Les projets de réforme relatifs aux produits dérivés en Europe

veille technique
Droit des marchés financiers
Les projets de réforme relatifs
aux produits dérivés en Europe
L’approche retenue par l’Europe pour réglementer les produits dérivés
se caractérise par un éclatement des textes qui devront encadrer ces
produits : du projet de règlement EMIR au texte sur les ventes à découvert,
en passant par les réformes des directives MIFID et abus de marché. Sans
oublier les discussions autour de l’importante question du netting…
Hubert de
Vauplane*
Associé
Kramer Levin
Naftalis & Frankel
Professeur associé
Université Paris II
Panthéon-Assas
Président
AEDBF (Europe)
Retrouvez
les chroniques de
H. de Vauplane sur
revue-banque.fr
* Les propos de l’auteur
n’engagent que
celui-ci et ne sauraient
constituer une opinion
des institutions qu’il
représente.
A
lors que l’Europe s’enfonce
dans la crise de la dette
souveraine et de l’euro et
que les mesures législatives et réglementaires pour l’endiguer tardent à entrer en application,
les institutions européennes continuent d’avancer sur les propositions
de mesures faisant suite à la crise
financière de 2008, notamment en
ce qui concerne la régulation des
produits dérivés. L’approche retenue par l’Europe pour réglementer
les produits dérivés se caractérise par
l’éclatement des textes de référence
au sein desquels les questions relatives à ces produits sont traitées. Il
est donc nécessaire d’examiner toute
une série de textes pour avoir une
vision holistique de la réglementation applicable aux produits dérivés
en Europe.
L’idée sous-jacente à toutes ces réformes est que le mode de fonctionnement actuel des produits dérivés,
sous forme de gré à gré principalement, n’est pas transparent et qu’il
est source de risques pour la stabilité
financière internationale[1]. Or, pour
dissuader ou à tout le moins freiner
l’utilisation des produits dérivés de
gré à gré, la solution la plus efficace
ne passe pas par une sur-réglementation, mais par le renchérissement
de leur utilisation. Celle-ci peut prendre deux voies : la fiscalité, qui n’est
pas d’actualité, et le besoin de fonds
propres à mettre en face de ces opérations, qui est clairement au cœur
des discussions.
Le projet de règlement
EMIR
La Commission européenne prévoit
d’établir un nouveau règlement européen, EMIR[2], relatif aux infrastructures de marchés, en particulier
pour les produits dérivés[3]. Ce texte
[1] Conseil européen, « Proposal for a regulation of
the European Parliament and of the Council on OTC
derivatives transactions, central contreparties and
trade repositories », 6 sept. 2011, recital n° 4.
[2] European Market Infrastructures Regulation.
[3] « Produits dérivés et contreparties centrales : la
constitue le miroir de certaines des
dispositions de la loi Dodd-Frank
aux États-Unis, mesures qui s’inscrivent dans la suite des décisions
des sommets du G20. Les décisions
prises lors de ces réunions sont au
nombre de trois :
−− les produits dérivés de gré à gré
doivent, autant se faire que peut,
être négociés sur des Bourses ou
des plates-formes électroniques de
négociation ;
−− ils doivent être compensés par
des chambres de compensation ad
hoc, sans quoi ils feraient l’objet
d’exigences de fonds propres supplémentaires pour leurs utilisateurs soumis aux contraintes règlementaires du Comité de Bâle ;
−− enfin, ils doivent faire l’objet
d’un reporting auprès d’agences
spécialisées (trade repositories).
proposition de Règlement de l’Union européenne
à la loupe », Revue Banque n° 729, nov. 2010, p. 78 ;
« La Réforme financière aux États-Unis », Revue
Banque n° 727, sept. 2010, p. 82. Communiqué de la
Commission européenne, IP/10/1125, 15 sept. 2010.
octobre 2011 n° 740 Revue Banque
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veille technique
Ce sont ces mesures d’encadrement
qui sont transposées dans l’ordre
européen interne par le projet de
règlement EMIR, présenté par la
Commission européenne le 15 septembre 2010, après différentes consultations[4].
