Le capital-investissement: clé de la création d`emplois

COMMUNICATION DE LA COMMISSION
EUROPEENNE
Le capital-investissement: clé de la création d'emplois dans
l'Union européenne
Avril 1998
SOMMAIRE
Pages
INTRODUCTION
1
I.
L'importance du capital-investissement paneuropéen
pour l'Union européenne
2 - 12
•
Contexte Politique
2
•
Création d'emplois: les preuves dans l’Union européenne et aux Etats-Unis 3 – 4
•
Capital-investissement: les preuves dans l’Union européenne et aux Etats- 4 – 8
Unis
•
Conséquences des faiblesses structurelles de l’Union européenne
8 – 10
•
Signes positifs d’évolution
10 – 12
•
Exigences fondamentales pour les marchés du capital-investissement
12
II. Les barrières qui subsistent
13 - 25
•
La fragmentation
13 – 14
•
Les barrières institutionnelles et réglementaires
14 – 17
•
L’imposition
17 - 20
•
La pénurie de PME de haute technologie dans l’Union européenne
20 - 23
•
Les ressources humaines
23 – 24
•
Les barrières culturelles
24 - 25
III.
Eléments pour un plan d'action
26 – 29
Annexe 1 Besoins successifs de financement par capitaux 30
propres des entreprises
Glossaire
31 – 33
Acronymes
34
1
INTRODUCTION
Le Conseil européen sur l'emploi de Luxembourg (des 20 et 21 novembre 1997) a reconnu
au paragraphe 30 de ses conclusions “… l'importance du rôle que peuvent avoir sur la
création d'emplois des marchés de capitaux à risque* paneuropéens de grande taille et
demande à la Commission de faire rapport au Conseil européen de juin 1998 sur les
entraves au développement de tels marchés dans l'Union”.
Le présent document est une première suite donnée à ce mandat. Il expose les principales
raisons pour lesquelles la mise en place d'une gamme complète dans l'Union européenne est
essentielle pour la création d'emplois future. Au chapitre 1, il compare brièvement les
performances de l'Union européenne avec celles des États-Unis et souligne au chapitre 2 les
principaux obstacles qui empêchent une utilisation beaucoup plus large de ces instruments
de financement dans l’Union européenne. Au chapitre 3, il émet certaines idées préliminaires
à propos du contenu d'un Plan d'action qui devra finalement être arrêté en commun par le
Conseil et le Parlement européen afin de lever les principaux obstacles.
Le présent document sera soumis au Conseil Ecofin le 21 avril pour tester les réactions des
États membres ainsi qu’au Parlement européen, au Comité économique et social et au
Comité des régions. Il sera ensuite remanié au besoin et soumis au Conseil européen dans le
courant du mois de mai en tant que proposition formelle de la Commission en réponse au
mandat qu’il lui a conféré.
Le message politique de ce document est simple.
Le développement du capital-investissement dans l’Union européenne, conduisant à
l’expansion des marchés de capital-investissement paneuropéens est essentiel pour
une importante création d'emplois dans l'Union européenne. L'union économique et
monétaire et l'arrivée de l'euro créeront un environnement plus favorable et
constitueront un important catalyseur du changement, mais il n’en subsiste pas moins
un certain nombre de barrières pernicieuses – d’ordre réglementaire, économique,
fiscal ou culturel – auxquelles il importe de s’attaquer d'urgence.
Ce qui est en jeu, c’est essentiellement la création d'un nouvel esprit d’entreprise en
Europe. Le véritable défi politique est de fournir les outils, les technologies et les
instruments financiers nécessaires pour qu’une nouvelle génération d'entrepreneurs
européens puisse se lancer et réussir, c’est-à-dire de créer les conditions de
l’épanouissement de la diversité européenne. Les compétences et connaissances
européennes pourront ainsi se traduire par des entreprises mondiales gagnantes, qui
créeront des emplois durables et une nouvelle croissance dans l’Union européenne.
La Commission considère que le développement de grands marchés de capitalinvestissement paneuropéens est indispensable pour atteindre cet objectif.
*
Cette expression, qui n’est pas complètement univoque, a été traduite dans le présent document par
« capital-investissement ». Elle correspond au concept anglo-saxon de « risk capital ».
2
I.
L'IMPORTANCE DU CAPITAL-INVESTISSEMENT
PANEUROPÉEN POUR L'UNION EUROPÉENNE
q
Contexte politique
Ces derniers mois, un consensus politique fort s’est dégagé sur l’idée que pour que l'Union
européenne et les Etats membres puissent créer les emplois nécessaires pour abaisser
sensiblement et durablement leurs niveaux de chômage, il faut que l'Union stimule fortement
l’esprit d’entreprise. Cette conclusion a été confirmée lors du sommet sur l'emploi de
Luxembourg, dans les Lignes directrices pour l'emploi de 1998 ainsi que lors de la récente
réunion du G8 à Londres.1 L’esprit d’entreprise est l’un des quatre piliers des Lignes
directrices pour l’emploi qui soulignent expressément la nécessité d’améliorer les conditions
dans lesquelles opèrent les marchés de capital-investissement. En bref, cela signifie qu’il faut
créer des conditions favorables pour que les petites et moyennes entreprises puissent naître,
grandir et se développer et pour que celles qui ont les meilleures perspectives de croissance
soient finalement cotées dans les bourses européennes. - La Commission est convaincue que
l'encouragement de ce processus de croissance systémique créera de nombreux emplois
dans l'Union.
Deux conditions sont pour cela impératives. La première est que les entrepreneurs
européens puissent accéder au bon financement, au bon prix, au bon endroit et au bon
moment afin de pouvoir développer leurs entreprises et leurs idées. Cela signifie qu’ils
doivent avoir accès au capital de démarrage; puis au capital intermédiaire et de
développement à mesure que l’entreprise grandit, et enfin aux investisseurs institutionnels et
privés en s’appuyant sur un marché européen secondaire actif et d’une taille suffisante où
leurs actions puissent être négociées. Le présent document concerne toutes les étapes de ce
processus : de l’amorçage au démarrage, puis de la première croissance à la croissance
soutenue. Ce n’est que normal car, dans ce domaine, l'Union européenne est faible sur tous
les fronts.
La deuxième condition est que les investisseurs de capital-investissement disposent d’un
flux continu de bonnes opportunités de placement et puissent escompter une juste
rémunération du risque qu’ils prennent. Cela signifie qu’il faut à la fois créer une Europe
plus entrepreneuriale et une nouvelle approche du partage du risque entre entrepreneurs et
investisseurs européens sur la base d’un partenariat mutuellement profitable. Le présent
document aborde à la fois les questions d'offre et de demande en rapport avec le
développement d'un marché des capitaux paneuropéens.
1
L'une des recommandations de la conférence du G8 sur la croissance, l'employabilité et
l'inclusion qu’il est proposé d'adopter lors du G8 des chefs d'État ou de gouvernement à Birmingham
en mai est de “… stimuler l'esprit d'entreprise et créer un environnement économique favorable aux
PME, particulièrement dans les entreprises nouvelles, y compris un meilleur accès au capitalrisque… ”.
3
q
Création d'emplois: les preuves dans l’Union européenne et aux
Etats-Unis
De nombreuses preuves empiriques témoignent de l'importance cruciale des marchés du
capital-investissement pour la création d’emplois et de richesse. Dans l'Union européenne,
une enquête a révélé qu'au cours de la période 1991-95, l'emploi a augmenté de 15% l’an
dans les entreprises qui ont bénéficié de capital-risque financé par des investisseurs, 60%
d’entre elles déclarant considérer que cet investissement s'était avéré positif pour la création
d'emplois. En fait, 80% de ces entreprises ont déclaré qu’elles n'auraient pas existé ou se
seraient développées plus lentement sans une telle participation du capital-risque. Cette
tendance est confirmée par d'autres enquêtes et par les informations provenant des petits
marchés de capital-investissement de l'Union européenne (Euro-NM, EASDAQ etc.).
1-Création annuelle d'emplois aux
Etats-Unis (1989-1993)
2- Création annuelle d'emplois en Europe
(1991-1995)
30%
30%
25%
20%
25%
15%
15%
10%
20%
10%
5%
0%
5%
-5%
-5%
0%
Sociétés bénéficiant
de capital-risque
500 plus grandes
sociétés
Sociétés bénéficiant de
capital-risque
500 plus grandes
sociétés
Source: National Venture capital Association: 'EVCA “The economic impact of venture capital in Europe
Des preuves encore plus convaincantes nous viennent des Etats-Unis.
Aux Etats-Unis, le développement d'une poignée d’entreprises à forte croissance a eu une
incidence considérable sur la création d'emplois. Au cours des vingt années qui se sont
écoulées entre 1975 et 1995, à peine deux douzaines d’entreprises américaines de
biotechnologie et de technologie de l'information ont vu leur chiffre d'affaires plus que
centupler pour atteindre près de 250 milliards de dollars. Près de 1,5 millions d'emplois ont
été créés à la faveur de ce développement. Entre 1991 et 1995, 3% des entreprises, dites
“gazelles”, ont représenté 80% de la création d’emploi, soit 6 millions sur les 7,7 millions
d'emplois supplémentaires créés par l'économie américaine (source : Cognetics, Who’s
Creating Jobs).
Le marché américain NASDAQ se développe depuis plus de 25 ans et est devenu le marché
de prédilection pour le financement des PME à croissance rapide aux Etats-Unis.
Aujourd'hui, pas moins de 5.500 sociétés (dont un petit nombre de sociétés européennes)
sont cotées sur ce marché. Ces sociétés emploient quelque 9 millions de personnes.
