Marches financiers -Argentine, la décision de la Cour Supreme

20
juin 2014
Informations générales
Juridique et financière
Marchés financiers
Innovations et services
L’
’essentiel de la semaine
•Zone euro : la baisse des coûts salariaux unitaires se poursuit grâce à la baisse des charges.
•Allemagne : l’indice ZEW du mois de juin est mitigé (baisses des attentes pour le 6ème mois
consécutif).
•Etats-Unis : la production industrielle continue de progresser ; quelques signes de reprise de
l’inflation.
•Fed : poursuite du tapering ; le FOMC promet que la remontée des taux sera très graduelle.
•Marchés : les actions remontent, notamment au Japon ; l’euro s’apprécie.
L’
’événement :
Argentine : la décision de la Cour suprême
américaine n’a aucune portée systémique
La Cour suprême des Etats-Unis a lundi dernier refusé de se saisir du recours déposé par
l’Argentine, ce qui va conduire cette dernière à rembourser 1,33 Md $.
Retour sur la situation de l’Argentine. Suite à la crise sévère de décembre 2001 et au défaut de
paiement, le pays avait dû restructurer une partie de sa dette privée, qui s'élevait à ce moment-là à
90 Mds $ : plus de 90% des détenteurs d’obligations argentines avaient accepté (en 2005 et en
2010), les conditions « imposées » par le gouvernement argentin, qui prévoyaient une décote de
quasiment de 70%. 7% d’entre eux avaient néanmoins refusé cette solution, et ils sont en procès
avec l’Argentine depuis cette date. Certains de ces fonds (dits « fonds vautours » du fait qu’ils ont
tendance à cibler les Etats en difficulté), avaient acheté au rabais ces titres au moment du défaut de
paiement. Ils réclament depuis un remboursement intégral, majoré des intérêts. La requête se
traduit par des poursuites auprès de plusieurs tribunaux américains. Certains fonds ont traqué les
actifs argentins, allant jusqu’à faire saisir une frégate argentine au Ghana. Ils avaient obtenu gain de
cause auprès de la Cour d'appel de New York en 2013. C’est cette décision que la Cour suprême a
confirmé. Les recours sont désormais épuisés, et l’Argentine doit payer les fonds vautours.
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S&P a abaissé, mardi dernier, la note de la
dette de l'Argentine de deux crans, de « CCC+ » à
« CCC- », car la décision de la cour suprême «
accroit le risque d'un défaut de paiement », qui
n’interviendra que si l’Argentine ne parvient pas à
payer ses créanciers coopératifs. Le nonremboursement des « fonds vautours » ne suffit
pas à la mettre dans ce cas de figure.
Quels sont les risques ? Avec des réserves de
change de 28,5 Mds $, l’Argentine n’a aucun
problème pour verser 1,33 Md $ aux «fonds
vautours » le 30 juin au plus tard. Elle doit
également verser à cette date 900 millions $ dus
aux autres porteurs de titres. Le risque ne se situe
pas à ce niveau. Ce que tout le monde craint, c’est
que les autres fonds ayant refusé les
restructurations de la dette exigent le même
traitement (pari passu). Il faudrait alors débourser
pas moins de 15 Mds $ supplémentaires. Ce serait
là une toute autre affaire.
Marchés financiers
L’Argentine peut-elle faire défaut ? Sur un plan politique, économique et financier, ce serait un
désastre. « L'Argentine ne va pas se déclarer en défaut de paiement, a déclaré dès lundi la
présidente de l’Argentine, Mme Kirchner. « Notre obligation est de payer nos créanciers, mais en
même temps, de ne pas nous laisser rançonner ». La présidente doit régler cette situation, si elle veut
que son pays puisse revenir sur les marchés financiers. Avec des réserves de changes qui diminuent
et une économie qui est proche de la récession, les risques ne sont pas négligeables.
Que faut-il en penser ? La décision américaine n'a aucune portée systémique. Des outils anti-fonds
vautours ont été mis en place. Les clauses d'action collective permettent d'empêcher un investisseur
de bloquer une restructuration acceptée par une majorité de créanciers. Cela a permis de réduire la
dette de la Grèce en 2012. L’Argentine serait gravement affectée si des renégociations intervenaient
de la part des fonds qui avaient initialement accepté la décote, une véritable « épée de Damoclès » à
retirer au plus vite. Attention : le litige autour de la dette argentine pourrait menacer les futures
restructurations de dette publique, incitant les créanciers à refuser tout compromis avec les Etats.
