M. Haddad et N. Boustany, Crises financières internatonales
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M. Haddad et N. Boustany, Crises financières internatonales
CRISES FINANCIERES INTERNATIONALES: LES « SUBPRIMES » Prof. Michel Haddad – Professeur à la FGM Mme.Nada Boustany – Chargée d’enseignement à la FGM En économie, le krach est « une situation de crise financière affectant les marchés boursiers, qui se traduit par une chute soudaine et aigue du prix des actions, une restriction de crédit, et une baisse des prix des biens mobiliers » (1). Les paniques financières sont souvent le résultat d’une croissance exagérée des prêts bancaires, d’un excès des crédits commerciaux, d’une spéculation généralisée, ou d’une politique fiscale imprudente conduite par un gouvernement donné. Notre présent travail traite de la crise immobilière actuelle des prêts hypothécaires à risque « les subprimes » qui a démarré aux États-Unis en soulevant plusieurs questions et conséquences. Nous développerons à cet égard les effets de cette crise immobilière américaine et de ses conséquences sur les marchés européens et asiatiques ainsi que sur l’efficience des marchés financiers. Nous mettrons de même en relief l’effet de contagion que fait subir cette crise à d’autres secteurs que l’immobilier ? Depuis 1973, le nombre de crises au niveau des marchés financiers modernes ne fait qu’augmenter. Si une crise financière ne concerne dans un premier temps que les marchés financiers, son aggravation conduira à des effets néfastes sur toute l’économie, entraînant ainsi une crise économique. Le tableau présenté en annexe récapitule rapidement les dates, les marchés, et les conséquences des crises financières les plus marquantes. 1- La crise des « Subprimes » et son déclenchement a- Qu’est-ce qu’un crédit « Subprime » ? La Crise des « Subprimes » est une crise financière et boursière mondiale, qui commença en 2006 lors du krach des prêts hypothécaires à risque aux ÉtatsUnis révélée au monde en février 2007, puis transformée en crise financière mondiale au cours de l'été 2007 (1). _________________________________________________________ (1) Source : encyclopédie « Universalis »- (1 bis) (2) Source : « La Libération », Numéro du Samedi 3 novembre 2007 intitulé « Le séisme des Subprimes ébranle Tokyo » 1 Les « Subprimes » sont des crédits hypothécaires accordés aux États-Unis à une clientèle peu solvable, sur la base d'une majoration du taux d'intérêt censée compenser les risques des prêteurs. Avant l’année 2006, le remboursement des emprunts, dont les taux d’intérêt étaient principalement variables, se limitait au paiement des intérêts. Le capital était, quant à lui, souvent différé pour s'imputer sur le prix de revente du logement deux ou trois ans après. Ce dernier était majoré par une plus-value résultant de la hausse permanente et perpétuelle des prix. Le volume des crédits « Subprime » accordés aux Etats-Unis jusqu’en 2007 est de l’ordre de 1.300 milliards de dollars (soit 13 % du total des prêts immobiliers). Le développement des prêts « Subprime » a permis l’accession à la propriété de nombreux foyers américains. Nous notons que le taux de propriétaires est passé de 65% à 69% en dix ans seleument (3) Cette détérioration de la situation à partir de l’année 2006 est due à la baisse des prix de l'immobilier aux Etats-Unis, ainsi qu’à la remontée des taux d'intérêt qui a conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs, et ainsi à la faillite d’un nombre d’établissements spécialisés aux Etats-Unis. La chute des prix des habitations tombés en dessous de la valeur de garantie est venue aggraver la situation qui devint épouvantable. b- Le déclenchement de la crise Le système dépend de deux conditions pour sa pérennité : des taux d'intérêt relativement stables, et de l’appréciation régulière de l'immobilier. Deux principaux faits surviennent cependant : La « Federal Reserve » a progressivement relevé son taux directeur de 1% à 5,25% entre 2004 et 2006 (4) Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006. Le marché immobilier américain a perdu aux alentours de 20 % les 18 derniers mois précédant la crise. (Ces fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, villes et quartiers). ___________________________________ (3)La lettre Vernimmen.net Numéro 60 octobre 2007 par Pascal Quiry et Yann Le Fur« question et réponse : qu’est-ce qu’un crédit subprime ? » (4) Selon l’article « Subprime, petite foire aux questions » de Stephan Cecchetti paru le Samedi 18 Août 2007 dans « La Tribune » en août 2007, la « Fed » a crédité le 10 août 2007 les comptes des banques commerciales américaines de 35 milliards de dollars au taux de 6.25%. Pourtant le taux directeur de la « Fed » était égal à 5.25% ce jour-ci. Cette majoration était ainsi due au fait que cette procédure se faisait hors canal régulier du « discount window ». 