Offre Publique d`Achat

Offre Publique d'Achat
Résumé :
Le terme OPA décrit un ensemble de procédures précisément réglementées permettant de
prendre le contrôle d'une société cotée.Bien connaître les étapes qui séparent la déclaration
d'intention de l'opération effective vous évitera des hésitations quant à la marche à suivre.
Apprenez à évaluer l'attrait d'une offre publique d'achat, et à agir concrètement lorsque vous
souhaitez apporter vos titres.
Nous vous expliquerons ensuite comment repérer les candidates au rachat et les clés pour
analyser l'avenir boursier de la cible et de l'acquéreur.
Sommaire :
1. Les différentes formes d'offres publiques
1.1. Les procédures d'OPA
1.2. Logique pour les entreprises
2. Les obstacles réglementaires
2.1. Le contrôle des autorités boursières
2.2. Les obstacles pratiques
3. Réagir face à une OPA
3.1. Apport des titres à une OPA
3.2. Offre publique d'échange
4. Recherche des opportunités
4.1. Identification des cibles potentielles
4.2. Quel avenir pour la cible et l'acquéreur ?
Mise à jour :
Auteur :
Expert :
ISSN :
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2013-05-25
Fabien Joly
Y.B.
1623-3255
A. Les différentes formes d'offres publiques
1. Les procédures d'OPA
1.1. Qu'est ce qu'une offre publique d'achat ?
1. Un terme générique
Le terme " offre publique d'achat " ou OPA est un terme générique pour désigner les procédures visant à racheter
en bloc les titres d'une société cotée. Il s'oppose à l'achat sur le marché " au fil de l'eau ".
Il désigne aussi bien :
Les offres publiques d'achat (en cash),
Les offres publiques d'échange (en titres),
Les offres publiques de retrait : OPR,
Les garanties de cours.
Toutes ces procédures font l'objet d'une communication particulière en vue d'informer le public des intentions des
initiateurs de l'offre.
Leur point commun est de proposer aux actionnaires minoritaires des conditions identiques à celles réservées aux
gros porteurs.
2. Le choix de l'actionnaire
L'actionnaire d'une société sous le coup d'une offre publique d'achat devra choisir d'apporter ou de conserver ses
titres. De plus, s'il y a plusieurs offres concomitantes (suite à une surenchère), il aura le choix entre ces différentes
offres, qu'elles émanent d'un ou de plusieurs initiateurs. L'avis des dirigeants de la cible n'est qu'indicatif.
1.2. Les principales procédures
1. Distinction OPA / OPE
Les OPA et les OPE désignent des offres visant à prendre le contrôle d'une société cible alors que l'initiateur n'a,
à l'origine, qu'une faible participation. Elles se distinguent par les modalités de paiement proposées aux
actionnaires de la cible :
Dans le cas de l'OPA au sens strict, les actionnaires toucheront du cash en contrepartie des titres qu'ils auront
cédés.
Dans le cas de l'OPE, les actionnaires se voient proposer des actions de l'acquéreur pour régler les titres qu'ils
apportent. L'actionnaire qui accepte ce type d'offre doit donc avoir un avis positif sur l'évolution future du cours
de l'acheteur.
La société initiatrice peut utiliser l'une des deux procédures ou les deux en même temps (on parle alors d'offres
alternatives, mais c'est rare). En revanche, l'actionnaire d'une société sous le coup d'une OPE simple ne pourra
recevoir du cash qu'en vendant ses titres sur le marché.
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2. L'offre publique de retrait (OPR)
Il s'agit d'une procédure à l'issue de laquelle les actions de la cible seront supprimées de la cote, impliquant que les
négociations qui se feront après la radiation seront effectuées selon les desiderata de l'initiateur hors marché
réglementé.
Si la société est détenue à plus de 95 % par un actionnaire (ou un bloc d'actionnaire ayant signé un pacte),
l'opération peut-être à l'initiative d'un minoritaire ou à celle des actionnaires majoritaires.
Afin de préserver les intérêts des minoritaires, l'OPR est obligatoire suite à la transformation d'une société anonyme
en société en commandite par actions (SCA).
