Fidelity - Flash produit

Flash Produit
FAST Europe Fund
Mai 2016
Des divergences sectorielles inhabituelles
Anas Chakra gère le fonds FAST Europe depuis 2006. Il détient 20 ans d’expérience dans le domaine
de l’investissement.
Il a rejoint Fidelity en 1995 au poste d’analyste, couvrant plusieurs secteurs ainsi que les actions sudafricaines.
Anas possède un MBA de l’Université de Pennsylvanie et une maîtrise en statistiques de l’Université de
Paris.
Depuis qu’Anas Chakra a repris la gestion de FAST Europe Fund en décembre 2006, le fonds a enregistré une
performance nette de 69,8 %1, contre seulement 24,2 % pour son indicateur de comparaison. De plus, il a également
enregistré une solide performance relative avec une volatilité bien moindre que son indicateur de comparaison et la
moyenne de sa catégorie, d’où une excellente performance ajustée du risque. Cela témoigne de l’approche prudente
axée sur la valorisation absolue qu’adopte Anas Chakra et de l’utilisation efficace de la gamme d’instruments du fonds
FAST, dont notamment les ventes à découvert, les options et l’adaptation de l’exposition nette du fonds.
Comment expliquez-vous la récente sous-performance du fonds ?
Les premiers mois de 2016 se sont révélés être une période agitée pour les investisseurs en actions. Les marchés ont été les
témoins d’un mouvement de rotation sectorielle particulièrement brutal et circonscrit dans le cadre duquel les valeurs
financières ont fait les frais de la détérioration du sentiment. Historiquement, lorsque la confiance des investisseurs est ébranlée,
on assiste généralement à un repli des secteurs cycliques et à une surperformance des secteurs plus défensifs sur fond de
mouvement de fuite vers la qualité. Or cette fois-ci, et de manière plutôt inhabituelle, les valeurs minières ont sensiblement
surperformé des marchés orientés à la baisse, tandis que le secteur de la santé traditionnellement défensif a reculé
(Graphique 1).
Graphique 1. Performances des secteurs lors des périodes de baisse
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
2007 - 2009
Perf. relative du secteur bancaire
2011
Perf. relative du secteur minier
summer 2015
Perf. relative du secteur industriel
2016
Perf. relative du secteur de la santé
Source : Fidelity International, au 30 avril 2016
En règle générale, je m’attends à une surperformance du fonds lorsque les marchés sont orientés à la baisse en raison de mon
approche prudente et de mon accent mis sur la préservation du capital. C’est d’ailleurs ce dont témoigne mon positionnement
actuel : le fonds surpondère la santé et sous-pondère les secteurs cycliques tels que l’industrie et l’exploitation minière.
Toutefois, les groupes de santé n’ont pas offert leurs caractéristiques défensives habituelles – sur fond de critiques d’Hillary
Clinton à l’égard de ce qu’elle a appelé des « prix abusifs » fixés par les laboratoires pharmaceutiques – et ont emboité le pas à
la baisse des indices. Et, à l’inverse, les actions des groupes miniers et industriels ont vu leurs cours s’envoler. Dans ce
contexte, le fonds a sous-performé l’indice MSCI européen de 5,4 % avec des performances de, respectivement, -10,7 % et
-5,3 % sur les quatre premiers mois de l’année 2016.
Si le secteur financier a sous-performé le marché, l’absence d’exposition à HSBC et ses positions courtes sur certaines valeurs
ont permis de neutraliser l’impact de la surpondération du secteur.
En dépit de la récente performance décevante, je continue de m’employer à générer des performances ajustées du risque
attractives sur le long terme. Depuis que j’ai commencé à gérer le fonds en décembre 2006, il a surperformé l’indice de plus de
45 % avec une volatilité moindre et l’un des ratios d’information parmi les plus élevés de sa catégorie.
Avez-vous modifié le positionnement du portefeuille compte tenu des récentes tendances ?
