M. HADDAD et H. EL CHAARANI, l`impact de la structure d

L’impact de la structure d’actionnariat sur la performance
financière des opérations de « Fusion – Acquisition »
Michel HADDAD – Professeur à la FGM
Hani EL-CHAARANI- Chargé d’enseignement à la FGM
Introduction
Au cours de la dernière décennie, le monde des affaires a connu une augmentation de
restructuration à travers des fusions - acquisitions (FA). Le nombre ainsi que l’importance de ces
transactions ont significativement augmenté en réponse à un environnement caractérisé par une
déréglementation continue et une concurrence plus intensifiée.
Mais, les opérations de fusions et acquisitions au cours des dernières années ne font qu’élargir le
débat quant à leur impact sur la performance financière, organisationnelle et industrielle. En effet,
depuis de nombreuses années, la mesure de la création de la valeur par les fusions et acquisitions
ainsi que la répartition des gains de valeur entre les actionnaires des firmes absorbantes et
absorbées ont été deux objectifs centraux de la recherche en Sciences de Gestion.
Lors de l’annonce des regroupements d’entreprises, les dirigeants des firmes absorbantes, tel le
cas de LAFARGE, DAXIA, CARREFOUR et de BNPI affirment souvent que ces opérations
seront bénéfiques aux actionnaires compte tenu des synergies qui seront réalisées. Cependant, les
études empiriques montrent que les actionnaires de l’entreprise absorbée sont les grands gagnants
alors que les actionnaires des firmes absorbantes obtiennent des rendements nuls, voire négatifs,
dans plusieurs cas (Bruner, 2002).
Notre recherche examine la relation entre la structure d’actionnariat des firmes absorbantes et la
création de valeur générée par les fusions et acquisitions d’entreprises en France. Plus
spécifiquement, notre étude examine l’impact des caractéristiques d’actionnariat (type et nature)
sur les rendements obtenus par les actionnaires de la firme absorbante. Plus précisément, elle
consiste à savoir à quel niveau la participation d’un dirigeant propriétaire ou bien une famille
contrôleuse a un impact significatif sur la performance financière des opérations de fusions et
acquisitions.
Les opérations de « Fusion – Acquisition » :
performance théorique et les résultats empiriques
1-
entre
la
1-1-Les fondements théoriques de la performance des opérations de fusions et acquisitions.
A la lumière de la théorie de signale, les dirigeants des entreprises absorbantes invoquent souvent
l’amélioration de l’efficience et des synergies pour justifier leurs stratégies de croissance externe
basées sur des fusions et acquisitions.
1
Toutefois, d’un point de vue théorique, on peut cristalliser les prévisions des dirigeants sous
l’angle de trois formes de synergies interagissantes : les synergies opérationnelles, les synergies
financières et les synergies managériales.
Schéma 1 : Les synergies de fusions-acquisitions
Tout d’abord, les synergies opérationnelles résultant des regroupements d’entreprises peuvent
provenir des économies d’échelles obtenues suite à l’accroissement de la taille de l’entité
regroupée ou de l’amélioration de sa position concurrentielle. En effet, le regroupement peut
permettre une amélioration de l’allocation des facteurs de production entre l’entreprise absorbante
et celle absorbée, et donc une meilleure maîtrise des coûts.
Ensuite, les fusions et acquisitions permettent aux dirigeants de diversifier les activités de
l’entreprise et ainsi de diminuer le risque systématique ou le risque de faillite de l’entreprise. Par
ailleurs, l’augmentation de la taille de l’entreprise lui permet un meilleur accès aux capitaux à
moindre coût.
Enfin, les synergies managériales sont obtenues lorsque les dirigeants de l’entreprise absorbante
possèdent une meilleure expertise dans le monde des affaires que ceux de l’entreprise absorbée.
Ces regroupements sont souvent disciplinaires dans la mesure où l’équipe de direction non
compétente de la cible est soumise à la discipline du marché de prise de contrôle. Le transfert de
propriété conduit à un changement au niveau des politiques et des stratégies permettant une
amélioration de la performance de l’entreprise absorbée.
1-2-Les résultats empiriques d’intercorrélation entre la performance et les opérations de
fusions et acquisitions.
