Édito - B*capital

La Lettre B*capital
Juillet 2013
Impacts des politiques
monétaires sur les marchés :
bilan, perspectives
Édito
Le 1er semestre vient de se terminer sur les places financières ;
un semestre qui fait ressortir des tendances très différentes
selon les zones géographiques. Aux Etats-Unis, au Japon,
en Allemagne ou en France, c’est le vert qui domine ; dans
les pays émergents et dans le sud de l’Europe, c’est plutôt
le rouge. Pour les places dans le vert, la plupart des indices
franchissaient des plus hauts annuels au cours du mois de
Mai. Que ce soit un seuil historique pour le S&P 500 aux
Etats-Unis, ou des seuils psychologiques, comme les 4000
points pour le CAC 40, la tendance était favorable sur les
marchés actions depuis 9 mois.
«
Nous venons d’assister
ces derniers temps à
des mouvements de
marchés rapides et
profonds, que nous
n’avions pas vus depuis
4 ans, … »
Bertrand Lamielle
Directeur Gestion
sous Mandat
La volatilité est réapparue. Quasi inexistante depuis l’été
dernier, elle s’est accrue très nettement sur le marché
obligataire ou sur les actions.
Est-ce un problème ?
Pages 2-3
Impacts des
politiques
monétaires sur les
marchés : bilan,
perspectives
Non, la volatilité est un élément important de la gestion d’un portefeuille. Elle peut offrir des
opportunités pour les investisseurs.
« L’annonce
L’évolution du discours de la banque centrale américaine a constitué un virage pour le
marché obligataire. Après des mois d’une action continue de la Réserve Fédérale sur les taux
obligataires, la perspective d’un arrêt prochain de cette politique a été suffisante pour faire
ressurgir les angoisses d’une forte hausse des taux longs et donc de baisse des emprunts
d’Etat… Les taux ont certes augmenté mais il serait plus logique de parler de retour à une
situation normale.
Dans ce contexte, la vigilance et la sélectivité sont de mise. Mais nous gardons notre cap : nous
continuons de privilégier l’investissement en actions, même si la volatilité doit encore augmenter.
Nous vous souhaitons un bel été 2013, les équipes de B*capital resteront à vos côtés pendant
cette période.
Frédéric Biraud
Directeur Général de B*capital
Catherine Boucher
Recherche
produits de taux
de
la
Réserve Fédérale de
l’arrêt d’ici mi-2014
de son programme de
rachat d’actifs sur le
marché a enclenché un
mouvement de « selloff » sur les marchés
obligataires. »
Page 4
Zoom sur la gestion
des positions
obligataires
Point de vue
Bertrand Lamielle
Directeur Gestion sous Mandat
Impacts des politiques
monétaires sur les marchés :
bilan, perspectives
Nous venons d’assister ces derniers temps à des mouvements de marchés rapides et profonds,
que nous n’avions pas vus depuis 4 ans. Toutes les classes d’actifs se sont lourdement repliées,
avec des volumes conséquents. Sur un mois, les indices actions européens abandonnent 10%
soit souvent plus que leurs gains de l’année, les actions américaines résistent et ne cèdent
que 5% quand les émergents chutent de 15%. Les matières premières ne sont pas en reste, les
métaux baissant de 6%. Une différence notable, tout de même, les actifs refuges sont en repli.
Le porteur de 10 ans américain a perdu 4%, le détenteur d’or 9%. A l’origine de ce mouvement,
nous retrouvons Ben Bernanke, patron de la FED, qui a fini par annoncer aux marchés ce qu’ils
redoutaient : la politique monétaire va devenir moins accommodante.
I - Eclairage sur la politique monétaire
Dans cette période propice à la confusion, nous souhaitons apporter un éclairage sur les
liquidités : l’ampleur des flux, les conséquences de leur abondance, de leur retrait.
Depuis le début de la crise, la FED a été la banque centrale la plus active. Elle a ramené les taux
court terme quasiment à 0% et injecté massivement des liquidités dans l’économie. Elle a délesté
les banques de leurs portefeuilles de dettes immobilières pour leur permettre de se concentrer
sur le financement du redémarrage de l’économie. Elle a été un acheteur de dette américaine
gouvernementale, contribuant à écraser les taux longs, ce qui a eu un impact favorable sur la
reprise de l’immobilier notamment.
Le graphe 1 illustre l’ampleur
des actions prises par la Fed.
Les points à retenir :
- Son bilan a triplé depuis 2005.
-
Intervention massive en 2010 pour
reprendre aux banques leurs mortgage
backed securities (MBS = portefeuilles de
crédits immobiliers)
- Depuis 2010, la Fed a massivement acheté
la dette américaine.
