fonciere inea fr0010341032- inea fair value: 48,4

n
25 Mars 2010
NexResearch
FONCIERE INEA
FR0010341032- INEA
FAIR VALUE: 48,4€
Données boursières
Dern. Cours, €
K€
38,53
2008
2009
2010e
2011e
2012e
Chiffre d'Affaires
15 115
19 495
27 500
30 200
33 000
Cap. Boursière, K€
126 178
EBITDA
10 042
13 099
20 250
22 275
24 300
Nombre d’actions, K
3 274,8
Marge ebitda, %
66,44%
67,19%
73,64%
73,76%
73,64%
3 762
3 806
5 322
5 793
6 274
24,89%
19,52%
19,35%
19,18%
19,01%
Dividende / action, €
1,08
1,15
1,64
1,79
1,93
PDR
34,9
32,8
23,0
21,1
19,5
Var. sur 1 an:
27 - 39,03
Var. sur 1 an:
34,69%
VE, K€
257 658,9
Résultat net part du Groupe
Marge nette, %
Source: Nexresearch
OPINION
Nous initions la couverture de la foncière Inea. Nous valorisons la société par la méthode du DCF, des
comparables boursiers et de l’ANR de liquidation. La fair value ressort à 48,4€.
Les points clés de foncière Inea sont :
1) Un positionnement stratégique sur l’immobilier neuf en région qui résiste mieux à la
crise ;
2) Une très bonne visibilité de l’activité avec un taux d’occupation de 95% de l’immobilier
livré et des baux long terme d’une moyenne de 8 ans;
3) Malgré une dégradation des ratios d’endettement par rapport à 2008, la situation
financière de la société reste saine avec une LTV inférieur à 50%.
Secteur
Visibilité Société
Possibilité Bonnes Surprises
1
RESUME-CONCLUSION
Foncière Inea est une SIIC spécialisé dans l’immobilier neuf de bureaux en France. La
majorité de ces actifs sont situés en région (81%). La société a réalisé un chiffre d’affaires de
17,2 millions € en 2009 en hausse de 31% et un EBITDA de 13,1 million €. Le taux de
capitalisation est également en hausse de 6% à 7,95%. La valeur du patrimoine de la
foncière Inea s’établit désormais à 355 millions € en 2009 (108€/ action). L’ANR de
liquidation s’établit quant à lui à 140 millions € (42,8€/ action).
Le positionnement stratégique de la société d’investir dans des actifs en région semble
porter ces fruits au vue du meilleur maintient du marché actuellement. En effet, l’immobilier
en région est moins impacté par la crise, les investissements ont ainsi moins reculé qu’en Ile
de France et la part de ces investissements est en hausse constante. Les investissements en
région représentent désormais 30% des investissements totaux contre 23% en 2007. Nous
pensons que la taille des investissements étant en très forte baisse, les régions vont devenir
de plus en plus attractives. La typologie d’investissement a cependant changé pour voir les
bureaux et les entrepôts fortement reculé en 2009 due à une très forte baisse des projets en
blanc.
La foncière Inea devrait prendre livraison de 100% de son patrimoine en 2011. L’âge moyen
du patrimoine de la société est de 2 ans. La société cherche à se positionner ainsi sur le
marché de l’immobilier neuf et pouvoir bénéficier de la rareté de ces biens qui représente
moins de 25% de l’offre. La société cherche à se positionner face aux impératifs du grenelle
de l’environnement.
Sur les 12 derniers mois, la société a sous-performé l’indice SIIC France de près de 50%.
Cette performance de l’indice est principalement imputable aux très bonnes performances
boursières des plus grosses pondérations de l’indice (capitalisation moyenne de 6,6
milliards €) qui ont connu une croissance moyenne de leur cour de bourse de 97,5% sur les
12 derniers mois. Nous pensons que le marché, qui retrouve confiance dans le secteur de
l’immobilier, c’est dans un premier temps tourné vers les plus grosses capitalisations du
marché.
Nous pensons donc que la foncière Inea représente une perspective intéressante sur le
marché des SIIC. La société va bientôt prendre livraison de 100% de son patrimoine
stratégiquement positionné sur l’immobilier neuf en région qui offre un rendement de 8,4%.
L’ANR offre encore une décote de 18% par rapport au cours de bourse. De plus le marché de
l’immobilier d’entreprise montre des signes de reprise. Pour nous, la société dispose d’un
potentiel d’appréciation de plus de 25% avec une fair value à 48,4€.
2
POINTS FORTS
Un positionnement stratégique
La foncière Inea investit dans l’immobilier neuf de bureau majoritairement en province (81%). La société
s’est positionné sur des segments de marché qui nous semble porteur au vue de la raréfaction d’immobilier
d’entreprise neuf et à l’attrait grandissant des entreprises pour la province. Ainsi la part des régions dans les
investissements immobiliers est en hausse et le marché résiste mieux à la crise que l’Ile de France. L’âge
moyen du patrimoine d’Inea est de 2 ans sur un marché où l’immobilier de deuxième main représente les
2/3 du marché. De plus, à court terme, des problématiques lié au grenelle de l’environnement vont se poser
au secteur. Inea est stratégiquement positionné face à ces problématiques grâce à la jeunesse de son
patrimoine.
