L`essentiel de la semaine > L`événement

Stratégie &
Recherche économique
N°28
13 au 17 juillet 2015
Document destiné principalement à des professionnels I Hebdomadaire I www.societegeneralegestion.fr
> L’essentiel de la semaine
Zone euro : Chiffres mitigés sur la production industrielle, les immatriculations de voitures et l’indicateur
ZEW.
Etats-Unis : Ventes au détail décevantes mais chiffres encourageants de production industrielle et sur
le marché de l’immobilier. Multiplication des déclarations des membres du FOMC au sujet d’une hausse
de fed funds dès 2015.
Marchés : Taux développés en légère baisse et dollar en hausse face à la majorité des devises. Belle
performance des marchés du crédit euro et rebond des marchés d’actions, soutenus par une évolution
positive de la crise grecque.
> L’événement
La Grèce est-elle tirée d’affaire ?
Le plan de sauvetage paraît, quand on regarde les chiffres, de grande ampleur (près de 85 Mds €, soit environ
50% du PIB grec !). Mais les sommes en jeu permettront avant tout à la Grèce de rembourser ses dettes, pas de
relancer l’économie. On évoque parallèlement la possibilité de mobiliser « jusqu’à » 35 Mds € dans le cadre du plan
Juncker et de programmes divers. Mais il va falloir attirer des investisseurs privés pour mobiliser de tels montants, ce
qui s’annonce difficile dans l’environnement actuel.
Les dirigeants de la zone euro ont in extremis trouvé les moyens techniques pour mettre en place un prêt
relais (7mds €). Ce dernier permettra à la Grèce de faire face à ses engagements en attendant de conclure un
protocole d’accord (Memorandum of Understanding ou MoU). Dans
l’immédiat la somme prêtée va lui servir à rembourser la BCE (échéance
du 20 juillet de 3,5Mds €) et, sans doute, à apurer ses arriérés de
paiement envers le FMI (2 Mds €). Rien n’exclut a priori – si les
négociations sur le MoU se déroulent dans de bonnes conditions – de lui
octroyer un nouveau crédit relais (il reste 6 Mds € dans le fonds en
question). Si besoin, rien n’exclut non plus que le gouvernement émette
des « reconnaissances de dettes » (IOU) temporaires pour payer les
salaires des fonctionnaires et les retraites.
Dans ce contexte, faut-il être « optimiste » ou « pessimiste » ? Le Grexit
a-t-il définitivement disparu de l’horizon ?
Plusieurs remarques :
- Le prêt relais s’imposait pour re-solvabiliser l’Etat grec et donc ses
banques. C’est ce qui permet à la BCE d’augmenter son assistance
financière d’urgence (ELA) aux banques grecques.
- Ces dernières rouvriront dès lundi mais le contrôle des capitaux n’est, quant à lui, pas près de prendre fin
(à Chypre le contrôle des capitaux avait duré deux ans). La réouverture des banques est néanmoins un élément
essentiel pour la confiance et le financement de l’économie (PME, petits commerces, transactions des ménages).
HEBDOMADAIRE – 13 AU 17 JUILLET 2015
- Il faut garder à l’esprit que le pays ne s’est pas relevé de la dépression. Or les mesures imposées (et votées)
seront récessives au moins dans un premier temps. La dépression grecque sera au final beaucoup plus sévère que
celle des années 1930 aux Etats-Unis (avec une contraction probable de plus 30% du PIB en Grèce depuis 2008).
D’une certaine façon, la situation de la Grèce s’apparente à celles des Etats-Unis en 1933… mais sans « new deal »!
- La probabilité de Grexit a chuté (proche de zéro à court terme). Cependant, tant que l’activité ne redémarrera
pas, le Grexit apparaîtra comme une « solution de rechange ». Cela, les dirigeants politiques comme la population
l’ont bien à l’esprit.
- A défaut de « new deal » (dans le sens positif du terme), il faudra savoir mobiliser des fonds pour permettre aux
PME de se développer, aux « bonnes dépenses » de se maintenir (recherche et éducation, notamment), aux
entreprises de renouveler un stock de capital vieillissant. Faute de quoi tous les efforts entrepris (y compris les
réformes structurelles) seront vains. A cet égard, les baisses quasi-automatiques de dépenses publiques qui se
produiront si le gouvernement ne parvient pas, faute de croissance, à respecter ses cibles budgétaires constituent
une hérésie économique.
- Les cibles d’excédents primaires devront être revues en baisse. On n’a jamais vu une économie en récession
engranger des excédents primaires. Au final, cela exige une restructuration de la dette.
- Il n’est pas nécessaire de réduire le montant nominal de la dette. C’est de toute façon impossible en raison de
la clause « no bail out » (Article 125 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne). Mais auquel cas il faut,
comme le réclame le FMI, faire un moratoire sur la dette pour une longue période (30 ans). C’est la seule façon pour
que la dette ne pèse pas sur la consommation et l’investissement dans les années qui viennent.
Tout cela est possible. Mais ce n’est pas aujourd’hui l’esprit de l’accord signé qui ne prévoit aucun mécanisme
de redistribution ou de stabilisation conjoncturelle. Les dirigeants de la zone euro devront faire preuve de beaucoup
de « maturité » s’ils veulent recouvrer leurs dettes tout en maintenant la Grèce dans la zone euro.
A ceux qui demeurent très critiques, on rappellera les mots d’Antonio Gramsci alors qu’il était emprisonné en 1929
par les fascistes italiens : « Je suis pessimiste avec l'intelligence, mais optimiste par la volonté». La balle est
désormais dans le camp de ceux qui ont la volonté. Et ce n’est pas seulement un défi pour la Grèce.
> La semaine en un clin d’œil
INDICATEURS ECONOMIQUES