Les valeurs liées aux matières premières, en particulier les groupes miniers, ont concédé du terrain au cours du second
semestre 2015 en raison des inquiétudes liées aux pays émergents et à la croissance mondiale. En février, le regain
d’optimisme à l’égard de la reprise chinoise a favorisé un rebond. Toutefois, j’ai été surpris par l’ampleur de ce rebond dans la
mesure où ces secteurs continuent de présenter de médiocres fondamentaux. C’est d’ailleurs ce dont témoigne le Graphique
2 : les secteurs des matériaux et de l’énergie ont été les témoins de certaines des plus importantes révisions à la baisse des
prévisions de bénéfices. Selon moi, les actions de ces sociétés étaient bon marché pour une bonne raison et, d’un point de vue
fondamental, je me demande si ces hausses sont justifiées.
Depuis le début de l'année, j’ai allégé l’exposition vendeuse du fonds aux groupes miniers tout en conservant leur souspondération. J’ai également maintenu la surpondération du secteur de la santé dans la mesure où les valorisations demeurent
attractives par rapport à leur moyenne à long terme, tandis que les pipelines de médicaments en développement sont
synonymes d’opportunités de croissance depuis que le pic d'expiration des brevets est passé.
Graphique 2. Evolution des BPA prévisionnels sur 12 mois depuis janvier 2016
Techno. de l’info
Conso. cyclique
Industrie
Conso. de base
Santé
Télécoms
Serv. collectifs
Europe
Finance
Matériaux
Energie
-30%
-3%
-3%
-3%
-4%
-6%
-5%
-6%
-8%
-13%
-11%
-23%
-24%
-18%
-12%
-6%
0%
Evolution des BPA prévisionnels sur 12 mois depuis janvier 2016 (€)
Source : JP Morgan, avril 2016.
Quelles sont vos prévisions de bénéfices dans les secteurs de l’énergie et des matériaux ?
Je pense que le principal déterminant à court terme de l’évolution des prix des métaux industriels va être les politiques mises en
œuvre par Pékin. L’accélération des dépenses consacrées aux travaux publics et aux investissements immobiliers serait
certainement une bonne chose pour ces secteurs. Toutefois, selon moi, elle n’offrirait qu’un soutien temporaire à des secteurs
qui souffrent d’importantes surcapacités. C’est d’autant plus vrai au regard de la baisse structurelle de la demande, alors même
que la Chine poursuit le rééquilibrage de son économie en faveur de la consommation et des services. C’est pourquoi je
demeure relativement prudent à l’égard des groupes miniers, ce qui est illustré par la sous-exposition au secteur.
Les perspectives du secteur de l’énergie sont peut-être moins claires compte tenu du paysage politique ; elles dépendent en
grande partie de la décision par les grands pays producteurs d’or noir de réduire ou non leur production. Si l’on en juge par les
dernières déclarations faites en Arabie Saoudite, le pays semble prêt à laisser des prix peu élevés pendant un certain temps
encore afin de défendre sa part de marché.
Mais, sur le seul plan des valorisations, même si le prix du pétrole atteint les 70 dollars le baril, ces valeurs ne sont pas bon
marché selon moi. C'est pourquoi je reste légèrement sous-exposé au secteur.
Pouvez-vous expliquer l’exposition du fonds aux États-Unis ?
L’objectif d’investissement du fonds consiste à avoir un portefeuille investi à hauteur d’au moins 70 % dans des entreprises
cotées en Europe. Toutefois, je peux également profiter de la flexibilité dont je dispose pour investir dans des valeurs en dehors
de cette région dès lors que j’identifie des opportunités intéressantes ou de meilleures alternatives.
J’adopte la même approche basée sur la valorisation absolue, mais je recherche souvent un potentiel d'appréciation plus
important – en appliquant une performance minimum plus élevée – pour les positions hors indicateur de comparaison. Compte
tenu de cela, l’exposition du fonds aux États-Unis est principalement composée de deux banques : US Bancorp et Wells
Fargo. Ce sont là des banques de grande qualité dotées de taux d’endettement et de rentabilité des capitaux propres plus
élevés que nombre de leurs concurrentes européennes. De plus, elles sont bien placées pour bénéficier de l’amélioration des
conditions macroéconomiques outre-Atlantique, ainsi que des relèvements de taux attendus à moyen terme.
