Commissions de courtage à facturation partagée

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Commissions de courtage
à facturation partagée :
un état des lieux
Novembre 2012
1. Executive summary
A l’occasion du 5ème anniversaire de l’instauration du mécanisme des Commissions de Courtage à
facturation Partagée (CCP, aussi appelé Commission Sharing Agreement ou CSA), SAGALINK
Consulting a réalisé une enquête sur les pratiques du secteur de l’Asset Management.
L’enquête SAGALINK CCP 2012 montre une bonne perception du mécanisme des Commissions de
Courtage Partagées :
Le taux d’utilisation des CCP est en progression constante ;
Les délais de mise en place sont relativement courts et la gestion opérationnelle peu
couteuse ;
Les gérants acquièrent une vision plus précise des frais d’intermédiation payés et sont ainsi
plus à même de diminuer leurs coûts ;
Les impacts sur la gestion sont globalement positifs voire très positifs.
Cependant, cinq ans après la mise en place des CCP, le bilan reste mitigé :
En montant, les CCP représentent toujours une petite minorité de l’achat de recherche (issue
des brokers ou des fournisseurs indépendants) ;
D’autant plus que ces montants servent de manière importante à acheter des logiciels d’aide
à la décision et des flux d’information financière ;
Les fournisseurs de recherche indépendante restent peu nombreux et relativement fragiles.
A la réticence calculée des brokers « classiques » s’ajoute l’incohérence du cadre légal et
réglementaire. Resté au milieu du gué en 2007, il doit être précisé afin de mettre un terme aux
problèmes fiscaux, lever les ambiguïtés sur les services éligibles aux CCP, supprimer les risques
résiduels et assurer l’équité concurrentielle. Il devra également intégrer un volet « reporting »
permettant un suivi régulier, pertinent et non-biaisé de l’amélioration du mécanisme.
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2.
Contexte
2.1. Le mécanisme des Commissions de Courtage Partagées
Depuis 2007 et la mise en application de la réforme de l’Analyse Financière Indépendante, les
gérants ont l’obligation de distinguer au sein des frais d’intermédiation d’une part les frais
d’exécution d’ordres et d’autre part les frais de recherche et d’analyse financière.
Les gérants ont de plus la possibilité de mettre en place des accords de CCP, c’est-à-dire :
de choisir un broker pour son service d’exécution ;
de lui payer des frais relatifs à ce service d’exécution ;
de lui payer en sus des frais mis en réserve dans un « compte de CCP » et utilisables par le
gérant afin d’acheter des services de recherche à l’acteur de son choix.
Il s’agit donc de dégrouper l’offre des brokers (unbundling).
2.2. Objectifs
Les objectifs sont multiples :
mettre un terme à l’opacité régnant sur les coûts associés à chacune des prestations
(exécution et recherche) ;
développer la concurrence entre les acteurs sur chaque type de prestation ;
faciliter l’émergence de brokers « execution only » ;
favoriser l’apparition de bureaux de recherche indépendants des sociétés de brokerage (IRP Independant Research Provider).
L’objectif à terme est d’améliorer les services fournis et de diminuer les frais.
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3.
Enquête Sagalink CCP 2012
Au cours du premier semestre 2012, SAGALINK Consulting a réalisé une enquête auprès des Sociétés
de Gestion de Portefeuille (SGP) françaises pour déterminer l’usage qu’elles font des commissions de
courtage partagées.
Les Sociétés de Gestion ayant participé sont représentatives du marché tant en actifs sous gestion
(AUM) qu’en nombre de gérants officiants dans la structure ou dans leur façon de réaliser l’analyse
Buy Side (analystes dédiés, analystes-gérants, sans analyse buy side).
Actifs sous gestion
% des réponses
< 500 Millions
39%
500 - 1000 Millions
13%
1 - 50 Milliards
35%
50 - 100 Milliards
13%
3.1. Relations Brokers
Le nombre d’intermédiaires utilisés par les SGP est très variable et s’étend de 3 à plus de 100
brokers. Sans surprise, le nombre de brokers utilisés augmente avec la taille des encours.