D’une manière schématique, le projet de Règlement européen, traite de
trois problématiques : l’obligation de
compensation pour les opérations de
produits dérivés de gré à gré (et partant, la définition des « classes » de
dérivés qui devront faire l’objet d’une
compensation, la mise en œuvre de
cette définition étant laissé à l’ESMA),
le fonctionnement des chambres de
compensation de produits dérivés,
et celui des trade repositories. Plusieurs
problèmes ont été soulevés lors des
discussions au sein du Conseil[5] et
du Parlement[6] : ainsi, dans quelle
mesure cette proposition devait couvrir tous les produits dérivés ou bien
seulement les produits dérivés de
gré à gré (le compromis dégagé
pendant l’été semblant se diriger
vers un champ d’application restreint aux seuls dérivés OTC, sauf
pour le reporting des transactions qui
couvrirait toutes les transactions) ;
la nécessité ou non de prévoir des
exceptions pour certaines catégories
d’intervenants ou types de transactions (sont visées ici les opérations
dites Intra Groupes qui ne nécessiteraient pas de compensation sous
certaines conditions et qui feraient
l’objet de règles distinctes, selon
qu’il s’agit de groupes financiers
ou industriels et commerciaux) ou
bien encore la difficile question de
l’accès à la liquidité de la BCE pour
les chambres de compensation (à cet
[4] Commission européenne, « Driving European
Recovery », 4 mars 2009 ; Communications de
la Commission du 3 juillet 2009 et du 20 octobre
2009. La question des produits dérivés et des
infrastructures de marché a fait l’objet d’une
Consultation ouverte entre 14 juin 2010 et le
10 juillet 2010.
[5] Position du Conseil européen du 20 juin 2011.
[6] Position du Parlement européen du 24 mai 2011.
80
Revue Banque
no 740 octobre 2011
“
Le nouveau règlement européen
relatif aux infrastructures de marchés,
en particulier pour les produits dérivés,
constitue le miroir de certaines des
dispositions de la loi Dodd-Frank aux
États-Unis.
”
mode de négociation (MTF, marchés
réglementés, OTF ou gré à gré), dès
lors, pour les produits dérivés, que
ces opérations sont éligibles à une
compensation par une chambre de
compensation selon les termes prévus par le Règlement EMIR.
...et celle de la Directive
abus de marché
égard, on notera la récente action en
justice intentée par la Grande-Bretagne contre la Banque Centrale
Européenne (BCE) devant la CJUE
sur la question de l’accès à la liquidité en monnaie centrale en euro
pour les chambres de compensation
non localisée dans la zone euro),
ou celle du rôle de l’ESMA vis-à-vis
des régulateurs nationaux. Tous ces
points sont encore en discussion et
le vote du Parlement européen est
attendu pour la fin du mois de septembre 2011.
La révision de MIFID...
La Directive MIF fait l’objet d’une
révision entamée en 2010 par la Commission européenne (MIFID II)[7].
L’un des objectifs de cette révision
est d’accroître la transparence sur
les dérivés sur marchandises. Il est
proposé une définition large des
OTF (Organized Trading Facility), à
côté de celle de marchés réglementés et MTF, afin d’intégrer des obligations de transparence pour les
opérations réalisées sur des platesformes organisées mais en dehors
des MTF et des marchés réglementés. De la même manière, le projet
prévoit d’étendre la transparence
pré- et post-transactions pour toutes les opérations – quel que soit le
[7] Cf. cette chronique, « Révision de la MIF : une
chance oubliée de corriger les excès des marches »,
Revue Banque, n° 733, daté de févr. 2011, p. 76.
La Directive abus de marchés fait elle
aussi l’objet d’une révision depuis
novembre 2008 (MAD II), afin de
tenir compte des évolutions intervenues depuis son adoption en 2003.