Exemple :
Une société A lance une OPA sur une société B. Elle offre aux actionnaires de celle-ci un prix de 42 € par
action, pour un dernier cours coté de 34 €. La moyenne des cours récents est égale à 30 €.
3. La garantie de cours
Cette procédure est distincte de l'OPA. Elle consiste pour l'acquéreur à acheter sur le marché tous les titres qu'il
pourra à un cours déterminé. L'OPR ne peut être mise en œuvre que par un actionnaire ayant déjà la majorité (en
termes de droit de vote ou de pourcentage du capital).
Les frais de négociations engagés pour l'apport des titres à une garantie de cours sont parfois pris en charge par
l'initiateur.
Exemple :
L'américain Masterfoods, ayant signé un accord pour se porter acquéreur des 56,4 % du capital de Royal Canin détenus
par Sagal, a mis en œuvre une procédure de garantie de cours pour acquérir le solde des titres encore dans le public. Il s'est
donc mis à l'achat au même cours que celui payé à Sagal, empêchant du même coup le cours de descendre en dessous de cette
limite.
Procédure d'offre publique en fonction du contrôle de l'initiateur
Les garanties de cours et les OPR sont destinés à renforcer un contrôle déjà effectif alors que les OPA et les OPE
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visent à prendre le contrôle.
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2. Logique pour les entreprises
2.1. Offres hostiles
1. Une pratique courante aux Etats-Unis
Les OPA et les OPE sont des offres faites en vue de prendre le contrôle d'une société. Dans la pratique, on
distingue les offres hostiles des offres amicales. Les premières, non sollicitées par la société cible, sont un mode
courant de croissance externe. Si elles commencent à se multiplier en France, elles sont surtout une pratique
anglo-saxonne : certains y voient un mode de régulation par le marché de l'action des dirigeants de société. Elles
peuvent être engagées dans l'espoir de réaliser une plus-value rapide.
Exemple :
C'est le cas lorsqu'il y a achat d'une holding décotée en vue de revendre séparément les différentes entités.
2. Une logique économique sous-jacente
En France, l'optique la plus courante est de réaliser une opération de croissance externe pour obtenir la taille
critique dans son secteur d'activité. Il s'agit alors d'une vision à long terme ; l'acquéreur pense qu'il sera capable de
générer plus de valeur en ayant acquis cette taille que s'il reste à son échelle actuelle.
2.2. Offres amicales
1. L'appel au chevalier blanc
Lorsque l'on aborde les offres amicales, il faut à nouveau faire une distinction entre celles qui ont une vocation
offensive ou défensive.
En effet, les dirigeants d'une société sous le coup d'une OPA hostile peuvent solliciter une société amie pour faire
une contre-proposition plus avantageuse à leurs actionnaires. Le chevalier blanc (la société amie) a alors un rôle
défensif.
Exemple :
La surenchère de la Société Générale sur l'offre de la BNP concernant Paribas était de cette nature, puisqu'elle
avait été demandée par André Lévy Lang (alors PDG de Paribas).
2. Les projets offensifs
Mais les offres amicales peuvent également avoir été soigneusement planifiées. Les dirigeants de l'acquéreur et de
la cible veulent construire un avenir commun.
Exemple :
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Le rapprochement entre Carrefour et Promodès résulte d'une volonté commune des dirigeants de joindre leurs forces
pour être capable de résister à une éventuelle implantation de Wall Mart en France. Cette démarche volontaire est alors tout à
fait offensive.
Motivations de l'initiateur de l'opération
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B. Les obstacles réglementaires
1. Le contrôle des autorités boursières
1.1. Rôle de l'AMF
1. Le calendrier
L’arrêté du 18 septembre 2006, publié au "Journal officiel" du 28 septembre 2006, modifie le régime applicable
aux offres publiques d’acquisition. Ces modifications sont issues de la loi du 21 mars 2005 sur les offres
publiques qui transpose la directive OPA et introduit de nouvelles dispositions telles que la réforme de la
procédure de contrôle des offres publiques de l’AMF. Les principales modifications sont les suivantes:
La décision de recevabilité de l’AMF est remplacée par une déclaration de conformité du projet d’offre qui
emporte visa de la note. La note d’information de l’initiateur est publiée dès son dépôt à l’AMF et non
plus après l’obtention du visa;
En application de la directive OPA, le prix proposé dans les offres obligatoires doit être au moins
équivalent au prix le plus élevé payé par l’initiateur au cours des douze derniers mois sous réserve de la
possibilité pour l’AMF de demander ou d’autoriser une modification du prix en cas de changement
manifeste;
Le règlement précise les modalités d’application du nouveau dispositif sur les rumeurs d’offres;
Le nouveau régime des offres publiques prend également en compte les propositions du rapport Naulot sur
l’expertise indépendante en rendant obligatoire la nomination d’un expert indépendant en cas de conflit
d’intérêts.
