Fidelity Investments
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série leadership AVRIL 2016 Un article de fond de nos partenaires américains À quoi faut-il s’attendre après le répit? Les actifs à risque ont remonté et les conditions financières semblent plus favorables, mais il reste à voir comment évolueront les marchés. Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale l @TimmerFidelity POINTS À RETENIR • Le marché boursier a beaucoup progressé au cours des dernières semaines, comme il l’avait fait en octobre lorsque la Réserve fédérale (la Fed) a reporté la majoration des taux d’intérêt. • Cette remontée des actifs à risque s’explique par une forte dépréciation du dollar américain, une attitude plus conciliante de la Fed et une stabilisation de la monnaie chinoise. • La remontée récente des actifs à risque est attribuable aux secteurs qui avaient subi la plus forte pression à la baisse (marchés émergents, cycliques, produits de base, obligations à rendement élevé). • Bien que cette reprise puisse se poursuivre, il est possible que le marché boursier ne s’écarte pas de la fourchette de négociation où il s’est maintenu au cours de la dernière année avant que la croissance des bénéfices ne se stabilise et que la divergence entre la politique monétaire de la Fed et celle des autres banques centrales ne s’aplanisse. Les actifs à risque (actions, titres de créance à rendement élevé et marchandises, par exemple) ont affiché une solide remontée dans l’ensemble depuis que l’indice S&P 500 a touché un « double creux » de 1 810 points le 11 février 2016. Un double creux correspond à la chute d’un indice suivie d’une reprise, puis encore d’une rechute le ramenant au niveau antérieur et d’une nouvelle remontée. Depuis le 11 février, l’indice S&P 500 est en hausse de 13 % et l’indice MSCI Marchés émergents a progressé de 20 % (en date du 18 mars). Les autres facteurs ayant contribué à la reprise comprennent une baisse marquée des écarts de cours des titres à rendement élevé (avec en tête le secteur de l’énergie) et une hausse du prix du brut (West Texas Intermediate) de 26 $ à plus de 40 $ le baril. Mais le moteur principal de la reprise des actifs à risque pourrait bien être la chute de 5,7 % de l’indice global du dollar (indice JP Morgan Broad Dollar), qui s’est traduite par une amélioration des conditions financières, comme en témoigne le repli de près de 100 points de base de l’indice Goldman Sachs Financial Conditions, qui suit l’évolution des taux d’intérêt, des écarts de taux, des cours boursiers et de la valeur du dollar américain. Une diminution de cet indice indique un assouplissement des conditions financières, tandis qu’une augmentation indique un resserrement. La réévaluation par le marché de la voie adoptée par la Fed en vue d’une normalisation des politiques monétaires constitue une des principales raisons de l’amélioration des conditions financières. En décembre dernier, lorsque la banque centrale a relevé le taux des fonds fédéraux pour la première fois en neuf ans, le graphique à points de la Fed indiquait quatre hausses en 2016, et quatre autres en 2017. Le marché a estimé que cette approche était trop brusque et n’a établi aucun prix pour la plupart des hausses. Il incombait donc à la Fed de tenir compte de cette nouvelle voie ou de tenir tête au marché et d’aller de l’avant. Puisque cette dernière éventualité aurait probablement été perçue comme une erreur de politique, la Fed a accepté la nouvelle évaluation du marché. Comme je l’ai indiqué dans mes commentaires récents, l’impasse actuelle entre un marché boursier haussier et un marché baissier se poursuivra vraisemblablement jusqu’à ce que les divergences entre la politique monétaire de la Fed et celle des autres banques centrales du monde disparaissent. Depuis la nouvelle évaluation par le marché de l’approche adoptée par la Fed en matière de politique, série leadership AVRIL 2 016 à laquelle celle-ci ne s’est pas opposée, la divergence de politique s’est aplanie. La Fed maintient toutefois sa tendance au resserrement. Selon le plus récent graphique à points (à l’issue de la réunion du comité Federal Open Market Committee tenue en mars), la Fed prévoit toujours de relever les taux deux fois cette année. Cela signifie que la divergence n’a pas totalement disparu, ce qui ne pourrait se produire que si la Fed délaissait ou renversait son biais restrictif ou si les autres grandes banques centrales mettent fin à leurs campagnes d’assouplissement. Néanmoins, le dollar, qui était techniquement suracheté, est sur une trajectoire de collision beaucoup moins importante qu’auparavant, ce qui lui a permis de redescendre. Ajoutez à cela une situation de survente pour l’ensemble des actions, des titres de créance et