L’étude de Cognetics de 1995 a révélé qu’entre janvier 1990 et juin 1994, les sociétés
cotées sur le NASDAQ ont créé plus de 16% de l’ensemble des nouveaux emplois aux
Etats-Unis.
4
Certes, il y a également eu des faillites aux Etats-Unis et le capital-investissement n’explique
pas tous les succès. Cependant, il ne fait guère de doute qu’il a largement contribué au
processus de croissance et de création d’emplois.
Capital-investissement: les preuves dans l’Union européenne
et aux Etats-Unis
q
Le NASDAQ est un marché actif dont le chiffre d'affaires quotidien est comparable à celui
de la Bourse de New York. Selon les multiplicateurs normaux de l'économie, le nombre
cumulé d'emplois directs et indirects créés aux Etats-Unis pourrait encore représenter au
moins la moitié du chiffre susmentionné. L'Union européenne n'a rien de comparable ni en
taille ni en volume (voir graphiques ci-après). Les données les plus récentes indiquent qu'en
1997, le NASDAQ a réuni plus du septuple du capital collecté sur les marchés EASDAQ,
EURO-NM et AIM combinés. Quant au capital-risque, les investissements américains
totaux ont représenté au moins le triple. Les chiffres à partir de 1996 montrent que les
investissements totaux de capital-risque dans les PME des domaines de la technologie de
l’information et de la biotechnologie aux Etats-Unis ont également été au moins 6 fois plus
élevés que dans l'Union européenne. Cet écart s’est probablement creusé depuis lors.
3. Nombre d’entreprises cotées en bourse au
31/12/97
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
NA
SD
AQ
NY
SE
NL
EL
E
B
DK
D
FIN
IRL I
P
UK
L
F
S
A
5
4. Volume journalier moyen des transactions en décembre 1997
(million ECU)
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
NA
SD
AQ
N
S
E
NL EL
E
B
DK D
FI
N
IRL
I
P
UK L
F
S
A
Source: FIBV, propres calculs.
Ø
2
Le volume des investissements de capitaux de démarrage et de capital-risque aux
Etats-Unis est également beaucoup plus élevé que dans la plupart des Etats membres
de l'Union européenne, qu’il s’agisse de microcredit,2 private equity, Business angels,
corporate venturing, etc.. Les Etats-Unis compteraient 250 000 investisseurs actifs
investissant dans de 20 à 40 fois plus d'entreprises que le capital-risque proprement dit
pour un volume 5 fois plus élevé. En outre, les investissements de départ dans les
entreprises basées sur la technologie semblent s’intensifier aux Etats-Unis,
particulièrement dans les jeunes entreprises qui offrent des services en rapport avec
Internet, dans la technologie des communications et dans la biotechnologie. L'enquête
Price Waterhouse sur l'investissement en capital-risque dans l'ensemble des Etats-Unis
indique des résultats records en 1997 et, au cours du quatrième trimestre de 1997, un
record pour la troisième fois consécutive [ 3,7 milliards de dollars de capital-risque
investis dans 749 entreprises].
Aux États-Unis, les programmes de microcrédits sont très répandus. Ils aident les chômeurs ou les
pauvres à lancer leur entreprise. Plusieurs États membres ont également développé des systèmes semblables,
quoiqu'à une échelle plus limitée.
6
Comparaison, au 31/12/97, du NASDAQ et des nouveaux marchés européens de capitaux
6000
5500
5000
4000
3000
1674
2000
4,57
1000
23
0
NASDAQ
EASDAQ
5,54
62
7,6
300
Capitalisation (en milliards d'ECU)
Nombre d’entreprises cotées
EURO NM
AIM
Source: NASDAQ, EASDAQ, EURO-NM, AIM, nos propres calculs.
Ø
Dans l'Union européenne, une plus grande proportion d'un volume plus modeste de
capital-risque est investie dans les rachats d’entreprises par les cadres ou les
restructurations de sociétés, qui ont dans un cas comme dans l’autre un impact plus
faible sur la création d'emplois. Les coûts relativement importants d’investissement et
de surveillance et la perception d’un risque élevé afférent au financement de départ,
par comparaison avec les rachats par les cadres, sont d’autres facteurs qui y freinent le
développement du capital-risque. Le problème en Europe semble être triple:
(i)
donner au capital-risque le dynamisme nécessaire durant tout le cycle de vie de
l’entreprise.
(ii) orienter davantage le capital-risque vers des risques plus élevés, des secteurs
d'investissement de haute technologie, et particulièrement vers les démarrages
d’entreprises.
(iii) favoriser le démarrage d’entreprises de haute technologie capables d'exploiter les
progrès de RDT.
6. Investissement des sociétés de capital-risque
(1996, Md. ECU, à l’exclusion des rachats et du capital de remplacement)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Europe
Source: EVCA, Venture One, propres calculs.
US
7
7. Investissements de capital-risque dans des entreprises à leurs débuts
1996, Md ECU
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Europe
US
Source: EVCA, Venture One, propres calculs.
Une enquête récemment réalisée pour la Commission3 a confirmé ces constatations. Les
PME à haute croissance fondées sur la technologie ou la R & D, en phase de démarrage ou
à leurs débuts, étaient celles qui éprouvaient les problèmes de financement les plus
difficiles.
Ø
3
Une autre différence frappante tient à la mesure dans laquelle les fonds de retraite
américains contribuent à la fourniture de capital-investissement aux Etats-Unis.
Encouragés par ce qu’on a appelé “la législation du bon père de famille” adoptée à
la fin des années 1970, les fonds de retraite américains ont fourni un volume de plus
en plus important de capitaux pour les actions négociées ainsi que pour le financement
du capital-risque. En outre, cette législation du bon père de famille a permis, par le
processus de diversification, un rendement annuel total réel sensiblement plus élevé
qui a augmenté les prestations de retraite dans les pays qui ont adopté une telle
législation.4 L'expérience montre en effet qu'à long terme, le rendement de
l’investissement en actions dépasse le rendement des obligations d'État ou de
l’immobilier. Environ 50% des capitaux des fonds de retraite des pays appliquant une
législation de bon père de famille sont investis dans des actions, contre 16% dans les
pays qui limitent les placements de diverses manières.
European Business Angels network: Report on the potential for Business angels investment and
networks in Europe – février 1998.
4
Les Pays-Bas, le Royaume-Uni, l’Irlande, les États-Unis, le Canada et l’Australie ont une législation
semblable.
8
Rendement annuel total par catégorie de placements
Bons du trésor américain
Bons du trésor à moyen terme
Bon du trésor à lon g terme
Obligations de sociétés à long terme
Actions de petites sociétés
Actions de grosses sociétés
0
5
10
15
%
Source: Morgan Stanley Dean Witter
L’avantage est triple. Tout d'abord: la suppression d’inutiles restrictions aux
investissements des fonds de retraite ou d'autres investisseurs institutionnels libère des
capitaux supplémentaires pour l'injection de capital-investissement dans l'économie.
Ensuite, les prestations des fonds de retraite augmentent, au bénéfice des retraités.
Enfin, le coût du financement des cotisations de retraite diminue, ce qui se traduit par
une compétitivité accrue.
Les résultats préliminaires de l’étude de référence (benchmarking study) de l’Union
européenne sur le financement de l’innovation indiquent que les taux de rendement
des investissements en fonds propres d’origine privée et des fonds de capital-risque
dans l’Union européenne sont également appréciables.
Ø
Un autre facteur important facilite la collecte de capital-risque et son investissement
dans le démarrage d’entreprises de haute technologie aux Etats-Unis. C’est la
dynamique du regroupement que l’on observe aux Etats-Unis dans plusieurs centres,
tels que Silicon Valley, Seattle, New York, Boston, Austin-Texas. Ces endroits sont
des concentrations de fournisseurs de capital-risque, chercheurs, spécialistes des
technologies, marchands de biens immobiliers, avocats, comptables, écoles de
commerce et universités – qui ont tous intérêt au développement des entreprises. Le
résultat de ce regroupement et de cette fécondation croisée est l’encouragement de
l'innovation et de l'esprit d'entreprise, ainsi que le développement et la
commercialisation de nouvelles idées, trouvant leur source dans une communauté
fertile d’investisseurs de capital-risque. A une ou deux exceptions près, l'Union
européenne est, là encore, à la traîne.
q
§
Conséquences des faiblesses structurelles de l'Union européenne
Les entrepreneurs et les petites et moyennes entreprises d’Europe sont très loin de
réaliser tout leur potentiel de création d'emplois. Ce potentiel inexploité peut
probablement se mesurer en millions, plutôt qu’en milliers, d’emplois de valeur. Les
emplois créés par les entreprises à haute croissance qui utilisent des capitaux à risques
9
aux Etats-Unis sont généralement de haute qualité et sont rémunérés à des niveaux
bien supérieurs aux salaires moyens.
§
Beaucoup de bonnes idées européennes – qui sont elles-mêmes le résultat de coûteux
investissements publics dans l'enseignement et la recherche – finissent par être
exploitées aux Etats-Unis où les capitaux, le savoir-faire et l'environnement des
entreprises sont plus propices à leur développement et à leur succès, et ce au prix de
l’exode et de la perte de certains des meilleurs talents et des meilleures idées de
l'Europe. La rapide augmentation du nombre d'Européens travaillant à Silicon Valley
n'en est qu’un indice. A côté de cela, il apparaît également que d’importantes sociétés
américaines “achètent” les dernières idées européennes de haute technologie sur le
marché au moyen de “trésors de guerre” annuels ou d’instruments de capital-risque
faits sur mesure pour accaparer les meilleures idées européennes qui se font jour. Ces
pratiques commerciales n’ont rien de répréhensible ni d’illégal. Il importe cependant
que ces investisseurs soient incités à exploiter ces idées à l'intérieur de l'Union
européenne. Sinon, les effets négatifs à long terme sur l'emploi en Europe seront très
lourds.