2 Par conséquent, les emprunteurs se sont retrouvés confrontés à une hausse de leur mensualité alors que la valeur de leur bien diminuait. Les plus fragiles se retrouvaient alors incapables de faire face à leur remboursement. Le défaut de remboursement limité à des cas isolés, est généralement couvert par les créanciers, et ce grâce à une politique de gestion du risque (les organismes étant censés pouvoir supporter le délai nécessaire au recouvrement de créances des débiteurs). Mais, dans le cas d'un phénomène de défauts de paiement de masse, l'organisme créancier peut se retrouver en situation très difficile. En 2007, le taux de non-remboursement sur ces crédits atteindra 15% selon certaines sources (5) Avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à la valeur du crédit qu'elles étaient censées garantir. Ainsi, les établissements de crédit, espérant pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvaient sans moyen rapide de redresser leur bilan (ces biens ne suffisaient plus à recouvrir leurs pertes). L'afflux de biens saisis mis en vente sur le marché a même aggravé le déséquilibre du marché immobilier où les prix se sont effondrés. Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés, mais sans que toutefois chaque constat de défaillance ne mène à la faillite de l’emprunteur. Les banques essayent ainsi généralement de trouver des solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté passagère. 2- Schéma représentant les prêts Subprimes, leur titrisation et vente au marché international Afin de mieux comprendre ces opérations complexes en risques et intervenants, nous présentons ci-après les étapes des prêts « Subprimes », partant de leur contraction par les ménages jusqu’à leur vente sur le marché des capitaux. ____________________________________________ (5) « La Tribune », article paru le 08/11/07 « L’exposition à la crise des subprimes diminue » 3 ORIGINE PROPAGATION Marché Particuliers Marché Emprunteurs Banques Commerciales Ets de crédit spécialisés Titres longs adossés T I T R I S A T I O N Refinancement Banques d’investissement SPV (SIV) Particuliers Investisseurs - Investisseurs Titresinstitutionnels courts - Hedge funds Courtiers (Brokers) - Mutual funds OPCVM Banques Centrales Agences de notation Gestion actifs 4 CRISE DU «SUBPRIME» Schéma simplifié 5 3- L'effet de contagion (risque systémique) L'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier ont provoqué la chute ou la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque. Nous citons à titre d’exemple la « New Century Financial Corporation » dont le titre en bourse a chuté de 90%, conduisant à l'effondrement du prix des actions de l'industrie du crédit. Les grandes banques qui financent ces établissements financiers spécialisés pâtissent également de ces faillites en réclamant des remboursements anticipés. Nous notons à cet égard que certaines grandes banques étaient actionnaires dans ces sociétés de crédit spécialisées. Dans l’attente d’un refinancement de leurs prêts à travers la titrisation, les établissements de crédit spécialisés ont eu recours à des lignes de trésorerie accordées par de grands groupes bancaires comme « Citigroup », et « HSBC », ainsi qu’`a l’émission de titres courts. Ils se trouvèrent ainsi face à un grave défaut de payement lors du déclenchement de la crise. 4- La réaction du gouvernement américain Le vendredi 31 août 2007, le président américain George W. Bush a annoncé une série de mesures destinées à empêcher que les ménages qui font face à des taux d'intérêt particulièrement élevés ne se retrouvent en situation de défaut de paiement, et ne soient ainsi contraints de vendre leurs maisons. Il a notamment proposé une modification des règles de la « Federal Housing Administration » d’une manière à assouplir les conditions de refinancement exigées des emprunteurs. Ces propositions de modifications touchent de même le régime fiscal afin de mettre à l’abri des taxes du gouvernement fédéral les sommes radiées de la valeur d'une maison par des institutions financières. Il estime tout de même que le rôle du gouvernement américain dans ce dossier est limité, et qu'il n'est pas de son ressort de se porter à la rescousse de spéculateurs ou d'investisseurs ayant pris de mauvaises décisions. Mais est-ce que les investisseurs ont pris volontiers des parts dans des organismes risqués ? Ne serait-ce pas une mauvaise information et une non efficience informationnelle de ces organismes qui a conduit à ces mauvais placements à risque ? Par ailleurs, les agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch…) sont accusées d'avoir mal évalué le risque de ces produits et, partant, la notation associée à ces produits. Il faut ainsi penser à plus de transparence dans le travail des agences de notation. 