La semaine en un clin d’
’œil
Indicateurs économiques
Etats-Unis
Hausse de la production industrielle et de l’inflation. Les données concernant l’immobilier
restent mitigées. La production industrielle a progressé de +0,6% en mai, soit un peu plus que
prévu. Le taux d’utilisation des capacités est remonté, le même mois, à 79,1 (proche du plus haut de
près de 6 ans touché en mars). L’inflation a accéléré légèrement à +2,1%, sur un an, en mai contre
+2,0% en avril (hors composante volatiles, elle a atteint +2,0% en mai contre +1,8% en avril). En
revanche, les chiffres des permis de construire (991 K) et des mises en chantiers (1001 K) de mai se
sont révélés inférieurs aux attentes et aux niveaux d’avril.
Une majorité de chiffres américains continue de plaider pour un rebond très net après le décrochage
du T1. Néanmoins, les données décevantes concernant l’immobilier montrent que la reprise conserve
d’importantes zones de faiblesse.
Zone euro
Décélération du coût du travail. Les CSU (coûts salariaux unitaires, charges comprises) ont
augmenté, au T1, de +0,4% sur un an, soit leur plus faible progression depuis 2 ans. En effet, si la
hausse de la productivité par employé est restée relativement soutenue (+0,8% sur un an au T1,
contre +0,9% sur un an au T4), la hausse du coût de la main d’œuvre par employé s’est limitée à
+1,2% sur un an au T1, contre +1,6% au T4. Le détail des chiffres montre, sur un an, une progression
des salaires horaires de 1,5%, mitigée par un recul des coûts non salariaux (charges notamment) de
-0,8%.
Le ralentissement des CSU est une bonne nouvelle pour la compétitivité prix tandis que, du point de
vue de la demande interne, le fait que cette baisse soit due à un recul des coûts non salariaux plutôt
que des salaires est également positif.
Allemagne
L’indice ZEW envoie des signaux mitigés. La composante de l’indice ZEW (confiance des
investisseurs) portant sur la situation actuelle de l’économie progresse en juin à 67,7 pour toucher un
plus haut depuis juillet 2011. En revanche, la composante portant sur les attentes recule pour le 6ème
mois consécutif à 29,8 (contre 33,1 en mai).
Le ZEW est très volatil. Son érosion depuis le début de l’année n’a pas empêché l’économie
allemande de connaître un très bon T1. Il est néanmoins probable qu’il y aura, au moins, une légère
décélération au T2.
Politique monétaire
Fed
Marchés financiers
La Fed poursuit son tapering et confirme ses projections de fed funds. Comme attendu, le
FOMC a décidé d'abaisser le montant d'achats mensuels de titres de 45 à 35 Mds $. L'un des
éléments les plus attendus du FOMC était les nouvelles projections de fed funds, qui avaient fait
couler beaucoup d'encre en mars car soit disant trop hawkish : les membres du FOMC les ont
confirmées en projetant un niveau de fed funds de 1% fin 2015 (donc trois hausses de 25 pb sur
2015) et de 2,5% fin 2016 (soit six hausses de 25 pb sur les 8 FOMC de l'année), contre 2,25%
précédemment. Par ailleurs, le FOMC a encore revu à la baisse ses projections de taux de chômage.
La Fed ne se liera pas les mains : comme l'a rappelé Janet Yellen avant sa conférence de presse, la
première hausse de taux pourrait intervenir plus tôt ou plus tard que ce qu'anticipe le marché. Mais la
Fed ancre de plus en plus l'idée qu'elle interviendra vers le milieu de l'année 2015. L'ampleur de la
remontée de fed funds sera moins importante que lors des cycles précédents.
Marchés financiers
Obligations souveraines
Léger écartement entre les taux allemands et américains, remontée des spreads
périphériques. Le rendement américain à 10 ans a progressé de 2 pb sur la semaine tandis que son
homologue allemand a baissé de 2 pb. L’écart de taux entre l’Allemagne et l’Espagne s’est accru de
9 pb, celui entre l’Allemagne et l’Italie de 19 pb.
Nous conservons l’idée d’une stagnation des taux des pays du cœur à des niveaux très bas. Les
spreads périphériques devraient néanmoins à nouveau se rétrécir pendant quelques semaines, au
moins sur les maturités égales ou supérieures à 5 ans.
Taux de change
L’euro remonte légèrement. La parité EUR/USD gagne ainsi 0,3% sur la semaine, à 1,36. L’euro a
emmené à la hausse avec lui des devises européennes (HUF, CZK, PLN, CHF) contre le dollar. A
contrario, la couronne norvégienne a baissé de 2,5% après que la Norges Bank a évoqué la
possibilité d’une baisse de son taux directeur en cas de détérioration de la conjoncture. Les devises
asiatiques sont en légère baisse.