En général, il existe beaucoup de chercheurs qui ont essayé de tester l’impact des regroupements
d’entreprises sur la performance financière quelle soit à long et à court terme. En général, les
recherches testant la performance à court terme des regroupements d’entreprises ne se convergent
pas, tout en mettant en évidence une image claire dévoilant l’impact des opérations de fusions et
acquisitions sur la performance financière. En effet, Andrade et al. (2001), Walker (2000), ainsi
que Mulherin et Boone (2000), mettent en évidence le fait que les rendements anormaux perçus
2
par les actionnaires de l’entreprise absorbante sont à court terme nuls.Toutefois, plusieurs autres
études documentent que les rendements anormaux obtenus par les actionnaires des entreprises
absorbantes sont négatifs et statistiquement significatifs (voir le tableau : n :1, ci-dessous).
Étude
Rendements
anormaux cumulés
Taille
l’échantillon
Période
Fenêtre de test
(jours)
Langetieg (1978)
-1,61%**
149
1929-69
(-120,0)
Dodd (1980)
-1,09%**
60
1970-77
(-1,0)
Asquith, Bruner, Masulis (1987)
-0,85%**
343
1973-83
(-1,0)
Morck, Shleifer, Vishny (1990)
-0,70%
326
1975-87
(-1,1)
Servaes (1991)
-1,07%**
384
1972-87
(-1,close)
Byrd et Hyckman (1992)
-1,20%**
128
1980-87
(-1,0)
Kaplan et Weisbach (1992)
-1,49%**
271
1971-82
(-5,5)
de
Par contre à la performance à court terme, la performance à long terme des entreprises
absorbantes n’a pas reçu beaucoup d’attention durant les débuts des années quatre-vingts dix dans
la mesure où l’hypothèse d’efficience des marchés stipulait que l’intégration de l’information dans
les prix des titres devrait se faire rapidement. Agrawal et Jaffe (2000) présentent une revue de
littérature assez exhaustive au sujet de la performance financière à long terme des regroupements.
Ils considèrent que l’article de Franks, Harris et Titman (1991) marque un changement important
par rapport aux recherches précédentes pour deux raisons. Tout d’abord, Franks et al. (1991)
consacrent l’intégralité de l’étude à la performance financière à long terme alors que les
recherches précédentes considéraient les rendements boursiers à court terme. Ensuite, Franks et al.
(1991) utilisent une méthodologie plus sophistiquée que les recherches qui les ont précédées. Par
conséquent, cette revue de la littérature se limite aux articles publiés au cours des années quatrevingt dix et en particulier ceux publiés après Franks et al. (1991).
Les premiers tests de la performance financière à long terme des regroupements n’ont pas détecté
une performance anormale. Ainsi, Franks et al. (1991) étudient 399 regroupements sur la période
de 1975 à 1984. Les rendements anormaux sont mesurés relativement à quatre référentiels : (1)
the CRSP equally-weighted index, (2) the CRSP value-weighted index, (3) a ten-factor model
provided by Lehmann and Modest (1987), (4) an eight-portofolio model from Grinblatt and
Titman (1989). Les résultats de Franks et al. (1991) montrent des rendements anormaux
significativement négatifs lorsque le référentiel équipondéré est utilisé, des rendements anormaux
significativement positifs lorsque le référentiel pondéré quant à la valeur est utilisé, et des
rendements anormaux non significatifs lorsque les deux derniers référentiels sont utilisés.
Dans la mesure où Franks et al. (1991) mettent l’accent sur l’approche basée sur huit portefeuilles
de références, ils concluent que les rendements anomaux observés au cours des trois années postregroupement ne sont pas significativement différents de zéro. Franks et al. (1991) divisent leur
échantillon de recherche selon (1) la taille de l’entreprise absorbante, (2) le mode de financement,
(3) le nombre d’acquéreurs potentiels et (4) la taille relative de l’entreprise absorbée par rapport à
3
celle de l’entreprise absorbante. Leurs résultats ne montrent aucune variation significative des
rendements anormaux obtenus selon ces caractéristiques du regroupement.
