Atelier 3 - Management packages VDEF

Management package :
principes, enjeux et
risques fiscaux
OLIVIER ARTHAUD / CNCC
SYLVAIN QUAGLIAROLI / AFIC
OLIVIER RAMOND
1
Sommaire
1) Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.1 Répartition de la rémunération des dirigeants
1.2 Contexte de la mise en place des management packages
1.3 Les enjeux de la valorisation des management packages
1.4 Le sweet equity
1.5 Les mécanismes de ratchet
1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique
1.7 Synthèse des régimes fiscaux et sociaux applicables
2
1
Sommaire
2) Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
2.2 Principales clauses
2.3 La démarche d’évaluation
3) Enjeux de valeur et problématiques d’évaluation
3.1 Le modèle de Black and Scholes
3.2 Le modèle Binomial
3.3 Les simulations de Monte Carlo
3.4 Synthèse
3
Sommaire
4) Risques fiscaux
4.1 Enjeux
4. 2 Points de jurisprudence
5) Conclusion
4
2
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.1 La rémunération des dirigeants
Les salaires et bonus représentent moins de 50% de la rémunération des
dirigeants
Les compléments de rémunération sont essentiellement assis sur des
mécanismes d’accès au capital (Sweet Equity ou Ratchet)
Les instruments de rémunération doivent répondre aux objectifs suivants :
• Motiver les managers en récompensant leurs performances
• Assurer leur fidélité à moyen terme
• Faire converger les intérêts des managers avec ceux des actionnaires
• Permettre éventuellement une prise de contrôle future du management
5
3
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.2 Le contexte de la mise en place des Management Packages
Constitution d’un tour de table et répartition des fruits de l’investissement
en cas de succès (opération de LBO)
Association des managers au succès des investisseurs
Les Management Packages permettent aux managers de bénéficier d’un
effet de levier supérieur à celui des investisseurs financiers
Transmission patrimoniale vers le management (LBO secondaire ou
plus)
6
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.3 Les enjeux de la valorisation des Management Packages
Garantir l’équité entre le management et les actionnaires financiers
Pouvoir mesurer par le dirigeant la valeur des actifs qu’on lui propose
comme outil de rémunération
Pour l’émetteur, mesurer le coût des outils de rémunération et arbitrer
en fonction
Sécuriser le schéma d’un point de vue fiscal
7
4
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.4 Le sweet equity
Répartition entre apport en capital (Equity) et prêts d’actionnaires (Quasi
Equity), différence entre investisseur financier et manager (effet de
levier)
Utilisation fréquente d’obligations convertibles avec un objectif de non
conversion
8
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.4 Le sweet equity
• Capital holding
-
6000 K€
• OC
Managers 1 000 K€
Financiers 5 000 K€
Managers 1000 K€
- 18 000 K€
SI le TRI ≥ 25 %
SI le TRI < 25 %
Financiers 17 000 K€
24 000 K€
Sans conversion :
Managers: 16,7 %
Financiers : 83,3
%
Après conversion :
Managers: 8,3 %
Financiers : 91,7%
pas de conversion des OC par les investisseurs
conversion des OC en actions
9
5
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.5 Les Mécanismes de ratchet
Ils permettent aux managers d’avoir accès lors de la sortie de l’opération
à une plus-value complémentaire en cas de réussite de LBO
Il s’agit d’un accès supplémentaire au capital de la holding de reprise
grâce à des options
10
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.5 Les Mécanismes de ratchet :
10 % Managers
Capital holding : 100 000 €
90 % Financiers
Attribution de BSA aux managers en fonction du TRI de l’opération
TRI < 15 Aucun BSA
TRI > 15 et < 20
5%
TRI > 20 et < 30
10%
TRI > 30
15%
Capital des Managers
10%
15%
20%
25%
11
6
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique
OC
Promesse de
vente
BSA
BSPCE
Actions de
préférence
Actions
Gratuites
Différents Outils
Stocks
Options
Carried
Interest
Value Shares
12
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
BSA
Principe
Imposition si PP
Imposition si PM
Taxation de la plus value
lors de la cession du bon
ou du titre acquis en
exercice du bon
Imposition en tranche
marginale à 45 % + 4% +
15,5%= 64,5%
Imposition à l’IS au
taux de 33 1/3% (sauf
si régime long terme)
Avantages :
Inconvénients :
• Possibilité de loger les BSA dans un
PEA
• Effet de levier (mise initiale faible)
• Souplesse dans les conditions
d’émission
• BSA librement cessibles
• Nécessité d’une évaluation par
un expert
• Paiement du prix d’exercice
du bon
• Risque de requalification en
salaire
13
7
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
OC
Principe
Imposition si PP
- Taxation lors du
remboursement ou de la revente
des Obligations Convertibles
Imposition en tranche
marginale à :
45 % + 4% + 15,5%= 64,5%
Imposition si PM
Imposition à l’IS au taux
de 33 1/3% (sauf si
