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INVESTMENT STRATEGY
5 février 2016
by LYXOR CROSS ASSET RESEARCH
L’EONIA EST MORT. VIVE LE TAUX DE DEPOT DE LA BCE.
Les injections de liquidité de la BCE dans le système bancaire, augmentent les
réserves excédentaires (RE) des banques et abaissent le niveau de l’EONIA :


Lionel Melin

Stratégiste Senior
Recherche Cross Asset
[email protected]
Le but de la BCE est de stimuler le financement à l'économie réelle : le QE fournit les
liquidités, et le taux de dépôt négatifs découragent les banques de thésauriser.
L’EONIA est guidé par la BCE : le taux de dépôt fait office de plancher, tandis que les
réserves excédentaires des banques poussent l’EONIA vers ce plancher.
Statistiquement, une augmentation de 100 milliards d’euros de RE ferait abaisser l’Eonia
de 2 bps. Nous estimons les RE à 1 T€ d’ici la fin de l’année (plus 400 milliards d’euros à
minima), ce qui conduirait l’Eonia en dessous de son plancher.
Le système bancaire est inondé de liquidités. Les prêts interbancaires se sont taris et
l’Eonia est ancré à 6 pb au-dessus du taux de dépôt.

Jean-Yves Bianchi
Gérant Senior
Gestion Fiduciaire et
Liquidité

[email protected]
Jeanne Asseraf-Bitton
Avec des RE représentant 6 fois les réserves reglementaires, la pluspart des banques
n’a plus besoin de recourir aux prêts interbancaires (dont le volume a été divisé par 4)
pour répondre aux exigences en liquidités quotidienne.
Historiquement, l’Eonia se négocie 6 pb au-dessus du taux de dépôt lorsque les RE sont
surabondantes. Les pics de liquidités de fin de mois ont disparu et l’EONIA suit de près
le taux de dépôt qui devient le taux directeur primordial de la BCE.
L’Eonia est prêt à s'enfoncer davantage en territoire négatif, le marché s’attendant à
une nouvelle diminution du taux de dépôt de 10 pb au mois de mars.
Plus généralement, les taux à toutes maturités subissent une pression à la baisse.
Responsable de la
Recherche Cross Asset

[email protected]


La courbe à terme de l’Eonia anticipe une réduction du taux de dépôt de l'ordre de 20 pb
à l’automne 2016.
Nous partageons le point de vue selon lequel la politique d'assouplissement sera
renforcée cette année. L'accent pourrait toutefois être mis, dans un premier temps, sur
l'accélération du programme de QE en mars.
Globalement, tant la partie courte (via des réductions du taux de dépôt) que la partie
longue (via le programme de QE) de la courbe de l'Eurozone devraient rester soumises
aux pressions de resserrement initiées par la BCE.
Les onéreuses (2 milliards d’euros par an)
réserves excédentaires...
Source : Macrobond, Lyxor AM
... pourraient
davantage
bientôt
coûter
Source : Bloomberg, Macrobond, Lyxor AM
Toutes les opinions et tous les avis contenus dans ce document sont ceux des auteurs et n’émanent en aucun cas de la société
qui ne les sanctionne en rien.
CE DOCUMENT EST EXCLUSIVEMENT RESERVE AUX INVESTISSEURS AGISSANT EN LEUR PROPRE COMPTE ET REPONDANT A LA
DEFINITION DE « CONTREPARTIES ELIGIBLES » OU DE « CLIENTS PROFESSIONNELS » AU SENS DE LA DIRECTIVE 2004/39/CE SUR LES
MARCHES D'INSTRUMENTS FINANCIERS.
Voir l’avertissement important à la fin de ce document.
encore
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5 février 2016
by LYXOR CROSS ASSET RESEARCH
LES INJECTIONS DE LIQUIDITES APPELLENT UNE BAISSE DES TAUX INTERBANCAIRES
La BCE persévère avec ses programmes d'assouplissement : QE et taux négatifs
La BCE continue d'axer sa politique sur ses programmes de soutien à la reprise économique, en
mettant l'accent sur la relance du crédit. Les premiers signes d'une reprise se dessinent, mais le
processus de reflation est loin d'être achevé.
La reprise du crédit commence à s'accélérer au sein de l'Eurozone, timidement
Source: ECB, Macrobond, Lyxor AM
Le programme de QE procure aux banques les liquidités nécessaires aux activités de prêt, alors
que les taux de dépôt négatifs les pénalisent si elles s'abstiennent de prêter ces liquidités.
En effet, les liquidités provennant des rachat d’actif du QE auprès des banques, sont crédités sur
leurs comptes de dépôt BCE. La partie exédant les réserves obligatoires constitue les réserves
exédentaires et sont facturées au taux de dépôt BCE (aujourd’hui -0.3%).
Les réserves excédentaires (RE) vont continuer à s’accumuler : 1.000 milliards d’euros en
vue à la fin de 2016
Le programme de QE de la BCE prévoit des rachats mensuels pour un montant de 60 milliards
d'euros, ce qui, d’ici à la fin de l'année, représentera la somme astronomique de 660 milliards
d'euros. Ce montant est un minimum, car le programme pourrait être renforcé dès le mois de
mars 2016.
Depuis le lancement du QE en mars 2015, nous avons observé que 80% des injections de
liquidités ont été conservées par les banques auprès de la BCE sous la forme de réserves
excédentaires (les dépôts au-delà des réserves obligatoires), ce qui impliquerait qu’un montant
complémentaire de 530 milliards d'euros pourrait encore être accumulé d’ici la fin de l’année (en
plus des 665 milliards actuels) en ER.
Toutefois, le taux moyen de thésaurisation à long terme depuis la crise financière étant plus
proche de 65%, il nous parrait raisonnable et conservateur de compter sur des réserves
excédentaires d’un montant de l’ordre de 1.000 milliards d'euros d'ici fin 2016.
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5 février 2016
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Comment les banques peuvent-elles ralentir l'augmentation des RE ? par l’accélération du
crédit et la facturation des dépots
Les RE pourraient augmenter plus lentement en cas d'accélération rapide de l’octroi de crédits
et/ou de retrait de liquidités supplémentaires.