Cela revêt une importance stratégique capitale pour l'Union. L’élément essentiel
est que l'Union européenne doit constituer sa propre capacité financière et
entrepreneuriale pour développer ses propres idées novatrices par le biais de
nouvelles entreprises de haute technologie à l'intérieur de l'Union européenne.
§
Dans l'Union européenne, il peut falloir entre 10 et 40 ans pour qu’une entreprise soit
cotée en bourse, tandis qu’aux Etats-Unis, les entreprises bénéficiant de capital-risque
peuvent faire appel à l’épargne publique sur le NASDAQ quelques années après leur
création – ce qui est une énorme incitation pour l'entrepreneur. En outre, les
premières émissions en souscription publique de cette nature tendent en moyenne à
réunir dix fois plus de capitaux aux Etats-Unis que les opérations équivalentes dans
l'Union européenne.
L'Union européenne n'a pas de bourse aussi active, ou de la même dimension, que le
NASDAQ pour inciter les entrepreneurs européens à développer leurs entreprises. La
conséquence inévitable en est l'inefficacité du marché.
§
Si le leadership sur le plan de la technologie et des affaires dans les secteurs les plus
prometteurs de l'économie mondiale est abandonné aux principaux concurrents de
l'Union européenne, on aboutira de facto à ce que d'autres tiendront les commandes
des affaires et du commerce à l’échelle mondiale et donc au déclin de l'influence de
l'Union .
§
La pénurie de capital-investissement nécessaire dans l'Union européenne signifie que
les jeunes entrepreneurs et entreprises européens, particulièrement pour les produits
de haute technologie, deviennent souvent trop dépendants des emprunts bancaires et
des découverts pour leur premier financement. Ce type de financement est
généralement moins souple, plus onéreux et moins sûr, en particulier en cas de
difficultés. Il peut être particulièrement inadéquat pour les jeunes entreprises de haute
technologie dont le cash flow est soit négatif soit limité dans la phase de démarrage.
Or, ces jeunes entreprises jouent un rôle essentiel dans la création de nouveaux
produits et industries et, partant, dans la génération d’une croissance créatrice
10
d’emplois. Le secteur des PME de l'Union européenne recourt bien davantage au
financement par emprunts bancaires et par découvert qu’aux Etats-Unis.
Ces résultats ont été confirmés par l'European Business Angels Survey (février 1998).
Les sûretés exigées par les banques et le manque de crédit et de capital de démarrage
ou de départ et d’apports des investisseurs privés étaient considérés par les PME
interrogées comme les problèmes financiers les plus aigus.
§
Enfin, l’importance des aides d'État sectorielles qui sont toujours accordées dans
l'Union européenne reste un élément préoccupant qui va largement à l’encontre des
intérêts de l'esprit d'entreprise, des PME et de la cohésion en Europe.
q
Signes positifs d’évolution
♦
Bien qu’il ne faille pas y voir un remède miracle, le lancement de l’euro le 1er janvier
1999 facilitera considérablement l’émergence d’instruments financiers davantage
paneuropéens, tout en favorisant progressivement une plus grande harmonisation des
marchés financiers.
♦
Certaines bourses européennes commencent à coopérer plus étroitement - par
exemple, par l’accès croisé aux cotations, l’harmonisation des systèmes de
négociation, des procédures de règlement identiques, des logiciels et terminaux
standardisés et un ensemble d’indices communs représentant le marché des actions
pan-européen. Ces évolutions pourraient marquer le début d’un processus de grande
portée qui pourrait contribuer à réduire la fragmentation du marché boursier
européen.
♦
La suppression des risques de change entre les pays participants augmentera
sensiblement la taille et la liquidité du marché financier européen – tant pour les
émetteurs que pour les investisseurs. Cette évolution tient notamment au fait qu’à
partir du 1er janvier 1999, les exigences actuelles de congruence monétaire entre les
éléments de l’actif et du passif, qui laissent aux fonds de retraite et d’assurance une
marge limitée d’investissement à l’étranger, seront dépassées. Elles ne seront plus
nécessaires dans la zone euro, abstraction faite des règles prudentielles, ce qui
donnera plus de liberté aux investisseurs institutionnels.
♦
Un autre effet positif de l’UEM est la prévention des déficits publics excessifs, que
garantit à long terme le Pacte de stabilité et de croissance. Cette réduction durable du
besoin de financement des administrations publiques diminuera son effet d’“éviction”
et libérera des capitaux pour le secteur privé. Le mouvement commencera par les
marchés obligataires, mais s’étendra sans doute rapidement aux marchés des actions.
Le niveau durablement bas des taux d’intérêt qui est à prévoir en conséquence
facilitera également des ajustements de portefeuille favorables aux actions.
♦
Bien qu’encore relativement modestes, l’EASDAQ, l’Euro-NM, etc. représentent des
éléments positifs indiquant que le marché reconnaît la nécessité d’instruments de
capital-investissement paneuropéens.
♦
Dans le cadre de l’Union monétaire européenne, les ministres des finances sont
également plus conscients de la nécessité de progresser en direction de l’intégration
11
des services financiers. C’est ce qu’a montré clairement un premier échange de vues
prometteur lors du Conseil Ecofin informel de York le 21 mars. Les Etats membres
ont reconnu avec la Commission que l’euro offre de nouvelles possibilités et ont
réclamé un cadre plus coordonné , y compris un niveau approprié de protection des
consommateurs.
♦
On note également des signes positifs de développement du capital-investissement
dans la plupart des Etats membres bien que, hormis le Royaume-Uni et, dans une
moindre mesure, l’Allemagne, les Pays-Bas et la Suède, ce développement reste
relativement limité. En outre, un certain nombre d’Etats membres ont également
procédé ces derniers temps à des réformes fiscales et réglementaires non négligeables
afin d’encourager davantage l’emploi du capital-investissement dans leurs économies.
♦
Les fonds de retraite et les fonds d’assurance ne cessent de se développer en Europe,
bien qu’au départ, leur niveau ait été inférieur à celui des Etats-Unis. Pour autant que
soient arrêtées des règles prudentielles raisonnables concernant l’expansion de ces
fonds, un volant de capitaux plus important sera disponible à l’avenir pour les
investissements de capital-investissement (voir ci-dessous).
♦
La pression concurrentielle s’intensifie à mesure que les entreprises américaines se
tournent de nouveau vers l’Europe, compte tenu, d’une part, des effets positifs
attendus de l’euro et de l’élargissement et, d’autre part, des répercussions négatives
de la crise financière en Asie. Selon les opérateurs américains, l’investissement en
capital-risque dans une Union européenne en voie d’élargissement, qui constituera le
plus grand marché unique du monde, représente une formidable occasion à
”exploiter” à l’aube du XXIème siècle. Les acteurs européens engagés dans le capitalinvestissement devraient en tirer les conséquences.
♦
Le développement d’Internet et du commerce électronique offrira aux PME de
nouveaux débouchés commerciaux dans le monde entier. Dans un proche avenir, les
nouvelles entreprises européennes pourront mettre en place leur site Web et opérer
sur le plus grand marché unique du monde, et même à l’échelle planétaire, à un coût
bien moindre que par le passé.
♦
De par sa taille, le marché unique constitue pour les entreprises européennes un solide
point d’ancrage. La libéralisation récente des transports aériens, des
télécommunications, des marchés de l’électricité et du gaz naturel créera des
débouchés pour les nouveaux venus sur le marché.
♦
Les directives relatives aux services d’investissement ou au prospectus ont établi
certaines règles de base pour la mise en place d’un marché paneuropéen des capitaux,
qu’il faudra maintenant approfondir (voir ci-dessous).
♦
Ces derniers mois, l’Union européenne a elle-même lancé un certain nombre de
nouvelles initiatives en matière de capital-risque à la suite du Conseil européen sur
l’emploi, qui s’est déroulé à Luxembourg en novembre dernier. Le FEI investit déjà
dans des fonds de capital-risque et le Conseil devrait bientôt adopter trois nouveaux
instruments dans le contexte de l’Initiative pour la croissance et l’emploi, dont l’un est
spécifiquement une initiative en matière de capital-investissement. La BEI a quant à
elle mis au point un Mécanisme européen pour les technologies.
12
♦
Chose non moins importante enfin; le redressement actuel et la vitalité des marchés
financiers dans toute l’Union européenne font que l’importance du capitalinvestissement, tant pour les entreprises que pour les investisseurs, se mesure plus
aisément aujourd’hui..
En résumé, tous ces indicateurs sont positifs. Cependant, il demeure plusieurs
barrières persistantes qu’il faut éliminer pour pouvoir développer une panoplie
complète d’instruments paneuropéens de capital-investissement. Les principales
barrières seront examinées dans la partie qui suit. Leur suppression peut être
considérée comme un élément essentiel à la création d’emplois dans l’Union.
q
Exigences fondamentales pour les marchés de capital-investissement
A l’heure actuelle, rares sont les pays dotés de marchés de capital-investissement
développés : il s’agit pour l’essentiel des Etats-Unis et, dans une moindre mesure, du
Royaume-Uni. Cela tient au fait que ces marchés ont des exigences élevées, auxquelles il
faut, pour la plupart, satisfaire simultanément avant qu’ils puissent se développer
vigoureusement. La première est la mise en place d’un grand réservoir d’entreprises se
prêtant à des investissements. Même des entreprises à haut risque attireront les investisseurs
si ceux-ci peuvent diversifier le risque et le répartir sur un nombre d’investissements
suffisamment important et obtenir un rendement approprié sur les investissements
performants, déduction faite des pertes liées à de mauvais investissements. Aucun pays de
l’Union européenne ne compte un nombre suffisant d’entreprises de ce type.
