec aux effets du rendement
des devises sur le portefeuille.
Les actions et les devises comportent toutes deux un
risque considérable, si bien que la position de change la
plus susceptible de minimiser le risque dépendra fortement
de la corrélation entre les devises et le portefeuille d’actions
sous-jacent. Théoriquement, on recommande d’investir dans
des actions qui affichent une corrélation négative avec les
devises. Or, comme le démontre la Figure A, cette relation
s’est avérée plutôt instable au fil des ans pour les investisseurs
canadiens, ce qui complique la prise de décisions relatives aux
opérations de couverture. Même si le but ultime consiste dans
la réduction du risque des portefeuilles, la position de change
idéale est difficile à déterminer : parfois, elle est allée à
l’encontre du marché des actions, fournissant ainsi des
avantages de diversification, mais à d’autres moments,
ce n’a pas été le cas.
La Figure B établit une comparaison entre l’incidence de la
volatilité d’une couverture d’un portefeuille d’actions mondiales
et celle d’un portefeuille de titres à revenu fixe mondiaux.
Il est intéressant de noter que, selon les normes antérieures,
la volatilité attribuable aux devises a été largement plus élevée
pour les titres à revenu fixe que pour les actions (où, en
moyenne, la position de change a réduit la volatilité des
actions internationales), et les avantages liés aux opérations
de couverture auraient donc été relativement modestes,
surtout par comparaison à la réduction du risque obtenue
à l’aide de la couverture d’obligations mondiales.
Ce que les investisseurs doivent retenir, c’est que les opérations
de couverture réduisent le risque des obligations étrangères,
mais pas celui des actions mondiales : le résultat moyen a été
contraire, mais il est très instable et est appelé à varier
grandement au fil du temps. Certains investisseurs choisiront
peut-être de couvrir leur participation aux actions mondiales,
alors que d’autres préfèrent laisser la devise intacte. Compte
tenu de la réduction relativement modeste du risque pouvant
être réalisée à l’aide des opérations de couverture, nous
encourageons les investisseurs envisageant un programme
de couverture pour leurs actions mondiales à tenir compte
des coûts et des obstacles opérationnels.
Figure A. Corrélation entre les devises et le marché des
actions mondiales (sauf celles du Canada) sur des
périodes mobiles de 60 mois, de 1970 à 2013
0,1
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
1974
1982
1990
1998
2006
2013
Figure B. Les effets de la devise sur un placement
d’actions mondiales et d’obligations mondiales,
de 1985 à 2013
16 %
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
Rendement
Volatilité
Actions mondiales
Rendement
Volatilité
Obligations mondiales
Contribution de la devise
Contribution des titres locaux
Sources : Calculs de Vanguard, selon des données obtenues de Thomson Reuters
Datastream et de Barclays Live. Les données sont présentées jusqu’au 28 février 2014.
4 Selon la théorie de la parité du pouvoir d’achat, les rendements réels sont les mêmes dans tous les pays, car les mouvements des devises et les écarts d’inflation
devraient être les mêmes. La parité des taux d’intérêt repose sur la notion voulant que l’écart des taux d’intérêt entre les marchés locaux et étrangers détermine la
variation du taux de change. Ces théories bénéficient d’un soutien empirique considérable à long terme, bien que des recherches approfondies fassent état de
divergences considérables par rapport à la « juste valeur » d’une devise à court terme.
5 Meese and Rogoff (1985) et Perold and Schulman (1988).
9
Conclusion
Références
En fonction d’analyses empiriques et de facteurs qualitatifs,
nous avons démontré que les investisseurs canadiens
devraient songer à accroître leur participation aux actions
mondiales. Le respect rigoureux de ce principe préconise
une pondération d’actions canadiennes de près de 4 %;
toutefois, nous avons également démontré qu’il est possible
d’obtenir des avantages de diversification en détenant un
portefeuille qui n’est pas entièrement proportionnel aux
pondérations du marché. Une composante supérieure
d’actions canadiennes peut aussi être considérée comme
étant raisonnable, puisqu’elle permet aux investisseurs du
pays de tirer parti d’une participation aux actions
canadiennes et mondiales, tout en restant fidèles à leurs
préférences. Toutefois, avec le temps et à mesure que les
marchés mondiaux s’intégreront les uns aux autres et que
l’importance du penchant local s’atténuera, il faudra peutêtre revoir cette décision. Bien que des recommandations
précises dépendent fortement de chaque client, nous
sommes d’avis que la majorité des investisseurs canadiens
auraient intérêt à accroître leur participation aux actions
mondiales, ce qui réduirait par le fait même le penchant
local de leur portefeuille d’actions.
Davis, Joseph H., Roger Aliaga-Díaz et Charles J. Thomas,
2012. Forecasting stock returns: What signals matter,
and what do they say now? Valley Forge, Pa.:
The Vanguard Group.
10
Davis, Joseph H. et Roger Aliaga-Díaz, Julieann Shanahan,
Charles J. Thomas, Joanne Yoon, Ravi Tolani, 2013. The
outlook for emerging market stocks in a lowergrowth world.
Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group.
LaBarge, Karin Peterson, 2010. Currency Management:
Considerations for the Equity Hedging Decision. Valley
Forge, Pa.: The Vanguard Group.
Philips, Christopher B., 2012. The role of home bias in
global asset allocation decisions. Valley Forge, Pa.:
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Stock, James H. et Mark W. Watson, 2003. Understanding
Changes in International Business Cycle Dynamics. NBER
Working Paper No. 9859 Cambridge, Mass.: National
Bureau of Economic Research.
Zilbering, Yan et David T. Kwon, 2012. Assessing
concentration risk in individual countries. Valley Forge,
Pa.: The Vanguard Group.
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secondaire, processus qui donne lieu à des coûts additionnels, comme des écarts acheteur-vendeur. Le
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