Loderer et Martin (1992) examinent un échantillon de 1298 regroupements sur la période 19651985. Pour l’ensemble de leur échantillon, ils documentent des rendements anormaux négatifs et
significatifs au cours des trois années post-regroupement. Toutefois, ces rendements anormaux
bien que négatifs sur la période de cinq années post-regroupement ne sont pas significativement
différents de zéro.
Loderer et Martin (1992) comparent par la suite la performance à long terme des fusions
relativement à celle des acquisitions. Pour les 304 fusions analysées, ils documentent un
rendement anormal négatif pour les 5 années subséquentes, mais non significatif. Le rendement
est toutefois significatif lorsqu’il est mesuré sur 3 ans. En revanche, pour les 155 acquisitions
examinées, ils obtiennent un rendement anormal positif, mais non significatif. Enfin, Loderer et
Martin (1992) comparent la performance boursière des firmes absorbantes entre trois sous
périodes : 1966-1969, 1970-1979 et 1980-1986. Ils constatent que les rendements anormaux à
long terme sont significatifs durant les années soixante mais non significatifs au cours des années
soixante-dix et quatre-vingt.
Par ailleurs, Rau et Vermaelen (1998) examinent un échantillon comprenant 3169 fusions et 348
acquisitions sur la période comprise entre 1980 et 1991. Cet échantillon comprend également des
entreprises absorbées privées. Contrairement à Loughran et Vijh (1997), Rau et Vermaelen (1998)
utilisent l’approche des portefeuilles de référence pour le calcul des rendements anormaux à long
terme et limitent leurs analyses pendant la période des trois années post-regroupement. En plus,
Rau et Vermaelen utilisent la technique du bootstrap pour leurs tests statistiques. Les résultats
obtenus montrent que, dans le cas des fusions, la performance boursière des entreprises
absorbantes est inférieure de 4% à celle d’un portefeuille d’entreprises caractérisées par les
mêmes facteurs de risque en termes de taille et de ratio valeur marchande sur valeur comptable
des fonds propres. Cette différence est significativement différente de zéro. En revanche, les
entreprises absorbantes dans les cas d’acquisitions connaissent un rendement supérieur à celui de
portefeuilles d’entreprises de même niveau de risque. Le rendement anormal excédentaire n’est
toutefois que de 8,9%.
Deux années plus tard, Mitchell et Stafford (2000) examinent d’une façon plus générale la
performance financière à long terme suite à trois types d’événements entraînant une modification
significative du nombre d’actions en circulation : rachats d’actions, augmentations de capital et
émissions d’actions suite à un regroupement. La procédure d’estimation des rendements
anormaux utilisée dans le cadre de cette recherche permet d’éviter les problèmes statistiques des
tests de la performance financière à long terme. Mitchell et Stafford (2000) analysent un
échantillon de 2068 regroupements sur la période entre 1961 et 1993. Ils ne distinguent pas les
fusions des acquisitions et rapportent un rendement anormal mensuel moyen sur trois ans négatif
et significatif de –0,14% et –0,07% selon que le portefeuille est équipondéré ou pondéré selon la
capitalisation boursière.
Enfin, André et al. (2002) analysent la performance financière à long terme d'un échantillon de
267 acquisitions réalisées par des sociétés ouvertes canadiennes au cours de la période 1980-2000.
Leurs résultats montrent que, sur la période des trois années post-regroupement, la performance
financière des firmes absorbantes est inférieure de 25% à celle d'une firme de contrôle appariée
4
selon les critères de la taille et du ratio de la valeur comptable sur la valeur marchande des fonds
propres.
L'ensemble de ces résultats des tests de la performance financière à long terme suggère que les
investisseurs ne semblent pas en mesure d'évaluer à la date d'annonce les conséquences futures
des transactions aussi complexes que les fusions et acquisitions. Toutefois, Fama (1998) ainsi que
Andrade et al. (2001) soulignent que les résultats des ces tests à long terme doivent être interprétés
avec précaution en raison des limites méthodologiques de ces recherches.