Nous maintenons notre scénario de dépréciation graduelle de l’euro face au dollar sur le second
semestre, notamment avec la remontée progressive des taux courts américains. Les devises
d’Europe de l’Est resteront clairement ancrées à l’euro par rapport au dollar.
Crédit
Les spreads ont été relativement stables lors des premières séances hebdomadaires, dans
l'attente des décisions de la Fed prévues en milieu de semaine. La réaction aux conclusions du
Comité de politique monétaire (FOMC) des actifs risqués, et notamment des marchés du crédit, s'est
révélée positive. Cela s'explique probablement par la disparition des craintes concernant un
changement d'attitude éventuel de la Fed après la publication d'un IPC sous-jacent bien orienté. Le
tapering poursuit son cours et la Fed a de nouveau insisté sur le fait qu'une hausse des taux n'était
pas indispensable dans les prochains trimestres. Mais dans le même temps, les membres du FOMC
ont fait de nouvelles projections de taux pour 2015 et 2016 et la dispersion des chiffres avancés a
augmenté. Pour l'heure, la confirmation de la poursuite du tapering demeure favorable au crédit. De
fait, la quête de rendement est aussi alimentée par les perspectives actuelles concernant la politique
monétaire au second semestre.
Après quelques prises de bénéfices qui ont suivi le rebond déclenché par les annonces de la BCE,
les spreads européens semblent désormais plus stables. Les décisions et les projections des
banques centrales ayant été annoncées ces deux dernières semaines, les opérateurs attendent
désormais des signes macroéconomiques. Dans l'ensemble, les valorisations sont assez basses et
les spreads des CDS ont eu tendance à surperformer les obligations physiques lors des toutes
Marchés financiers
dernières séances. Selon nous, le portage reste le principal objectif des investisseurs au second
semestre, le potentiel de resserrement des spreads étant de plus en plus limité. Les politiques
monétaires restent les principaux déterminants des marchés du crédit. Les niveaux de liquidités et
la politique de taux zéro incitent toujours les investisseurs à se reporter sur les échéances plus
éloignées des courbes et à « monter » dans l'échelle du risque de crédit pour atteindre leurs
objectifs de rendement. Dans ce contexte, nous continuons à privilégier les obligations IG moins
bien notées ainsi que les émissions financières et à haut rendement.
Actions
Les marchés d’actions qui étaient sans tendance sont repartis de l’avant après que la Fed a
signalé mercredi qu’elle conserverait une politique accommodante ; les membres du FOMC
ayant considéré qu’il ne convenait pas de surestimer la remontée de l’inflation et la diminution du
chômage. Sur l’ensemble de la semaine, le MSCI Monde progresse de près de 0,9%, dont +0,6%
pour les marchés émergents +0,4% pour l’Europe, +1,4% pour les Etats-Unis et jusqu’à +2% pour le
Japon. Au-delà de la Fed, Tokyo a bénéficié en sus d’un indice Tankan encourageant, suggérant
que les résultats des entreprises devraient demeurer bien orientés et l’économie en mesure
d’absorber le choc de la TVA.
Toutes choses égales par ailleurs, les dernières déclarations de la Fed constituent un soutien aux
actions américaines, mais aussi émergentes, avec la perspective d’une remontée des taux longs
américains qui s’éloigne. A l’inverse, elles devraient ralentir l’appréciation du dollar, ce qui est plutôt
négatif pour les marchés européens. Plus globalement, compte tenu de sa valorisation plus élevée
et de la normalisation plus avancée de ses résultats, le potentiel du marché américain est certes
positif mais continue de nous sembler plus réduit que celui de la zone euro. Par ailleurs, les actions
japonaises et émergentes, qui présentent également un bon potentiel, mais sont plus incertaines,
devraient mieux tirer leur épingle du jeu suite à ces derniers développements.
Evénements clés à venir
Marchés financiers
Indicateurs économiques :
- Etats-Unis : les chiffres du marché immobilier devraient être de bonne facture. Les enquêtes de
confiance devraient repartir à la hausse. Zone euro : les enquêtes de confiance devraient être
relativement stables. Chine : le PMI manufacturier HSBC est attendu en hausse mais toujours en
territoire de contraction.