Zone Euro
Chiffres mitigés. Attendue en légère hausse, la production industrielle a reculé de -0,4% en zone euro en mai,
par rapport au niveau d’avril lui-même légèrement révisé en baisse. Les immatriculations de voiture, en
revanche, progressent nettement en juin (+14,6% sur un an, soit le chiffre le plus élevé depuis novembre 2009).
Enfin, l’indicateur allemand ZEW (confiance des investisseurs) voit sa composante portant sur la situation
actuelle s’améliorer (63,9 en juillet contre 62,9 en juin) mais, au contraire, sa composante portant sur les attentes
se dégrader (29,7 contre 31,5).
La production industrielle en zone euro subit, en particulier, le poids d’un très fort recul en Grèce (-5,1% sur le
mois) tandis que l’érosion de la composante du ZEW portant sur les attentes est probablement aussi imputable à
l’intensification de la crise grecque. Ces chiffres ne suffisent pas à remettre en cause la poursuite de la reprise en
zone euro, surtout si le début de stabilisation de la situation en Grèce, suite à l’accord de lundi dernier, se confirme.

Etats-Unis
Les ventes au détail déçoivent mais l’industrie et l’immobilier envoient des signaux encourageants.
Attendues en hausse, les ventes au détail reculent de -0,3% en juin par rapport à un niveau de mai lui-même revu
en baisse. Les ventes au détail « control group » (utilisées pour calculer la croissance du PIB) se replient, pour leur
part, de -0,1% en juin. En revanche, la production industrielle progresse de +0,3% en juin (contre +0,2% attendu)
et le taux d’utilisation des capacités augmente à 78,4% contre 78,2% en mai. L’indice Empire Manufacturing
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(activité dans la région de New York) atteint, pour sa part, 3,86, son plus haut niveau depuis mars. Enfin, l’indice de
confiance des promoteurs immobiliers NAHB est stable en juillet à 60, mais par rapport à un niveau de juin revu en
hausse et les mises en chantier (1174K après un chiffre révisé en hausse à 1069K en mai) et les permis de
construire (1343K après un chiffre révisé en baisse à 1250K en mai) ont progressé davantage que prévu en juin.
Les mauvais chiffres des ventes au détail indiquent que le rebond de la consommation pourrait être un peu moins
fort qu’attendu au T2. Il s’agit cependant de données mensuelles volatiles et souvent révisées : il en faudrait plus
pour dissuader la Réserve fédérale de monter ses taux directeurs dès cette année. Le secteur de la construction,
qui voit ses perspectives s’améliorer nettement, devrait constituer un relai de croissance significatif.