6 5- Les effets directs de la crise Au delà de la chaîne des effets directs (insolvabilité des emprunteurs « Subprime », faillite des sociétés de crédit spécialisées, pertes de la part des grandes banques qui les détenaient ou travaillaient avec elles), nous pensons tout au moins que l'essentiel des effets de la crise du « Subprime » est indirect. Par exemple, les directions de plusieurs établissements se sont ébranlées à cause de la démission volontaire ou forcée de certains directeurs généraux. (6) 6- Les courroies de la crise a- La transmission de la crise par la titrisation La première courroie de la crise réside dans la titrisation (7) des créances. Ceci permet à la fois de sortir les prêts du bilan, de se refinancer, et de réduire le risque reporté sur les investisseurs. Ceux-ci achètent par la titrisation la contrepartie de ces créances d’où leur appellation de CDO (Collateral Debts Obligations). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début des années 2000, et un nombre de ces crédits titrisés sont rachetés par des investisseurs. Le marché du « Subprime » a été massivement financé par la titrisation. La crise des crédits « Subprimes » a cependant jeté le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation des créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitation américain au début de l’année 2007. Nous notons que les prêts hypothécaires sont acquis par une entité ad hoc (SPV ou SIV) qui se finance elle-même en émettant des titres longs classés en plusieurs tranches notées par les agences de notation en fonction de leurs risques. Les titres seniors, les moins risqués, sont considérés comme « investment grade » (jusqu’à BBB), et sont acquis par des investisseurs, notamment des « mutual funds » ou « OPCVM », en fonction de l’appétence pour le risque ou des contraintes réglementaires (certains investisseurs n’ont pas le droit d’investir _________________________________________________ (6) Démission du PDG de Citigroup Charles Prince – du patron de Merrill Lynch Stan O’neal (Source : article du 06/11/2007 du « Nouvel obs en temps réel ») (7) La titrisation est l'opération financière, méconnue de l'emprunteur, par laquelle une banque revend sur des marchés spécialisés ses créances. 7 tout ou partie de leur portefeuille en titres risqués). Les titres les plus risqués et les mieux rémunérés sont acquis par des fonds à risque, les « Hedge Funds ». Certains investisseurs spécialisés, parfois filiales de banques, « rehaussent » les tranches les plus vulnérables, c'est-à-dire améliorent leur notation par des dérivés de crédit à titre d’exemple. Ces montages sont réalisés par les banques de financement et d’investissement (BFI) comme « Merril-Lynch » et « Morgan Stanley » qui perçoivent des commissions de montage et de placement. Ce sont elles qui ont dispersé à travers les institutions financières ces titres (CDO) en s’appuyant sur la notation de ces titres qui leur est fournie par les agences de notation. b- La transmission par les fonds d'investissement La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d'investissement qui ont eux-mêmes acheté les créances titrisées. La transmission de ce risque a même touché des OPCVM en France qui diversifiaient leur portefeuille avec des créances subprimes titrisées, ou des dérivés de crédit subprime pour doper leur rendement. Les crédits « Subprime » offrent des rendements élevés dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intérêt plus élevé que pour le marché. Ceci incita les investisseurs à exercer une forte demande sur ce type de produits ceci leur permettant de doper les performances de leurs fonds d'investissement ou « OPCVM ». Ce fut notamment le cas pour des fonds monétaires « dynamiques » ayant dopé leur rendement avec des titres courts évoqués précédemment. c- Les engagements indirects des banques Les fonds d'investissement appartiennent ou sont financés par les banques qui reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps confiés aux marchés. La communauté financière a alors réalisé, vers la fin juillet 2007, que l'ensemble du système bancaire supportait des risques de crédits, non seulement dans les fonds qu'elles finançaient, mais aussi dans les fonds qu'elles géraient. Dans ce domaine, le risque des banques a parfois été indirect de plusieurs façons. En effet, certains fonds qu’elles géraient ont été contaminés directement ou indirectement par ces titres douteux. Il est alors devenu difficile d’évaluer la valeur des parts de ces fonds dont les investisseurs, souvent