Mediane du nombre de brokers / AUM
40
30
30
25
18
20
12
10
6
5
0
< 100 Mio
100 - 500 Mio 500 - 1000 Mio
1 - 10 Mld
10 - 50 Mld
50 - 100 Mld
A chaque transaction, les SGP acquittent des frais correspondant pour partie à l’exécution de leur
ordre et pour partie à l’achat de recherche :
Frais
Exécution
Recherche
Fourchette
de 4 à 20 bp
de 2 à 20 bp
Moyenne
10 bp
10 bp
Médiane
6 bp
10 bp
Environ les deux tiers des acteurs passent une partie de leur flux à des brokers « execution only » de
type Instinet ou ITG, une SGP envisageant même de faire transiter 100% de ses ordres par ce type de
brokers. Le choix de recourir ou non à ces derniers n’est pas lié la taille de la SGP.
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3.2. Pénétration du mécanisme des CCP
Cinq années après la mise en place du mécanisme, les accords de Commissions de Courtage
Partagées commencent à rentrer dans les mœurs. Désormais, plus de 60% des SGP interrogées
déclarent avoir mis en place un ou plusieurs accords de CCP. En moyenne, 3 accords de CCP sont
signés par SGP.
Pénétration du mécanisme au sein des SGP
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2007
2008
2009
2010
2011
En moyenne, le nombre d’accords de CCP augmente avec la taille des actifs sous gestion.
Nombre de CCP mis en place
3.75
4
3
2.4
2
1
0
< 1 Milliard
≥ 1 Milliard
3.3. Mise en place
La mise en place d’un premier accord de CCP a pris, selon les acteurs, de 2 à 52 semaines. Ce délai
dépend fortement de la taille des SGP et vraisemblablement des procédures définies au sein des
structures.
Les accords ultérieurs sont mis en place plus rapidement car les procédures sont connues et la
gouvernance déjà adaptée.
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Délai de mise en place des
CCP (en semaines)
Accord initial
Accords ultérieurs
AUM < 1 Md €
3.6
3.3
AUM > 1 Md €
19.9
12.8
Les brokers proposent à leurs clients des logiciels leur permettant d’administrer les montants
récoltés par CCP. L’utilisation de ces outils explique sans doute que la mise en place de CCP n’a pas
ou peu provoqué d’augmentation de charge opérationnelle pour 66% des SGP.
Avez-vous constaté une augmentation de charge opérationnelle de vos équipes après la mise en place
des CCP ?
Oui
11%
Non
34%
Plutôt
22%
Pas trop
33%
3.4. Destination des CCP
Trois SGP sur quatre déclarent utiliser le mécanisme des CCP pour acheter de la recherche
indépendante et consacrer 50% du budget CCP à ce type de recherche.
Les montants récoltés via CCP servent-ils (totalement ou en partie) à rémunérer des fournisseurs de
recherches indépendants (IRP) ?
Oui 75%
Non 25%
Quelle est, en proportion du total des montants récoltés via CCP, la part des montants utilisés pour
acheter de la recherche indépendante ?
Recherche Indépendante 50%
Autres 50%
Les 50% restants sont consacrés à l’achat de recherche broker dégroupée de l’exécution et à l’achat
de flux d’information auprès de fournisseurs de type FactSet, Bloomberg ou Reuters pour 42% des
Sociétés de Gestion.
Les montants récoltés via CCP servent-ils à l'achat de licences de type Bloomberg, FactSet, Reuters ?
Oui 42%
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Non 58%
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Compte-tenu du fait que la majorité des SGP continue d’acheter la recherche broker groupée avec
l’exécution, le budget alloué aux indépendants est donc relativement faible.