des produits de base, et vous aviez les ingrédients favorables à une remontée solide des titres à risque. Voilà donc où nous en sommes; nous avons eu droit à un répit. Maintenant, à quoi devons-nous nous attendre? Le niveau de 1 810 points du S&P 500 étant présentement bien reconnu comme un double creux, je pense que les actions ont établi le plancher d’une importante fourchette de négociation, disons entre 1 800 et 2 100 points. L’indice S&P 500 s’établissait à 2 035 (au 25 mars), ce qui laisse un certain potentiel de hausse aux actions. Que faudra-t-il pour que le marché atteigne de nouveaux sommets et que le marché haussier reprenne? Comme je l’ai expliqué dans mon article du mois dernier (Le recul des marchés boursiers : dans les coulisses), un marché boursier florissant repose sur trois piliers : la croissance des bénéfices, des valorisations raisonnables et un environnement propice à la liquidité des titres. Au cours des derniers mois, un seul de ces piliers, celui des valorisations, a soutenu le marché, la croissance des bénéfices étant devenue négative et l’environnement encore moins propice à la liquidité. Aujourd’hui, la Fed semble plus conciliante et le dollar est plus faible, ce qui signifie que le pilier de la liquidité semble un peu plus favorable. La croissance des bénéfices reste modérée, même en excluant les titres énergétiques. En 2015, la croissance du bénéfice par action s’est établie à -2,4 % (à 4,3 %, en excluant l’énergie). Cela se situe sous la tendance de croissance annuelle de 5 % enregistrée au cours des deux dernières années. En outre, près de 60 % des bénéfices d’exploitation de l’indice S&P 500 en 2015 ont été générés par le rachat d’actions, ce qui signifie que le taux réel de croissance organique des bénéfices pour le marché a été de quelques points de pourcentage seulement. En 2016, les bénéfices devraient grimper de 2,9 % (de 5,9 %, en excluant l’énergie). Étant donné que les prévisions de bénéfices diminuent habituellement à mesure que l’année avance, nous pourrions connaître une autre année de bénéfices plutôt médiocres. Cela dit, compte tenu de la faiblesse du dollar, il est également possible que les bénéfices affichent des gains inattendus cette année. 2 En ce qui a trait aux trois piliers, il est possible que les conditions se soient suffisamment stabilisées pour empêcher le marché de chuter sous les planchers établis en janvier et février, mais je ne crois pas qu’elles se soient assez améliorées pour qu’il dépasse ses sommets antérieurs. Pour le moment, il semble que nous soyons dans une sorte de purgatoire du marché. Il importe de se rappeler que les gains des actions et des autres actifs à risque enregistrés entre le creux du marché baissier de 2009 et les sommets du milieu de 2015 ont été exceptionnellement élevés, pas seulement en termes absolus (22 % par année pour l’indice S&P 500 comparativement à une croissance normale de 10 %), mais aussi par rapport à la volatilité du marché. Cette situation est illustrée dans le graphique de la page 3, qui montre le rendement de plusieurs catégories d’actifs par unité de risque (aussi appelé la « frontière efficiente ») à partir de 1970 (couvrant de nombreux cycles de marché) et de 2009. Le graphique indique que, dans une large mesure, les « bulles » vertes de 2009 représentant les actifs à risque se situent à un niveau plus élevé (ce qui signifie des rendements supérieurs) que les bulles bleues de 1970. Cependant, les bulles de 2009 ne se situent généralement pas davantage du côté droit du graphique, ce qui veut dire que la volatilité annualisée n’a pas augmenté au même rythme que les rendements. Par conséquent, les investisseurs privilégiant les actifs à risque ont été plutôt choyés depuis 2009, car ils ont obtenu un rendement par unité de risque supérieur à celui auquel ils avaient eu droit dans le passé. Évidemment, ce rendement supérieur à la moyenne est en partie attribuable au fait que la période de 2009 à 2015 a suivi une dégringolade de 57 % de l’indice S&P 500 pendant la crise financière qui s’est terminée en 2009. Un pourcentage important des rendements disproportionnés correspond donc simplement à un retour à la moyenne de conditions de survente massive imputables à la crise financière. Il est toutefois impossible de nier qu’au moins une partie des rendements supérieurs à la moyenne et le manque relatif de volatilité est attribuables à l’énorme vague de liquidités qui a déferlé sur les marchés depuis la fin de la crise financière. Comme on l’entend souvent dans les milieux financiers, « une marée montante soulève tous les bateaux », et de 2009 à 2015, les actifs à risque ont profité d’une marée formidable formée de taux d’intérêt nuls, de mesures d’assouplissement quantitatif, d’un