- Les prêts liés à la crise (AIG, TARP) sont
quasiment remboursés.
1) évolution du bilan de la FED depuis 2005
(en Mds de $)
3500
3000
2500
2000
1500
Prise en pension
+ prêts aux banques
1000
Mortgage Backed
Securities
Emprunts para-étatiques
500
0
Le graphe 2 reprend le bilan de la Fed
arrêté à fin mai 2013 par maturité.
Les points à retenir :
- Outre le fait que la Fed a alourdi son bilan, elle
en a considérablement allongé la maturité. La
moitié de la dette est à plus de 10 ans. Les MBS
sont généralement sur 30 ans.
- En 2009/2010, son action s’est concentrée
sur le rachat des MBS.
- Depuis, elle achète des bons du trésor
(maturité de 5 à 30 ans) pour maintenir
les taux longs sous pression.
Prêts liés à la crise
Emprunts d'Etat US
Or
2005
2010
2013
Source : Federal Reserve
2) bilan de la Fed par maturité
Dettes
gouvernementales
et para--étatiques
moins de 15 jours
de 16 à 90 jours
dont 70%
de MBS,
30% de dettes
gouvernementales
de 91 jours à 1 an
de 1 an à 5 ans
de 5 ans à 10 ans
Dettes
gouvernementales
plus de 10 ans
Source : Federal Reserve
Voilà pour le passé.
2
Pourquoi Ben Bernanke a-t-il infléchi
sa politique ?
Que va-t-il se passer demain ?
Prenant acte du redressement de l’économie
américaine sur tous les fronts (le PIB est
attendu en croissance de 2.3% cette année),
Ben Bernanke a préparé les investisseurs à un
changement de régime. Il va, dans un premier
temps, réduire le flot de liquidités déversées
(85Mds $ chaque mois), en surveillant
l’évolution de la situation, sans s’interdire
de faire machine arrière si nécessaire. Cela
conduira à une hausse des taux, probablement
pas avant 2015.
A l’annonce de cette nouvelle, les marchés sont
allés vite en besogne. Ils ont réagi comme si les
liquidités étaient coupées immédiatement, les
taux relevés rapidement, comme si la Fed allait
revendre à vil prix tout son stock d’emprunts
d’Etat.
obligations inflation. En effet leur valeur est
déterminée par deux facteurs : les anticipations
d’inflation et les taux gouvernementaux. Or,
l’inflation est contenue, on est même proche
de la déflation dans certains pays. La période
des taux longs bas est derrière nous.
Ces obligations souffriront d’autant plus qu’elles
ont été les grandes gagnantes depuis 4 ans des
entrées de fonds. Ce flux est appelé à s’inverser
et des rachats massifs sur des marchés moins
profonds comme le haut rendement ont des
effets désastreux sur les prix.
Le graphe 3 montre très clairement que les
obligations ont capté la quasi-totalité des flux
financiers. A l’inverse, les actions ne bénéficient
toujours pas de flux acheteurs.
3) Cumul des flux de fonds par classes d’actifs
sur 3 ans
En milliards de $
1 200
II - Passé le choc
« psychologique » du passage
à un monde où la liquidité
est moins abondante, que
pouvons nous anticiper ?
Les boucles d’ajustement, rapides et puissantes
ont amplifié les renversements de tendances
longues sur les prix de certains actifs. Nous
devrions progressivement revenir à une
hiérarchie des risques plus classique, c’està-dire celle que nous avons connu avant les
Quantitative Easing.
Les taux longs, notamment les taux américains,
devraient revenir vers des rendements de 3%, au
fur et à mesure que se confirme le redressement
de l’activité. Cette hausse trouvera son écho en
Europe sur les taux allemands, français.
Les actions, « choquées » dans un premier temps,
retrouveront leur pouvoir d’attraction auprès
des investisseurs. Dans un environnement
économique qui s’affirme plus ferme, elles
sont le meilleur véhicule pour générer de la
performance.
Quelles sont les victimes d’un retour à
un monde « plus normal » ?
L’équation moins de liquidité plus hausse des
rendements continue à être défavorable à
l’or. Les obligations à haut rendement et les
obligations privées à maturité longue souffrent
également. La contagion touche aussi les
1 000
800
600
400
200
0
-200
-400
juin sept déc. mars sept. sept. déc. mars juin sept. déc. mars
10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13
Obligations
Fonds d'allocation
Gestion Alternative
Matières premières
Actions
Monétaires
Source : Morningstar, B*capital
Qui profitera d’un retour à la
normale ?
Les actions ont souffert dans la période récente.