régime long terme)
- Taxation lors de la vente des
actions reçues en cas de
conversion
Avantages :
Inconvénients :
• Pas de risque de requalification en salaire
• Au bénéfice des managers, les OC
permettent de récompenser leur performance
en leur permettant de convertir leurs titres
•
Impossible de loger dans un PEA
•
Le manager paie le prix de souscription
•
Nécessité d’une évaluation en cas de
conversion éventuelle
• Au bénéfice des investisseurs, elles
permettent à l’inverse de diluer totalement
les managers si leur management a été
inefficace
14
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe
ADP/
Value
Share
- Taxation de la plus
value lors de la cession
des Actions De
Préférence
Imposition si PP
Imposition en tranche
marginale à :
45 % + 4% + 15,5% =
64,5%
Imposition si PM
Imposition à l’IS au
taux de 33 1/3%
(sauf si régime long
terme)
Avantages :
Inconvénients :
•
Une grande variété de droits peuvent être
attachés aux ADP
• Les droits financiers doivent donner lieu
à une évaluation
•
Possibilité de loger les Actions De
Préférence dans un PEA
• Les ADP sont achetées par le manager
•
Sécurité liée à l’opposabilité à la société
et aux tiers
• Lourdeur juridique (CAAP)
15
8
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe
Promesse de
vente
- Taxation lors de la
cession des titres
acquis suite à
l’exercice des
promesses
Avantages :
Imposition si PP
Imposition en tranche
marginale à :
45 % + 4% + 15,5%=
64,5%
Imposition si PM
Imposition à l’IS au taux
de 33 1/3% (sauf si
régime long terme)
Inconvénients :
• Simplicité de l’outil
• Paiement du prix de la promesse par le
manager à l’émission
• Pas de possibilité de loger la promesse dans
un PEA
• Nécessite une évaluation par un expert
• Risque fiscal de remise en cause du régime
des plus values (CAA de Paris, 28/11/2012)
16
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe
Stock
Option &
AGA
Taxation à :
- l’IR
- la Contribution
salariale
- aux prélèvements
sociaux
- la Contribution
patronale
Imposition de la PV
d’acquisition
45 % (Traitements et salaires)
17 %
Imposition de la
PV de cession
Imposition à l’IR au
barème progressif
8%
30%
17
9
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Avantages :
Inconvénients :
•
Absence de risque
•
•
Pas de financement nécessaire
Les PV sont désormais qualifiées de
revenus d’activité
•
Les Prélèvements sociaux passent
de 15,5% à 8% sur la PV mais la
Contribution sociale est augmentée
à concurrence de 7,5%
•
Aucune attribution ne peut avoir lieu
au profit d’un manager détenant déjà
10% du capital
•
•
L’intérêt des stocks options est
l’effet de levier
La
période
d’indisponibilité
et d’incessibilité et surtout la fiscalité
devenue excessive
•
L’intérêt des AGA est l’absence de
risque
et
de
financement
nécessaire
•
Non éligible au régime des PEA
18
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe
BSPCE
-
Imposition
Taxation de la plus value lors
de la cession du titre acquis
en exercice du bon
-
Imposition au taux de 19%
+15,5%
Avantages :
Inconvénients :
•
Pas de plafond collectif ou individuel
•
Pas de gratuité
•
Souplesse d’attribution
•
•
Pas de délai d’impossibilité entre
l’attribution et la cession des actions
Pas de dividendes tant que les BSPCE
ne sont pas attribués
•
Ne sont éligibles que les sociétés de moins de
15 ans dont 25 % du capital est détenu par
des personnes physiques
•
Non éligible au PEA
•
Les BSPCE sont incessibles
•
La plus value d’acquisition n’est pas
imposable
19
10
Mécanismes applicables aux options
2. Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
2.2 Principales clauses qui accompagnent les options
2.3 La démarche d’évaluation des BSA
20
11
Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
Option d'achat
Acheteur
Prime
Prix d'exercice
Cours du sous-jacent
à l'échéance
Vendeur
Option de vente
Acheteur
Prime
Prix d'exercice
Cours du sous-jacent
à l'échéance
Vendeur
21
Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
Valeur d’une option d’achat
Valeur de
l'option
Valeur temps
Valeur intrinsèque
Prix d'exercice
Valeur du sous -jacent
22
12
Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
Elément
Evolution
Option d’achat
(call)
Option de
vente (put)
Cours du sous-jacent
Prix d’exercice de
l’option
Volatilité du sousjacent
Durée de vie de
l’option
Taux d’intérêt
Dividendes ou coupon
du sous-jacent
23
Mécanismes applicables aux options
2.2 Principales clauses qui accompagnent les options
Clause de Tagalong
Clauses de Bad
ou Good Leaver
Vesting Period
Différentes
clauses
Clause de
performance
Clause de
Drag-along
24
13
Mécanismes applicables aux options
2.3 La démarche d’évaluation des BSA
• Analyse des caractéristiques de l’option
• Définition du modèle de calcul
• Détermination des données = endettement, taux sans risque, volatilité
• Prise en compte des ajustements
• Calcul : C *
N1
N1 + N2
(Turnover, bad ou good leaver)