resserrement important des écarts de crédit et d’une remontée des bénéfices par rapport aux creux enregistrés pendant la récession. Aujourd’hui, la marée est de nouveau descendante. La Fed resserre graduellement ses taux, alors que d’autres banques centrales assouplissent les leurs. Cette situation a favorisé la hausse du dollar (jusqu’à tout récemment) ce qui, à son tour, a exercé une pression sur le yuan chinois, qui est faiblement arrimé au dollar et aux monnaies des autres marchés émergents. Cela n’a pas en soi de conséquences négatives pour les actions américaines, mais le pilier de liquidités qui À QUOI FAUT-IL S’AT TENDRE APRÈS LE RÉPIT ? les marchés baissiers cycliques, généralement 13 mois. Le cycle combiné typique s’étend sur 4,3 années (d’où la référence au « cycle de quatre ans »). Cela étant dit, entre les mois de mars 2009 et de mai 2015, l’indice S&P 500 a bondi de 22 % par année, ce qui n’est pas normal. Par conséquent, lorsqu’on examine le contexte stagnant des actions américaines au cours de la dernière année (l’indice S&P 500 ayant perdu 14 % à son niveau le plus bas), il n’y a pas lieu d’être surpris qu’il ait perdu une partie de ses gains. soutenait solidement les marchés se trouve maintenant en terrain plus glissant. Oui, il est bon que la Fed écoute le message des marchés et reporte à plus tard le resserrement de sa politique, mais il n’en reste pas moins qu’elle a un penchant pour le resserrement. Il y a lieu de croire qu’il faudra attendre un certain temps avant d’assister à un retour à la moyenne des bulles de 2009 figurant dans le graphique de la frontière efficiente vers les niveaux des bulles de 1970. Mais cela ne signale pas automatiquement l’arrivée d’un marché baissier. Les marchés peuvent se rétablir au moyen d’une correction des cours, mais aussi se rétablir au fil du temps, et c’est cette dernière situation qui semble s’appliquer à l’indice S&P 500. Les investisseurs à long terme n’ont pas beaucoup d’autre choix que de patienter pendant que le marché rebâtit ses trois piliers et de reconnaître que les sept dernières années ont été exceptionnellement favorables à leur égard. Dans le passé, l’indice S&P 500 a gagné environ 10 % par année en moyenne, et a progressé 75 % du temps (depuis 1900). Les marchés haussiers cycliques durent généralement 39 mois et Tableau 1 Depuis la fin de la grande crise financière, en 2009, les investisseurs privilégiant les actifs à risque ont reçu un rendement par unité de risque supérieur à la norme historique. Risque et rendement : de 1970 à 2015 et de 2009 à 2015 Rendement annualisé 20 Depuis 1970 Depuis 2009 18 Volatilité annualisée 20 18 SPX Petite cap. 16 RÉ 14 14 60/40 CMÉ 12 10 8 État Trésor SPX EAEO Petite cap. Europe EAEO 60/40 OCI Or Taux d’inflation depuis janv. 1970 2 –2 –2 Produits de base Trésor 0 0 2 4 6 8 10 12 14 Taux d’inflation depuis févr. 2009 16 18 10 6 Produits de base État 12 8 MÉ Or CMÉ 4 MÉ Europe OCI RÉ 6 16 20 22 4 2 0 –2 24 La taille des bulles reflète le ratio de Sharpe (c’est-à-dire le rendement moyen moins le rendement sans risque, divisé par l’écart-type du rendement d’un placement). Clé : Trésor = bons du Trésor; OCI = obligations de catégorie investissement; État = obligations d’État; RÉ = titres à rendement élevé; CMÉ = titres de créance de marchés émergents; 60/40 = portefeuille hypothétique composé à 60 % d’actions (indice mondial MSCI, tous les pays) et à 40 % d’obligations de catégorie investissement (indice obligataire américain total Barclays); Produits de base = marchandises; Or = prix au comptant de l’or de Handy & Harman; SPX = actions américaines; FPI = fiducies de placement immobilier; Europe = actions européennes; EAEO = actions internationales de marchés développés; Petite cap. = actions de sociétés américaines à petite capitalisation; MÉ = actions de marchés émergents. Veuillez consulter la dernière page pour la définition des indices. Données mensuelles. Sources : Haver Analytics et indice MSCI, au 18 mars 2016. Le rendement passé ne constitue pas une garantie des résultats futurs. 3 série leadership AVRIL 2 016 AUTEUR Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale, Division de la répartition mondiale de l’actif de Fidelity Jurrien Timmer est directeur principal, Macroéconomie mondiale auprès de Fidelity Investments et se spécialise dans l’élaboration de stratégies macroéconomiques mondiales et en répartition tactique de l’actif. Il est entré au service de Fidelity en 1995 en tant qu’analyste de recherche technique. Matt Bennett, vice-président, Leadership éclairé de Fidelity, a supervisé la rédaction de cet article. Indice JPM EMBI Global Index, et ses sous-indices de pays, suit les rendements totaux des titres de créance libellés en dollars américains émis par des entités souveraines et quasi souveraines de marchés émergents telles que les obligations Brady, les prêts et les obligations de la zone euro. © 2016 FMR LLC. Tous droits réservés. 