2. L'information aux actionnaires
L’AMF va apprécier la conformité de l'offre en examinant les éléments précisés à l’article 231-21 du RG :
Objectifs et intentions de l’initiateur,
Le cas échéant, la nature, les caractéristiques, les cotations ou le marché des titres proposés en échange,
Les conditions posées par l’initiateur en application des articles 231-9 et 231-10 (seuils de renonciation),
Les informations figurant dans le projet de note d’information.
En particulier pour les procédures simplifiées, le prix proposé doit être supérieur au prix moyen pondéré par les
volumes calculés sur les soixante précédentes séances. En cas d'acceptation, l’AMF fixe également le calendrier
de l'offre et dispose d'un délai normal de 5 jours de bourse pour se décider, délai pendant lequel le cours de la
cible est suspendu.
La reprise des cotations n'intervient que deux jours après l'acceptation de l'offre par les autorités boursières.
La durée minimale de validité de l'offre est variable selon le type d'opération :
Pour une opération normale, elle est de 20 jours, prorogeable par publication d'un avis à Euronext,
Pour une opération simplifiée payée en cash elle est de 10 jours,
Pour une opération simplifiée d'échange, elle est de 15 jours.
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L’AMF, instance de contrôle de l'information boursière, vérifie les documents mis à la disposition du public.
L'offre doit être formalisée dans une note diffusée dans la presse financière qui permettra de fonder une opinion
sur le prix proposé. Cette note présentera surtout les éléments financiers nécessaires pour juger de la solvabilité et
des perspectives tant de la cible que de l'acquéreur.
C'est également l’AMF qui vérifie la déclaration des achats et ventes de titres par les parties prenantes à
l'opération. Les contrôles effectués aboutissent à une décision unique, qui est la publication d’une déclaration qui
emporte visa de la notification d’information.
1.2. Déroulement pratique de l'opération
1. Dépôt d'une offre
Dans certains cas, le dépôt d'une offre peut être obligatoire. C'est le cas si un actionnaire a franchi à la hausse le
seuil de 50 % du capital ou des droits de vote dans une entreprise cotée.
Le dépôt d'une offre peut également être un acte spontané pour éviter d'avoir à effectuer un ramassage de titres sur
le marché, qui est une opération longue, souvent mal vécue par la cible et donnant des indices aux spéculateurs.
L'offre doit être irrévocable pendant la durée fixée par l'AMF. Elle doit en outre porter sur la totalité des titres de
la cible.
2. Contraintes pendant le déroulement de l'offre
Pendant la durée de l'offre, les transactions sur le marché sont étroitement surveillées. Les possibilités d'utiliser la
vente à découvert sont suspendues sur les valeurs admises au SRD.
Pour les gros actionnaires des sociétés concernées (initiateur et cible), il est obligatoire de déclarer publiquement
tout achat ou vente de titres. En effet, la réaction des gros actionnaires, par définition les mieux informés, peut
servir d'indicateur à l'ensemble des petits porteurs.
Comme l'actionnaire a toujours le choix de refuser l'offre qui lui est faite s'il ne la trouve pas favorable à ses intérêts,
les initiateurs peuvent fixer une limite inférieure de détention en dessous de laquelle ils estiment que l'offre a échoué.
Exemple :
Une société dépose un projet d'offre publique d'achat sur une concurrente au prix de 60 euros par action. En
réponse, la cible fait valoir son potentiel de croissance insuffisamment valorisé. 60 % des actionnaires apportent tout
de même leurs titres à l'acquéreur. Mais celui-ci avait précisé qu'il voulait atteindre un seuil minimal de deux tiers (66
%). Il estime donc que l'opération a échoué. Tous les titres qui lui avaient été apportés sont donc rendus à leurs
propriétaires.