où N1 est le nombre d’actions à l’origine
où N2 est le nombre de bons de souscription émis
25
Enjeux de valeur : Problématiques
d’évaluation
14
3. Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.1 Le modèle de Black and Scholes
3.2 Le modèle Binomial
3.3 Les simulations de Monte Carlo
3.4 Synthèse
26
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.1 Le modèle de Black et Scholes
27
15
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.1 Le modèle de Black et Scholes
• Exemple d’application : Méthode de Black and Scholes
Paramètres de calcul
Prix du sous-jacent S
100
Prix d'exercice K
110
Maturité en jours (365) T
365
Volatilité en % (100*sigma)
30
Taux d'intérèt continu en %
4
Taux de dividende en %
0
CALL
Valeur du CALL
9,63
28
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.2 Le modèle binomial
S0 u²
f 2uu
S0u
f1u
S0
f0
S0du
f2u
S0d
f1d
S0d²
f2dd
29
16
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.2 Le modèle binomial
0
100
1
109
91,7
2
118,9
100
84,1
3
129,7
109
91,7
77,1
4
141,7
118,9
100
84,1
70,7
5
154,2
129,7
109
91,7
77,1
64,9
6
168,1
141,4
118,9
100
84,1
70,7
59,5
7
183,3
154,2
129,7
109
91,7
77,1
64,9
54,5
8
199,9
168,1
141,4
118,9
100
84,1
70,7
59,5
50
9
218
183,3
154,2
129,7
109
91,7
77,1
64,9
54,5
45,9
10
237,7
199,9
168,1
141,4
118,9
100
84,1
70,7
59,5
50
42,1
11
259,3
218
183,3
154,2
129,7
109
91,7
77,1
64,9
54,5
45,9
38,6
12
282,7
237,7
199,9
168,1
141,4
118,9
100
84,1
70,7
59,5
50
42,1
35,4
30
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.2 Le modèle binomial
• Les probabilités de transition sont : p = er T – d = 0,4976
u-d
e-rdt * (p*valeur
DEBUT
0
9,85
1
14,1
5,7
9,63
Comparaison
Black and Scholes
haute + (1 – p) * valeur basse )
2
19,8
8,6
2,9
3
1,2
12,6
4,6
1,2
4
36,3
18,2
7,2
2,1
0,4
5
47,5
25,6
11
3,5
0,7
0,1
6
60,5
34,9
16,5
5,7
1,3
0,1
0,0
7
75,2
46,3
23,9
9,2
2,3
0,3
0,0
0,0
8
91,4
59,6
33,5
14,5
4,1
0,5
0,0
0,0
0,0
9
109,1
74,4
45,3
22
7,1
1,1
0,0
0,0
0,0
0,0
10
128,5
90,7
58,9
32,1
12,1
2,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Valeur du call à l'échéance =
MAX ( 0, S-K)
11
12
149,6
172,7
108,4
127,7
73,7
89,9
44,6
58,1
20
31,4
4,4
8,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
31
17
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.3 Les simulations de Monte Carlo
Principe : l'évaluation du parcours possible du prix futur du sous-jacent
est réalisée par le calcul de nombreuses trajectoires aléatoires
• Les étapes de l'évaluation
• On
ne retient que les scénarios de prix du sous-jacent qui
s'inscrivent dans une distribution statistique du type "lognormal"
• On
calcule le "pay-off" du package pour chaque scénario
(application du "waterfall")
32
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.3 Les simulations de Monte Carlo
• La valeur de l'option est égale à la somme probabilisée des "pay-off",
pondérée par la probabilité d'occurrence de chaque horizon de sortie
des investisseurs
• Actualisation de la valeur de l'option en fonction du taux d'intérêt sans
risque
• Application
des décotes pour incessibilité, Good / Bad leaving et
risque de moindre diversification du portefeuille d'options
33
18
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.3 Les simulations de Monte Carlo
Avantages
• Flexibilité : la méthode permet d'évaluer tout type de package
• Précision des calculs : le grand nombre de scénarios gérés donne
des résultats plus fins que la méthode binomiale
Inconvénients
• Complexité des modèles financiers
• Importance de l'estimation de la volatilité attendue (prospective) du
sous-jacent
• Importance de la justification des horizons de sortie et des niveaux
de décote
34
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.4 Synthèse
L’utilisation de Black and Scholes est limitée car :
•
Ce modèle est peu adapté aux longues maturités
•
Correction nécessaire de la volatilité
•
Dans la pratique, il n’y a jamais d’options simples
•
Les 6 paramètres ne doivent pas varier dans le temps
Les autres modèles sont donc souvent plus adaptés
35
19
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.4 Synthèse
La valeur d’un BSA proche de 10% de la valeur d’un sous-jacent n’est
pas une vérité absolue
Pour éviter tout risque fiscal, l’évaluation doit être documentée
et « démontrable »
Les rapports d’évaluation doivent
de transparence et de pédagogie
faire
preuve
d’un
minimum
36
Les risques fiscaux
20
4. Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
4.2 Points de jurisprudence
37
Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
Les risques fiscaux impliquent :
•
Une incertitude sur le coût de la rémunération pour l’employeur : le risque fiscal
est contre-productif
•
Une incertitude du coût social et fiscal pour le salarié
Risque de requalification en salaire
+
Carried interest
Value Shares
BSA/ BSSAR
BSPCE
BSPCE
+
Coût social
et fiscal pour le salarié
+
Coût social
pour l'employeur
Quelles sont leurs origines ?