757483.1.0 61.111252F À l’intention des investisseurs canadiens Réservé aux clients canadiens éventuels. Offert dans toutes les provinces du Canada par Fidelity Investments Canada s.r.i. conformément aux lois sur les valeurs mobilières en vigueur. Avant d’investir dans un fonds, veuillez prendre en considération ses objectifs de placement, ses risques, ses frais et ses dépenses. Adressez-vous à Fidelity pour obtenir un prospectus ou, s’il est disponible, un prospectus simplifié, contenant cette information. Lisez-le attentivement. Les opinions contenues aux présentes ont été exprimées à la date indiquée, d’après l’information disponible à ce moment-là, et sont appelées à changer en tout temps en fonction de l’évolution des marchés et d’autres facteurs. À moins d’indication contraire, ces opinions sont celles des auteurs et ne représentent pas nécessairement le point de vue de Fidelity Investments ou de ses sociétés affiliées. 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Indice Goldman Sachs U.S. Financial Conditions suit les variations des taux d’intérêt, des écarts de crédit, des prix des actions et de la valeur du dollar américain. Une hausse de l’indice indique un resserrement des conditions financières, tandis qu’une baisse révèle un relâchement. Indice Barclays 1–3 Month U.S. Treasury Bill comprend tous les bons du Trésor à coupon zéro émis sur le marché public dont la durée restante avant l’échéance est inférieure à trois mois et plus d’un mois. Indice Barclays U.S. Aggregate est indice de référence à large assise pondéré en fonction de la valeur marchande qui mesure le rendement du marché des obligations de qualité imposables à un taux fixe, libellées en dollars américains. Indice Barclays U.S. Government est un indice pondéré en fonction de la valeur marchande des titres de créance à taux fixe du gouvernement ayant des échéances de un an et plus. Indice BofA Merrill Lynch High-Yield Master II est un indice non géré qui suit le rendement des obligations de sociétés de moindre qualité, libellées en dollars américains, émises sur le marché public à l’intérieur des États-Unis. 4 L’indice mondial MSCI, tous les pays (ACWI) est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière conçu pour mesurer le rendement des marchés boursiers de l’univers des placements du marché boursier pour les investisseurs mondiaux dans les marchés des pays développés et émergents. L’indice Bloomberg des marchandises se compose de 22 contrats à terme négociés en bourse de marchandises physiques. Les 20 marchandises actuellement incluses dans l’indice sont pondérées en fonction de leur importance économique et de leur liquidité sur le marché. L’indice Standard and Poor’s (S&P 500)® est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière de 500 actions ordinaires choisies en fonction de la taille du marché, des liquidités et de la représentation sectorielle afin de représenter le rendement des actions américaines. L’indice S&P 500 est une marque de service enregistrée de The McGraw-Hill Companies, Inc. Fidelity Distributors Corporation et ses sociétés affiliées détiennent une licence d’utilisation de cette marque. L’indice MSCI US REIT est un indice à flottement libre pondéré en fonction de la capitalisation boursière composé de titres de participation de FPI qui appartiennent à l’indice MSCI US Investable Market 2500. L’indice MSCI Europe est un indice non géré pondéré en fonction de la capitalisation boursière, qui sert à mesurer la performance de l’univers des placements du marché boursier pour les investisseurs mondiaux sur les marchés développés d’Europe. L’indice MSCI Europe, Australasie, Extrême-Orient (EAEO) est un indice non géré pondéré en fonction de la capitalisation boursière conçu pour représenter le rendement des marchés boursiers développés hors des États‑Unis et du Canada. L’indice Russell 2000® est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière conçu pour mesurer le rendement du segment des sociétés à petite capitalisation du marché boursier américain. Il comprend environ 2000 des plus petits titres de l’indice Russell 3000. L’indice MSCI Marchés émergents est un indice non géré pondéré en fonction de la capitalisation boursière conçu pour mesurer l’univers des placements boursiers destinés aux investisseurs des marchés boursiers émergents. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les marques de tierces parties appartiennent à leurs propriétaires respectifs; toutes les autres marques sont la propriété de FMR LLC. 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