Des baux à long terme
77% des baux signé par la foncière Inea sont des baux sur le long terme de 6 ou 9 ans ferme. Les ¾ du
patrimoine de la société sont ainsi sécurisé jusqu’en 2016 avec moins de 10% des baux renégociable, ce qui
nous donne une très bonne visibilité de l’activité à long terme. De plus les locataires d’Inea sont pour la très
grande majorité (85%) des grands comptes dont la solidité financière n’est pas remise en cause (La poste,
IBM, Cap Gemini, BNP Paribas, EDF, Vinci, Ministère de l’équipement…)
Signes de reprise du secteur immobilier
Malgré une baisse continue depuis 2007 du marché de l’immobilier d’entreprise, le secteur montre des signes
de reprise au dernier trimestre de l’année 2009 avec le retour des investissements. Ainsi, au T4 2009 les
investissements en immobilier d’entreprise sont en hausse, pour la première fois de l’année, de 20% par
rapport au T4 2008. Le volume total des transactions dans l’immobilier d’entreprise en Europe a augmenté
de 38% au T4 2009 par rapport au T3 2009. De plus on assiste à un retour des gros investissements avec 4
transactions de plus de 100 millions € toujours au T4 2009.
Rotation des actifs
Foncière Inea arbitre en permanence son patrimoine pour suivre la stratégie du groupe de se positionner
uniquement sur de l’immobilier neuf. Ainsi le patrimoine d’Inea a un âge moyen de 5 ans. La société exploite
uniquement des actifs neufs dont le potentiel de rendement est important. Inea se positionne ainsi sur des
programmes d’immobilier neuf en ZAC pour répondre à la demande grandissante de biens neufs en
opposition à l’obsolescence de l’offre actuel.
Une structure de coût réduite
La foncière Inea a pris le parti de sous-traiter l’ensemble de la gestion à la sarl Gest. Son personnel est ainsi
très réduit et les coûts inhérents à la gestion de la SIIC le sont tout autant. Ainsi, à l’inverse de beaucoup
d’autres SIIC, Inea consacre peu de moyen à son fonctionnement et beaucoup à son développement.
Une foncière de rendement
Inea est une foncière relativement jeune (5 ans d’existence) mais qui a su se composer un patrimoine
important en peu de temps. Cependant l’entreprise est peu endettée, avec une LTV inférieur à 50%, pour le
secteur. La volonté du groupe est de garantir des cash flow et un rendement important aux actionnaires (la
société a augmenté son dividende de 6,5% malgré la crise). La société opte donc pour une approche prudente.
Elle a ainsi sécurisé l’ensemble du financement de ces programmes engagés.
3
RISQUES
Faiblesse du secteur
Le marché de l’immobilier d’entreprise a connu une nouvelle année de baisse importante des investissements
immobiliers. En 2009, les investissements ont reculés de 40% à 8,1 milliards €. Les investissements avaient
déjà très fortement reculés en 2008 de près de 60% à 13 milliards €. Le marché a ainsi été divisé par plus de
trois en 2 ans. Le marché a tout particulièrement été impacté au premier trimestre 2009.
La demande d’immobilier d’entreprise est également en baisse constante depuis 2007, à l’image dela
demande en Ile de France, qui a écoulé 1,8 millions de m² en 2009 en baisse de 33%. Pour 2010 le marché
est attendu en très légère hausse de 5,5%. Cette baisse en volume est également observable en valeur avec
une baisse baisse des valeurs locatives moyennes de première main qui s’établit entre 10 et 25% selon les
secteurs. L’offre immédiate de bureaux a ainsi continué de s’alourdir, essentiellement sur le segment des
grandes surfaces, portant le taux de vacance à plus de 7%. A l'échelle francilienne, l'offre immédiate de
bureaux représente aujourd’hui 3,6 millions de m², en hausse de 32% en un an.
Acquisition d’immeubles neufs
La stratégie de la foncière Inea est de se positionner sur l’acquisition d’immobilier neuf. Ces immeubles à
construire sont mis en chantier, pour certains « pré loués ». Une partie de la surface locative a déjà fait l’objet
de baux signés (44% au 31/12/2009). Il existe cependant un gros risque sur la partie non loué.
Situation financière
Malgré une situation qui reste saine, on assite à une dégradation des ratios financiers de la foncière Inea.
L’endettement de la société augmente pour représenter près de la moitié (47%) de la valeur du patrimoine de
Inea. On assiste également à une dégradation du ration de couverture des frais financiers par le résultat
d’exploitation (ICR) qui passe de 4 à 3,1.