3.5. Impacts de la mise en place de CCP
L’alimentation des comptes de CCP se fait au fur et à mesure des passages d’ordres par le
prélèvement de quelques points de base. Or, par nature, l’achat de recherche par le biais de CCP
nécessite de donner un prix à cette recherche afin de déterminer quel montant doit être versé au
fournisseur (qu’il soit broker ou IRP).
Le principe d’une facturation de la recherche en montant, et non plus en proportion des volumes
échangés, devrait être transposable à l’ensemble de la recherche. D’ailleurs, la moitié des SGP
déclarent avoir appliqué ce principe de facturation à au moins un de leurs brokers, que ce soient des
petites SGP ou des plus grosses.
La mise en place de CCP a-t-elle été l'occasion pour votre structure de généraliser la
facturation "en montant" de la recherche ?
Oui
17%
Non
50%
Plutôt
17%
Pas trop
16%
Dans 55% des cas, cela est l’occasion de diminuer, même faiblement, le coût global de la recherche
et la facturation du service d’exécution. Nous estimons que cela est lié à la plus grande conscience
qu’ont alors les SGP des frais facturés par les brokers.
C’est d’autant plus remarquable que 80% des SGP n’ont constaté aucune dégradation du service
fourni par leurs brokers (20% déclarent une faible dégradation).
La mise en place des CCP a été l'occasion pour vous d'avoir une visibilité accrue sur les
frais d'intermédiation payés par votre structure?
Oui
27%
Non
27%
Pas trop
0%
Plutôt
46%
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Avez-vous constaté une dégradation du service offert par vos brokers suite à la mise en
place des CCP ?
Plutôt
0%
Oui
0%
Pas trop
20%
Non
80%
Enfin, 100% des SGP s’étant essayées au calcul ont conclu à un impact positif de la mise en place des
CCP sur la performance des fonds.
3.6. Les défauts du mécanisme
Le principal reproche fait aux Commissions de Courtage Partagées concerne la gestion de la TVA. Ce
problème est soulevé par 45% des SGP n’ayant pas mis en place le mécanisme, la deuxième raison
invoquée étant le manque de temps à consacrer au sujet.
Nous estimons néanmoins qu’un des principaux défauts des CCP reste la méconnaissance du
dispositif en lui-même auprès des acteurs de la gestion. En effet, plus de la moitié des SGP
réfractaires associent les CCP à l’achat de recherche indépendante et ignorent ainsi les nombreux
autres avantages du dispositif.
Pensez-vous que la mise en place des CCP a un autre intérêt que le financement de la
recherche indépendante ?
Oui 45%
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Non 55%
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4.
Analyse critique de la situation
Les résultats de l’enquête SAGALINK CCP 2012 dressent un tableau plutôt positif du mécanisme des
Commissions de Courtage Partagées :
Le mécanisme séduit de plus en plus de SGP ;
Il est utilisé pour acheter de la recherche à des fournisseurs indépendant ;
Il favorise une mise en concurrence des acteurs historiques avec les nouveaux entrants.
4.1. Un succès à relativiser
Cette interprétation est cependant largement incomplète et doit être rapprochée des résultats que
nous avions présentés lors de la conférence « Quels outils pour quels gérants ? » de décembre 2011.
Pour rappel, nous avions à l’époque analysé les comptes-rendus (2010 ou 2011 selon les cas) relatifs
aux frais d'intermédiation que doivent publier toutes les Sociétés de Gestion de Portefeuille dont le
volume de courtage annuel dépasse 500 k€.
Parmi les SGP qui avaient mis en place des accords de Commissions de Courtage Partagées, les
montants de CCP représentaient de 10 à 15% du total des frais d’intermédiation :
CCP
45%
53%
43%
Sadie - CCP
Exécution
43%
44%
47%
41%
38%
43%
12%
0.5 - 1 Md
4%
1 - 10 Mds
53%
10%
15%
10 - 25 Mds
25 - 100 Mds
9%
Plus de 100 Mds
AUM
Même si du fait d’un succès croissant, les chiffres sont certainement de l’ordre de 10 à 20% en 2012,
ces chiffres restent faibles pour un mécanisme ambitieux et en place depuis 5 ans.