-
38
21
Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
La jurisprudence confirme le fait que l’exercice des fonctions de dirigeant
et la contribution à la valorisation du capital n’est pas de nature
à impliquer une requalification de la plus value en salaire
Il faut néanmoins réaliser une évaluation des titres souscrits ou acquis
et s’assurer que le manager prenne un véritable risque d’investisseur
Le risque doit s’illustrer par une remise de fonds et l’existence d’un aléa
39
Les risques fiscaux
4. 1 Les enjeux
Une matière qui se caractérise par une grande vitalité … et encore
par une certaine hétérogénéité
Hétérogénéité
des
pratiques
et
des
expertises,
faute
de pratique/méthodologie de places reconnues et de préconisations
pratiques sur le livrable (ex : calcul du bêta sur quelle période ? Sur
la base de quel indice de référence ? Tests de sensibilité?
Formalisation des rapports ?)
40
22
Les risques fiscaux
4. 1 Les enjeux
Les grandes mutations/évolutions subies par l’évaluation financière
sur les dix dernières années
• Une
complexité croissante des techniques : les évaluateurs
ont beaucoup progressé
• Une
implication croissante de nombreux intervenants de places
(IVSC, IASB, ESMA, AMF,…)
• Forte
volatilité des paramètres et variables retenus dans
les évaluations (taux sans risque, prime de marché, bêta,…) : cette
volatilité complique la tâche des évaluateurs
41
Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
Sur ce dernier point, l’administration tend à remettre en question les faiblesses
des modèles d’évaluation (particulièrement du BSM) et des pratiques
discrétionnaires des évaluateurs :
•
•
•
Volatilité, taux d’intérêt
Décote pour illiquidité, décote pour non diversification du risque
Les modèles pris dans leur globalité
Sur le compte de l’acte anormal de gestion et de l’arrêt Raffypack (CE 5 janvier
2005)
•
Des BSA attribués à prix minoré sont requalifiables en revenus distribués (art. 109-1-2°
du CGI) « Toutes les sommes ou valeurs mises à la disposition des associés,
actionnaires ou porteurs de parts et non prélevées sur les bénéfices »
42
23
Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
Le travail de l’administration est facilité par :
•
•
Le contexte socio-politique
« Les pratiques actuelles » en matière de rapport d’évaluation et de
méthodologies ne sont pas des « pratiques de places »
-
Une stratégie gagnante à faible coût
Renvoie à la question de la formalisation des rapports :
•
Transparence et opacité
-
•
Des pratiques divergentes dénotant d’un manque de normalisation des
pratiques
Capacité des dirigeants et de l'administration à s'approprier le contenu
technique de ces rapports
43
Les risques fiscaux
4.2 Points de jurisprudence actuelle
Quelques arrêts de jurisprudence qui ont requalifié les Management
Packages en salaires :
•
Options d’achats accordées gratuitement aux dirigeants en dehors du régime
légal des stock options (CAA Nancy, 16 mai 2007)
•
Indemnité de rachat « d’une promesse de vente » (CAA Bordeaux, 1er juillet
2010)
•
Fraction de la plus-value rémunérant un engagement de non-concurrence
( CAA Lyon, 25 janvier 2007)
•
Souscription de BSA pour un prix d’exercice fortement décoté par rapport à
la valeur réelle de l’action (CAA Marseille, 13 mars 2012)
44
24
Conclusion
Conclusion
Un environnement juridique complexe
Des problèmes d’évaluation importants
Des risques fiscaux réels
Des outils à manier avec une grande précaution
44
25