personnes privées, ont alors demandé le remboursement de manière massive. Soit parce que les 8 banques avaient garanti la liquidité des parts de ces fonds, soit pour faire face à leur réputation de gestionnaires de fonds, les banques ont dû racheter les parts des fonds pour rembourser leurs clients. d- Ebauche d’une solution La crise de liquidité bancaire a conduit les banques centrales comme la « Banque centrale européenne » (BCE), et la « Federal Reserve » (Fed) en premier lieu, à procéder à de massives injections de liquidité sur le marché interbancaire. Le but était sans doute de permettre aux établissements de refinancer leur activité et d'éviter le déclenchement d'une crise « systémique » (crise de tout le système). Ce besoin de liquidité a été d’autant plus grand que : a- les banques ont dû rembourser les parts de certains de leurs fonds de placement. b- leurs besoins se sont accrus car la méfiance des investisseurs s’est étendue à de nombreuses opérations « LBO », ainsi qu’à des opérations de fusions/acquisitions (M&A) dont elles avaient garanti le placement et sans pouvoir les refinancer sur le marché, et qu’elles ont ainsi dû conserver dans leur bilan. c- le marché interbancaire s’est brutalement contracté en raison des besoins propres des banques pour les raisons ci-dessus et de la méfiance entre banques. d- les marchés sont devenus très restrictifs. La première intervention eut lieu le 9 août 2007 lorsque la « BCE » injecta 94,8 milliards d'Euros dans le système financier européen afin de compenser le manque de liquidité sur le marché. Il s'agit de la plus grande mise à disposition de fonds fait en un seul jour par la « BCE » et qui dépassa le prêt de 69,3 milliards d'Euros accordé lors de l'attentat du 11 septembre 2001. Le même jour, la « Fed » injecta 24 milliards de dollars américains dans le système financier du pays.(8) e- Les craintes de contagion à l'économie réelle La crise eut des effets sur d'autres marchés comme celui des matières premières. C'est un effet de contagion qui causa un assèchement des ______________________________________ (8) « Qui a encore peur des méchants subprimes », La Libération, Lundi 15 octobre 2007 9 liquidités obligeant ainsi plusieurs acteurs comme les « Hedge Funds » à quitter le marché de l'énergie, et à liquider leurs positions. Il y a d'importantes craintes que la crise financière n'affecte l'économie réelle par le biais notamment de la baisse du moral des ménages et des chefs d'entreprises, des difficultés rencontrées par les banques, du resserrement des conditions de crédits (hausse des taux d'intérêt sélection plus forte des emprunteurs). Ces contrecoups peuvent sans doute peser sur la consommation des ménages comme sur l'investissement des entreprises, et donc sur la croissance du PIB. C'est pour conjurer ce risque que la Banque Centrale Américaine (la « Federal Reserve »), a décidé le mardi 18 septembre 2007 la baisse d'un demi point, soit 50 points de base dans le jargon financier, de ses taux directeurs, ramenés de 5,25 % à 4,75 %. C'est la plus forte baisse depuis novembre 2002 (crise de confiance de l'affaire Enron) (9). Or, la confiance des agents économiques est très affectée. Dans ce cadre, la « Fed » poursuit cette politique de baisse du taux directeur en novembre 2007. Cette diminution des taux a contribué à la baisse du Dollar notamment par rapport à l’Euro. Elle peut avoir à terme des effets sérieux, non seulement sur le commerce international, mais aussi sur les paiements internationaux, voire sur la position du Dollar avec le risque d’une fuite relative devant cette monnaie. 7- Conclusion La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits « Subprime ». Cette défiance s’adressa par la suite aux fonds d'investissements, aux « OPCVM », et aux systèmes bancaires susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Ceci entraîna un mouvement de réévaluation du risque et d'aversion au risque (surtout au niveau du risque systémique et des instruments de régulation prudentielle qui sont les consignes du deuxième accord de Bâle). La crise a ainsi provoqué à partir du 18 juillet 2007 une crise de confiance générale dans le système financier, une chute des marchés financiers, et une crise de liquidité bancaire. De crainte que la crise ne touche la sphère ___________________________________________ (9) La non fiabilité des informations comptables et les scandales financiers- cas du groupe ENRON, Michel Haddad et Maroun Khater, Proche-Orient, Etudes en Management, 2007. 