Pendant toute la durée de l'offre, les actionnaires ont la possibilité de revenir sur leur décision : l'ordre d'apport est
révocable jusqu'à l'échéance.
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3. Les surenchères
Il est courant d'assister à des surenchères : un chevalier blanc venant annoncer une meilleure offre, ou bien
l'initiateur relevant "spontanément" son prix pour s'assurer la réussite de l'opération. Ce processus est également
très réglementé.
Toute surenchère doit être déposée au moins 5 jours de bourse avant l'expiration de l'offre en cours. Elle doit offrir
un prix supérieur d'au moins 2 % à celui de la précédente offre. Cependant, si la première offre comportait un
seuil de réussite, la renonciation à ce seuil peut être jugée suffisante même en l'absence d'un relèvement du prix.
Le dépôt d'une surenchère annule les ordres d'apport de titres à l'offre initiale : les actionnaires doivent donc les
repasser en tenant compte de la nouvelle situation.
Lorsqu'une nouvelle offre est acceptée, la date de clôture de l'offre précédente est automatiquement repoussée pour
lui correspondre.
Le premier offrant dispose alors de 5 jours de bourse pour réagir et faire s'il le souhaite une nouvelle offre.
4. Le dénouement
Le résultat officiel de l'OPA est connu une quinzaine de jours après la clôture de l'offre.
Calendrier d'une OPA
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2. Les obstacles pratiques
2.1. L'approbation des autorités de concurrence
1. Les instances internationales
Les OPA posent également des problèmes au niveau juridique national voire supranational. En effet, ces
opérations de prise de contrôle ont le plus souvent pour effet de concentrer l'offre dans certains domaines
d'activité. Ces rapprochements doivent donc passer sous les fourches caudines des autorités de régulation de la
concurrence internationale.
Une opération réussie du point de vue financier ne permettra pas nécessairement d'atteindre pleinement les
objectifs poursuivis sur le plan économique.
En effet, pour éviter des situations trop monopolistiques qui porteraient entrave à la libre concurrence, les
entreprises issues de ces rapprochements doivent couramment céder des pans d'activité sur lesquels elles sont
devenues trop dominantes.
Exemple :
L'acquisition de Legrand par Schneider a été une réussite sur le plan financier 98 % des titres ayant été
recueillis suite à l'OPA. Mais fin 2001, elle s'est heurtée a un veto des autorités européennes de régulation de la
concurrence redoutant une position dominante sur le marché du matériel électrique. Malgré les désengagement
envisagés, Schneider est finalement contraint de se séparer de Legrand.
Cependant, Schneider ayant engagé une action en justice contre la Commission européenne, le tribunal de première instance de la Cour européenne de justice lui a donné raison en juillet 2007 en condamnant la Commission à indemniser Schneider pour les préjudices subis à la suite de cette décision.
2. Les instances nationales
Dans certains secteurs réglementés, en particulier dans celui de la banque, de la santé et de la défense, des
autorités " ad hoc " nationales donnent également leur avis sur l'opération ; elles peuvent, si elles le jugent
nécessaire, bloquer une opération contraire aux règles en vigueur.
2.2. Les dispositifs anti-OPA
1. La législation américaine est très libérale
Si l'initiateur de l'offre n'a pas réussi à convaincre les dirigeants de la cible, ceux-ci peuvent tenter de s'opposer à
la fusion par divers moyens.
Aux Etats-Unis, il existe un arsenal très complet à la disposition des entreprises. Les cibles peuvent prévoir des
défenses statutaires très dissuasives. Les " poison pills " déclenchent une émission d'actions nouvelles dès qu'une
OPA est lancée sur la société. Certains Etats acceptent également l'auto-OPA, opération consistant pour la société
cible à racheter ses propres actions de manière à concentrer le pouvoir dans des mains amies. En France, les
possibilités sont plus restreintes et facilitent la tâche de l'initiateur, au bénéfice des actionnaires.
