Le rachat d`actions et la politique de stock

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Rachat d’actions et politique des stock-options
Rim EL HOUCINE*
Docteur en Sciences de Gestion, Membre de l’unité de recherche IFG Tunisia
Tel : 58 350 993 ;
Mail : [email protected]
Adel BOUBAKER
Professeur à la FSEG Tunis, directeur de l’IFG Tunisia
Tel : 98 430 378 ;
Mail : [email protected]
Résumé:
L’objectif de ce papier c’est d’étudier la relation entre le rachat d’action et la politique de stockoptions. En effet, certaines études montrent que le développement des plans de stock-options depuis le
début des années 1990 est également considéré comme l’une des explications de l’accroissement des
programmes de rachats d’actions. Les théories financières trouvent que les firmes qui offrent des
stock-options sont incitées à procéder à des rachats afin d’éviter la dilution liée à l’exercice des
options. De plus, les dirigeants qui disposent des stock-options ont intérêt à substituer les rachats aux
augmentations de dividendes, puisque le paiement de dividendes réduit, dans certains cas, la valeur de
leurs options (Lambert et al. 1989 ; DeFusco et al.1991). En outre, les stock-options peuvent être
considérées comme un outil permettant d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires
(Yermack, 1995 ; Palia, 2001). Les dirigeants ayant des stock-options sont donc amenés à agir dans
l’intérêt des actionnaires, et par conséquent à augmenter les versements de fonds aux actionnaires,
potentiellement par l’intermédiaire des rachats d’actions.
Nous avons testé la validité de nos hypothèses sur un échantillon de 77 entreprises françaises cotées
sur la période 2003-2008.
Les résultats font apparaître, d’abord, un lien positif entre l’exercice futur et proche des stock-options
salariales et les rachats d’actions. La volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice des stock-options
peut être ainsi l’un des motifs des rachats effectifs. Les résultats montrent, ensuite, que les dirigeants
qui détiennent un nombre conséquent de stock-options incitent les entreprises à procéder à des rachats
d’actions. Il est probable donc que les entreprises utilisent en partie le rachat afin d’atteindre l’un des
principaux objectifs des plans de stock-options, à savoir la réduction des conflits entre dirigeants et
actionnaires. D’autre part, on a détecté une relation négative entre l’existence de stock-options
managériales et la politique d’augmentation de dividendes. Ce lien confirme l’hypothèse de
substitution des rachats aux dividendes lors de l’existence de stock-options managériales.
Mots Clés : Rachat d’action, stock-options
Classification JEL : G35, G39
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INTRODUCTION :
Plusieurs études récentes s’intéressent à la mise en place des plans de stock-options
(Jolls, 1998 ; Fenn et Liang, 2001 ; Weisbenner, 2000 ; Kahle, 2002 ; Bens et al. 2003). Ces
études montrent que le développement des plans de stock-options depuis le début des années
1990 est également considéré comme l’une des explications de l’accroissement des
programmes de rachats d’actions.
Le développement des plans de stock-options peut justifier celui des programmes de
rachats pour plusieurs raisons. Les firmes qui offrent des stock-options sont incitées à
procéder à des rachats afin d’éviter la dilution liée à l’exercice des options. De plus, les
dirigeants qui disposent des stock-options ont intérêt à substituer les rachats aux
augmentations de dividendes, puisque le paiement de dividendes réduit, dans certains cas, la
valeur de leurs options (Lambert et al. 1989 ; DeFusco et al.1991). En outre, les stock-options
peuvent être considérées comme un outil permettant d’aligner les intérêts des dirigeants sur
ceux des actionnaires (Yermack, 1995 ; Palia, 2001). Les dirigeants ayant des stock-options
sont donc amenés à agir dans l’intérêt des actionnaires, et par conséquent à augmenter les
versements de fonds aux actionnaires, potentiellement par l’intermédiaire des rachats
d’actions.
Le lien entre le développement des plans de stock-options et celui des programmes
de rachat a surtout été testé dans le contexte américain. Nous nous proposons dans ce papier
d’étudier ce lien dans le contexte français. Le cas français s’avère particulièrement
intéressant. En effet, la réglementation française en matière de rachat d’actions a été fortement
assouplie en juillet 1998 ; et depuis cette date, un grand nombre d’entreprises françaises ont
approuvé des programmes de rachat d’actions. Selon les estimations de l’AMF, entre 1998 et
2002, le nombre d’entreprises françaises ayant annoncé un programme de rachat passe de 49 à
380. De même, l’accroissement des rachats est associé à un développement important des
plans de stock-options.
Ce papier s’organise comme suit. La première section est consacrée à la politique
des plans de stock-options. La seconde section détaille les hypothèses sous-jacentes au lien
entre les rachats d’actions et les stock-options. La troisième section décrit l’échantillon, les
sources de données et les variables. Enfin, la quatrième section présente les résultats.
1. LA RELATION ENTRE RACHATS D’ACTIONS ET STOCK-OPTIONS
Certaines études tentent d’expliquer la popularité du rachat d’actions par le recours
massif aux options d’achat sur actions pour les salariés qui entraînerait une dilution
significative du capital des sociétés qui font ce type d’opérations. Les entreprises rachèteraient
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alors leurs actions pour compenser la dilution du bénéfice par action. Plusieurs études
américaines ont récemment observé un lien entre les plans d’options d’achat d’actions et les
rachats (Fenn et Liang, 2001 ; Bens et al., 2003). Il est également imaginable que certaines
firmes rachètent leurs actions afin de pouvoir attribuer ces actions à leurs employés dans le
cadre de plans d’options d’achat d’actions.
Cette section se propose d’expliquer deux hypothèses sous-jacentes au lien entre les
rachats d’actions et les stock-options. La première porte sur le lien entre les rachats d’actions
et la dilution liée à l’exercice de stock-options. La seconde s’intéresse à l’impact des
dirigeants possédant des stock-options sur la modification des paramètres de la politique de
rémunération (rachat d’actions et dividendes).
1.1. LES HYPOTHÈSES
Selon Jolls (1998), l’octroi d’options d’achat d’actions aux dirigeants doit avoir pour
effet d’encourager les rachats plutôt que les dividendes car ils ne diluent pas la valeur de
l’action de la firme. La sortie de revenus s’accompagne d’une réduction proportionnelle du
nombre d’actions détenues par les actionnaires. Par conséquent, les options d’achat qui
donnent le droit d’acheter des actions à un prix prédéterminé valent plus après un rachat
d’actions qu’après la distribution de dividendes. Son étude empirique valide cette hypothèse
puisque le niveau de stock-options des dirigeants est deux fois plus élevé dans les firmes qui
rachètent des actions que dans celles qui distribuent des dividendes. Les résultats de Fenn et
Liang (2001) sont similaires alors que Dittmar (2000) obtient des résultats plus mitigés.