L’impact de la structure et de la nature d’actionnariat sur la
performance des opérations des regroupements d’entreprises
2-
2-1.L’impact de la structuration actionnariale sur les opérations de fusion-acquisition : une
vision sous l’appui de la contribution théorique
Pour Jensen et Meckling, et dans le cadre de la théorie de l’agence, un entrepreneur est un
propriétaire de son entreprise. Il doit ouvrir son capital pour poursuivre son développement. Il
n’abandonne aux nouveaux actionnaires qu’une part très faible de ses prérogatives. Seule la
fonction de financement et d’assomption du risque – lequel reste supposé évaluable – est cédée de
façon partielle. À la suite de l’ouverture du capital, une relation d’agence est créée : le dirigeantpropriétaire est censé devenir « l’agent » des nouveaux actionnaires. Dans ces types de relations
les dirigeants-propriétaires poursuivent des objectifs qui ne s´identifient pas forcément à ceux des
actionnaires externes. Ils cherchent, à titre d’exemple, à travers les opérations de regroupements
d’entreprises la maximisation de leur fonction d´utilité et non celle des actionnaires non
dirigeants. Mayer (1996), a trouvé que la concentration de l’actionnariat permet de favoriser un
gouvernement et un contrôle de l’entreprise plus efficace. En plus, un actionnariat concentré peut
également favoriser des relations plus étroites et un degré plus élevé d’engagement et de
confiance. Par contre, dans le cas d’un contrôle dispersé ou pyramidal1, l’asymétrie d’information,
le manque de confiance et d’engagement dominent pour augmenter les coûts de transaction, qui se
cristallisent par les opérations de fusions-acquisitions.
Tout en se basant sur la théorie de free cash-flows2, Jensen (1986) préconise que les dirigeants
disposant de pouvoirs discrétionnaires sur ces flux disponibles devraient les redistribuer aux
actionnaires (sous formes de dividendes) plutôt que les investir dans des projets non rentables.
Toutefois, compte tenu de l’existence des conflits d’agence, Jensen (1986) prédit que les
dirigeants pourraient utiliser ces liquidités pour favoriser leurs intérêts privés au détriment de ceux
des actionnaires. Ils pourraient les utiliser pour la consommation d’avantages indirects ou pour la
1
Lorsqu’il existe un risque de perdre le contrôle, la famille essaie de fermer la porte des prises de contrôle et jeter les
clefs dans certaines configurations structurelles adoptées d’une façon volontaire. On peut identifier trois mécanismes
contrariant la règle qui fait correspondre à chaque action un seul droit de vote et permettant la séparation entre les
droits aux flux monétaires et les droits de contrôle. Ces mécanismes sont : l’émission de plusieurs classes d’actions à
droits de vote différenciés ; les structures de propriété pyramidales ; et les structures de propriété à participations
croisées.
2
Jensen (1986) définit les flux monétaires disponibles («free cash flows») comme étant le surplus de liquidités
disponibles à l’entreprise une fois que tous les investissements dont la valeur actuelle nette (VAN) est positive ont été
réalisés.
5
réalisation des fusions et acquisitions dont la VAN est négative. En effet, même si ces
regroupements se traduisent par une destruction de la richesse des actionnaires, ils contribuent
néanmoins à augmenter la taille de l’entreprise tout en assurant aux dirigeants une sécurité
d’emploi ainsi qu’une meilleure rémunération.
2-2. Les résultats empiriques détectant l’impact d’actionnariat sur la performance des
opérations des regroupements
Hanson et Song (1996) ; et Bigelli et Mengoli (2001), ont examiné la relation entre la séparation
des droits de propriété et de contrôle et la performance à travers l’analyse des rendements
anormaux obtenus par les actionnaires des firmes absorbantes. Hanson et Song (1996) examinent
l’association entre la valeur du contrôle et la variation de la richesse des actionnaires de 31 firmes
américaines dont la structure de propriété comprend une ou plusieurs catégories d’actions à droits
de vote différenciés et qui ont réalisé 69 acquisitions entre 1964 et 1990. La valeur du contrôle
(VC) est mesurée par le ratio des droits de vote et des droits aux flux monétaires détenus par les
dirigeants de l’entreprise. Un ratio VC élevé indique une forte déviation de la règle «one share one
vote» et suggère que les dirigeants des firmes absorbantes valorisent davantage le contrôle que les
droits aux flux monétaires. Hanson et Song (1996) notent que les dirigeants des entreprises de leur
échantillon détiennent en moyenne 48,6% des droits de vote alors que leur part dans le capitalactions (droits aux flux monétaires) n’est que de 36%.