2. En France, les recours sont limités
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En France, il est naturellement possible de faire des recours juridiques en s'appuyant sur des manquements à la
législation en vigueur.
En revanche, les sociétés sont tenues de se limiter en période d'OPA à des opérations de gestion courante. Toute
opération à caractère extraordinaire doit être préalablement soumise à l'AMF. Pratiquement il est donc impossible
à une société française de réaliser une augmentation de capital pour se soustraire à l'assaillant (même si la
réglementation l'autorise dès lors que cette possibilité a été votée par une assemblée générale extraordinaire).
Cependant, les autorités boursières laissent les cibles lancer à leur tour une offre sur l'initiateur, comme cela a été
fait dans le cas de l'opération Elf-Total il y a une dizaine d'années.
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C. Réagir face à une OPA
1. Apport des titres à une OPA
1.1. Apporter ses titres ou pas
1. Évaluez les chances de réussite de l'opération
Si vous détenez des titres d'une société sur laquelle une offre publique est lancée, la première chose à vérifier est
la manière dont l'annonce est accueillie par le marché.
Si pendant la durée de l'offre, le titre cote en dessous du prix proposé par l'initiateur, c'est le signe que les
intervenants ne pensent pas que l'opération ira à son terme, faute d'un apport de titres suffisant.
Au contraire, si le titre cote au dessus du prix proposé, c'est que le marché anticipe une surenchère.
Décrypter les anticipations du marché grâce au cours de la cible pendant la période d'offre
Cette observation peut donc vous amener à réfléchir sur l'opportunité de vendre vos titres ou bien d'en acquérir de
nouveaux pour profiter au mieux de la situation.
Il faut bien être conscient que l'existence d'une offre n'est pas la garantie de toucher une prime en cas d'apport des
titres à l'opération. En effet, si l'opération échoue, la spéculation retombera entraînant le cours du titre à la baisse.
Surveillez la réaction des principaux actionnaires de la cible pour prendre votre décision et n'hésitez pas à vendre
vos titres sur le marché en cas de doute, quitte à ne pas vendre au plus haut.
2. La précipitation est inutile
Quelle que soit votre décision, rien ne sert de se précipiter. Il existe un calendrier s'étalant sur une vingtaine de
jours de bourse pendant lequel vous pourrez faire votre choix.
Une offre d'achat acceptée par les autorités de marché est irrévocable. Si vous voulez apporter vos titres, rappelez
-vous que vous pouvez le faire jusqu'au dernier jour de l'offre et que si vous le faites en avance, vous pourrez annuler
votre ordre d'apport jusqu'à l'échéance.
3. Peu de choix face à une OPR
Le seul cas dans lequel le doute n'est pas permis est celui où les titres font l'objet d'une OPR. En effet, suite à cette
opération, les titres étant radiés de la cote, vous n'avez aucun intérêt à les conserver. Si vous estimez que le prix
offert est trop faible, votre seul recours est d'intenter une action auprès de l'AMF (Autorité des Marchés
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Financiers) en passant, par exemple, par une association de minoritaires.
1.2. Modalités pratiques de l'apport
1. L'ordre d'apport
Pratiquement, pour apporter vos titres à une OPA vous devrez en faire une demande écrite auprès de
l'établissement financier qui tient votre compte. Cette demande d'apport se fait sur un document envoyé par votre
intermédiaire.
2. L'issue
A l'issue de la période d'offre, vous ne pouvez plus revenir sur votre décision. Si vous avez choisi l'apport, vos
titres seront bloqués jusqu'à l'annonce des résultats de l'opération. Cela intervient généralement une quinzaine de
jours après la clôture de l'offre. En cas d'échec, vos titres sont débloqués ; en cas de réussite, ils sont réglés.
3. Point fiscal
Sur le plan fiscal, il est important de savoir que l'OPA payée en cash est comprise comme une cession, tandis que
l'OPE ne donne lieu qu'à une plus-value latente non imposable tant que les titres remis en échange ne sont pas
cédés.