Les banques de l’UEM pourraient augmenter substantiellement la distribution du crédit, en
raison notamment des coûts induits par les RE, actuellement de l'ordre de 2 milliards d'euros
en rythme annuel (665 milliards d'euros de RE, multipliés par un taux de dépôt de - 0,3%).
Cette charge financière devrait plus que doubler en 2016 en raison d'une hausse prévue du
volume des RE (sous l'effet du programme de QE) et des coûts (déterminés par le taux de
dépôt).

Les banques pourraient imposer progressivement la facturation des dépots de leurs clients
les plus importants (une solution commercialement difficile mais qui semble être largement
discutée et potentiellement négociée).
Sensibilité historique de l'Eonia : environ 2 pb par incrément de 100 milliards d’euros des
réserves excédentaires
Un
simple
modèle
économétrique
(moindres
carrés) de l’écart entre l'Eonia
et le taux de dépôt, utilisant,
comme variable explicative, le
logarithme
des
réserves
excédentaires, présente un
très bon pouvoir explicatif
historique
(coefficient
de
détermination de 67%).
Les résultats, traduits en ordre
de grandeur, indiquent qu'en
moyenne, au cours de l'année
écoulée, une augmentation de
100 milliards
d'euros
des
réserves
excédentaires
a
induit une baisse de 2 pb
environ du taux de l'Eonia.
Les réserves excédentaires exercent des pressions à la baisse
sur l'Eonia
Source :
Macrobond,
Lyxor
AM
La régression économétrique utilise le swap à 1 mois pour éviter les pics de liquidités
de fin de mois dans le fixing, tandis que la transformation logarithmique capture
l'impact inversement exponentiel des RE (impact supérieur à de faibles niveaux)
*
L’Eonia converge vers son niveau plancher… où qu’il soit fixé par la BCE
Les réserves excédentaires attendues se rapprochant du montant de 1.000 milliards d'euros à la
fin de 2016, le modèle suggère que les taux au jour le jour pourraient chuter à -34 pb, soit un
niveau inférieur au plancher actuel (-30 pb).
Bien que la seule dynamique des RE ne puisse pas contraindre l'Eonia à crever son niveau
plancher, la trajectoire prévue de manière économétrique pourrait s'auto-réaliser : l'absence de
volonté des banques à prêter à l’économie réelle, pourrait en effet inciter la BCE à revoir à
nouveau ses coûts de dépôt à la hausse.
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5 février 2016
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UN NOUVEAU PARADIGME : ANCRAGE DE L'EONIA AU TAUX DE DEPOT
L'approche écométrique nous donne une indication théorique de la sensibilité du taux au jour le
jour face aux fluctuations des réserves bancaires. Nous pensons cependant que l'impact des
réserves excédentaires semble, de nos jours, avoir atteint un niveau de saturation au-delà
duquel les RE perdent leur rôle moteur.
Avant la crise financière de 2008 : l'Eonia était lié au taux des opérations MRO
Avant 2008, le système bancaire de la zone Euro fonctionnait avec des RE nulles. En effet,
globalement, les banques détenaient auprès de la BCE le montant total des réserves obligatoires
imposées par la réglementation. Les prêts interbancaires au jour le jour permettaient à chaque
banque de faire individuellement face à leurs propres exigences (qui pouvaient varier d'un jour à
l'autre). A cette époque, l’Eonia suivait l'évolution du taux des MRO (Main Refinancing
Operations).
L’Eonia est devenu ensuite sensible aux réserves excédentaires à mesure de leur
accumulation
Depuis la crise, et la décision de la BCE d'injecter des liquidités dans le système bancaire, le
taux de dépôt est, petit à petit, devenu le principal taux directeur. En effet, plus les RE
augmentaient, plus les taux au jour le jour se rapprochaient du taux de dépôt. Dès lors, le taux
MRO a perdu de sa pertinence. Aujourd’hui il ne s'applique plus qu'à 70 milliards d'euros de prêts