Nous pensons cependant, que, passé cet
épisode où la hausse de la volatilité a mis les
investisseurs mal à l’aise, leurs fondamentaux
reprendront le dessus. Nous privilégions toujours
les valeurs capables de générer de la croissance
pérenne, avec un bilan sain. A contrario, les
valeurs endettées risquent de continuer à
souffrir dans un contexte de remontée des taux,
à l’exception des rares sociétés qui auront su
remodeler leur dette auparavant. Toute nouvelle
tension sur les rendements des emprunts d’Etats
«core» (USA, Allemagne, France,...) fera revenir
les investisseurs historiques, et préviendra d’une
hausse trop forte.
La mise en place de ce scénario nécessite une
volatilité plus sage…
3
Catherine Boucher
Recherche produits de taux
Actualité
Zoom sur la gestion
des positions obligataires
Les principaux indicateurs à
surveiller pour bien gérer ses
positions obligataires
Le prix d’une obligation fluctue pendant sa
durée de vie sous l’effet principalement de
2 facteurs fondamentaux : l’évolution des
taux d’intérêt et la variation de la qualité de
l’émetteur.
Dans un contexte de baisse des taux, la valeur des obligations va s’apprécier. Il faudra
dans ce cas s’interroger sur le potentiel d’appréciation supplémentaire de l’obligation et
regarder s’il n’est pas préférable de vendre
ses positions de manière à concrétiser une
partie des bénéfices plutôt que de les garder
jusqu’à maturité. Le gain peut potentiellement être supérieur au cumul des coupons
jusqu’à l’échéance.
A l’inverse, dans un contexte de mouvement de hausse des taux tel que nous le
connaissons aujourd’hui, la valeur des obligations va se déprécier. La variation du prix
sera d’autant plus forte que l’échéance de
l’obligation sera longue et le coupon offert
par l’obligation sera faible.
Illustration : obligations Lafarge
115
LAFARGE 2014
106,366
110
106,366
105
100
2014 et 2019. Depuis le 22 mai 2013, le prix
de l’obligation à échéance 2019 a beaucoup
plus fortement réagi à la hausse des taux
que l’obligation à échéance 2014. Le taux
coupon de l’obligation 2014, par ailleurs plus
élevé (7.625% contre 5.5%), a servi d’amortisseur.
L’arbitrage des positions obligataires vers des
maturités plus courtes peut donc s’avérer
pertinent dans un contexte de hausse des
taux.
L’influence de l’évolution de la qualité financière (ou de crédit) d’un émetteur aura également une influence sur le prix des obligations. Une dégradation d’un émetteur par une
agence de notation influera négativement sur
le prix des obligations. Il faut rester vigilant sur
la situation financière de l’entreprise et arbitrer
vers des entreprises de meilleure qualité.
Quelles sont les opportunités à
mettre en oeuvre aujourd’hui ?
Dans le contexte actuel d’un mouvement de
hausse des taux, nous recommandons :
• d’arbitrer les positions obligataires longues
vers des positions courtes et de meilleure
qualité.
• de vendre les positions High Yield américain car cette classe d’actifs est particulièrement sensible à la hausse des taux longs
américains et la performance réalisée sur
ses positions est significative.
90
85
80
2010
2011
2012
2013
Dans l’exemple ci-dessus, nous avons deux
obligations Lafarge avec des échéances en
Pour bien gérer ses positions obligataires,
il faut bien entendu agir aussi en fonction
de l’objectif recherché. Votre interlocuteur
habituel est à votre disposition pour développer ce sujet avec vous et voir, dans vos
portefeuilles dans quels cas il peut être judicieux de réorganiser votre investissement
obligataire.
Achevé de rédiger le 28 juin 2013. Les informations figurant dans ce document proviennent de sources dignes de foi, mais aucune
attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée quant à la fiabilité ou au caractère complet de ces informations qui ne doivent
pas être exploitées comme telles. Elles ne doivent ni faire autorité ni se substituer au jugement propre des investisseurs et ne sont pas
censées être l’unique base d’évaluation des stratégies ou instruments financiers présentés. Les placements sur les marchés financiers
peuvent s’avérer risqués. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs et elles ne sont pas constantes dans le temps.
Communication à caractère promotionnel
B*capital
Siège social
21, boulevard Haussmann - 75009 Paris
Tél. : 01 40 17 59 49
10, rue de la République - 69001 Lyon
579, avenue du Prado - 13008 Marseille
Société Anonyme au capital
de 4 301 829 euros
399 223 437 RCS Paris
www.b-capital.com
D804 (07.2013) - Crédit photo : Fabrice Cormy -
LAFARGE 2019
95