Au-delà des modifications propres
à la matière et liées aux changements opérés par le fonctionnement
des marchés, comme, par exemple,
l’extension du champ d’application
de la directive aux MTF, la Consultation prévoit une série de mesures
propres aux produits dérivés : l’alignement de la définition des instruments financiers sur celle, plus
large, de la Directive MIF, laquelle
couvre par exemple les CFD[8], les
dérivés de crédit et les dérivés climatiques, non visés actuellement
par la Directive MAD. De la même
manière, il est proposé de revoir la
définition – actuellement vague – de
l’information privilégiée propre aux
dérivés sur marchandises, ou encore
d’étendre l’obligation de déclaration
de soupçon aux produits dérivés de
gré à gré. La Commission a annoncé
qu’elle publierait ses propositions
relatives à MIFID II et MAD II en
octobre 2011.
L’épineuse question
du netting...
La question du netting des produits
dérivés est sans doute l’une des plus
complexes en la matière. Elle se situe
au carrefour du droit des contrats
et du droit de la faillite. Depuis plusieurs mois, cette question fait l’objet de nombreuses réflexions au sein
[8] Contract For Difference.
du Comité de Bâle comme des différentes instances du G20 dans le
cadre des discussions relatives aux
plans de résolution et aux institutions
financières systémiques (SIFI’s)[9].
Il s’agit à la fois de s’assurer de l’efficacité des dispositifs de netting en
période défaut, tout en limitant dans
certaines circonstances leur pleine
efficacité ! En Europe, la Commission a choisi d’examiner cette question dans deux cadres : d’une part,
dans son projet d’initiative législative relative à la gestion de la crise
et à sa résolution[10] ; d’autre part,
dans le cadre d’un nouvel instrument législatif propre à la question
du netting en cas de survenance d’un
défaut d’une institution financière
conduisant à l’adoption d’un plan
de résolution. Compte tenu de la
complexité du sujet, la Commission a lancé, le 6 janvier 2011, une
consultation technique auprès de
certains experts[11]. Retenons que
ceux-ci estiment que le cadre européen actuel n’offre pas une sécurité
suffisante quant à l’efficacité du netting, et que l’introduction de pouvoirs
exorbitants au profit de l’autorité
chargée d’administrer l’établissement
financier dans le cadre d’un plan de
résolution viendrait troubler encore
plus la situation en créant des zones
d’incertitudes.
Les discussions au sein
d’Unidroit
Alors que l’Europe ne s’est pas
encore prononcée sur les conditions
de fonctionnement du netting en
[9] Cf. cette chronique, « Gestion des crises
bancaires et plans de résolution », Revue Banque,
n° 730-731, daté de déc. 2010, p. 122.
[10] « Legislative initiative on a framework for bank
crisis management and resolution » : Commission
Work Programme 2011, Communication from
the Commission to the European Parliament,
the Council, the European Economic and Social
Committee and the Committee of the Regions,
COM(2010) 623 final.
[11] Consultation disponible sur : http://ec.europa.
eu/internal_market/bank/crisis_management/
index_en.htm#consultation2011.
cas de crise, la question prend une
dimension plus large avec l’ouverture des débats au sein d’Unidroit,
l’organisme chargé d’harmoniser
le droit au niveau mondial. Cette
institution a lancé les premières
consultations auprès des experts
nationaux au début de l’été 2011.