L’exercice des stock-options impliquant une augmentation de capital conduit à une
dilution du BPA et du contrôle. Selon Desbrières et al. (2000), « les plans d’options peuvent
nuire aux actionnaires parce qu’ils entrainent une dilution de leurs droits sur la richesse créée
et de leurs droits de vote ». La dilution liée à la politique de stock-options pourrait ainsi mettre
en danger le patrimoine des actionnaires, notamment, si le prix d’exercice été très faible et si
les options portent sur une partie importante du capital.
Les entreprises doivent donc gérer le problème de dilution du bénéfice par action
comme du contrôle. Pour cette raison, elles doivent initialiser des programmes de rachats
pour, au moins, deux raisons : 1) soit pour racheter tout ou partie des actions nouvellement
créées suite à l’exercice des options de souscription (stock-options qui entrent dans le cadre de
plans de souscription d’actions), 2) soit pour livrer des titres lors de l’exercice des options
d’achat (stock-options qui entrent dans le cadre de plans d’achat d’actions).
Afin d’éviter la dilution liée aux plans de stock-options, les entreprises ont donc
intérêt à effectuer des rachats d’actions préalablement à l’exercice des options. Cette
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constatation à été testée et validée par Weisbenner (2000), Kahle (2002) et Bens et al. (2003)
dans le contexte américain et par Albouy et Morris (2006) dans le contexte canadien.
Weisbenner (2000) détecte une relation positive et statistiquement significative entre les
rachats d’actions et l’attribution des stock-options durant les 3 ou 4 années qui précèdent les
rachats d’actions. Selon Weisbenner (2000), cette dernière variable représente une bonne
approximative du nombre de stock-options exercées pendant, ou juste après le rachat, puisque
la période d’indisponibilité fiscale de ces options varie entre 3 et 4 ans. Kahle (2002)
montrent que les stock-options qui seront exercées dans un futur proche (qui sont mesurées
par les stock-options en circulation et les stock-options exerçables) sont reliées positivement à
l’activité de rachat (décision et montant des rachats). En revanche, Bens et al. (2003) mettent
en évidence un lien positif entre la dilution du BPA liée à l’exercice des stock-options et les
rachats d’actions. Ils montrent ainsi que les rachats d’actions sont importants lorsque le
niveau du BPA de l’entreprise est au dessous du seuil désiré par les dirigeants. Enfin, Albouy
et Morris (2006) mettent en évidence un lien positif et statistiquement significatif entre
l’exercice de stock-options et la probabilité de rachat. Ils trouvent en outre que ce lien est
accentué en période de forte croissance économique.
En s’appuyant sur les arguments théoriques et empiriques, il est possible de formuler
l’hypothèse suivante :
H1 : Les firmes dans lesquelles les salariés exercent un nombre important de stock-options
sont incitées à procéder à des rachats d’actions.
La théorie de l'agence est née de la séparation entre propriété et pouvoir c'est-à-dire
de l'existence de firmes dans lesquelles les dirigeants ne sont pas actionnaires. Jensen et
Meckling (1976) ont démontré que les coûts d'agence sont d'autant plus élevés que le
pourcentage de capital possédé par les dirigeants est faible. Si les rachats d'actions
s'accompagnent d'attributions d'actions aux dirigeants, ils renforcent l'actionnariat managérial
et par ce biais améliorent la convergence d'intérêts entre dirigeants et actionnaires.
Les dirigeants possédant des stock-options favorisent les versements de fonds via des
rachats d’actions. Ainsi, plusieurs études, (Yermack, 1995 ; Palia, 2001), montrent que la
politique de stock-options est un moyen permettant d’aligner les intérêts des dirigeants sur
ceux des actionnaires. Les dirigeants ayant des stock-options sont donc incités à agir dans
l’intérêt des actionnaires, et par conséquent à augmenter les versements de fonds aux
actionnaires, potentiellement par l’intermédiaire des rachats d’actions.
Les dirigeants possédant des stock-options peuvent modifier les paramètres
de la politique de rémunération d’une autre manière. Ainsi, la plupart des contrats
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d’options ne prévoient pas d’ajustement du prix d’exercice lors du détachement du
dividende. A titre indicatif, Murphy (1998) trouve que moins de 2% des 618 grandes
entreprises attribuant des stock-options offrent des options protégées contre les versements
de dividendes. Le paiement de dividende vient de ce fait diminuer la valeur de stock-options,
et réduire par conséquent la richesse des détenteurs d’option (problème de non fongibilité des
actions nouvelles avec les actions anciennes). Au contraire, l’absence de dilution grâce aux
actions rachetées et l’éventuelle régularisation des cours à la suite des annonces des
programmes de rachat accroît la valeur des stock-options. En conséquence, les dirigeants
disposant des stock-options, qui ont la tendance à prendre des décisions qui augmentent la
valeur de leurs options et à éviter celles qui la diminuent (Desbrières, 1997), amènent les
entreprises à substituer les rachats d’actions aux augmentations de dividendes (Lambert et
al., 1989).
Toutefois, les résultats trouvés par Weisbenner (2000) mettent en évidence une
corrélation négative entre les options allouées aux cinq dirigeants les mieux payés et les
rachats d’actions. Selon Weisbenner (2000), les dirigeants qui disposent des stock-options
amènent les entreprises à limiter la distribution de bénéfices, que cette distribution soit
effectuée sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.
Par contre, Jolls (1998), Fenn et Liang (2001) et Kahle (2002) confirment le lien
positif entre les stock-options accordées spécifiquement aux dirigeants et les rachats.
D’abord, Jolls (1998) montre que l’ampleur des stock-options accordées aux dirigeants
favorise les opérations de rachats d’actions. Ensuite, Fenn et Liang (2001) révèlent une
relation statistiquement négative entre les stock-options des dirigeants et la distribution des
dividendes. Fenn et Liang (2001) montrent également une relation statistiquement positive
entre ces stock-options et les rachats d’actions. Enfin, Kahle (2002) trouve que la probabilité
du rachat d’actions est liée positivement et significativement aux stock-options accordées
aux dirigeants, qu’elles soient exerçables ou pas. En revanche, une fois la décision de
rachat d’actions prise, les stock-options des dirigeants n’ont pas un effet sur le montant des
rachats.
En s’appuyant sur les arguments théoriques et les résultats trouvés par la
plupart des études antérieures, il est possible de poser l’hypothèse suivante :
H2 : Les firmes dans lesquelles les dirigeants détiennent un nombre important de stockoptions sont incitées à substituer les rachats aux augmentations de dividendes.