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2. Offre publique d'échange
2.1. L'offre simple
1. Une incertitude …
Répondre à une offre publique d'échange est moins aisé que de répondre à une OPA. En effet, vous ne recevez pas
une somme fixe mais une somme variable, en fonction du cours de l'action de l'initiateur. Certes vous pouvez
calculer une prime instantanée en vous rapportant aux valeurs monétaires du moment, mais vous ne pouvez pas
prévoir quelle sera la valeur future des titres.
La réaction logique à adopter face à cette situation est donc d'apporter vos titres, si vous pensez que ceux remis en
échange sont susceptibles de monter plus que ceux que vous détenez actuellement.
2. … que les offreurs s'attachent à lever
Pour réduire cette incertitude, les initiateurs utilisent couramment deux méthodes en complément de l'offre
publique d'échange :
Le versement d'une soulte monétaire,
La délivrance d'un certificat de valeur garantie.
Dans une OPE ordinaire, le cours de l'initiateur et de la cible ont tendance à évoluer de concert, le cours de la
cible s'ajustant en fonction de la parité d'échange. Vous pourrez donc contrôler, de même que nous l'avons exposé
pour une OPA payée en cash, quelle est la réaction du marché.
2.2. Paiement d'une soulte
1. Pour réduire la complexité des parités
La soulte est une somme monétaire versée en complément des titres échangés ; elle permet d'ajuster au mieux la
parité. En effet, il est rare que les titres puissent être échangés un contre un, et l'OPE se traduit couramment par
des rompus préjudiciables aux petits porteurs. Plus le nombre de titres à remettre par échange est important, moins
les petits porteurs seront concernés.
Exemple :
Ainsi, si vous détenez 10 actions d'une société et que l'OPE se fait par remise de 3 actions de l'acquéreur contre
7 actions, il vous restera 3 titres à l'issue de l'opération, ce qui peut-être problématique (frais de garde ou frais
minimum de négociation).
2. Calcul d'une prime tenant compte d'une soulte
Exemple :
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Vous détenez 90 titres valant 48 euros. Une OPE est lancée : pour 3 titres de la cible on vous propose 5 titres
de l'initiateur cotant alors 29 euros plus une soulte de 15 euros.
Sur le coup vous remettez 3 titres ayant une valeur de marché de 144 euros. En contrepartie, vous recevez 5 titres
valant 29 euros soit 145 euros plus 15 euros de soulte soit 160 euros au total. La prime instantanée est de
(160-144)/144 soit 11,11%.
2.3. Le certificat de valeur garantie
Le certificat de valeur garantie (CVG) est un produit financier négociable qui se valorise lorsque le cours de
l'action passe sous une certaine limite fixée par l'émetteur. Il est de plus en plus utilisé dans le cadre des OPE pour
rassurer les actionnaires. En effet, le CVG a une corrélation inverse avec le cours de l'action sous-jacente.
Si vous recevez des actions valant 50 euros et des CVG à 40 euros, vous êtes certain que la somme reçue en
contrepartie de l'apport de vos titres s'élèvera au minimum à 40 euros à l'échéance des certificats de garantie.
Dans la pratique, la valeur des certificats de garantie est bien souvent bornée. Cela implique que si le cours des
actions reçues en échange baisse trop, vous perdrez de l'argent par rapport à la valeur de votre apport.
Valeur à l'échéance des CVG des tires obtenus en échange à l'OPE (actions de l'initiateur et CVG) en fonction du
cours des actions de l'initiateur
Certes la valeur garantie est généralement inférieure à la contrevaleur au moment de l'offre, mais elle apporte une
certitude bienvenue pour convaincre l'actionnaire d'apporter ses titres.
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D. Recherche des opportunités
1. Identification des cibles potentielles
1.1. Géographie du capital
Pour l'actionnaire à la recherche de plus-values rapides, il peut être tentant de se positionner sur des titres
susceptibles de faire l'objet d'une OPA. Encore faut-il savoir quels critères peuvent-être discriminants.
1. Capital dispersé
La répartition du capital est évidemment un facteur essentiel. En effet, pour qu'une OPA aboutisse, il faut que
l'initiateur ait une chance de recueillir suffisamment de titres pour prendre le contrôle de la cible.