MRO et à 70 milliards d'euros de LTRO à court terme.
L'impact des réserves excédentaires est plafonné
L’Eonia est ancré environ 6 pb au-dessus du taux de
dépôt
Pré-crise
Injection (et/ou retrait)
progressif de liquidité
Liquidité
abondante
Source : BCE, Macrobond, Lyxor AM
Source : BCE, Macrobond, Lyxor AM
Dans un environnement de liquidités très abondantes, l'Eonia a perdu sa sensibilité par
rapport aux RE…
De nos jours, le système semble être arrivé à saturation. Nous sommes entrés de plain-pied
dans un environnement de liquidités très abondantes où l'Eonia ne reflète plus les variations de
RE. Une situation similaire avait été observée à l'apogée du programme de LTRO (en 20122013). Elle ne devrait cependant pas s'inverser tant que le programme de QE sera mis en
œuvre.
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5 février 2016
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… et se négocie au taux de dépôt +6 pb
Globalement, il apparait un différentiel incompressible d'environ 6 pb entre l'Eonia et le taux de
dépôt. Reflet de contraintes opérationnelles et de divers frais de transaction, nous considérons
que ce différentiel incompressible devrait rester stable dans le temps.
La dynamique identifiés met également en exergue le fait que tout nouveau changement
du taux de dépôt pourrait se répercuter intégralement dans les taux au jour le jour.
Ce phénomène a déjà été observé en décembre 2015, lorsqu'une diminution de 10 pb du taux de
dépôt de la BCE s’est immédiatiement répliqué sur le niveau de l'Eonia.
Le volume des prêts interbancaires au jour le jour a été divisé par 4
Source: Bloomberg, Macrobond, Lyxor AM
Les prêts interbancaires se sont pratiquement taris
De nos jours, les volumes des transactions interbancaires ont été divisés par quatre par rapport à
leur niveau d'avant la crise. Noyées par les réserves excédentaires, la pluspart des banques
n’ont plus besoin d’aller sur le marché interbancaire pour faire face à leurs exigences
quotidiennes en matière de réserves obligatoires.
Les pics de liquidités de fin de mois ont mécaniquement disparu de l'Eonia
Actuellement, seules les tensions de liquidités de fin d'année, plus aiguës, sont encore
observées.
Remise en cause de la representativité de l’Eonia
Avec un volume de transactions interbancaires de 10 milliards d'euros, la représentativité réelle
de la mesure du coût des transactions interbancaires au jour le jour est désormais remise en
question.
La banque centrale a acquis le statut de principal intermédiaire en matière de prêt et le marché
interbancaire a perdu de son sens.
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5 février 2016
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LES MARCHES ANTICIPENT DE NOUVELLES DIMINUTIONS DU TAUX DE DEPOT :
-10 pb en mars 2016 et une autre coupe de -10 pb plus tard dans l'année
En appliquant le différentiel de 6 pb à la courbe à terme de l'Eonia (induite des taux de swap),
nous pouvons mesurer que le marché prévoit une diminution de 10 pb du taux de dépôt en mars
2016 et une autre diminution de même ampleur au T3 (ce qui portera ce taux à –0,5%).
Retour aux espoirs de décembre dernier
La courbe à terme a suivi les espoirs d'assouplissement du marché, qui se sont emballés après
la réunion du 22 octobre 2015, avant d'être déçus le 3 décembre 2015, et de reprendre vigueur
depuis lors.
En effet, après un mois de janvier 2016 difficile sur les marchés, le président Draghi a affirmé
avec insistance le 21 janvier que la BCE « avait le pouvoir, la volonté et la détermination d'agir ».
Les marchés ont été prompts à traduire ses propos en prévisions de réductions des taux et de
renforcement des mesures d'assouplissement quantitatif.
Anticipation d'un assouplissement de 20 pb cette année...