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1.2. LES
ÉTUDES EMPIRIQUES DE LA RELATIONS ENTRE RACHAT D’ACTIONS ET PLAN DE
STOCK-OPTIONS
Les firmes peuvent utiliser le rachat d’actions pour éviter la dilution liée aux plans de
stock-options. Cette constatation a été testée et validée par certains auteurs. En étudiant les
programmes de ramassage en bourse entre 1992 et 1996 aux États-Unis, Kahle (2002)
constate que la Probabilité de rachat est positivement liée au total des options exerçables au
cours de l’année du rachat ainsi qu’au nombre d’options pour l’année qui suit l’annonce du
rachat. Il conclut à la volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice des stock-options. Albouy et
Morris (2006), à partir d’un échantillon de 252 firmes canadiennes entre 1990 et 1999, font
apparaître une relation positive et significative entre la probabilité de rachat et l’exercice des
stock-options, ce qui corrobore l’hypothèse d’évitement de dilution du bénéfice par action liée
à l’exercice des stock-options. Balachandran et al. (2008) confirment cette hypothèse sur un
échantillon d’entreprises australiennes. Les résultats de Weisbenner (2002) sur un échantillon
de 628 firmes entre 1994 et 1999 vont également dans ce sens : la taille du programme
d’options et le nombre des exercices d’options durant l’année influencent significativement
les programmes de rachat d’actions ultérieurs. Plus récemment, Babenko (2009), constate que
les rachats d’actions sont positivement liés aux nombres d’options en circulation attribuées
pour les dirigeants et/ou les salariés. En outre, il montre que le marché réagit favorablement
aux annonces de rachat d’actions lorsque les salariés disposent de nombreuses options d’achat
d’actions. Enfin, Bens et al. (2003) et Myers et al. (2007) révèlent que les firmes sont incitées
à réaliser des rachats d’actions lorsque le niveau de leur BPA est au-dessous du seuil désiré
par les gestionnaires. Ils concluent à la volonté des entreprises d’augmenter le bénéfice par
action après l’exercice des stock-options pour justifier leur recours aux rachats d’actions.
Tout compte fait, le développement des plans de stock-options peut justifier celui de
rachat d’actions (Weisbenner, 2002 ; Fenn et Liang, 2001 ; Kahle, 2002 ; Albouy et Morris,
2006 ; Balachandran et al., 2008). Ces résultats montrent que les firmes rachètent leurs
propres actions afin de fournir les fonds nécessaires et pour d’éviter la dilution liée à
l’exercice des stock-options.
2. VALIDATION EMPIRIQUE
Nous souhaitons tester l’influence de plans d’option d’achat sur la décision de rachat
d’actions. A notre connaissance peu d’études en France se sont intéressées au lien potentiel
entre les probabilités de rachat effectif et l’ampleur des plans d’options d’achat. En cela, notre
étude contribue de manière significative à la littérature sur les rachats d’actions en France.
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2.1. ECHANTILLON ET SOURCES DE DONNÉES
Dans le cas où la société décide de réaliser son programme de rachat, elle doit
déclarer mensuellement à l’AMF le nombre d’actions rachetées. Cette information est publiée
par l’AMF sur son site internet sous forme de fiches. Les fiches présentent pour chaque
société le type d’opérations effectuées (achat de titres, cession, transfert ou annulation), le
nombre d’actions concernées et la date de l’opération. Ceci permet de collecter les données
relatives aux rachats effectifs. Ces informations nous permettent d’associer les rachats
effectifs à leurs programmes, savoir combien d’actions sont rachetées par une telle entreprise
dans le cadre de chaque programme annoncé et donc faire la distinction entre entreprises
actives et inactives.
En ce qui concerne la variable relative aux stock-options, aucune base de données ne
recense les informations qui concernent les plans de stock-options attribuées en France. Nous
sommes donc amenés à les collecter manuellement (à partir des rapports annuels des
entreprises).
Afin de tester le lien entre les rachats d’actions et les stock-options accordées
globalement aux salariés, dirigeants ou non, nous avons retenu un échantillon de 462
observations, relatives à 77 entreprises membres de l’indice SBF 120 cotées entre 2003 et
2008, 9 d’entre elles n’attribuent pas de stock-options. Trois variables ont été retenues pour
les stock-options, les stock-options attribuées, les stock-options en circulation et les stockoptions exerçables.
Les rachats d’actions sur le marché français ont été largement utilisés pendant la
période d’étude retenue (2003-2008). Entre janvier 2003 et décembre 2008, 270 observations
(entreprises-années) ont effectué des rachats d’actions, soit plus que la moitié des entreprises
de l’échantillon (58.44%). La répartition des opérations de rachats par année montre que
l’année 2007 est la plus active. Ainsi, le nombre de titres rachetés en 2007 s’est élevé à
103 013 845, soit 25.68% des rachats effectués pendant la période de l’étude. En termes de
déclarations mensuelles.
Le tableau 1 et la figure 1 montrent également que les stock-options ont connu un
accroissement très important pendant la période de l’étude. Entre 2003 et 2008, 63.2% des
entreprises de notre échantillon allouent des stock-options. En outre, le nombre annuel moyen
de stock-options en circulation en 2008 (environ 11.3 millions) est plus important que celui
observé en 1999 (environ 8 millions).
[Insérer Tableau 1]
[Insérer Figure 1]
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2.2. MESURE DES VARIABLES ET MÉTHODOLOGIE
La première hypothèse suppose que les entreprises dans lesquelles les salariés
exercent un nombre important de stock-options sont incitées à effectuer des rachats d’actions.
Ainsi, afin d’éviter une trop grande dilution, les entreprises ont intérêt à racheter
préalablement à l’exercice des stock-options. De ce fait, les stock-options qui seront exercées
dans un futur proche doivent être associées positivement à la décision de rachat d’actions.
Pour étudier la décision de rachat, nous proposons de mener des régressions logistiques dans
lesquelles nous retenons comme variable dépendante : DECISION.
Cette variable a été mesurée par une variable binaire qui prend la valeur 1 si la firme
a activé au moins un programme annoncé durant la période de l’étude et 0 sinon (Dereeper et
Romon, 2006 ; Mellouli, 2009).
DECISION = 1, si la firme a activé au moins un programme de rachat.
DECISION = 0, si la firme n’a pas activé de programme de rachat.
La seconde hypothèse suppose que les entreprises dans lesquelles les dirigeants
détiennent un nombre important de stock-options sont incitées à effectuer des rachats
d’actions et à limiter les versements de dividendes. Elle implique que les stock-options
allouées aux dirigeants doivent être liées, à la fois, positivement à la décision de rachats et
négativement à la décision d’augmentation de dividendes. Nous proposons, dans ce cas, de
mener deux modèles de régressions logistiques. La variable dépendante du premier modèle
logistique est la variable (DECISION). Celle du second modèle (AUG-DIV) prend la valeur
«1» si l’entreprise augmente les versements de dividendes durant l’année et «0» sinon.