Hanson et Song (1996) trouvent que les rendements anormaux obtenus par les actionnaires de ces
entreprises sont nuls (-0.007). Une fois l’échantillon divisé en deux selon le niveau médian de la
valeur du contrôle, Hanson et Song (1996) observent des résultats différents. Leurs résultats
montrent que les rendements obtenus par les actionnaires des firmes dont le ratio VC est supérieur
à la médiane sont significativement négatifs (-0,0192) alors que ceux obtenus par les actionnaires
des firmes dont le ratio VC est inférieur à la moyenne sont positifs mais non significatifs (0,0174).
La portée des résultats de Hanson et Song (1996) est limitée par la taille de l’échantillon ainsi que
par la nature des firmes faisant partie de l’échantillon (essentiellement des firmes cotées sur
l’AMEX ou NASDAQ).
Bigelli et Mengoli (2001) analysent la relation entre la séparation de la propriété et du contrôle
des firmes absorbantes et les rendements anormaux obtenus par les actionnaires dominants des
firmes absorbantes en Italie. Le contexte italien se caractérise par une forte présence
d’actionnaires majoritaires ainsi que par une faible protection juridique des actionnaires
minoritaires. Ce contexte serait donc propice à l’expropriation des actionnaires minoritaires par
les actionnaires dominants. Leur échantillon comprend 228 acquisitions réalisées sur la Bourse de
Milan entre 1989 et 1996. Le niveau de séparation entre la propriété et le contrôle est mesuré par
le ratio (O/C) représentant l’écart entre les droits aux flux monétaires et les droits de vote détenus
par le propriétaire ultime de l’entreprise.
Bigelli et Mengoli (2001) notent, qu’en moyenne, les actionnaires ultimes détiennent 30,4% du
capital des entreprises absorbantes tout en contrôlant 43,66% des droits de vote. Bigelli et
Mengoli (2001) documentent une relation non linéaire entre le niveau de propriété détenu par
l’actionnaire dominant ultime et la création de valeur par le regroupement. Dans un premier
temps, les rendements anormaux augmentent à mesure que le niveau de propriété détenu par
l’actionnaire ultime augmente. Toutefois, à partir d’un niveau de 44%, la relation devient
6
négative. La relation entre la séparation de la propriété du contrôle (O/C) et les rendements
obtenus par les actionnaires des firmes absorbantes est significativement positive. Les résultats de
Bigelli et Mengoli (2001) suggèrent donc que les actionnaires dominants en Italie pourraient
utiliser les fusions et acquisitions comme moyen d’expropriation des actionnaires minoritaires.
2-3.Les opérations de fusion-acquisition entre les intérêts de la famille dirigeante et la
performance des actionnaires externes
Le contrôle familial3 est caractérisé en général par une performance expliquée et fondée par la théorie
des droits de propriété (Alchian et Demsetz, 1972), la théorie de l´agence (Jensen et Meckling, 1976)
et par la confiance entre les dirigeants, la famille et son environnement. Généralement, lorsque la
propriété est concentrée dans les mains d’une même famille, la divergence entre les propriétaires
et les dirigeants est atténuée (Allouche et Amann, 1995, 1998, 2000). En effet, dans les entreprises
familiales, et dans la plupart du temps, le dirigeant et le propriétaire sont une seule et même
personne. Le dirigeant rassemble sur sa personne agent et principal. Cette convergence des rôles
et des intérêts a poussé beaucoup d’auteurs à souligner la supériorité des entreprises familiales
(Allouche et Amann, 1998), où un seul propriétaire détient la majorité du capital (Mtanios et
Paquerot, 1999)4.