Actuellement, les entreprises européennes cherchent à se procurer du capital-investissement
sur le marché américain, par exemple en se faisant admettre à la cote du NASDAQ, car il
existe aux Etats-Unis un réservoir d’entreprises permettant une diversification appropriée
du risque. L’autre solution, qui est d’investir en Europe, suppose un nombre suffisant
d’entreprises qui se prêtent à l’investissement. Ceci n’est possible qu’à l’échelle
européenne.
Pour intéresser les investisseurs au capital-investissement, les entreprises doivent en outre
satisfaire à des règles strictes concernant la publicité des comptes, la transparence et le
gouvernement d'entreprise sur lesquelles tablent les investisseurs, que ces règles soient ou
non respectées par des entreprises existantes et implantées dans les pays en question. Les
investisseurs ont autant besoin d’information, de liquidité, de transparence et de règles
claires concernant le gouvernement d’entreprise que les entreprises ont besoin d’apports
sûrs de capital-risque.
Les investisseurs, mais aussi les marchés qui réunissent investisseurs et entreprises à forte
croissance doivent atteindre les niveaux de liquidité, de transparence et de gestion
prudentielle qui caractérisent les bourses américaines. Les marchés de capitalinvestissement sur notre continent devront donc être des marchés paneuropéens
appliquant des règles très rigoureuses, sans quoi ils seront condamnés à disparaître.
II.
LES BARRIÈRES QUI SUBSISTENT
13
La Commission a recensé six grandes catégories de barrières:
q
q
q
q
q
q
La fragmentation.
Les barrières institutionnelles et réglementaires.
La fiscalité.
La pénurie de PME de haute technologie.
Les ressources humaines.
Les barrières culturelles.
La fragmentation
q
Capitalisation boursière des actions des entreprises nationales
(en milliards d’écus)
au 31.12.1997
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
NASDAQ
NL
NYSE
EL
E
B
DK
D
FIN IRL
I
P
UK
L
F
S
A
La libéralisation des marchés européens des capitaux, qui devrait s’accélérer avec
l’introduction de l’euro, n’a pas encore permis de surmonter le cloisonnement des marchés
nationaux. Au sens strict, l’Union européenne compte encore 33 marchés boursiers
réglementés et 18 organisations de contrôle. Cette configuration réduit à la fois la
capitalisation et la liquidité de chaque marché national et donc les possibilités de “sortie”
pour l’investisseur de capital-risque. Les Etats-Unis ont trois grands marchés boursiers (dix
en tout si on compte les marchés régionaux) et un organisme national de contrôle, qui
couvre l’ensemble du territoire, la “Securities and Exchange Commission”.
A la différence des PME et autres entreprises américaines, la plupart des PME européennes
n’ont pas facilement accès aux marchés de capitaux des autres Etats membres: l’information
et la transparence font défaut; la fiscalité, les règles comptables et le droit de la faillite ne
sont pas les mêmes; la capacité d’évaluation du risque transfrontalier est limitée. Ce sont des
facteurs supplémentaires expliquant que les entreprises européennes, notamment les PME,
recourent davantage au crédit à court terme et moins aux fonds propres que leurs
14
homologues d’outre-Atlantique, ce qui est préjudiciable à la création d’emplois et à la
croissance en Europe.
En ce qui concerne les marchés primaires des actions pour les PME et les entreprises de
haute technologie à forte croissance, deux tendances parallèles se dessinent en Europe. La
première vise à créer un second marché financier paneuropéen – l’EASDAQ. La deuxième
consiste en une coopération croissante entre certains marchés existants (comme Euro-NM)
et, de plus en plus, entre différents marchés de valeurs mobilières et d’options (par exemple,
entre la Société des bourses françaises, la Deutsche Börse et la Bourse suisse).
Toutefois, certaines barrières réglementaires et institutionnelles gênent leur développement
(voir ci-dessous). En outre, on relève avec inquiétude certains signes d’aggravation de
la fragmentation dans l’UE - une pléthore de nouvelles initiatives diverses étant à l’étude.
Enfin, on constate aussi une forte fragmentation régionale dans l’Union européenne, la
préférence étant accordée aux actions “domestiques”.
La Commission estime qu’il est essentiel d’arriver à consolider ces différentes initiatives et
ces divers marchés afin que les futures entreprises européennes disposent d’un marché
boursier actif et liquide à l’échelle paneuropéenne, qui produise des effets positifs
comparables à ceux du NASDAQ aux Etats-Unis.
q
Barrières institutionnelles et réglementaires
Le cadre institutionnel et réglementaire de l'Union européenne ne fournit pas les incitations
nécessaires ni ne crée la transparence, la stabilité et la prévisibilité indispensables à
l’expansion du capital-investissement paneuropéen. Le prix à payer est lourd: faible création
d’emplois et croissance économique sous-optimale.
La Commission conclut de son analyse que les lacunes du cadre réglementaire énoncées
ci-dessous expliquent pour une très large part la médiocrité de ces résultats:
•
Fonds de capital-risque: absence de législation communautaire
Il n’existe pas au niveau communautaire de structure harmonisée et transparente qui
permette aux fonds de capital-risque de rassembler des capitaux en commercialisant
leurs parts dans d'autres Etats membres. Actuellement, les Etats membres restreignent
la commercialisation des titres des fonds de pays partenaires en invoquant
abondamment “l’intérêt général” ou le principe de la diligence raisonnable. Cette
situation empêche les fonds de capital-risque d'acquérir la masse critique qui assurerait
leur viabilité.
•
Investisseurs institutionnels traditionnels (OPCVM, entreprises d'assurance,
fonds de pension)
À l’heure actuelle, les investisseurs institutionnels ne peuvent mettre une partie de
leurs considérables ressources à la disposition des entreprises qui ont besoin de
capital-investissement. La nature des restrictions sous-jacentes varie selon que les
titres des PME sont ou non admis à la cote d’une bourse. Dans le premier cas,
l’apparition de nouveaux marchés boursiers réglementés (comme l’EASDAQ,
l’Euro-NM, l’AIM, etc.) devrait fournir aux PME la possibilité d’accéder à des fonds
15
propres, en permettant aux investisseurs de souscrire à une émission aux mêmes
conditions que celles qui s'appliquent aux grandes sociétés. Les autorités de
surveillance et les décideurs doivent veiller à ce que les conditions d’admission et les
autres critères encouragent les PME à exploiter pleinement ces nouvelles possibilités.
Dans le cas des valeurs non cotées, qui sont considérées comme illiquides, les
investisseurs institutionnels sont soumis à des restrictions plus rigoureuses, voire à
une interdiction d’investir. Dans la pratique, la législation communautaire sur les
OPCVM dissuade les gestionnaires de fonds d’investir dans des actifs non liquides,
parce que les investisseurs peuvent exiger à tout moment le rachat de leurs parts.
Etant donné ces contraintes, il est nécessaire, pour canaliser une partie significative
des importantes masses d'investissement institutionnel vers les titres non cotés des
PME, de mettre en place des fonds de capital-risque spécialisés qui soient autorisés à
investir dans des actifs illiquides. À mesure que les PME prospéreront et acquerront
une taille suffisante pour pouvoir obtenir l’admission de leurs titres à la cote des
nouveaux marchés réglementés, elles seront en mesure de susciter de l'intérêt auprès
d'autres investisseurs institutionnels.
Dans le cas des fonds de retraite (pour lesquels la législation n'a pas été harmonisée au
niveau de l'Union européenne) et des entreprises d'assurance, les restrictions abondent
en ce qui concerne le placement des fonds par catégorie d'actifs. Cela fausse
gravement l'affectation optimale des ressources sur le marché unique. En particulier,
les investisseurs institutionnels ne peuvent généralement pas incorporer dans leurs
portefeuilles les quantités optimales de capital-investissement et de fonds propres. Ces
restrictions réglementaires sont aggravées par l'attitude prudente qu’adoptent les
gestionnaires de fonds dans nombre d’Etats membres en ce qui concerne la
congruence entre les éléments d’actif et de passif. Dès lors, de nombreux
gestionnaires de fonds de l'UE n'exploitent pas pleinement la marge de manœ uvre
dont ils disposent pour investir en fonds propres ou en actifs illiquides. Il convient
donc d’élaborer des règles prudentielles raisonnables qui permettront aux fonds de
pension d'optimiser la structure de leurs portefeuilles en procédant à une répartition
équilibrée entre titres paneuropéens, titres internationaux, biens immobiliers et
placements à revenu fixe.
La disparition des restrictions liées à la congruence monétaire pourrait ouvrir des
horizons nouveaux aux gestionnaires de fonds et les encourager à augmenter la part
des valeurs mobilières dans leurs portefeuilles, tout en assurant la protection des
bénéficiaires des fonds de pension par des règles de gestion “en bon père de famille”.
Il est essentiel que les Etats membres fassent en sorte que les restrictions à
l'investissement que le Traité autorise en vertu de considérations prudentielles ne
soient pas utilisées pour instaurer une discrimination à l’encontre des actifs étrangers
ni ne servent de prétexte pour privilégier le financement des administrations
nationales, régionales ou locales.