C'est pour cette raison que les sociétés ayant un capital fortement dispersé sont le plus souvent qualifiées
"d'opéables". Offrir une prime par rapport au cours de bourse est suffisant pour convaincre des actionnaires
divisés ayant pour objectif la valorisation de leur investissement.
Mais, contrairement aux apparences, il ne suffit pas que la société ait la majorité de ses titres dans le public pour
être une proie tentante ; encore faut-il qu'il n'y ait pas un actionnariat fidèle à la Direction.
Exemple :
En France, l'existence de participations croisées et la montée en puissance de l'actionnariat salarié sont deux
barrières anti-OPA plutôt répandues :
Les salariés actionnaires restent généralement fidèles à l'équipe dirigeante dans la crainte de
restructurations post-OPA.
Les sociétés ayant une participation croisée n'ont, quant à elles, pas intérêt à voir le pouvoir changer de
main dans la cible potentielle, puisque cela entraîne du même coup une incertitude sur la composition de leur
propre actionnariat.
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L'entreprise à capital dispersé est-elle opéable ?
2. Capital concentré
Toutes les sociétés à capital concentré ne sont pas forcément à éviter. On peut citer deux situations intéressantes :
La première est celle où l'actionnaire majoritaire a des velléités de sortir. Cela peut être le cas d'un groupe
souhaitant se recentrer sur ses métiers principaux. L'avantage est qu'une fois cet actionnaire convaincu,
l'offre devient obligatoire. Mais la sortie de cet actionnaire peut également se faire par une offre publique
de vente des titres détenus, ce qui n'est pas nécessairement une bonne opération pour l'actionnaire.
La seconde est le cas où l'actionnaire majoritaire souhaite, au contraire, être seul maître dans sa filiale.
L'opération lancée par Saint-Gobain sur Lapeyre en février 2002 visait ainsi à retirer sa filiale de la cote
alors qu'il en détenait déjà plus des deux tiers et était donc seul maître à bord.
Pour repérer ce type de situations, une bonne connaissance de la stratégie des groupes concernés est nécessaire.
Dans tous les cas, on suivra avec intérêt les annonces de franchissement de seuil de détention du capital, qui sont les
signes avant-coureurs d'une offre.
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L'entreprise à capital concentré est-elle opéable ?
1.2. Attractivité de la cible
Outre la géographie du capital, il faut que l'entreprise elle-même constitue une bonne opportunité pour un
acquéreur. Deux indices permettent d'en juger :
Sa valorisation,
Son activité.
1. Valorisation
Même s'il serait faux de dire que les entreprises les moins chères sont les plus tentantes, il n'en reste pas moins
qu'une valorisation élevée est la meilleure défense anti-OPA pour une entreprise. L'investissement représenté par
l'acquisition sera d'autant moins facile à rentabiliser que la cible est valorisée sur des multiples élevés. D'autre
part, sur le plan comptable, cela se traduit par des écarts d'acquisition élevés qui pèsent sur le résultat net de
l'acquéreur.
Dans la lutte pour le contrôle de l'Européenne de Casino, c'est le plus petit : Groupe Partouche qui l'a remporté face à
Accor, pourtant l'un des piliers du CAC 40.
2. Activité
Le dernier point à prendre en considération est l'activité de la cible par rapport à celle de l'acquéreur. Il faut, pour
que l'opération soit effectivement envisageable, qu'elle soit justifiée sur le plan stratégique et qu'elle soit
susceptible de produire des économies ou de générer une accélération de croissance.
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Exemple :
L'OPA de HSBC sur le CCF, début 2000, est un bon exemple pour nous montrer l'importance de ce critère. Le
CCF était au moment de l'offre une des banques françaises les mieux valorisées. Mais elle avait l'avantage d'avoir
une rentabilité comparable à celle de HSBC et surtout d'offrir à cette dernière une bonne complémentarité
géographique sur l'Europe continentale.
Les justifications économiques peuvent être multiples : acquérir une taille critique (cf. TotalFina et Elf
Aquitaine), compléter un portefeuille technologique (cf. Alcatel et Newbridge), étendre sa couverture
géographique (cf. Lafarge et Blue Circle).
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2. Quel avenir pour la cible et l'acquéreur ?