D´une manière générale, la majorité des études font apparaître que la rentabilité moyenne des
entreprises familiales est largement supérieure à celle des entreprises non familiales pour
l´ensemble des années observées. Car, plus la part de firme est détenue par son dirigeant, comme
le cas de l´entreprise familiale à contrôle majoritaire, moins le dirigeant est tenté de consommer
de revenus non pécuniaires dans la mesure où c´est lui qui supportera les coûts. Donc, le couplage
des fonctions de manager, de contrôle et de propriété dans les entreprises familiales supprime les
conflits d´intérêts, réduit les coûts d´agence et augmente la performance (Mignon S., 2000). Mais,
lorsque l'entreprise est à sa deuxième ou troisième génération de successeurs, le capital peut
devenir plus ou moins émietté, bien qu’il reste toujours au sein de la famille. Des conflits d'agence
interviennent alors entre les héritiers minoritaires et les héritiers majoritaires qui détiennent le
pouvoir de l'entreprise, et agissent dans leurs intérêt.
3
Pour éviter les biais et remonter les confusions avec les autres types d’entreprises, une entreprise est présumée familiale
(CHAARANI, 2009 ; CHAARANI et El-ABIAD 2010):

lorsqu’un groupe familial, bien que détenant seulement une minorité supérieure à 10% des droits de vote, exerce une
influence directe ou indirecte sur le management ou sur le contrôle de l’entreprise (président directeur général, directeur
général, directeur fonctionnel, directeur ou membre dans le conseil d’administration;

lorsqu’un groupe familial détient plus de 50 % des droits de vote au sein de l’assemblée générale, qu’il exerce
directement des fonctions de direction et du contrôle ou non.
4
Plus la proportion d’actions détenue par les dirigeants familiaux sera élevée, plus les coûts d’encadrement seront faibles et plus la
valeur de l’entreprise sera élevée.
7
Berghe et Carchon, (2003) trouvent à cet effet qu’actuellement les conflits d’intérêt commencent à
se développer entre la famille dirigeante et les autres actionnaires. De ce fait, la présence de la
famille n’a pas seulement un impact positif sur la performance de l’entreprise, mais elle peut avoir
un ensemble de limites, favorisé par le passage à contrôle minoritaire, par l’opportunisme et par
les coûts du contrôle familial. Dans ce cadre, plusieurs études américaines documentent que les
rendements anormaux obtenus par les actionnaires familiaux des entreprises absorbantes sont
négatifs et statistiquement significatifs (Ben Amar, 2005). Ces résultats remettent en cause le fait
que les fusions et acquisitions sont motivées par l’amélioration de l’efficience et sont plutôt
cohérents avec l’argument selon lequel les fusions acquisitions sont une manifestation des conflits
d’agence, ou également que les dirigeants (familiaux ou non familiaux) font preuve d’un excès
d’optimisme lorsqu’ils évaluent les synergies futures générées par tels projets d’investissement.
La sélection d’un échantillon et la définition des variables
retenues
3-
3-1-L’échantillon retenu
Afin de constituer notre échantillon, on est parti de l’ensemble des sociétés familiales cotées tout
en se basant sur une stratégie de comparaison entre les bases de données suivantes : Amadeus,
In.financials, Worldscope, Diane et Osiris entre 2005 et 2010. Cette première étape
d’échantillonnage a été suivie d’une étape d’exclusion et de nettoyage afin de garantir la validité
de l’analyse et la signification des résultats obtenus. En deuxième lieu, la réduction de
l’échantillon s’est imposée, non seulement du fait des caractéristiques de certaines sociétés
incompatibles avec la réalisation de l’étude, mais aussi en raison de difficultés d’obtention de
données nécessaires.
Les critères de sélection de l’échantillon sont les suivants :

La firme absorbante doit être une société française cotées ;

La transaction doit avoir été complétée entre les années 2005 et 2010 ;

Les informations détaillées sur la structure et la nature de propriété devraient être
disponibles, de même celle des informations concernant la performance financière.
L’échantillon de la recherche comprend 125 transactions réalisées par 92 entreprises françaises
entre 2005 et 2010.