Source: Bloomberg, Macrobond, Lyxor AM
Le rebond à moyen terme du taux au jour le jour observé dans la courbe des taux à terme
semble quelque peu rapide
Nous nous attendons à ce que l'Eonia s'érode à la fin de 2016, avant de se stabiliser en 2017 et
de ne rebondir que plus tard. Le rebond de la courbe à terme induite par le marché des swaps
semble trop prononcé (bien que toute interprétation directe doit être tempérée par les
considérations de liquidité et de representativité du marché swap Eonia) lorsqu’elle suggère un
revirement survenant dans les 24 prochains mois.
LES TAUX EURIBOR S’ENFONCENT EGALEMENT EN TERRITOIRE NEGATIF
Les taux monétaires sont tous en territoire négatif sur un horizon jusqu’à 12 mois
La courbe Euribor a plongé sous zéro dès que l'imminence du programme d'assouplissement
quantitatif de la BCE s'est concrétisée à la fin de 2014.
Cette dynamique s’est à nouveau emballée au cours des premières semaines de 2016 sur fond
de marchés tourmentés et de renforcement des attentes quant à une nouvelle accélération du
cycle d'assouplissement.
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5 février 2016
by LYXOR CROSS ASSET RESEARCH
Aujourd’hui, tout établissement bancaire qui prête pour moins de 12 mois (à une autre
institution de crédit) doit effectivement rémunérer sa contrepartie.
... alors que les taux Euribor sont déjà sous la barre du zéro
Source : Bloomberg, Macrobond, Lyxor AM
La BCE semble disposée à actionner de nouveau le levier de l'assouplissement
Comme indiqué précédemment, Mario Draghi a annoncé que la BCE s'en tiendra à ses
programmes de reflation et pourrait renforcer ses mesures d'assouplissement dès mars 2016.
Nous pensons qu'après la baisse du taux de dépôt décidée en décembre, l'accent pourrait
désormais être placé sur le programme de QE, sous la forme d'une possible hausse des achats
mensuels (les marchés considéreraient d’après nous comme insuffisant le simple prolongement
de ces mesures), accompagnée d'un éventuel élargiseement de l'éventail des actifs rachetés.
D'autre part – et même si nous nous attendons à une diminution du taux de dépôt d'ici fin 2016 –
une nouvelle baisse décidée dès le mois de mars pourrait être plus incertaine que ne l’anticipent
les marchés. Ce coût des dépôts supporté par les banques de l’UEM sont un poid supplémetaire
en cette période de durcissement de la réglementation (Bâle III). Nous pensons que la BCE
pourrait souhaiter agir progressivement en la matière, même si dans ce cas elle courrait le risque
de décevoir les marchés en ne concrétisant pas les attentes ayant déjà été prises en compte
dans les cours.
Le resserrement des rendements à toutes maturités nous pousse à adopter une position
neutre face aux obligations de l'Eurozone
Bien que les caractéristiques de valeur refuge de l’obligataire leur procurent une certaine
garantie face aux craintes de déflation (et renforcent les avantages potentiels des mesures
d'assouplissement de la BCE), la volatilité devrait rester extrêmement élevée en raison de
l’illiquidité récemment accrue (par la BCE et le contraintes réglementaires) de ce marché.
Globalement, l'élaboration dans la zone euro des traditionnelles stratégies obligataires de
portage positif devient de plus en plus difficile de nos jours, avec des taux d'intérêt négatifs sur la
partie courte de la courbe (lesquels pourraient encore plonger davantage), alors que le
programme de QE (qui devrait s'accélérer) exerce également des pressions à la baisse sur les
rendements à long terme.
Nous pensons que la BCE devrait maintenir ses efforts destinés à relancer l'activité économique
et à encourager l’inflation, de sorte qu'aucun revirement de la dynamique des taux d'intérêt n'est
attendu avant quelque temps.
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