Le regain de confiance observé sur le marché du travail et la croissance des salaires devraient favoriser une poursuite de la
croissance du crédit des banques américaines et ainsi permettre de compenser l’impact de la baisse des marges d’intérêt
nettes. En Europe, la croissance du crédit n’arrive pas actuellement à atténuer dans une même proportion la baisse des marges
d’intérêt nettes. Cette combinaison caractérisée par des entreprises de meilleure qualité opérant dans un environnement
macroéconomique plus favorable devrait permettre aux banques américaines de surperformer les banques européennes sur un
horizon à moyen terme.
Graphique 3. Sensible amélioration du marché du travail aux États-Unis
12
145000
10
140000
8
135000
6
130000
4
125000
120000
2000
2
2002
2004
2006
2008
Créations d’emploi hors secteur agricole (milliers), éch. de gauche
2010
2012
2014
2016
0
Taux de chômage (%), éch. de droite
Source : bureau américain des statistiques du travail (US Bureau of Labor statistics), avril 2016.
Tableau 1. 10 principales positions actives (% au 30.04.2016)
Fonds
Indicateur de comparaison
Wolseley
6,8
0,2
Nestlé
9,6
3,0
Lloyds
6,5
0,7
BT
6,3
0,7
L’Oréal
5,7
0,6
Wells Fargo
4,8
0,0
US Bancorp
4,8
0,0
Taylor Wimpey
4,7
0,1
Eiffage
4,2
0,0
Sanofi
4,5
1,2
Source : Fidelity International, 30 avril 2016. Tous les investissements, y compris les expositions initiées à l’aide de produits dérivés, liés à une entreprise spécifique
ont été regroupés afin de former le pourcentage total de la position sur chaque société. La position globale est ainsi qualifiée de position.
Indicateur de comparaison : MSCI Europe.
Pourquoi renforcer le poids des entreprises du secteur de la consommation de base compte tenu des
valorisations ?
J’ai tendance à acheter ces valeurs à chaque fois que j’identifie un solide potentiel d’appréciation et une grande certitude en
termes de performance et de moindre volatilité. Généralement, un environnement marqué par une baisse des taux est
extrêmement propice à une stabilité des flux de trésorerie et des entreprises telles que L’Oréal offrent de solides performances
à moyen terme à la faveur de dividendes raisonnables. Nestlé est également un bon exemple avec un rendement du dividende
actuellement de 3 %. Dans l'ensemble, je pense que nous sommes toujours bien rémunérés pour détenir ces valeurs, même
aux niveaux de valorisation actuels.
Quelle est votre opinion sur le « BREXIT » ?
Il est difficile de prédire le résultat du référendum sur l’appartenance du Royaume-Uni à l’UE. L’incertitude que créerait une
victoire des partisans du « non » pourrait se traduire par une correction temporaire de toutes les actions britanniques et une
dépréciation de la livre sterling. Toute hausse des taux d'intérêt aurait un impact sur les banques, lequel n’épargnerait
clairement pas la position du fonds sur Lloyds. Toutefois, au sein du portefeuille, je gère de manière sélective les expositions
aux devises en utilisant des « contracts for difference » pour plusieurs de mes positions.
Dans l’ensemble, quel jugement portez-vous sur les marchés actions européens ?
Sur un horizon à moyen terme, je pense que les politiques des banques centrales ne sont pas particulièrement d’un grand
secours et pourraient bien même être déflationnistes, la faiblesse des taux d'intérêt contribuant à une poursuite de la
surproduction. De ce fait, le « QE » pourrait bien avoir l’effet inverse de celui recherché. La dette en pourcentage du PIB
continue d’augmenter, sauf en Allemagne. Aussi, si la situation demeure telle quelle, l’ajustement nécessaire n’en sera que plus
douloureux lorsqu’il interviendra.
Le vieillissement de la population, surtout en Europe, et la faiblesse des taux d'intérêt rendent les gens de moins en moins
confiants dans leur capacité à financer leur retraite et exercent également des pressions baissières sur la croissance du crédit,
d’où une érosion de la rentabilité des banques.
Dans ce contexte, je pense qu’il est extrêmement important d’investir dans des entreprises jouissant d’un fort pouvoir de fixation
des prix, grâce à la qualité de leur(s) produit(s), à la réglementation ou à d’autres barrières à l'entrée, ainsi que d’une
croissance de leurs volumes.
Références
1. Au 30 avril (en euro)
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