3-2-Les mesures des variables retenues
3-2-1-Les variables dépendantes
Dans notre étude, nous allons suivre la méthodologie des études d’évènement utilisée par Brown
et Warner (1985) pour évaluer la variation de la richesse des actionnaires des firmes absorbantes
autour de la date d’annonce. Le modèle du marché est utilisé pour générer les rendements
attendus. Cette méthodologie basée sur le modèle du marché a été utilisée dans plusieurs études
8
examinant l’impact des fusions et acquisitions sur la richesse des actionnaires (Loderer et Martin,
1997; Duggal et Millar, 1999; Faleye et Huson, 2002, André et Ben Aamar 2005).
Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t
Ce modèle explique l’évolution du rendement de l’actif i, par celle du rendement du marché lors
des opérations des regroupements
3-2-2-Les variables indépendantes
Afin de détecter l’impact d’actionnariat sur la performance des fusions-acquisitions, nous avons
séparé entre le niveau et la nature du contrôle. Ensuite, nous avons pris en considération les
mécanismes de séparation entre les droits de vote et les droits du contrôle.
La méthode du maillon faible nous semble présenter le moins de limites afin de détecter le niveau
du contrôle ultime du dirigeant (CONT-CEO) exercé dans les entreprises lors du lancement des
opérations d’acquisition. Cette méthode a été utilisée par un ensemble des études ((Faccio et Lang
2002; Claessens et alii, (2000)) consistant à calculer la somme du contrôle direct et des maillons
faibles le long de toutes les chaînes (maillon faible s’élève au pourcentage de vote minimal le
long de la chaîne), par contre le contrôle s’élève à zéro si un lien intermédiaire est < 10 % des
votes (seuil de contrôle).
Dans ce travail, le degré d’excès (SEPAR) de séparation entre les droits de propriété et les droits
de vote sera mesuré par le ratio (CONT-PROP)/(CONT). Sachant que PROP mesure les droits aux
cash-flows ultimes (direct et indirect).
Si la famille intervient en tant que contrôleur ultime, dans ce cas on remplace SEPAR par
SEPARF, CONT par CONT-CEOF et PROP par PROPF.
A noter que la part de propriété détenue en externe sera désignée par EXTER, représentant la
proportion de propriété détenue par les actionnaires non contrôleurs.
3-2-3-Les variables de contrôle
Deux variables de contrôle sont opérationnalisées : la taille (TAIL) de l’entreprise absorbée et sa
corrélation avec le secteur d’activité de l’entreprise absorbante (RELAT). La taille de l’entreprise
est mesurée par le logarithme de l’actif, et est incluse pour expliquer s’il s’agit d’une certaine
implication sur la relation entre la performance des regroupements et la structure d’actionnariat de
l’entreprise.
4-
Les résultats de l’investigation empirique
4-1-L’analyse des résultats obtenus
Les résultats présentés dans le tableau 2 montrent qu’il existe une relation positive entre la
structure d’actionnariat et la performance des entreprises absorbantes. Mais, lors du passage à un
niveau d’actionnariat plus élevé, nous avons détecté un impact négatif et significatif. Sur un autre
plan, nous avons essayé d’étudier l’impact de la séparation entre la propriété et le contrôle sur la
performance des opérations de regroupement. En effet, les résultats obtenus montrent un impact
9
négatif de la séparation sur la performance dans les trois régressions lancées lors de cette étude.
Contrairement, à ces résultats, nous n’avons pas détecté un impact significatif des actionnaires
externes sur la performance des entreprises absorbantes. Par opposition à la théorie de l’agence,
nos résultats montrent que la performance des entreprises absorbantes diminue avec la
concentration d’actionnariat entre les mains du dirigeant propriétaire. La théorie de l'enracinement
et le principe d’expropriation des bénéfices privés semblent plus adaptés aux résultats obtenus qui
se présentent sous la forme d’un « U » inversé.
L'accroissement du risque de l'entreprise à travers une politique de fusion-acquisition particulière dans
des secteurs spécifiques mais bien connus des dirigeants en place peuvent, en particulier, évincer des
équipes managériales concurrentes qui ne présenteraient pas le capital humain nécessaire à une bonne
gestion des actifs de la firme. De même, le développement d’une telle politique peut assurer la
croissance indispensable afin d’augmenter l’extraction des gains privés sous la forme de
rémunération excessive. Dans ce même cadre, Firth (1991) montre que la rémunération des
dirigeants en Grande Bretagne augmente quelle que soit la performance ultime du regroupement.