À ce stade des discussions, il s’agit
déjà de se mettre d’accord sur le
champ du futur outil international
– s’agira-t-il d’une Convention internationale qui s’impose directement
dans l’ordre interne de chaque État
membre ou plutôt de principes sans
force obligatoire, voire d’un guide
législatif à usage des pays qui veulent se doter d’une législation efficace sur le netting ? – et surtout sur
son contenu. Or, alors que jusqu’à
la crise financière de 2008, le netting
bénéficiait de mesures de faveur
exceptionnelles au bénéfice des
créanciers en cas de faillite d’une
contrepartie, depuis ces événements,
les pouvoirs publics et les régulateurs sont beaucoup plus réticents à
accorder les mêmes bénéfices à ces
créanciers. En effet, toute mesure
qui favorise les créanciers conduit
ipso facto à mettre la contrepartie en
défaut dans une situation moins
favorable, jusqu’à, le cas échéant,
prononcer une faillite, laquelle
peut conduire l’État de résidence de
l’entreprise en défaut à intervenir,
y compris financièrement, dans la
gestion de cette faillite. Autrement
dit, c’est l’équation classique du
droit de la faillite : convient-il, par
des mesures législatives, de privilégier l’entreprise en défaut ou au
contraire ses créanciers ? Fort de
l’expérience de la crise où les États
– et donc les contribuables – ont
dû venir au secours de nombreux
établissements bancaires en difficulté, la tendance des gouvernements aussi bien en Europe qu’aux
États-Unis, tout comme celle des
régulateurs bancaires au nom de
la stabilité financière, consiste à
“
La tendance des
gouvernements,
tout comme celle
des régulateurs
bancaires au nom
de la stabilité
financière,
consiste à ne plus
accorder tous
les avantages
du netting en cas
de défaut d’une
contrepartie.
”
ne plus accorder tous les avantages
du netting en cas de défaut d’une
contrepartie[12].
Une telle approche remet en cause
les principes de base du fonctionnement des marchés de produits dérivés
qui ont guidé depuis plus de 20 ans
l’élaboration des différentes législations relatives au netting. Tel est le
cas, par exemple, de deux mesures
en discussion :
−− permettre à l’administrateur provisoire de choisir les contrats qu’il
va souhaiter continuer ou arrêter
(risque connu sous l’expression de
« cherry picking ») ;
−− accorder le bénéfice d’une période – même très courte – au sein de
laquelle il sera impossible pour les
contreparties de l’établissement en
défaut de prononcer l’exigibilité
anticipée de tous les contrats en
cours.
Vers des exigences
en fonds propres
supplémentaires ?
Toutes ces discussions ne sont pas
neutres économiquement, dans la
mesure où in fine ces modifications
peuvent conduire à des exigences
de fonds propres supplémentaires
pour les établissements financiers.
En effet, grâce à l’efficacité totale du
netting en cas de faillite, les établissements de crédit ne calculent leurs
besoins de fonds propres au regard
du risque de contrepartie que sur une
base nette (c’est-à-dire après compensation ou netting) des contrats en
cours, et non sur une base brute. Dès
lors que cette efficacité est remise,
même partiellement, en cause, il
n’est pas sûr que le bénéfice prudentiel pour les besoins de fonds
propres jusque-là accordé demeure
identique. Comme on le voit, ces discussions touchent de près à l’ordre
économique propre à chaque État (le
choix de privilégier les créanciers ou
[12] Communiqué, IP/11/10, 6 janv. 2011.
octobre 2011 no 740
Revue Banque
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veille technique
le débiteur est un choix de politique
économique), alors que les conditions de fonctionnement du netting
ressortent plutôt de l’ordre contractuel (l’accord de netting). Les débats
au sein d’Unidroit ne concerneront
que les aspects contractuels du netting, et non les aspects réglementaires ou ceux du droit de la faillite.
C’est là une limite importante à la
tentative d’harmonisation mondiale
de la matière.
Un projet de règlement
européen sur les ventes
à découvert...
Plusieurs États membres européens
ont adopté des mesures réglementaires, parfois contradictoires, visant
à limiter, voire même interdire, les
ventes à découvert à l’occasion de
la crise bancaire, puis de la crise
sur les dettes souveraines[13]. Le
15 septembre 2010[14], la Commission européenne a publié une
proposition de règlement sur les
ventes à découvert, afin d’instaurer
un régime européen minimum en
lieu et place des différentes réglementations nationales existantes,
même si le nouveau texte laisse la
possibilité aux États membres d’intervenir directement dans des circonstances exceptionnelles, sous
réserve de notifier de ces mesures
l’ESMA, qui tâchera alors de coordonner les actions de ces États sans
pouvoir les bloquer. Autant dire que
l’ESMA devra faire la police avec un
son seul pouvoir de persuasion…
Le nouveau régime des ventes à
découvert s’appliquerait à tous les
instruments financiers négociés sur
un marché réglementé ou un MTF
en Europe. Rien n’est cependant
[13] Cette chronique, « Dettes souveraines et abus de
marché », Revue Banque n° 737, daté de juin 2011, p. 70.