•
Directive sur les services d'investissement
Le directive sur les services d'investissement n'est entrée en vigueur que récemment et
n’a pas encore produit ses pleins effets. Néanmoins, l'article 11 ménage dès
aujourd’hui une marge de manœ uvre substantielle aux autorités de surveillance du
pays d'accueil en ce qui concerne l'application des règles de comportement
commercial aux sociétés de gestion qui négocient des valeurs mobilières. Alors que,
16
sous l'impulsion de l'UEM, le rythme de l'intégration des marchés des actions
s’accélère, il serait peut-être nécessaire de reconsidérer le rôle joué par les autorités
de surveillance du pays d'accueil dans la définition de règles locales de comportement
commercial. Si l’on ne procède pas à une adaptation dans ce domaine, il restera
difficile de négocier sur d'autres marchés de l'Union européenne les services et
produits financiers qui sont acceptés dans un Etat membre. La fragmentation de la
réglementation a une incidence particulièrement néfaste sur les marchés de capitalinvestissement
Les investisseurs ne seront sans doute pas disposés à effectuer des transactions
transfrontières tant que des règles communes d’un niveau élevé n’auront pas été
fixées. Il convient, par conséquent, de renforcer les mécanismes favorisant une
collaboration plus étroite entre les autorités de surveillance. A cet égard, la création
du FESCO (Forum des commissions européennes de valeurs mobilières), à la fin de
l’année 1997, a constitué une démarche positive. Cet organisme se concentrera sur
l'établissement de procédures pour le traitement de questions quotidiennes liées à la
surveillance des opérations transfrontières. Ses travaux viendront compléter ceux du
comité des autorités de surveillance des marchés des valeurs mobilières (auquel se
substituera le comité des valeurs mobilières dès que la directive concernée aura été
adoptée), qui se concentre sur les questions réglementaires.
•
Prospectus
Jusqu'à présent, les prospectus ont été peu utilisés dans le cadre des transactions
transfrontières. Les émetteurs n'ont pas manifesté beaucoup d’intérêt pour les
émissions ou les cotations transfrontières. Le lancement de la monnaie unique et
l'intégration des marchés des valeurs mobilières qui en résultera dans la Communauté
pourraient modifier cette situation de façon spectaculaire.
L'expérience (limitée) acquise jusqu’à présent semble indiquer que, dans la pratique,
les grandes sociétés et les PME doivent encore parfois engager de longues et
coûteuses procédures lorsqu’elles veulent faire coter une valeur mobilière dans
plusieurs bourses de la Communauté ou lancer une émission publique simultanément
dans plusieurs Etats membres. De plus, les PME qui souhaitent réunir des capitaux
par le biais d’une première offre publique de souscription (IPO) avant d’introduire
leurs titres en bourse ne profitent pas nécessairement des procédures automatiques
dont disposent les grandes sociétés. Cette discrimination involontaire provient du fait
qu’à l’époque de l'adoption de la législation, on ne prévoyait pas que les PME
demanderaient en grand nombre la cotation de leurs actions dans les bourses des
valeurs officielles. Il est urgent d'adapter la réglementation aux réalités du marché.
•
Règles comptables
Idéalement, toutes les entreprises de l'Union européenne qui recherchent des fonds
propres devraient pouvoir le faire sur la base d'un ensemble de comptes unique. Cela
leur épargnerait les coûts résultant de la publication de plusieurs ensembles de
comptes différents et cela faciliterait également la cotation simultanée dans plusieurs
bourses de l'UE, ou sur les marchés de pays tiers. Ce n’est cependant pas la situation
qui prévaut aujourd’hui.
17
Jusqu’à présent, l’obligation d’établir plusieurs ensembles de comptes différents a
affecté principalement les grandes entreprises de l'Union européenne souhaitant lever
des capitaux sur les marchés internationaux. Toutefois, désormais, le problème touche
aussi les PME, étant donné que les bourses des valeurs spécialisées dans les actions à
haut risque exigent des PME qu’elles établissent un ensemble de comptes
supplémentaire sur la base des normes comptables internationales (IAS) ou des
principes comptables généralement admis aux Etats-Unis (US GAAP).
L'introduction de l'euro exigera un réexamen des règles comptables. Les comptes des
sociétés ne sont pas aisément comparables en raison des nombreuses options que
contiennent les directives comptables, des divergences qui subsistent concernant les
principes comptables de base (comme le principe de prudence) ou de l’absence
d’harmonisation sur un certain nombre de questions importantes, telles que
l'imposition différée, les engagements au titre des retraites, etc. Cela décourage
l'investissement privé et institutionnel paneuropéen. A long terme, il est souhaitable
d’instituer en Europe un ensemble unique de règles de comptabilité, fondées sur les
normes internationales, afin de répondre aux exigences des investisseurs
internationaux.
q
Imposition– Barrières fiscales
L’imposition du capital-investissement et des fonds propres (tant publics que privés) revêt
une importance primordiale pour ce qui est du recours à cette forme de financement. Elle
intéresse à la fois la demande [PME à forte croissance recherchant des financements] et
l’offre [investisseurs institutionnels et particuliers]. La stabilité et la prévisibilité de
l’environnement fiscal dans son ensemble sont importantes aussi pour les investisseurs.
Comme on peut l’imaginer, la situation dans l’Union européenne est très complexe - elle
varie considérablement d’un Etat membre à l’autre. Mais les questions cruciales qu’il faut
garder à l’esprit sont les suivantes :
Le système fiscal dans son ensemble favorise-t-il (ou entrave-t-il) l’innovation et le
développement des investissements de capitaux à risques ?
D’autres instruments financiers sont-ils soumis à une imposition plus favorable que
le capital-investissement ?
S’il est difficile de porter un jugement d’ensemble bien tranché, tout semble néanmoins
indiquer qu’un certain nombre de questions et de problèmes requièrent l’attention
immédiate des Etats membres pour faire en sorte que les incitations adéquates existent
dans l’économie tout en veillant à ce que le traitement fiscal favorable soit dûment réservé
aux investisseurs qui prennent de véritables risques. Parmi les principales questions à
examiner figurent notamment :
(i)
L’imposition relative des capitaux empruntés (intérêts) et des capitaux propres
[dividendes, bénéfices non distribués]
18
Une analyse générale rapide de l’ensemble des pratiques existant dans les Etats membres
montre que les taux d’imposition marginaux appliqués aux capitaux d’emprunts (revenus
d’intérêts) semblent, d’une manière générale, nettement moins élevés que ceux qui frappent
les revenus du capital social (dividendes et bénéfices non distribués) – encore que cette
différence puisse parfois être atténuée par divers crédits d’impôt. Les taux d’imposition
diffèrent aussi selon qu’ils frappent les particuliers ou les sociétés. On constate également
que dans l’UE les dividendes d’origine étrangère sont en général imposés à un taux plus
élevé que les dividendes de source locale. Le fait que l’UE soit beaucoup plus tributaire que
les Etats-Unis du financement par l’emprunt accroît l’importance de toute mesure fiscale
favorisant de l’emprunt, même si, à bien des égards, l’UE et les Etats-Unis ont des
structures fiscales similaires.
Tout bien considéré, des structures fiscales de ce type, si elles sont confirmées, ne
fourniront pas les incitations ou les signaux économiques adéquats pour encourager les
investissements de capital-investissement qui sont si importants pour créer des emplois. De
fait, l’effet fiscal négatif de structures fiscales de cette sorte peut être d’autant plus fort que
pour attirer les investisseurs devrait exister une “prime” attrayante pour des investissements
plus risqués par comparaison avec des placements, sans risque, rémunérés par des intérêts.
Certains Etats membres ont commencé à introduire des incitations fiscales ciblées pour
encourager les investissements à risques, par exemple des réductions d’impôt pour les
investissements réalisés par des particuliers dans des entreprises qui se créent, etc.
Dividendes étrangers perçus
- dividendes intérieurs perçus
9. Imposition des revenus du capital
Ecarts d’imposition de différentes sources de revenus du capital (taux d’imposition en
40
D
FIN
30
I
20
F
A
DK
E
10
LUX
IRL
UK
NL
S
B
0
-10
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
Dividendes intérieurs perçus - intérêts intérieurs perçus
Source: Economie européenne (décembre 1997): Vers l’intégration financière; sur la base d’une étude
réalisée par la Confédération Fiscale Européenne en 1996/97.
[Explication du graphique]
Les revenus d’intérêts issus d’instruments d’emprunts (comptes bancaires et valeurs à
revenu fixe) sont généralement soumis à des taux d’imposition plus faibles que les
participations directes dans des sociétés (revenus de dividendes). Cela ne cadre pas avec
l’objectif général d’encouragement de l’esprit d’entreprise et de création d’emplois. La mise
en place d’un marché paneuropéen des capitaux est entravée aussi par les différences
d’imposition des dividendes selon qu’ils sont de source étrangère ou au contraire locale. Le
graphique qui précède montre la différence d’imposition entre dividendes et intérêts et entre
dividendes de source étrangère et dividendes de source intérieure. Il présente une image
d’ensemble sur la base des dispositions générales concernant les taux marginaux
19
d’imposition (taux maximum ou prélèvement libératoire selon les cas) applicables aux
intérêts et aux dividendes de source intérieure et de source étrangère perçus par des
personnes physiques résidentes. En ce qui concerne les dividendes, le taux d’imposition
calculé prend en compte l’imposition au niveau de la société, celle au niveau de
l’investisseurs et, s’il y a lieu, les crédits d’impôts (avoir fiscal). Le graphique ne prend pas
en compte les dispositions spécifiques qui concernent des montants limités ou des types
particuliers d’investissements et qui peuvent, dans certains cas, alléger la charge fiscale. Il
ne reflète pas les modifications fiscales intervenues depuis décembre 1996/janvier 1997.