Avery et al. (1998) trouvent que les dirigeants qui réalisent des acquisitions ont plus de chance
d’être désignés comme administrateurs d’autres firmes. Une telle nomination au conseil
d’administration d’une autre firme assure aux dirigeants une meilleure rémunération et plus de
prestige.
Ceux-ci se trouvent largement favorisés par un impact négatif de la dispersion entre le contrôle et
la propriété sur la performance des entreprises absorbantes. Dans un tel contexte gouvernemental,
le choix des dispositifs contrariant le principe «one-share-one-vote» repose sur la possibilité
qu’elles offrent d’extraire une plus large part de la richesse créée.
Tableau # 2 : L’impact de la structure d’actionnariat sur la performance des entreprises absorbantes
Independant variables
Régression # 1
Régression # 2
Régression # 3
CONT-CEO
+0.1251**
+0.1311*
+0.1098
-0.2443*
-0.1274*
CONT-CEO2
CONT-CEO3
-0.1542*
SEPAR
-0.3242*
-0.2426
-0.3231*
EXTER
+0.1824
+0.1458
+0.1687
TAIL
+0.0256
+0.0751
+0.0451
RELAT
+0.0887*
+0.0560
+0.0890
R2
0.4213
0.6712
0.6762
F
6.211***
5.2149***
6.0981***
Note : Les valeurs de t sont entre parenthèses. *, **, *** correspondent à la significativité de la statistique au seuil de 10%, 5% et 1%
respectivement.
Dans le cadre des entreprises familiales, il nous semble que les opérations de fusions-acquisitions
ne sont pas évaluées de la même manière. A un faible niveau de concentration d’actionnariat
10
familial, nous n’avons pas trouvé un impact significatif, mais avec la concentration des droits de
vote entre les mains de la famille dirigeante, nous avons détecté un impact positif et significatif.
Ces résultats sont conformes aux arguments de James (1999) ainsi qu’Anderson et Reeb (2003)
tout en suggérant que les familles investissent de façon efficiente et qu’elles ne privilégient pas
leurs intérêts privés au détriment de la maximisation de la valeur de la firme. L’importance de la
richesse familiale investie dans ces entreprises semble générer une incitation suffisante à la
maximisation de la valeur de la firme plutôt que la recherche de l’obtention de bénéfices privés de
contrôle.
Tableau # 3 : L’impact de la structure d’actionnariat familiale sur la performance des entreprises
absorbantes
Independant variables
Régression # 1
Régression # 2
Régression # 3
CONTF-CEO
+0.2013
+0.2215
+0.2188
+0.1297
+0.1311
CONTF-CEO 2
CONTF-CEO 3
+0.2351*
SEPARF
-0.0242
-0.0118
-0.0510
EXTER
+0.1082
+0.1054
+0.1072
TAIL
+0.0345
+0.0687
+0.0631
RELAT
+0.0887*
+0.0560*
+0.0890*
R2
0.5240
0.5647
0.6027
F
6.1253***
5.3250***
6.1261***
Note : Les valeurs de t sont entre parenthèses. *, **, *** correspondent à la significativité de la statistique au seuil de 10%, 5%,
1% respectivement.
Conclusion générale
Nous avons essayé à travers cette recherche de détecter l’impact de la nature et de la structuration
actionnariale sur la performance financière des entreprises absorbantes, compte tenu des
mécanismes de séparation entre le contrôle et la propriété ainsi que la concentration de la
propriété en externe.
En effet, nos résultats convergent avec la théorie d’enracinement et la théorie d’expropriation des
bénéfices au détriment des actionnaires externes. Cette étude documente que la concentration
d’actionnariat ainsi que la dispersion entre la propriété et le contrôle affectent négativement les
rendements anormaux des firmes absorbantes.
Par contre, nous n’avons pas trouvé la même relation dans le cadre des entreprises familiales où la
concentration de l’actionnariat constitue un gage de sécurité et de performance pour les
entreprises absorbantes. Les résultats obtenus montrent également que la séparation entre les
droits de propriété et le contrôle familial n’affectent pas négativement la valeur de la firme.
11
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