Date
Pays
23 juin
Chine
24 juin
25 juin
Consensus
Dernier
PMI manufacturier Flash HSBC, juin
Données m acroéconomiques attendues
49,7
49,4
Zone euro
PMI manufacturier (Allemagne, France), juin
52,2
52,2
Zone euro
PMI services (Allemagne, France), juin
53,3
53,2
Etats-Unis
Ventes de maisons existantes, mai
4 730 K
4 650 K
Allemagne
Indce IFO de climat des affaires, juin
110,2
110,4
Etats-Unis
Indice S&P/Case-Shiller 20 des prix de l'immobilier, a/a,avril
11,7%
12,4%
Etats-Unis
Confiance des consommateurs, juin
83,5
83,0
Etats-Unis
Ventes de logements neufs, mai
440 K
433 K
Allemagne
Indice GfK du climat des consommateurs, juillet
Etats-Unis
Commandes de biens durables, m/m, mai
8,6
8,5
-0,3%
0,6%
26 juin
Etats-Unis
Indice des principaux prix à la consommation privative (Core PCE), m/m, mai
0,2%
0,2%
27 juin
Japon
Indice des prix à la consommation, GA, mai
3,7%
3,4%
Allemagne
Indice des prix à la consommation, GA, juin
0,9%
0,9%
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications :
Date
Pays
23 juin
Allemagne
France
24 juin
Espagne
Adjudications d’em prunts d’Etat européens [maturité, m ontant (si disponibles)]
Court terme, 2 Mds €
Court terme, 7,5 Mds €
Court terme, montants non disponibles vendredi
MES
9 ans, 1 Md €
25 juin
Italie
Long terme (indexées sur l'inflation), montants non disponibles vendredi
27 juin
Italie
Long terme, montants non disponibles vendredi
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Evénements clés :
Date
Comités de politique monétaire à venir
3 juillet
Banque Centrale Européenne (BCE)
10 juillet
Banque d'Angleterre (BoE)
15 juillet
Banque du Japon (BoJ)
30 juillet
Réserve Fédérale (Fed)
17 septembre
Réserve Fédérale (Fed)
Date
9 juillet 2014
Evénements politiques à venir
Elections présidentielles en Indonésie
10 août 2014
Elections présidentielles en Turquie
Octobre 2014
Elections présidentielles au Brésil
Novembre 2014
Elections de mi-mandat au Etats-Unis
Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés :
Marchés d'actions
Marchés financiers
20/06/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
S&P 500
1963
1.4%
4.8%
6.2%
Eurostoxx 50
3302
0.6%
4.4%
6.2%
CAC 40
4541
0.0%
2.0%
5.7%
Dax 30
9987
0.8%
3.6%
4.6%
Nikkei 225
15349
1.7%
9.1%
-5.8%
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J)
1050
0.1%
1.9%
4.7%
20/06/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
Pétrole (Brent, $/baril)
115
1.7%
3.0%
3.4%
Or ($/once)
1315
3.0%
1.6%
9.5%
11
-1.3
-2.1
-2.9
20/06/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
EUR/USD
1.36
0.4%
-0.7%
-1.2%
USD/JPY
102
0.0%
0.8%
-3.2%
EUR/GBP
0.80
0.1%
-1.7%
-3.9%
EUR/CHF
1.22
-0.1%
-0.4%
-0.8%
20/06/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
EONIA
0.03
--
-17 bp
-42 bp
Euribor 3M
0.21
-2 bp
-11 bp
-8 bp
Libor USD 3M
0.23
--
-
-2 bp
Taux 2 ans (Allemagne)
0.04
+1 bp
-4 bp
-18 bp
Taux 10 ans (Allemagne)
1.34
-2 bp
-1 bp
-59 bp
Taux 2 ans (Etats-Unis)
0.46
+1 bp
+12 bp
+8 bp
Taux 10 ans (Etats-Unis)
2.61
-
+9 bp
-42 bp
20/06/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
France
+45 bp
+8 bp
-3 bp
-18 bp
Autriche
+31 bp
-2 bp
+5 bp
-3 bp
Pays-Bas
+24 bp
-1 bp
-10 bp
-6 bp
Finlande
+21 bp
--
-10 bp
+1 bp
Matières premières - Volatilité
VIX
Marché des changes
Marchés des taux
Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne
Belgique
+46 bp
-2 bp
-16 bp
-16 bp
Irlande
+111 bp
+7 bp
-34 bp
-47 bp
Portugal
+219 bp
+17 bp
-43 bp
-201 bp
Espagne
+138 bp
+9 bp
-36 bp
-84 bp
Italie
+160 bp
+19 bp
-31 bp
-59 bp
20/06/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
Marchés du crédit
Itraxx Main
+58 bp
-2 bp
-14 bp
-12 bp
Itraxx Crossover
+224 bp
-10 bp
-59 bp
-62 bp
Itraxx Financials Senior
+59 bp
-1 bp
-22 bp
-28 bp
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Données actualisées à 18h