(ii)
Impôt sur les plus-values
L’impôt sur les plus-values importe à un double titre. Premièrement, parce que cet impôt
s’applique lors la cession d’actifs et qu’il a donc une incidence sur le taux de rendement des
investissements. Il influence aussi les décisions des investisseurs privés, des institutions
financières et des investisseurs de capital-risque qui veulent investir dans des sociétés en
cours de création. Deuxièmement, l’impôt sur les plus-values peut affecter certains
éléments de la rémunération du personnel constitués par des actifs ou de futurs actifs. Il
s’agit là d’une considération de poids pour des entreprises nouvelles qui, généralement, ne
sont pas en mesure de payer des salaires élevés à leur personnel, mais qui peuvent proposer
des options d’achats d’actions - en d’autres termes, promettre, aux cadres et au personnel,
des primes alléchantes s’ils prennent le risque d’entrer dans une entreprise qui démarre. Ce
type de rémunération sous la forme d’actions et les systèmes de participation proposés au
personnel jouent un rôle essentiel aux Etats-Unis dans le développement des entreprises
dynamiques à forte intensité de connaissances.
Les investisseurs de capital-risque dans l’Union européenne sont convaincus que l’actuel
régime fiscal réservé aux options d’achats d’actions dans la plupart des Etats membres
décourage beaucoup le développement d’entreprises nouvelles et, par conséquent, la
diffusion du capital-investissement. Cet effet dissuasif est évident lorsque certains Etats
membres opèrent un prélèvement fiscal avant même la vente des actions par le titulaire de
l’option.
Les autres questions qui doivent être examinées avec soin sont les régimes généraux
d’imposition applicables aux entreprises nouvelles (lorsque des incitations sont nécessaires);
le traitement fiscal applicable aux bénéfices non distribués des entreprises de haute
technologie récemment créées; les diverses formes d’allégement de l’impôt sur le revenu
pour le capital-investissement investi à long terme - en accordant une attention particulière
aux besoins des entreprises à haute technologie.
(iii) Imposition des fonds de capital-risque
Les fonds de capital-risque seront un élément essentiel du dispositif européen d’instruments
de capital-investissement disponibles dans l’UE à l’avenir. Il est extrêmement important que
les Etats membres apportent davantage de clarté à l’environnement fiscal - améliorant ainsi
la transparence et la prévisibilité pour les fonds et ceux qui y investissent. Le traitement
fiscal réservé à ces fonds devrait être aussi favorable que possible, cohérent avec les autres
éléments des régimes fiscaux applicables au capital-risque et de nature à stimuler leur
développement général dans l’UE.
20
q
Pénurie de PME de haute technologie dans l'UE
•
Le développement des marchés paneuropéens de capital-investissement passe par
l’existence d’un flux régulier de bonnes occasions d’investir. En Europe, la création
nette d’entreprises est à la traîne, particulièrement dans les secteurs de haute
technologie qui comportent des risques plus élevés. Les instituts de recherche
européens réalisent d’excellents travaux de recherche et de technologie mais il se crée
beaucoup trop peu d’entreprises nouvelles et dynamiques en mesure d’exploiter leurs
résultats. Si les projets régionaux ou nationaux (par exemple les parcs scientifiques,
les centres d'innovation) sont parfois efficaces pour stimuler la création d’entreprises
axées sur les nouvelles technologies et présentant un taux moyen de survie supérieur à
la moyenne, ces entreprises tendent le plus souvent à rester de petite taille (dix
employés en moyenne, après dix ans d'existence).
•
La rareté des réseaux accentue cette pénurie:
En Europe, contrairement aux Etats-Unis, il existe peu de concentrations
géographiques de PME de haute technologie implantées en “grappes”. Ces ensembles
européens ne sont pas non plus aussi étoffés et aussi intégrés qu'aux Etats-Unis. La
mise en réseaux des PME semble également moins facile dans l'UE. Or, la capacité
des entreprises à tirer le meilleur parti des compétences et des ressources disponibles
grâce à des modèles de coopération souples constitue un atout majeur pour
l’innovation et la concurrence. L’absence de réseaux reliant les secteurs de la
recherche et les milieux financiers européens est particulièrement dommageable. Elle
est à l’origine d’une incompréhension et d’une méconnaissance généralisées des choix
de financement offerts, elle retarde l’accès à ces financements et crée une asymétrie de
l'information, qui contribuent à accroître les coûts.
•
En outre, l'environnement juridique et réglementaire des entreprises européennes ne
favorise pas pleinement l'innovation5 et la création d’entreprises. De nombreuses
dispositions peuvent avoir un effet dissuasif pour les chercheurs et les entrepreneurs
qui envisagent de prendre le risque de créer une nouvelle entreprise.
C’est manifestement le cas des règles en matière de propriété intellectuelle et des
exigences administratives lors de la création d’entreprises. Un exemple frappant est
celui du système général de brevet européen, qui est particulièrement peu satisfaisant.6
À côté des brevets nationaux, qui subsistent, il existe un brevet européen, lequel,
lorsqu’il est accordé par l'Office européen des brevets à Munich, fonctionne en fait à
tous égards comme un brevet national. Malheureusement, ce système est complexe et
coûteux et ne fournit pas un brevet unitaire pour tous les Etats membres, sous la
forme d’un brevet communautaire.
Les résultats récents sont décevants. Par exemple, plus de 640 000 inventions sont
brevetées chaque année dans le monde, contre 220 000 dans les années 1960. Pour
l’essentiel, cette croissance est le fait du Japon et des Etats-Unis. Au cours des sept
dernières années, le pourcentage des demandes de brevet européen émanant d’Europe
a diminué de 11 %, alors que durant la même période, la part des déposants des
Etats-Unis a augmenté de 32 %. L’industrie européenne dépose moins de 43 % du
5
6
Livre vert sur l’innovation COM (95) 688
Livre vert sur le brevet communautaire et le système de brevets en Europe COM (97) 314
21
nombre total de demandes de brevet européen. On estime que les deux tiers des
170 000 PME européennes qui produisent des inventions ne présentent pas de
demande de brevet. Or, un système de protection efficace de la propriété intellectuelle
est indispensable pour mener des activités innovatrices, créer des entreprises de haute
technologie et investir dans ce secteur, ainsi que pour assurer une protection efficace
dans l’ensemble du Marché unique. Par conséquent, une réforme urgente s’impose.
Ø
Le lancement d’une PME destinée à exploiter une innovation doit souvent être très
rapide si l’on veut gagner du temps sur la concurrence. Un retard excédant trois mois
peut être fatal à l'introduction de nouveaux produits ou services sur le marché.
Néanmoins, dans beaucoup d’Etats membres la création d’entreprises est encore
soumise à des procédures longues et complexes qui constituent autant d’entraves. En
Europe, les régimes d’immatriculation de sociétés les plus favorables sont ceux du
Royaume-Uni, de l’Irlande, de la Suède, du Luxembourg et du Danemark où les
conditions préalables à l'immatriculation d’une société sont peu nombreuses, le coût
de cette immatriculation limité et les délais minimaux.
22
10. Nombre total de procédures à effectuer pour immatriculer une entreprise
Nombre de procédures
Autriche
Belgique
Danemark
Finlande
France
Allemagne
Grèce
Irlande
Italie
Luxembourg
Pays-Bas
Portugal
Espagne
Suède
Royaume-Uni
Etats-Unis
0
5
10
15
20
25
30
Source: “Comparaison internationale des dispositions juridiques et des procédures administratives
requises pour la création de PME d’une forme juridique quelconque dans l'Union européenne et dans
d'autres grands pays”, projet EIMS 96/142, rapport final (par Logotech), page 45. données: 1996.
11. Rapport entre le nombre de procédures et le délai d’immatriculation d’une entreprise
30
ES
25
DE
20
IT
15
ND
10
BE
PO, AU
FI
GR
FR
5
SW
LU
DK
0
0
JP
IR
US
UK
5
10
15
20
25
30
Number of procedures
(verticalement : “délai en semaines”)
Source: “Comparaison internationale des prescriptions de forme et des procédures administratives
requises pour la création de PME, quelle que soit leur forme juridique, dans l'Union européenne et
d'autres grands pays”, projet EIMS 96/142, rapport final (par Logotech), page 49. données: 1996.
23
Dans 10 des 15 pays de l'UE, le capital minimum dont doit disposer une société à
responsabilité limitée dépasse 8000 écus, ce qui est un montant très important pour une
société constituée par de nouveaux entrepreneurs qui n'ont pas accumulé de capital. Pour ce
qui est notamment des projets issus de recherches universitaires, d’entreprises créées par de
jeunes entrepreneurs ou par des personnes qui ne disposent pas d’une mise de fonds
importante, cette exigence de capital sera déterminante dans la décision d’un entrepreneur
d’exploiter une innovation ou de renoncer purement et simplement à tenter cette
exploitation.