[14] En ce qui concerne les ventes à découvert et
les dérivés de crédit, la Commission a lancé une
consultation entre le 14 juin et le 10 juillet 2010.
La question des Dépositaires centaux de titres
(CSD) a fait l’objet, quant à elle, d’une consultation
ouverte entre le 13 janvier et le 1er mars 2011.
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Revue Banque
no 740 octobre 2011
“
Le projet
européen de
réglement
des ventes
à découvert
s’appliquerait
à tous les
instruments
financiers
négociés sur
un marché
réglementé
ou un MTF en
Europe.
”
prévu pour les OTF et, par définition, encore moins pour le gré à gré.
Le projet met en place une obligation de déclaration des positions
des vendeurs à découvert (qu’ils
résident en Europe ou en dehors de
l’Union européenne). Ainsi, en ce
qui concerne les actions, le projet
prévoit une déclaration aux autorités nationales compétentes pour
toute position représentant 0,2 %
du capital de la société émettrice et
pour chaque 0,1 % supplémentaire ;
au-delà de 0,5 %, cette déclaration
sera publique.
...et sur les positions
en instruments de dette
souveraine
Pour les positions relatives à des
instruments de dette souveraine,
le seuil de déclaration sera fixé
par la Commission européenne,
et celle-ci sera notifiée à l’autorité
compétente (mais pas au public).
Le projet prévoit aussi de limiter
les positions à découvert : selon la
proposition, la vente à découvert
ne serait autorisée que si le vendeur dispose des titres ou en disposera au moment de la livraison
aux termes d’un prêt de titres ou
de toute autre convention permet-
tant de disposer des titres. Mieux :
lors des discussions au sein du
Conseil ECON, il a été décidé que
les ventes à découvert sous forme
de CDS sur titres de dettes souveraine ne seraient possibles que si
le vendeur détient préalablement
les titres de dettes ou a acheté lesdits titres au plus tard à la fin de la
journée de Bourse où le CDS a été
conclu. Autrement dit, la vente à
découvert n’est autorisée… que si
le vendeur n’est pas à découvert !
Comme on le voit, l’actualité financière sur la crise de la dette grecque
a largement influencé le contenu
des discussions. De son côté, le
Parlement européen a adopté, le
6 juillet 2011, le document amendé
par le Conseil européen du 17 mai
2011 – lequel a apporté un certain
nombre de précisions, notamment
quant aux exceptions à la prohibition des ventes à découvert, pour
les opérations de pensions livrées,
de prêts de titres ou de contrats à
terme ferme –, mais il ne s’agissait
là que d’un vote indicatif. Le vote
final du Parlement ne devrait pas
intervenir avant la fin 2011.
L’Europe est-elle
en retard ?
Si l’Europe a pris du retard par rapport aux États-Unis dans l’adoption
de son paquet législatif relatif aux
produits dérivés, on conviendra,
d’une part, que les décisions prises dans le cadre du G20 étaient
largement inspirées par la délégation américaine. Cependant, d’autre
part, tant que les dizaines (un peu
plus d’une centaine en réalité) de
mesures d’application de la loi Dodd
Franck n’ont pas été prises par la
SEC et la CFTC, les États-Unis ne
sont pas en mesure de dire que leur
réactivité a été plus grande que celle
des Européens. Qui sait d’ailleurs
si nous ne serons pas ici face à la
fable de La Fontaine du lièvre et de
la tortue ? n