Chine
Les derniers chiffres conjoncturels sont à la hausse. Le PIB au T2 s’est maintenu à 7% en glissement annuel.
Les exportations en juin ont augmenté de 2,8% en glissement annuel alors qu’en mai elles chutaient de 2,5%. La
baisse des importations a également décéléré : -6,1% en glissement annuel juin contre -17,6% en mai. La
production industrielle a légèrement crû +6,8% en glissement annuel en juin contre 6,1% le mois précédent. Les
ventes au détail sont elles aussi un peu plus fortes : +10,6% en glissement annuel en juin contre +10,1% le mois
précédent. Ces chiffres vont dans le sens d’une amélioration du momentum de croissance. Toutefois, cette
stabilisation du PIB s’explique par une forte croissance du secteur tertiaire (+8,4% en glissement annuel en T2
contre 7,9% en T1) et notamment des services financiers en lien avec les fortes injections de liquidités par la PBoC
pour soutenir le marché des actions (M2 a cru de 11,8% en juin) et la hausse des ventes immobilières (+24,4% en
T1 en glissement annuel en valeurs contre -9,3% en T1) elle-même favorisée par l’accroissement des facilités de
prêts. De notre point de vue cette stabilisation est le résultat d’une forte intervention des autorités qui disposent
encore de marges de manœuvre suffisantes pour adopter d’autres mesures telles que de nouvelles baisses de
taux directeurs ou de RRR. Toutefois, nous pensons que ces interventions auront des effets certes positifs mais de
moindre ampleur au fur et à mesure que le temps passe.

Emergents
Au Brésil et en Afrique du Sud, les ventes au détail en mai ont encore baissé avec respectivement -4,5% en
glissement annuel contre -3,3% le mois précédent et 2,4% contre 3,4%.
En Russie, la baisse de la production industrielle a certes décéléré :-4,8% en glissement annuel en juin contre 5,5% en mai mais demeure plus forte que le consensus qui anticipait -4,2%.
En Inde, l’inflation relative aux prix à la consommation a augmenté (+5,4% en glissement annuel en juin contre 5%
le mois précédent). Notons toutefois, que les prix de gros baissent fortement (-2,4% en glissement annuel en juin).
Ces chiffres témoignent des difficultés auxquelles sont confrontées les principaux pays émergents et de la
nécessité d’un policy mix adéquat dans un environnement global poussif et avec une hausse des taux de la Fed qui
pourraient accroitre la vulnérabilité de ces pays.
POLITIQUE MONETAIRE

Fed
Les membres du FOMC multiplient les déclarations au sujet d’une hausse de fed funds dès 2015. Lors de sa
déposition devant le Congrès, Janet Yellen s’est montrée relativement optimiste sur les perspectives de croissance
(attribuant les mauvais chiffres essentiellement à des facteurs transitoires), tablant notamment sur une accélération
de la consommation des ménages, mais ne niant pas la faiblesse de l’investissement des entreprises et l’effet
négatif de l’appréciation du dollar. Les membres du FOMC comptent clairement sur l’accélération des salaires en
ce qui concerne les perspectives d’inflation. Une fois encore, Janet Yellen a insisté sur le fait que le timing de la
première hausse de taux importait moins que le chemin futur des fed funds. De façon intéressante, Janet Yellen a
réservé une bonne partie de son intervention à mettre en avant la transparence de la Fed. Les autres interventions
des membres du FOMC cette semaine (Mester, Williams) sont allées à peu près dans le même sens.
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Nous pensons que la Fed remontera ses taux en fin d’année. La question de l’inflation et des salaires continuera à
être centrale et pourrait être à l’origine d’importants mouvements de marché. Quoi qu’il en soit, l’argumentation des
membres du FOMC se portera de plus en plus sur le fait que le cycle de hausse de fed funds sera très lent et d’une
amplitude limitée.
MARCHES FINANCIERS