Concernant les variables relatives aux stock-options (variables principales), celles-ci
sont classées en deux groupes, selon la nature des détenteurs d’options :

Trois variables relatives aux stock-options salariales. La première (SO CIRC)
mesure la fraction de capital pouvant être impliquée par les stock-options salariales en
circulation ; elle est égale au nombre total de stock-options en circulation rapporté au nombre
total d’actions en circulation. La seconde variable (SO EXER) définie par le rapport entre les
stock-options exerçables et le nombre d’actions en circulation. La troisième (SO ATTR)
définie par le rapport entre les stock-options attribuées et le nombre d’actions en circulation.
Les stock-options attribuées constituent les stock-options allouées aux salariés mandataires
sociaux ou non. Les stock-options en circulation et les stock-options exerçables sont utilisées
comme proxy des stock-options qui seront exercées dans un futur proche. Autrement dit, les
stock-options en circulation et les stock-options exerçables sont utilisées comme indicateurs
des stock-options qui seront exercées pendant l’année de rachat, ou juste après nous mesurons
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la fraction du capital pouvant être impliquée par les stock-options en circulation ; elle est
égale au nombre total de stock-options en circulation rapporté au nombre total d’actions en
circulation. Les stock-options en circulation sont utilisées comme proxy des stock-options qui
seront exercées dans un futur proche. Autrement dit, les stock-options en circulation sont
utilisées comme indicateur des stock-options qui seront exercées pendant l’année de rachat, ou
juste après†.

Une variable relative aux stock-options managériales qui est (SO-D-ATTR)
rapporte le nombre de stock-options attribuées aux dirigeants durant l’année du rachat au
nombre d’actions en circulation. Nous l’utilisons afin de tester la deuxième hypothèse.
Par ailleurs, les opérations de rachats d’actions peuvent être influencées par les
caractéristiques financières de la firme. Quatre variables de contrôle sont, de ce fait, intégrées
à nos modèles.
L’existence d’un sous-endettement peut être également un élément qui caractérise les
entreprises procédant à des rachats d’actions. Ainsi, les entreprises endettées ont l’obligation
de verser régulièrement des liquidités aux créanciers. Ceci limite les fonds à la disposition du
dirigeant tout en lui imposant une gestion plus stricte (Jensen, 1986). L’endettement permet
de réduire la distribution de cash aux actionnaires et donc de limiter les rachats d’actions.
Nous utilisons le rapport entre les dettes totales et l’actif total, noté DETTE. Ce ratio
d’endettement est supposé associé négativement au rachat.
La distribution de FCF aux actionnaires peut justifier le recours des entreprises aux
rachats effectifs. Ainsi, le versement de fonds disponibles aux actionnaires sous forme de
rachats limite les fonds à la disposition des dirigeants et réduit par conséquent le risque de
financement des projets insuffisamment rentables. Ceci aide à la résolution des conflits
d’agence entre actionnaires et dirigeants, générateurs de coûts (Jensen, 1986). En s’appuyant
sur ces analyses, les variables relatives aux FCF doivent influencer positivement le taux de
rachat effectif. La variable FCF qui est la différence entre le résultat opérationnel et les
dépenses d’investissement rapportée à l’actif total. Cette variable de FCF est supposée être
liée positivement au rachat.
Un élément important du concept de création de valeur correspond au
bouleversement opéré dans les politiques de rémunération de certaines catégories de salariés.
L’équipe dirigeante et les cadres des entreprises ont ainsi souvent vu, au cours de ces
dernières années, une partie de leurs rémunérations dépendre de la réalisation de certains
†
Selon Kahle (2002), les stock-options en circulation et les stock-options exerçables sont de bonnes
approximatives des stock-options qui seront exercées dans un futur proche.
9
objectifs et d’indicateurs de performance ou de rentabilité. Ces dispositions relèvent
directement d’une approche de création de valeur actionnariale dans la mesure où elles ont
pour but de faire converger les aspirations des dirigeants d’une société avec les intérêts de ses
actionnaires. En offrant des titres à leurs employés, les sociétés espèrent profiter d’une
meilleure rentabilité associée à l’amélioration de la productivité du travail (Gerhart et Rynes,
2003). Les politiques incitatives par une rémunération en actions et par la détention directe
d’actions permettent d’atténuer les conflits entre les dirigeants et les actionnaires (Jensen et
al., 1976 ; Lambert et Larcker 1991 ; Charreaux 1997 ; Desbrières 1997 et Fenn et Liang,
2001). Dans ce cadre, l’attribution des stock-options permet d’aligner l’intérêt des dirigeants
sur ceux des actionnaires, c'est-à-dire de maximiser la création de valeur actionnariale. Par
conséquent, les dirigeants ayant des stock-options sont incités à agir dans l’intérêt des
actionnaires et donc à augmenter les versements des fonds aux actionnaires moyennant des
rachats d’actions. Un indicateur de performance économique est utilisé. Cette variable est
mesurée par le rapport du résultat d’exploitation après impôt sur l’actif économique. Ce ratio
n’est pas affecté par la structure financière de l’entreprise, il indique le taux de rentabilité des
capitaux propres lorsque l’endettement est nul.
Historiquement, les dividendes étaient la forme de distribution des profits privilégiée.
Ce n’est qu’à partir des années 80 aux États-Unis, comme nous l’avons évoqué plus haut, que
les rachats d’actions se sont développés de manière significative. En se situant dans des
conditions de marchés financiers parfaits et efficients, les deux instruments ont en commun de
permettre une distribution de liquidités à l’usage exclusif des actionnaires et aux dépens des
tiers. Cela se concrétise par un décaissement des liquidités par la société, qui n’ira ni aux
salariés, ni aux créanciers, ni aux fournisseurs (Lease et al., 2000). Ainsi, le rachat d’actions
est équivalent à un versement de dividendes pour l’actionnaire. Toutefois, la théorie met en
avant plusieurs différences entre le dividende et le rachat (régime fiscal, flexibilité…), dont le
caractère substituable est alors discutable (Dereeper et Romon, 2006). Empiriquement, aussi
bien la complémentarité que la substituabilité ont été affirmés.
Le tableau 2 récapitule les différentes variables utilisées.
3. RESULTATS ET DISCUSSIONS
Nous étudions, tout d’abord, les caractéristiques des entreprises qui procèdent à des
rachats d’actions. Ensuite, nous examinons l’impact des stock-options salariales sur la
décision de rachat. Enfin, nous vérifions l’effet des stock-options managériales sur les rachats
d’actions et sur les augmentations de dividendes.
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3.1. LES CARACTÉRISTIQUES DES ENTREPRISES PROCÉDANT À DES RACHATS D’ACTIONS
Les opérations de rachats d’actions propres sont-elles influencées par les
caractéristiques de l’entreprise initiatrice, en particulier celles relatives aux plans de stockoptions ? Pour répondre à cette question, nous scindons l’échantillon en deux sous-ensembles.