2.1. Conséquences des offres sur l'évolution du cours de la cible
1. Un arbitrage délicat
Le cours proposé aux actionnaires de la cible lors d'une offre publique résulte d'un arbitrage entre :
Attractivité,
Limitation des coûts.
En effet, l'objectif poursuivi à travers le dépôt d'une offre est de recueillir un maximum de titres pour s'assurer le
contrôle de la cible. Cela implique donc d'offrir une prime aux actionnaires par rapport à ce qu'ils pourraient
engranger en vendant leurs titres directement sur le marché. Mais dans le même temps, l'initiateur ne peut se
permettre de payer un prix inconsidéré qui annulerait tout l'intérêt financier de l'opération.
Le prix proposé par l'initiateur résulte d'une évaluation multicritère (c'est-à-dire selon plusieurs méthodes) dont le
détail est communiqué dans le projet d'offre rendu public dans la presse et visé par l'AMF.
2. La prime tire le cours pendant l'offre
Classiquement, on observe que le cours de la cible s'apprécie suite au dépôt de l'offre sous l'effet de la prime
proposée ; cet impact sera plus ou moins marqué selon les anticipations des opérateurs sur la probabilité de
réussite de l'opération. Certaines sociétés spécialisées dans l'arbitrage prennent position sur le marché de manière
à profiter au mieux des opportunités constatées (en particulier lors des OPE).
3. La suite dépend du succès de l'offre
Si l'offre s'est clôturée avec succès, le cours des titres restant de la cible continuera vraisemblablement à végéter
autour du niveau proposé dans l'attente d'une OPR à ce prix.
Par contre, si l'offre a échoué, on observe généralement une baisse en dessous des niveaux observés à la veille de
l'offre. Ce phénomène s'explique par le fait qu'en repoussant l'offre, la cible a montré, d'une manière ou d'une
autre, qu'elle n'était pas facilement opéable ; la spéculation retombe. Le discours des dirigeants consistant à
repousser l'offre car elle ne valorise pas la société à son juste niveau doit donc être écouté avec circonspection.
2.2. Conséquence des offres sur l'évolution du cours de l'initiateur
1. Une appréciation sur le plan stratégique et financier
Les conséquences d'une offre publique sur le cours de l'initiateur sont difficiles à prévoir. Elles dépendent de la
manière dont l'opération est jugée :
Sur le plan stratégique ;
Sur le plan financier.
Une opération stratégiquement favorable, mais trop chère, risque de faire chuter le cours de l'initiateur. De la
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même manière, une opération à un coût modéré mais dont la logique stratégique est mal comprise sera
défavorable.
Pour pousser le cours de l'acquéreur, il faut que ces deux éléments soient réunis.
2. Impact défavorable d'un échec
A l'issue de l'offre, on constate généralement qu'un échec impacte négativement le cours de l'initiateur. La
justification sera aussi bien :
Une remise en cause de la stratégie suivie ;
La preuve d'une faiblesse financière, les observateurs jugeant que l'entreprise n'a pas été en mesure de
payer le juste prix pour réaliser l'opération.
3. Respect des objectifs fixés
L'évolution ultérieure du cours de l'initiateur en cas de succès de son offre sera très liée au respect des objectifs
qu'il s'était fixés au moment de l'offre. Si l'intégration génère les revenus et les économies qui en étaient attendues
et au delà, le cours évoluera favorablement.
L'annonce des premiers chiffres incluant l'acquisition dans le nouveau périmètre devra être particulièrement suivie.
Tout l'enjeu est de vérifier si les prévisions initialement communiquées par l'acquéreur sont crédibles ou non.
Prime
Probabilité de réussite de l'OPA
Impact sur le cours de la cible
Impact sur le cours de l'initiateur
Rentabilité de l'acquisition
Faible
+
+
Forte
+
+
-
La prime un élément décisif
4. L'intégration, un pari difficile
Il ne faut pas sous-estimer les difficultés de marier des entreprises ayant des cultures différentes, surtout lorsque
celles-ci ont longtemps été concurrentes, comme c'est généralement le cas pour les opérations de prise de contrôle
hostiles. Logiquement, on présagera qu'un groupe qui s'est bâti en intégrant des entreprises rachetées a un
savoir-faire dans ce domaine.
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