12. Exigence de capital minimum pour les sociétés à responsabilité limitée
Exigences de capital minimum en
Autriche
Belgique
Danemark
Finlande
France
Allemagne
Grèce
Irlande
Italie
Luxembourg
Pays-Bas
Portugal
Espagne
Suède
Royaume-Uni
EtatsUnis
0
10
20
30
40
Source: “Comparaison internationale des prescriptions de forme et des procédures administratives
requises pour la création de PME, quelle que soit leur forme juridique, dans l'Union européenne et dans
d'autres grands pays”, projet EIMS 96/142, rapport final (par Logotech), page 44. données: 1996.
q
Ressources humaines
Pour que les marchés paneuropéens de capital-investissement puissent se développer
suffisamment vite et prendre une ampleur satisfaisante dans l’UE, il faudra pouvoir compter
sur un nombre suffisant d’entrepreneurs et d’experts qualifiés. Les données de l'EVCA7
suggèrent que l'Europe dispose tout au plus de 3 000 investisseurs en capital-risque
équivalent plein temps, ce qui est moins que les Etats-Unis. C’est là un élément important
parce que le rôle de l’expert en capital-risque va au-delà du simple apport de financement et
s’étend souvent à l’expertise de la gestion et à l’accès à des réseaux de spécialistes.
Les possibilités d’enseignement ou de formation permettant d’acquérir les compétences
nécessaires dans ce domaine sont faibles, notamment en ce qui concerne la phase de
lancement d’entreprises innovatrices et axées sur la technologie. Trop peu de diplômés se
lancent dans la création de leur propre entreprise. Les systèmes d’enseignement n’accordent
pas une très grande place à l'esprit d'entreprise, en dépit de certaines mesures récentes visant
7
European Venture Capital Association .
24
à l’encourager au niveau national. Il est également nécessaire d’offrir des occasions
d’entreprendre aux membres les moins nantis de la société, en leur permettant d’accéder à
des financements à des conditions favorables.
Aux Etats-Unis, les systèmes de rémunération par prise de participation et d’actionnariat
des salariés ont contribué très activement à stimuler la création et le développement
d’entreprises dynamiques. Ils ont notamment permis à des salarié d’accumuler un capital
pour lancer leur propre entreprise, ils ont associé les salariés au développement et à la
prospérité de l’entreprise (en contribuant à promouvoir la participation et l’esprit
d'entreprise) et ont facilité la transmission des entreprises. L'Union européenne devrait tirer
des leçons de cette expérience.
Le troisième point faible est la pénurie de spécialistes multilingues capables d’assister les
teneurs de marchés et les opérateurs spécialisés, ainsi que le manque de capacité et de
données analytiques, notamment en ce qui concerne les projets novateurs de haute
technologie. La mobilité des personnes qualifiées dans l'Union européenne est également
loin d’être d’optimale. En effet, en général, il y existe trop peu de teneurs de marché ou
d’équipes d’experts qualifiés dans l'Union européenne pour animer un marché secondaire
pan-européen suffisamment liquide.
q
Barrières culturelles
La création d’une Europe désireuse d’entreprendre passe par un changement des mentalités,
dès les premières années d'enseignement, et par la suite, au niveau du secondaire, de
l’enseignement professionnel supérieur et de l’université. Une nouvelle “approche” du
risque, de la création de richesses, de l'esprit d'entreprise, de la mobilité professionnelle et
de la collaboration entre les universités et les entreprises doit être encouragée.
L'Union européenne compte trop peu d'entrepreneurs. Les taux de création d’entreprises y
sont trop faibles, incontestablement en raison d’un accès insuffisant à des fonds d’amorçage.
D’autres raisons moins tangibles, à la fois culturelles, sociales, historiques, juridiques et
économiques interviennent, freinant la formation d'une nouvelle génération d'entrepreneurs
européens.
Pour rapprocher les besoins des investisseurs européens de ceux des entrepreneurs
européens, un réel effort d’amélioration de la transparence des entreprises et des marchés
est nécessaire.
Parmi les raisons les plus importantes figurent:
Des sanctions excessives de “l'échec”. Les législations européennes en matière
d'insolvabilité et de faillite empêchent souvent une deuxième tentative. Aux Etats-Unis,
“le droit d'échouer” est considéré comme un élément de l'apprentissage du monde des
affaires.
Une conception étroite des avantages de la prise de participation.
La crainte de perdre “le contrôle” d'une entreprise.
Le peu d'importance attachée au gouvernement d’entreprise.
25
Le comportements des investisseurs à l’égard du risque et des systèmes d’option
d’actions.
L’absence d'une culture d'entreprise dans les écoles, les universités etc..
26
III.
ÉLÉMENTS POUR UN PLAN D'ACTION
La Commission considère qu'il importe à présent de convenir d’un plan d'action et d’un
calendrier pour éliminer les obstacles décrits dans la partie II et améliorer ainsi les
conditions de développement du capital-investissement dans l'Union européenne. Ces
éléments nécessitent une réaction politique différenciée, certains au niveau de l'Union
européenne, mais bon nombre de la part des Etats Membres eux-mêmes. Cette approche
exige une compréhension parfaite des besoins du marché et l'intensification du dialogue avec
les autorités réglementaires de l'Union européenne. Des efforts fragmentaires et sporadiques
ne permettront pas de résoudre les problèmes qui ont été identifiés. Ce qu’il faut, c’est une
approche coordonnée et systématique dans tous les domaines essentiels et la volonté
politique d’aller de l’avant. La Commission estime que la somme des éléments de ce plan
favorisera la croissance du capital-investissement dans l'Union - et la création d'emplois
suivra.
[ Les priorités sont en caractères gras ]
q
Fragmentation
Mesure
Responsables
Calendrier
Table ronde: L'impact de la fragmentation du
marché européen sur la fourniture de capitalinvestissement
“Vers un consensus pour le changement”
Commission,
Etats membres,
Experts du marché
Deuxième
semestre de
1998
Surveillance du marché et développement de
l'information et des statistiques sur tous les
niveaux de capital-investissement dans l'UE
Examen détaillé du coût du financement par
l’emprunt et par fonds propres en Europe pour
les entreprises
Commission,
EVCA
Rapport fin
1998
Commission
(cf. Ecofin - réunion
informelle)
Automne
27
q
Obstacles Institutionnels et réglementaires
Mesure
Les fonds de capital-risque: législation
communautaire concernant les fonds
spécialisés de type fermé
Investisseurs institutionnels traditionnels
(OPCVM, fonds de retraite, entreprises
d'assurance): Adoption de règles
prudentielles pour faciliter l’investissement
dans le capital-investissement; suivi du Livre
vert sur les retraites complémentaires dans le
marché unique
Renforcement de la coopération pour
encourager les prises de participation
transfrontalières et convergence de la
réglementation
Modification de législation en vigueur
- Prospectus – procédures simples /
automatiques de “passeport unique” pour les
grandes entreprises et les PME
(Un prospectus ou document d'offre approuvé
dans un Etat membre doit pouvoir être utilisé
dans tous les EM – facilitant la concurrence
entre les bourses des valeurs et les
investisseurs)
- Apprécier les règles de comptabilité et d’audit
existantes compte tenu des préoccupations
spécifiques des PME afin de leur faciliter l’accès
au capital-investissement paneuropéen)
Transposition et mise en œ uvre de toutes les
directives sur les services financiers
Responsables
Calendrier
Commission,
Proposition,
Conseil,
PE
Etats membres,
Conseil,
PE
1998-99
1998-99
Commission
1998 ð
FESCO,
associations de PME,
EVCA
Commission,
1998
Proposition,
Conseil,
PE
Commission,
Proposition
1999
Commission, en
cours
(utilisant le tableau
de bord du Marché
unique)
1998
28
q
Fiscalité
Mesure
Impôt sur les plus-values (CGT)
- Evaluation de l'impact de l’impôt sur les plusvalues sur le capital-risque
- Examen du traitement fiscal des options de
souscription offertes aux salariés pour
encourager le démarrage d’entreprises de
haute technologie
Régimes fiscaux préliminaires pour le démarrage
d’entreprises
- Evaluation comparative des performances
- Définition des meilleures pratiques
Imposition des fonds de capital-risque
- Clarification de l'environnement fiscal
Examen de l'imposition emprunt / fonds propres
q
Responsables
Calendrier
Etats membres
1998
Etats membres
Commission
1998
Etats membres
1998
Etats membres
1998
Rareté des PME de haute technologie
Mesure
Développer la mise en réseau et le regroupement
des universités, des centres de recherche, de la
recherche de partenaires, des moyens de
financement, des spécialistes, de la notation des
marchés et des entreprises…
Simplifier les formalités administratives pour la
création d’entreprises sur la base des meilleures
pratiques des Etats membres
Réduire les exigences de capital pour la création
d’entreprises
Stimuler la création et la croissance des
entreprises de haute technologie - création d’un
club “paneuropéen” de haute technologie,
entreprises à forte croissance servant d’exemples,
contacts avec les investisseurs…
Suite à donner au livre vert : Réformer le
système de brevet européen
Développer des modules de commerce électronique
“sur mesure” pour les PME
Responsables
Calendrier
Etats membres,
Programmes
communautaires
En cours
Etats membres,
Commission, pour
l’identification des
meilleures pratiques
Etats membres
1998-99
Commission,
Etats membres
1998-99
Commission,
Propositions
Programmes pilotes
de la Commission
Etats membres,
Secteur privé
1998
1998-99
29
Ressources humaines
q
Mesure
Promouvoir les systèmes d'éducation et de
formation favorisant l'esprit d'entreprise et
l'innovation [multidisciplinarité, créativité, gestion
de portefeuille et des risques… ]
Déterminer les besoins de formation des
entreprises européennes de capital-risque et des
teneurs de marché de haute technologie
Examiner les mesures visant à stimuler les réseaux
de “Business Angels”
Evaluer les avantages des régimes de
rémunération par prise de participation et
d’actionnariat des salariés
q
Responsables
Etats membres
Calendrier
En cours
Commission
1998-99
Commission,
Etats membres
Etats membres
Commission
1998
1998-99
Obstacles culturels
Mesure
Revoir la législation en matière d'insolvabilité et
de faillite pour éviter “une sanction excessive” de
l'échec
Exposer les avantages du capital-risque / de la prise
de participation et promouvoir l’esprit d’entreprise
dans la société
Gouvernement d’entreprise - Examen de la
pratique européenne
Responsables
Etats membres
Calendrier
1998
Etats membres,
Commission,
Collectivités locales,
Chambres de
commerce,
Secteur privé,
ECVA
Commission
1998-99
1998-99
30
Annexe 1
Besoins successifs de financement par capitaux propres des entreprises
Besoins
de
capitaux
Croissance
Cotation en bourse
Capital-risque : développement
Capital-risque : amorçage
Business Angels
Apports personnels et familiaux
Développement
de l’idée
Création
de
Développement de
l’entreprise
PME
Production
industrielle
Production à
grande échelle
Grande
entreprise
Besoins
successifs
31
GLOSSAIRE
Bourse des valeurs
(marché boursier) :
Marché sur lequel des titres sont achetés et vendus. Sa fonction essentielle est
de permettre aux entreprises, aux pouvoirs publics et aux collectivités locales
de réunir des capitaux en vendant des titres aux investisseurs.