Le premier regroupe les entreprises qui ont effectué durant l’année des rachats (entreprises
actives). Le second est constitué par les entreprises de caractères opposés (entreprises
inactives). Ensuite, nous procédons à une comparaison univariée entre les deux souséchantillons basée sur des variables spécifiques aux plans de stock-options (SO CIRC, SO
EXER, SO ATTR et SO-D-ATTR) et sur des variables financières classiques (DETTE, FCF,
ROA et DIV).
Alors que le tableau 3 présente les statistiques descriptives des variables, le tableau 4
présente les caractéristiques des deux sous-échantillons selon la décision de rachat d’actions.
L’observation des données relatives au mécanisme des stock-options inspire une
première constatation. Les firmes incitatrices d’un programme de rachat d’actions ont en
moyenne 3,722 % de stock-options en circulation et presque 2% qui sont exerçables.
Certaines firmes ne disposent pas de stock-options en circulation, alors que d’autres
détiennent jusqu’à 29.56 % de l’ensemble de leurs actions en circulation. Toutefois, la
majorité des entreprises (80.73%) possèdent des stock-options en circulation, 70.99% ont des
stock-options exerçables. Cette observation est en accord avec les études postulant que la
probabilité d’annoncer un programme de rachat d’actions est positivement liée au nombre de
stock-options en circulation (Albouy et Morris, 2006 ; Balachandran et al., 2008).
La première hypothèse implique que les salariés des entreprises qui effectuent des
rachats d’actions doivent exercer plus de stock-options que ceux des entreprises qui ne
procèdent pas à ces opérations. Conformément aux prédictions de cette hypothèse, les
résultats des tests de différence de moyenne montrent que les stock-options salariales en
circulation et exerçables sont en moyenne significativement plus importantes pour les
entreprises actives.
A propos de la variable stock-options en circulation et exerçables, les résultats
révèlent des différences significatives au seuil de 1% entre les firmes qui rachètent et celles
qui ne rachètent pas. Nous constatons que les entreprises actives en matière de rachat
d’actions disposent davantage de stock-options en circulation et de stock-options exerçables.
En effet, les variables SO CIRC et SO EXER présentent, respectivement, une moyenne de
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3.818% et de 2.098% pour les entreprises actives, contre 3.588% et 1.832% pour les
entreprises inactives. Ce résultat est cohérent avec celui de Kahle (2002) qui trouve que le
nombre de stock-options salariales en circulation est presque deux fois plus important pour les
entreprises effectuant des rachats d’actions.
Nos résultats sont également cohérents avec ceux de Kahle (2002) en révélant que les
stock-options managériales attribuées (SO-D-ATTR) sont en moyenne significativement plus
importantes pour les entreprises actives (0.108% contre 0.089%).
Par ailleurs, selon la théorie d’agence, les rachats d’actions doivent être reliés
positivement au niveau de Cash Flow et négativement au taux d’endettement. Conformément
aux prédictions de la théorie d’agence, pour l’échantillon des entreprises actives, la moyenne
de la variable DETTE est égale à 0.240, alors que les entreprises appartenant au second souséchantillon possèdent un niveau d’endettement statistiquement plus élevé, s’élevant à 0.294.
Par contre, la comparaison entre nos deux sous-échantillons ne révèle aucune différence
significative en ce qui concerne la moyenne du FCF. D’autre part, la distribution de
dividende, est significativement différente en moyenne au seuil de 1%. Les distributions de
dividendes s’effectuent beaucoup plus dans les firmes qui rachètent leurs propres actions.
En résumé, l’ampleur des stock-options salariales ainsi que managériales semble une
spécificité des entreprises procédant à des rachats. En outre, les entreprises initiatrices d’un
programme de rachat d’actions se caractérisent par un niveau important de FCF, un faible
niveau d’endettement et un niveau élevé de dividende.
3.2. DÉCISION DE RACHAT ET STOCK-OPTIONS SALARIALES
La première hypothèse suppose que les firmes dans lesquelles les salariés exercent
un nombre conséquent de stock-options sont incitées à procéder à des rachats d’actions. Ainsi,
afin de réduire le problème de la dilution, les entreprises doivent procéder à des rachats
d’actions préalablement à l’exercice des options. Ceci implique une relation positive entre les
rachats et les stock–options salariales qui seront exercées dans un futur proche. A cet effet, les
stock-options en circulation (SO CIRC) et les stock-options exerçables (SO EXER) doivent
être positivement associées à la décision de rachat d’actions.
Le lien entre la décision de rachat d’actions et les stock-options salariales est
déterminé en utilisant le modèle de régression Logit. Cette étude examine le lien entre les
rachats d’actions et les stock-options pendant la période 2003-2008.
Le tableau 5 rapporte les résultats des différentes équations (de 1 à 3) de type Logit.
Ces équations testent le lien entre l’exercice des stock-options salariales et la décision de
rachat.
12
D’après les équations de type Logit (1, 2 et 3), le ratio des stock-options attribuées
(SO ATTR), le ratio des stock-options en circulation (SO CIRC) et le ratio des stock-options
exerçables (SO EXER) sont reliés positivement et de manière significative à la variable
dépendante (DECISION). L’ampleur de l’exercice des stock-options a un impact positif sur la
décision de rachats d’actions.
En effet, le coefficient du ratio des stock-options attribuées est positif et significatif
au seuil de 10% (équation 1). Cette relation peut être expliquée par le fait que les firmes, qui
offrent des titres à leurs personnels, espèrent profiter d’une meilleure rentabilité associée à
l’amélioration de la productivité du travail (Gerhart et Rynes, 2003). Les politiques incitatives
par une rémunération en actions et par la détention directe d’actions permettent d’atténuer les
conflits entre les dirigeants et les actionnaires (Jensen et al., 1976 ; Lambert et Larcker 1991 ;
Charreaux 1997 ; Desbrières 1997 et Fenn et Liang 2001). Dans ce cadre, l’attribution des
stock-options permet d’aligner l’intérêt des dirigeant sur ceux des actionnaires, c'est-à-dire de
maximiser la création de valeur actionnariale. Par conséquent, les dirigeants ayant des stockoptions sont incités à agir dans l’intérêt des actionnaires et donc à augmenter les versements
des fonds aux actionnaires moyennant de rachats d’actions.
De même, on observe des relations positives et significatives au seuil de 5% entre la
décision de rachat et aussi bien les stock-options en circulation (SO CIRC) et les stock-options
exerçables (SO EXER). (Équation 2 et 3). Cependant, la probabilité pour les stock-options
exerçables est supérieure à celle des stock-options en circulation.