4
VALORISATION
Nous valorisons la foncière Inea par la méthode du DCF et des comparables boursiers. La fair value ressort à
48,4€, soit 19,4% au dessus du dernier cours. L’ANR quant à lui offre une décote de 14,1%.
Fair
Value
53,63 €
65,51 €
27,90 €
46,40 €
Poids
Valorisation DCF
Valorisation EV/EBITDA 10
Valorisation P/Dividende 10
Valorisation par ANR 10
25%
25%
25%
25%
Fair Value
48,36 €
Source: Nexresearch
DCF
Calcul du WACC
Prix, €
Capitalisation, M€
Facteur bêta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
38,53
126,18
1,6
4,5%
3,5%
Coût des capitaux propres
10,6%
Part des fonds propres dans l'entreprise
48%
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
4,7%
0%
Coût de la dette après impôt
4,7%
Part des dettes dans l'entreprise
52%
WACC
7,6%
Source: Nexresearch
€ millions
Cash Flow
M€
% de
distribution
Dividende /
action
Valeur
terminale
Dividende
actualisé
Valeur
terminale
actualisé
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
11949
13000
14046
15126
16139
17061
18021
18863
19565
20107
20475
45%
45%
45%
45%
45%
50%
50%
50%
55%
55%
60%
1,64
1,79
1,93
2,08
2,22
2,60
2,75
2,88
3,29
3,38
3,75
72
1,64
1,66
1,67
1,67
1,65
1,81
1,77
1,72
1,83
1,75
1,80
35
Source: Nexresearch
DCF valuation
/ action
Valeur présente des dividendes
+Valeur terminale
Fair value
19,0
34,7
53,63€
Source: Nexresearch
5
Comparables
Klepierre
Gecina
Altarea
Silic
Mercialys
Wereldhave
Befimmo
Affine
Cegereal
Foncière Paris
France
Prix, €
VE, € mn
CA 2010 , €
mn
28,2
77,3
104,41
88,1
26,4
68,5
59,9
16,3
24,7
12 249
9 975
3077
2 580
2340
2 124
1 768
958
683
889,0
609,3
160
172,0
150
166,0
124,0
99,7
59,4
2010
Dividende
par action,
€
1,75
5,00
6
4,88
1,03
4,68
3,90
1,00
2,00
102,6
428
33,1
5,50
Moyenne
2010
EBITDA,
€ mn
2010 P/D
2010
VE/EBITDA
776,0
483
154
151
129
139
109
49,4
46
16,09
15,46
17,40
18,05
25,63
14,64
15,35
16,34
12,33
15,78
20,65
19,98
17,09
18,14
15,28
16,22
19,41
14,85
28,9
18,65
14,81
16,99
17,22
Source: Nexresearch
Valorisation VE/EBITDA
EBITDA 2010e
VE/EBITDA comparable, 2010e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur des capitaux propres
K€
20 250,0
17,22
348 733
134 200
214 533
Fair Value
65,51 €
Source: Nexresearch
Valorisation P/D
/ action
Dividende 2010e
P/D multiple 2010e
1,64
16,99
Fair Value
27,9 €
Source: Nexresearch
Valorisation ANR
ANR de liquidation 2010
/ action
43,0 €
Source: Nexresearch
6
Fonciere Inea vs CAC Mid & Small 190 sur 1 an
7
La Société
Crée en 1998, Foncière Inea est une foncière spécialisée dans l’immobilier neuf d’entreprise principalement
en région (81% du patrimoine) depuis fin 2004. L’entreprise est ainsi présente sur les marchés des:
Bureaux ; 60%
Plateformes de messageries ; 7%
Parcs d’activités ; 30%
Entrepôts logistiques ; 3%
Au 31/12/09 l’entreprise disposait d’un patrimoine de 99 immeubles répartis sur 22 métropoles soit 248 164
m² d’une valeur estimée de 355M€. L’âge moyen des actifs immobiliers est de 2 ans avec un rendement net
de 8,37%.
En 2007 l’entreprise a opté pour le statut de Sociétés d’Investissement Immobilier Cotées (SIIC) et son
régime de transparence fiscal. L’entreprise a ainsi l’obligation de reverser 85% des bénéfices issu de la
location et 50% des bénéfices issue des cessions d’actifs immobiliers.
Foncière Inea doit encore prendre livraison d’immeubles en 2010 et ainsi disposer de 100% de son
patrimoine livré
La société n’a aucun salarié et a signé une convention de prestation de service de management et de gestion
administrative avec la société Gest sarl qui permet l’externalisation de l’ensemble des missions de
management. La rémunération de Gest au titre de la gestion d’actif est variable :
0,5% de la VNC (valeur nette comptable) des immeubles gérés
5% de l’EBIT
10% de la progression de l’EBIT
8
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