Business Angels :
Particuliers qui investissent directement dans des entreprises nouvelles et en
expansion qui ne sont pas cotées. Les Business Angels apportent généralement
des financements en échange d’une participation en actions dans l’entreprise,
mais peuvent également procurer d’autres financements à long terme. Ces
capitaux peuvent compléter l’industrie du capital-risque* en apportant des
sommes plus faibles (généralement inférieures à 150 000 écus) à un stade plus
précoce qu’à celui où la plupart des entreprises de capital-risque sont capables
d’investir.
Capital-développement :
Financement pour la croissance et l’expansion d’une entreprise.
Capital-investissement :
Marchés fournissant des financements en actions à une entreprise pendant sa
première croissance (démarrage* et développement*). Dans le cadre de la
présente communication, trois types de financement sont concernés :
- Investissement informel par les Business Angels*;
- Capital-risque∗;
- Marchés boursiers spécialisés dans les PME et les entreprises à forte
croissance.
Capital-risque :
Les investissements effectués dans des entreprises non cotées en bourse par des
entreprises de capital-risque qui, agissant pour leur compte propre, gèrent des
capitaux de particuliers, d’institutions ou leurs propres capitaux. On recense
quatre grandes étapes de financement correspondant aux étapes du
développement d’une entreprise à base de capital-risque : départ*, expansion*,
remplacement* et rachat*. Aux Etats-Unis, la notion de “capital-risque”
n’englobe pas la plupart des opérations de rachats de sociétés par leur
encadrement.
Capital d’amorçage (Seed
capital) :
Le financement fourni pour chercher, évaluer et développer un concept de
base.
Capital de démarrage
(Start-up capital) :
Fourni aux entreprises pour le développement de leurs produits et la
commercialisation initiale de ceux-ci.
Capital de départ (Early
stage capital) :
Financement accordé aux entreprises avant qu’elles ne commencent la
fabrication commerciale et les ventes et avant qu’elles ne fassent des bénéfices.
Englobe le financement d’amorçage* (seed) et de démarrage* (start-up).
Capital de remplacement :
Achat d’actions détenues dans une entreprise par une autre société de capitalrisque ou par un ou plusieurs autres actionnaires.
Capitalisation boursière :
Le prix d’une action multiplié par le nombre total d’actions en circulation.
L’évaluation boursière totale d’une société par actions. Par extension,
l’évaluation totale des sociétés cotées sur une place boursière.
Capitaux propres :
Valeur des actions et bénéfices non distribués d’une société.
Comité des autorités de
surveillance des marchés des
valeurs mobilières
Groupe consultatif informel créé en 1985 par la Commission et les autorités
nationales de l’UE chargées de réglementer les marchés des valeurs mobilières
afin de traiter de la coopération et des questions transfrontalières. Il sera
∗
Terme défini dans le glossaire ou dans la liste des acronymes.
32
remplacé par le comité des valeurs mobilières.
Comité des valeurs
mobilières
A créer. Il aura à la fois un rôle consultatif et de comitologie et remplacera le
Comité des autorités de surveillance des marchés des valeurs mobilières. Dans
le secteur des valeurs mobilières, il aura le même rôle que le comité bancaire et
le comité des assurances dans leurs domaines respectifs.
Commerce électronique :
Commercialisation ou vente directes par l’intermédiaire d’un ordinateur ou
d’un écran de télévision.
Corporate venturing (prise de
participation par une
entreprise) :
Apport de capital-risque d’une entreprise à une autre.
Directive comptable :
Directives 78/660/CEE et 83/349/CEE.
Directive concernant les
services d’investissement :
Directive 93/22/CEE. Elle prévoit un “passeport” européen pour les fonds
d’investissement (courtiers, contrepartistes, etc.) et donne le droit aux bourses
électroniques d’installer leurs terminaux dans d’autres Etats membres.
Fonds de capital-risque :
Fonds de type fermé créés pour apporter du capital-risque.
Gouvernement d’entreprise :
La façon dont sont gérées les organisations, en particulier les sociétés à
responsabilité limitée, et la nature de la responsabilité des dirigeants vis-à-vis
des actionnaires. Ce thème a pris de l’importance depuis le début des années
1990, les bailleurs de fonds extérieurs à une entreprise tenant à s’assurer que
la direction n’agit pas à l’encontre de leurs intérêts.
Investisseurs institutionnels :
Ce terme fait principalement référence aux compagnies d’assurance, aux fonds
de retraite et aux sociétés d’investissement qui collectent l’épargne et
fournissent des fonds aux marchés, mais aussi à d’autres types d’institutions,
telles que les fonds octroyant des dotations, les fondations, etc.
IPO (Initial Public
Offering) :
Première offre publique de souscription (mise sur le marché, ouverture du
capital au public) : processus consistant à lancer une société sur le marché en
invitant le public à souscrire ses actions.
Marché de capitaux :
Un marché dans lequel des capitaux à long terme sont réunis par l’industrie et
le commerce, les pouvoirs publics et les collectivités locales. Les bourses des
valeurs font partie du marché des capitaux.
Marché primaire :
Marché sur lequel est lancée une nouvelle émission de valeurs mobilières.
Marché secondaire
Marché où les titres sont achetés et vendus à la suite d’une émission initiale.
L’existence d’un marché secondaire florissant et liquide crée les conditions
propices à un marché primaire sain.
Marchés réglementés :
Marchés organisés où se réunissent acheteurs et vendeurs pour opérer selon les
règles et procédures convenues. Ce sont des marchés remplissant les conditions
énoncées à l’article 1er, point 13), de la directive concernant les services
d’investissement*.
Microcredit :
Prêts de très faible montant, accordés par des établissements spécialisés.
Option d’achat d’actions :
Option proposée aux employés et/ou aux cadres d’acheter des actions à prix
fixe.
Private equity :
S’oppose à “public equity”; prise de participation, par des investisseurs privés,
dans des sociétés qui ne sont pas cotées en bourse.
33
Prospectus (directive) :
Documents rédigés selon les règles établies par les directives 89/298/CEE
(offres publiques) et/ou 80/390/CEE (prospectus).
Prospectus :
Offre écrite formelle de vente de titres qui énonce le programme d’activité
d’une entreprise, ou les faits concernant une entreprise existante dont
l’investisseur doit être informé pour prendre une décision en toute
connaissance de cause.
Rachat d’entreprises par les
cadres (Management
buy-out) :
Rachat par les cadres (ou d’autres investisseurs) de leur entreprise ou d’une
ligne de produits de celle-ci.
Règle du bon père de famille
(Prudent-man regulation) :
Obligation faite aux gestionnaires des fonds de retraite d’investir en bon père
de famille, notamment en diversifiant raisonnablement leur portefeuille, la
répartition de celui-ci n’étant soumise à aucune limite si ce n’est celles sur
l’auto-investissement pour les fonds de retraite finançant des plans à
prestations définies. Les Pays-Bas, le Royaume-Uni, l’Irlande, les Etats-Unis,
le Canada et l’Australie ont une législation de ce type.
Valeurs mobilières :
Actifs financiers négociables comprenant actions, obligations, certificats
d’investissement et titres participatifs.
34
ACRONYMES
AIM :
Alternative Investment Market [Londres]
BEI :
Banque européenne d’investissement
DSI :
Directive concernant les services d’investissement (93/22/CEE)
EASDAQ :
European Association of Securities Dealer Automated Quotation [Bruxelles]
ERISA :
Employee Retirement Income Security Act; (Loi américaine de 1974 sur les régimes
de retraite qui a défini les responsabilités en matière fiduciaire, fixé les normes
minimales de financement et les règles concernant les droits acquis, et qui a mis en
place un système d’assurance garantissant les prestations).
EURO NM :
Nouveau Marché (Paris) + Neuer Markt (Francfort) + Nouveau Marché (Bruxelles)
+ Nieuwe Markt (Amsterdam)
EVCA :
European Venture Capital Association
FEI :
Fonds européen d’investissement
FESCO :
Forum of European Securities Commission
IAS :
Normes comptables internationales
NASDAQ :
National Association of Securities Dealers Automated Quotation Systems
OPCVM :
Organisme de placement collectif en valeurs mobilières; (fonds d’investissement)
OSCE :
Office statistique des Communautés européennes
PME :
Petites et moyennes entreprises
RDT :
Recherche et développement technologique
TI :
Technologies de l’information
US GAAP :
Principes comptables généralement admis aux États-Unis