Ces deux derniers ratios sont utilisés comme des mesures approximatives des stockoptions qui seront exercées dans un futur proche. Or, un nombre non négligeable d’options en
circulation ont été récemment attribuées et ne pouvaient être exercées qu’après leur période
d’indisponibilité fiscale‡ qui peut aller jusqu’à cinq ans§. Le ratio des stock-options exerçables
mesure ainsi plus finement l’exercice futur et proche des options salariales que celui des
stock-options en circulation. La validation de la première hypothèse dépend des deux liens
entre les stock-options exerçables et les rachats d’actions et aussi des stock-options en
circulation et décision de rachat. Les coefficients des variables (SO EXER) et (SO CIRC) sont
positifs et significatifs au seuil de 5%, ce qui permet de valider l’existence d’un lien positif
entre l’exercice des stock-options et la décision de rachat.
‡
La période d’indisponibilité fiscale est la période pendant laquelle le salarié ne doit pas exercer l'option et
revendre les titres, afin de bénéficier du régime fiscal de faveur. Elle est de 5 ans pour les options attribuées entre
le 20/09/1995 et le 26/04/2000 et de 4 ans pour les options attribuée à partir du 27 avril 2000.
§
Il est à noter que seulement, 36.53% d’options en circulation sont exerçables
13
La première hypothèse qui stipule que les firmes dans lesquelles les salariés exercent
un nombre important de stock-options sont incitées à procéder à des rachats d’actions apparaît
corroborée. Nous pouvons donc conclure que la volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice
des stock-options est une explication plausible du recours accru des entreprises françaises aux
rachats.
Les résultats obtenus vont dans le sens de ceux trouvés par Kahle (2002), Albouy et
Morris (2006) et par Bens et al. (2003). Ainsi, Kahle (2002) et Albouy et Morris (2006)
mettent en évidence que l’ampleur de l’exercice des stock-options salariales favorise les
rachats. De leur coté, Bens et al. (2003) montrent un lien positif entre les rachats d’actions et
la dilution liée à l’exercice des stock-options.
Par ailleurs, les résultats obtenus (équations de 1 à 3) montrent que le rachat d’action
est associé aux caractéristiques de l’entreprise. Nos résultats de recherche viennent confirmer
les conclusions des études antérieures quant à la relation négative entre le niveau
d’endettement et la réalisation du rachat d’actions (Dittmar, 2000 ; Li et McNally, 2000 ;
Horvakimian, 2004 ; Albouy et Morris, 2006). En effet, dans toutes les équations, la variable
DETTE a un coefficient négatif et statistiquement significatif au seuil de 5%. Les firmes avec
un ratio de levier faible sont plus incitées à procéder à des opérations de rachats d’actions afin
d’atteindre une structure de financement optimale. Le rachat d’actions permet à l’entreprise de
réajuster sa structure financière en augmentant l’effet de levier. En effet, l’endettement permet
d’exercer deux types de contrôle sur les dirigeants. D'une part, elle incite les dirigeants à
renégocier leurs actions plus régulièrement et par conséquent ils assurent un contrôle accru
des créanciers. D’autre part, le risque de faillite incite les managers à avoir un bon
comportement.
Le niveau de FCF est également relié négativement à l’activité de rachat mais de
façon non significative. D’autre part, on remarque une relation positive et significative au
seuil de 1% entre la décision de rachat et la performance de la firme telle que mesurée par la
rentabilité de ces capitaux propres. Ceci peut s’expliquer par le fait que les sociétés les plus
performantes rachètent plus d’actions. Ceci a été détecté par Nohel et Tarhan (1998) qui ont
montré que le pouvoir disciplinaire du marché remplace un mécanisme de gouvernance
interne défaillant. D’autre part, comme il a été suggéré par Denis et Mc Connel (2003), la
politique de distribution peut contribuer à améliorer la performance de l’entreprise en
réduisant les conflits d’agence.
Enfin, une relation positive et significative a été observée lors des équations entre la
décision de rachat et la politique de distribution de dividende. Nos résultats empiriques
14
montrent que le rachat d’actions et le versement de dividendes constituent deux modes de
distribution des fonds complémentaires. Les entreprises qui procèdent à des rachats d’actions
sont également celles qui distribuent des dividendes. En effet, le rachat d’actions est considéré
comme un moyen de rémunération complémentaire aux dividendes. Ces conclusions vont
dans le même sens que les travaux étudiant le choix entre rachat d’actions et distribution de
dividendes (Fama et French, 2001 ; Albouy et Morris, 2006 ; Dereeper et Romon, 2006).
3.3.
RACHATS
D’ACTIONS/AUGMENTATIONS
DE
DIVIDENDES
ET
STOCK-OPTIONS
MANAGÉRIALES
La deuxième hypothèse suppose que les firmes dans lesquelles les dirigeants
détiennent un nombre conséquent de stock-options sont amenées à substituer les rachats
d’actions aux augmentations de dividendes. Cette hypothèse implique que les stock-options
managériales attribuées (SO-D-ATTR) doivent être, à la fois, liées positivement aux rachats
d’actions et négativement aux augmentations de dividendes.
Pour tester cette hypothèse, nous estimons deux modèles de régressions logistiques.
La variable dépendante du premier modèle prend la valeur « 1 » si l’entreprise effectue durant
l’année des rachats d’actions et « 0 » sinon. Celle du second modèle prend la valeur « 1 » si
l’entreprise décide d’augmenter les dividendes, « 0 » sinon. Autrement dit, la variable
dépendante du second modèle prend la valeur « 1 » si l’entreprise augmente durant l’année
son ratio dividendes annuels/résultat net et « 0 » sinon.
D’après le tableau 6, il apparaît que l’ampleur de l’octroi des stock-options aux
dirigeants favorise les rachats d’actions (décision de rachat). Ainsi, les stock-options
managériales sont positivement et significativement associées à la décision de rachat : d’après
l’équation 4, l’indicateur mesurant les stock-options accordées aux dirigeants, tel que le ratio
des stock-options managériales attribuées (SO-D-ATTR), est associé de manière positive et
significative à la variable dépendante (DECISION). Par contre, la détention des stock-options
par les dirigeants a un impact négatif et significatif sur la décision d’augmentation de
dividendes. En effet, la variable (SO-D-ATTR) est associée de manière significative au seuil
de 5% à la variable dépendante (AUG-DIV), comme le montre l’équation 5.
Les résultats montrent que les dirigeants qui possèdent des stock-options amènent les
entreprises à procéder à des rachats d’actions. Il semble alors que les entreprises sont incitées,
en partie, à effectuer des rachats afin d’atteindre l’un des principaux objectifs des plans de
stock-options, à savoir la réduction des conflits entre dirigeants et actionnaires. A cet effet, ce
résultat va en confirmation de la théorie postulant que l’intention d’éviter la dilution du
15
bénéfice par action liée à l’exercice des stock-options est une explication plausible du recours
des firmes aux rachats d’actions. Notons que ce résultat va dans le sens d’études récentes
telles que celles de Bens et al. (2003), Myers et al. (2007), Balachandran et al. (2008), Ghosh
et al. (2008) et Babenko (2009).