10 de l'économie réelle, les banques centrales ont été amenées à injecter des liquidités dans le marché interbancaire et à assouplir leur politique monétaire. Les conséquences palpables de cette crise restent encore difficiles à évaluer. Selon Daniel Cohen, le « Subprime » est nettement différent des situations de « Krash » comme celui de 1929 car « on vit désormais dans un univers où les risques sont mutualisés et partagés » (10). Ajoutons à ceci la difficulté d’apprécier correctement l’ampleur des risques financiers de certains actifs lorsque ceux qui les ont créés s’en débarrassent immédiatement. Tel était le cas des « Subprimes ». Nous notons enfin que suite au « Subprime » plusieurs banques se sont fragilisées. Parmi celles-ci nous citons « Citigroup » (première banque américaine et mondiale), au sein de laquelle l’Émirat d’Abou Dhabi a injecté 7,7 milliards de dollars et devint détenteur de 4,9% de son capital (11). _____________________________________________ (10) Daniel Cohen : « faut-il protéger les marches de leurs excès ? », article de Nathalie Bensahel, Le Nouvel Observateur (11) « La Tribune », article du 27/11/2007. 11 Annexe : les crises financières les plus marquantes Années 1873 crises Krach de 1873 Marchés actions 1923 Hyper inflation Taux allemande d’intérêt 1929 Krach de 1929 actions 1971 Inconvertibilité du dollar US Forex 1987 Krach d'octobre Taux 1987 du marché d’intérêt, obligataire puis actions des marchés d'actions 1989 Bulle japonaise Actions, Immobilier, Banques 1997 Crise économique asiatique Forex, Banque 2000 Bulle Internet Actions 2001 Attentats du 11 Risque septembre 2001 systémique Effets Le krach du 9 mai de la bourse de Vienne en Autriche ouvre la période de la « grande stagnation » de l'économie En Allemagne, l'hyper-inflation atteint son apogée en novembre 1923. Sa cause immédiate est l'exigence française de réparations de guerre Krach le 24 octobre du New York Stock Exchange, qui entraîne une crise bancaire et précipite les États-Unis dans la Grande dépression Suspension unilatérale de la convertibilité en or du dollar ce qui mènera à l'adoption en février 1973 du système des changes flottants. A partir de janvier 1987, à cause du déséquilibre causé sur le marché des changes par les accords du Louvre, qui ont enrayé de force la baisse du dollar, les taux d'intérêt à long terme américains remontent considérablement, tandis que les marchés d'actions continuent, eux, de progresser. Le point culminant est atteint le 29 décembre 1989 sur le marché japonais des actions, avec un plus haut en séance à 38,957.44 pour l'indice Nikkei. L'ancrage fixe au dollar US de plusieurs monnaies de la région, en particulier le bath thaïlandais, donnait là aussi l'illusion d'une garantie de change et le système bancaire local s'endette considérablement sans se préoccuper du risque de change, notamment pour financer les deux gigantesques vagues de spéculation qui ont lieu dans toute la région : immobilière et boursière. Crise classique de surinvestissement (tout le monde se précipite sur un marché apparemment porteur) et négligence de certaines contraintes pratiques: pour acheter un article par internet, il suffit de quelques clics, mais pour le livrer dans la qualité et les délais prévus, il faut une logistique que la plupart des "net-vendeurs" n'avaient pas. La banque centrale américaine, la Fed, a réagi avec une grande promptitude et une vigueur impressionnante. Elle a injecté immédiatement sans limite toutes les liquidités demandées par 12 2002 Brésil 2007 Crise subprimes Marché obligataire, Forex des Marché immobilier, Actions les banques qui étaient victimes d'une asymétrie dans leurs règlements, c'est-à-dire qui avaient des règlements à effectuer mais n'avaient pas encore été créditées par leurs autres contreparties Tout au long de l'année l'écart de rendement entre les obligations émises en dollar US par le Brésil et les emprunts d'État américain progresse. Créances douteuses sur l'immobilier aux ÉtatsUnis. La crise a éclaté pendant l’été 2007 et a entraîné une baisse des marchés financiers. Les banques centrales (BCE et Fed principalement) ont injecté d’importantes liquidités. 13 Références 1-Marchés financiers Gestion de portefeuille et des risques –Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik- 3e édition – Dunod 1997- 395 pages. 2-L’art de la gestion des risques- la croissance des risques dans le monde, les nouveaux moyens d’y faire face -Pearson education 2000- Village Mondial- PricewaterhouseCoopers369 pages 3-Marchés internationaux des Capitaux- Jean Mathis- 2e édition – Economia 2000 - 347 pages 4-La planète Capital- Quand les marchés se libèrent- Lowell Bryan et Diana Farrell- Village Mondial 1996- 314 pages 5-Investissement et marchés financiers- Lawrence Gitman et Michael Joehnk- 9e édition – Pearson education 2005- 718 pages Sites Internet : www.wikipedia.fr www. tribune.fr www.nouvel obs en temps reel.com www.liberation.fr 14