Obligations souveraines
Les taux développés en légère baisse, malgré une forte hausse en début de semaine. Les taux 10 ans
allemand et américain ont baissé respectivement de 7 et 6 pb pour finir la semaine à 0,83 et 2,35%. Les spreads
souverains ont fortement baissé après l’accord trouvé entre la Grèce et ses créditeurs officiels dans la nuit de
dimanche à lundi. Les spreads 10 ans entre l’Italie et l’Espagne d’une part et l’Allemagne d’autre part sont
retombés à 115 et 116 pb respectivement, soit à peu près les niveaux d’avant la crise grecque.
La légère baisse des taux longs est en partie attribuable à la publication mardi de mauvais chiffres de ventes au
détail aux Etats-Unis et au ton plutôt rassurant de Mario Draghi lors de la conférence de presse de la BCE.
Globalement, nous ne croyons qu’à une faible hausse des taux longs américains : c’est essentiellement sur la
partie courte de la courbe que se feront les plus gros mouvements.

Taux de change
Le dollar en hausse face à la majorité des devises, l’euro étant l’une des devises les plus en baisse sur la
semaine. La parité EUR/USD revient sur 1,09. La parité USD/JPY est revenue très proche de ses plus hauts des
derniers mois. Le dollar canadien a perdu du terrain face au dollar américain après la baisse de taux de la Banque
du Canada.
La possible fin de la crise grecque n’est pas synonyme d’appréciation de l’euro puisque cela retire un obstacle
potentiel à la remontée des taux de la Fed (l’écart de taux 10 ans entre les Etats-Unis et l’Allemagne a légèrement
monté). La baisse des cours du pétrole après l’accord trouvé sur le pétrole iranien a vraisemblablement également
été l’un des facteurs de soutien du dollar cette semaine.

Crédit
Les marchés du crédit euro ont fortement performé, soutenus par une évolution positive de la crise
grecque. Les indices de CDS se sont resserrés, avec respectivement -6 pb et -27 pb pour le Main et le Crossover.
Le marché primaire a également redémarré timidement.
La saga grecque a continué d’être le moteur des marchés du crédit ces derniers jours. L’engagement et la
promptitude de la BCE à utiliser les outils disponibles a également contribué au resserrement des spreads.
L’assouplissement des conditions de crédit et l’euro bas sont des facteurs positifs pour les entreprises de la zone
euro. Le retour de l’activité sur le marché primaire témoigne du retour de confiance des investisseurs.

Actions
Rebond des marchés d’actions après l’accord avec la Grèce. Cela profite à l’ensemble des marchés mais
avant tout à la zone euro et au Japon. La position de la Fed qui réaffirme sa volonté de monter les taux cette
année contribue au renforcement du dollar US et donc à une hausse plus contenue du marché américain qui avait
servi de refuge ces derniers temps.
Bien que toutes les incertitudes ne sont pas encore levées, l’accord sur la Grèce pourrait être le départ d’un rallye
d’été avant que la hausse des taux de la Fed ne redevienne un sujet de préoccupation pour les marchés. 3
conditions à cela : (1) que l’accord avec la Grèce ne soit pas remis en cause (2) que les publications de résultats
du T2 confirment les espoirs, notamment dans la zone euro (3) que la situation en Chine ne vienne pas gâcher la
fête.
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Avertissement
Achevé de rédiger le 17/07/2015 à 15 heures - Directeur de la publication : Christophe Lemarié - Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
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08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union
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