Les résultats montrent également que les stock-options des dirigeants ont un impact
négatif sur la décision d’augmentation de dividendes. Le lien entre l’octroi des stock-options
aux dirigeants et la substitution des rachats aux dividendes est donc confirmé. Le fait que le
paiement des dividendes réduit la valeur des stock-options des dirigeants apparaît comme une
explication plausible du recours accru des entreprises aux rachats. En effet, comme il a été
suggéré par Lambert Lanen et Larcker (1989) qui ont examiné l'effet de l'introduction de
stock-options managériale sur la politique de distribution, l’adoption de stock-options fournit
davantage d’arguments de modifier la politique de dividendes. Les évidences des recherches
sur les marchés financiers ont démontré que les stock-options exercées ne sont pas « dividend
protected ». Sous réserve de cette réalité, la distribution de dividende va diminuer la valeur
des stock-options, ce qui donnera aux dirigeants plus d’arguments en vue d’éviter la
distribution de dividende pour ne pas diminuer la valeur des options.
Nos résultats sont contraires à ceux obtenus par Poulain-Rehm (2003) qui montre,
sur le marché français, que la politique de distribution de dividendes est peu affectée par la
mise en place des plans de stock-options. Nos résultats vont dans le même sens que ceux
obtenus par Kahle (2002), Jolls (1998) et Fenn et Liang (2001) dans le contexte américain.
Jolls (1998) et Fenn et Liang (2001) confirment la deuxième hypothèse et montrent que les
dirigeants détenant des stock-options favorisent la substitution des rachats d’actions aux
augmentations de dividendes. Kahle (2002) confirme l’existence d’un lien entre les stockoptions managériale et la décision de rachat.
En ce qui concerne les variables de contrôle, nos résultats montrent que lorsque la
variable dépendante est la décision de rachat, on observe une relation négative mais non
significative avec le niveau de FCF. Cependant, cette relation devient positive et significative
au seuil de 10% lorsque notre variable dépendante est l’augmentation de dividende. Ceci est
conforme à nos résultats lors d’une autre étude où on a pu conclure que le dividende apparait
comme la forme de distribution qui répond le mieux à la gestion de FCF.
Ceci est surprenant car, compte tenu du caractère du caractère non récurrent des
rachats d’actions, on pourrait s’attendre à une préférence de la part des dirigeants pour cette
forme de distribution. Cependant, la préférence pour les dividendes peut s’expliquer par le
FCF permanant.
16
Les résultats de ce papier montrent que la décision de rachat est associée
positivement et significativement aux principaux indicateurs qui mesurent l’exercice des
stock-options par les salariés (dirigeants ou non) et également à celui qui mesure l’octroi des
stock-options aux dirigeants. Il semble alors que les entreprises utilisent en partie le rachat
afin d’améliorer leur politique de stock-options.
CONCLUSION :
Ce papier s’est intéressé à l’étude de la relation qui peut exister entre la politique de
rachat d’actions et celle de stock-options. En fait, parmi les motifs des rachats effectifs
réalisés en vertu des programmes, et non plus seulement annoncés, il ya celui du
développement de la politique de stock-options de l’entreprise.
Les motifs qui portent sur l’effet des plans de stock-options sont analysés en faisant
la distinction entre les stock-options accordées aux salariés (dirigeants ou non) et les stockoptions octroyées spécifiquement aux dirigeants. Les résultats font apparaître, d’abord, un lien
positif entre l’exercice futur et proche des stock-options salariales et les rachats d’actions. La
volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice des stock-options peut être ainsi l’un des motifs
des rachats effectifs. Les résultats montrent, ensuite, que les dirigeants qui détiennent un
nombre conséquent de stock-options incitent les entreprises à procéder à des rachats d’actions.
Il est probable donc que les entreprises utilisent en partie le rachat afin d’atteindre l’un des
principaux objectifs des plans de stock-options, à savoir la réduction des conflits entre
dirigeants et actionnaires.
D’autre part, on a détecté une relation négative entre l’existence de stock-options
managériales et la politique d’augmentation de dividendes. Ce lien confirme l’hypothèse de
substitution des rachats aux dividendes lors de l’existence de stock-options managériales. Le
fait que le paiement des dividendes réduit la valeur des stock-options des dirigeants apparaît
comme une explication plausible du recours accru des entreprises aux rachats.
17
Tableau 1 : Les rachats d’actions et les stock-options des entreprises de
l’échantillon entre 2003 et 2008
Année
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Total
35
45
44
46
47
53
270 (58,44%)
29,888
74,027
43,339
60,220
103,014
90,663
-
0,388
0,961
0,563
0,782
1,338
1,177
-
53
55
54
49
45
36
292 (63,20%)
Rachat d'actions
Nombre d'entreprises
Rachat d'actions (nombre) : Somme (million)
Moyenne (million)
Stock –options
Nombre d'entreprises
663,997
8,623
Stock-options (nombre) : Somme (million)
Moyenne (million)
786,508 857,089 847,409 869,406 782,987
10,214 11,131 11,005 11,291 10,169
-
Figure 1 : Les rachats d’actions et les stock-options des entreprises de
l’échantillon entre 2003 et 2008
Rachat d'actions
1 000,000
120,000
100,000
800,000
700,000
80,000
600,000
500,000
60,000
400,000
40,000
300,000
200,000
20,000
Nombre de Rachat
d'actions (en millier)
Nombre de Stockoptions (en millier)
900,000
100,000
0,000
0,000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Année
Note : La fi g ur e 1 r etr ace l’évolution des opérations de rachats et du nombre de stock-options en
circulation des entreprises de l’échantillon entre 2003 et 2008. Le nombre des titres rachetés est exprimé en
millier, il est égal au nombre de titres rachetés minoré des titres cédés pendant chaque année entre 2003 et
2008. Le nombre de stock-options en circulation est exprimé en millier, il est égal à la somme des stockoptions restant à lever des entreprises de l’échantillon à la fin de chaque année.
18
Tableau 2 : Description des variables
Groupe
Codes
Variables
Dépendantes
DECISION
Variable binaire qui prend la valeur « 1 » si l’entreprise procède à des
rachats durant l’année ; sinon, elle prend la valeur « 0 ».
AUG-DIV
Variable binaire qui prend la valeur « 1 » si l’entreprise augmente le
versement de dividendes durant l’année, « 0 » sinon.
SO CIRC
Le rapport entre le nombre de stock-options salariales restant à lever à
la date de clôture de l’exercice et le nombre d’actions en circulation.
SO EXER
Le rapport entre le nombre de stock-options salariales exerçables et le
nombre d’actions en circulation.
SO ATTR
Le rapport entre le nombre de stock-options salariales attribuées et le
Variables Principales
SO-D-ATTR
Variables de contrôle
Définitions
DETTE
Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées aux dirigeants et le
Le rapport entre les dettes totales et le total des actifs
FCF
Le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des
dépréciations (amortissement) et le total des actifs de la firme.
ROA
Bénéfice net/total actifs
DIV
Dividendes/bénéfice net.
Tableau 3 : Statistiques descriptives des variables
Ce tableau présente les statistiques descriptives des différentes variables. SO CIRC : Le rapport entre le nombre
de stock-options restant à lever à la date de clôture de l’exercice et le nombre des actions en circulation. SO
EXER : Le rapport entre le nombre de stock-options exerçables et le nombre d’actions en circulation. SO
ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées durant l’année et le nombre d’actions en
circulation. SO-D-ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées aux dirigeants et le nombre
d’actions en circulation. DETTE : mesurée par le rapport entre les dettes totales et le total des actifs. FCF : est
mesurée par le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des dépréciations
(amortissement) et le total des actifs de la firme. ROA : mesurée par le ratio bénéfice net / total actifs. DIV :
Taux de distribution de dividende mesuré par le ratio dividendes/bénéfice net.
MOYENNE
ECART-TYPE
MINIMUM
MAXIMUM
MEDIANE
SO CIRC
0.0372295
0.367194
0
0.295618
0.029091
SO EXER
0.0198795
0.263765
0
0.2133685
0.0120058
SO ATTR
0.0072633
0.0107531
0
0.1053511
0.0042069
SO-D-ATTR
0.0010061
0.001944
0
0.0194801
0.0000626
DETTE
0.2628447
0.1686537
0
0.9
0.256772
FCF
0.20938
0.0435231
-0.1770028
0.2628708
0.023473
ROA
0.0355076
0.0554878
-0.2093275
0.377845
0.033755
DIV
0.2686309
0.2478524
0
1
0.262384
19
Tableau 4 : Test de différence de moyenne portant sur les
caractéristiques des firmes selon la décision de rachat
Ce tableau illustre les différences en moyenne entre les entreprises qui rachètent des actions et celles inactives.
SO CIRC : Le rapport entre le nombre de stock-options restant à lever à la date de clôture de l’exercice et le
nombre des actions en circulation. SO EXER : Le rapport entre le nombre de stock-options exerçables et le
nombre d’actions en circulation. SO ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées durant
l’année et le nombre d’actions en circulation. SO-D-ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées
aux dirigeants et le nombre d’actions en circulation. DETTE : mesurée par le rapport entre les dettes totales et le
total des actifs. FCF : est mesurée par le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des
dépréciations (amortissement) et le total des actifs de la firme. ROA : mesurée par le ratio bénéfice net / total
actifs. DIV : Taux de distribution de dividende mesuré par le ratio dividendes/bénéfice net. ***, **, *, signifient
que les coefficients sont statistiquement significatifs aux seuils respectifs de 1%,5%,10%.
Décision
SO CIRC
SO EXER
SO ATTR
SO-D- ATTR
DETTE
FCF
ROA
DIV
Moyenne
0
0.0358892
1
0.0381827
0
0.0183212
1
0.0209876
0
0.0075591
1
0.007053
0
0.0008936
1
0.0010862
0
0.2942243
1
0.2405303
0
0.0185181
1
0.0226589
0
0.0212392
1
0.045654
0
0.2218794
1
0.3018763
U de Mann Whitney
Probabilité
-2.846
0.0044***
-3.880
0.0001***
-1.340
0.1802
-2.917
0.0035***
2.355
0.0185**
-1.087
0.2770
-5.222
0.0000***
-4.780
0.0000***
20
Tableau 5 : Régressions Logit portant sur la décision de rachats d’actions,
et stock-options
Ce tableau rapporte les résultats des régressions Logit de la décision de rachat d’actions et des Stock-options. La variable
dépendante DECISION est une variable binaire qui prend la valeur « 1 » si l’entreprise procède à des rachats durant l’année ;
sinon, elle prend la valeur « 0 ». SO CIRC : Le rapport entre le nombre de stock-options restant à lever à la date de clôture de
l’exercice et le nombre des actions en circulation. SO EXER : Le rapport entre le nombre de stock-options exerçables et le
nombre d’actions en circulation. SO ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées durant l’année et le
nombre d’actions en circulation. DETTE : mesurée par le rapport entre les dettes totales et le total des actifs. FCF : est
mesurée par le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des dépréciations (amortissement) et le total
des actifs de la firme. ROA : mesurée par le ratio bénéfice net / total actifs. DIV : Taux de distribution de dividende mesuré
par le ratio dividendes/bénéfice net. ***, **, *, signifient que les coefficients sont statistiquement significatifs aux seuils
respectifs de 1%,5%,10%.
Equation 1
Equation 2
Equation 3
CONSTANTE
-0.337423**
-0.453298**
-0.359840**
(0.050)
(0.015)
(0.032)
SO ATTR
20.330200*
(0.084)
5.874869**
(0.041)
SO CIRC
8.964497**
SO EXER
(0.033)
DETTE
-1.596441**
(0.012)
(0.019)
(0.015)
FCF
-1.259011
-1.192760
-0.825046
(0.616)
(0.627)
(0.735)
ROA
6.927327***
7.634672***
7.371170***
(0.004)
(0.001)
(0.001)
0.894274**
1.003662**
0.943521
(0.040)
(0.027)
(0.036)
-298.340 (0.0000)
462
-300.061 (0.0000)
462
-307.505 (0.0007)
462
DIV
Likelihood-ratio
Nombre d'obs.
-1.495784**
-1.544521**
Tableau 6 : Rachats d’actions/Augmentations de dividendes et stockoptions managériales
Variable dépendante : DECISION
Variable dépendante : AUG-DIV
Equation 4
Equation 5
0.632251***
0.540263**
(0.004)
(0.012)
123.2539**
-111.7915**
(0.035)
(0.031)
-1.875242***
-0.943457*
(0.001)
(0.094)
-1.45779
4.247418*
(0.554)
(0.058)
9.249356***
8.500177***
(0.000)
(0.000)
Likelihood-ratio
-301.52013 (0.0000)
-301.70738 (0.0000)
Nombre d'obs.
462
462
CONSTANTE
SO-D-ATTR
DETTE
FCF
ROA
21
REFERENCES :
1. Albouy, M., Morris, T., (2006), « Les rachats d’actions au Canada : motivations et impact
de l’activité économique », Finance Contrôle Stratégie, Vol 9, N° 4, décembre 2006, pp. 5 –
32.
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Le rachat d`actions et la politique de stock

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