4.2. Une situation difficile pour les IRP
Afin de compléter l’enquête menée auprès des Sociétés de Gestion, nous avons réalisé une enquête
auprès des intervenants identifiés (et peu nombreux) en matière de recherche indépendante en
France pour déterminer leurs Chiffres d’Affaires :
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CA 2011
Société
Nb de Clients
% hors de
France
% du CA en
CCP
Nb de CCP
k€
Indépendant 1
1 100
70
35
80
50
Indépendant 2
600
10
0
90
9
Indépendant 3
1 100
65
50
5
5
Indépendant 4
1 600
50
0
0
0
Indépendant 5
1 000
60
30
40
26
Autres (estimation)
1 000
40
NA
NA
NA
Totaux ou moyennes
6 400
23
43
90
(données maquillées à des fins de confidentialité)
Les acteurs français considèrent qu’ils captent environ 1/5e des montants alloués à la recherche
indépendante, les 4/5e restants correspondant aux achats auprès d’IRP étrangers (principalement
anglo-saxons). Sur la base d’un volume 2011 d’environ 300 m€ de courtage action perçus par les
brokers français et en admettant que 40% des montants correspondent à la prestation d’exécution :
les IRP français ne captent que 2% du volume total ;
les IRP étrangers 8% ;
les brokers captant les 50% restants.
En l’état, il y donc a fort à parier que les IRP français gagnent peu ou pas d’argent. Nous sommes
donc loin de l’objectif de développement d’une concurrence indépendante.
4.3. Les raisons d’un demi-échec
5. Un flou règlementaire
L’article 314-83 du Règlement Général de l’AMF spécifie que les frais d'intermédiation [...] ne doivent
pas être constitutifs d'une prise en charge de prestations, biens ou services correspondant aux
moyens dont doit disposer la société de gestion de portefeuille dans son programme d'activité [...].
Puis l’instruction AMF 2007-02 précise que les SADIE1 incluent, par exemple, l’ensemble des services
de recherche économique et d’analyse financière et excluent notamment les services suivants : [...] le
paiement de logiciels et notamment les systèmes de gestion d’ordres et les logiciels d’administration
comme les traitements de texte ou programmes de comptabilité [...].
Ces formulations manquent singulièrement de précision quant à la possibilité d’utiliser les CCP pour
acheter des logiciels tels que Bloomberg, Reuters ou FactSet : ces logiciels semblent interdits par la
formulation générale mais sont relativement éloignés des exemples donnés. Certains incluent des
systèmes de gestion d’ordre, mais peuvent être achetés pour bien d’autres raisons (PMS, data, aide à
la décision, ...).
En sus d’une distorsion de concurrence entre les SGP qui osent et celles qui n’osent pas, ce flou
réglementaire soumet les IRP à une concurrence imprévue.
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6. Une fiscalité parfois à deux vitesses
La Direction de la Législation Fiscale considère que le règlement qui a pour objet de rémunérer des
prestations telles que la recherche ou l’analyse financière indépendante est en principe soumis à la
TVA de plein droit.
Toutefois, par exception, lorsque la prestation de recherche (SADIE1) est rendue par la même entité
que celle chargée de l’exécution d’ordres, l’administration fiscale française admet que les
commissions SADIE rémunèrent une prestation accessoire et bénéficient, à ce titre, de l’exonération
de TVA attachée à la prestation principale (l’exécution).
En pratique, les schémas des flux de factures, paiements et déclarations de TVA peuvent se révéler
assez compliqués2. Les SGP sont ainsi fiscalement et opérationnellement incitées à acheter la
recherche de leur broker plutôt qu’à adopter le mécanisme des CCP.
7. Des risques pour la SGP
A cette incitation fiscale s’ajoute le risque, certes faible mais réel, de contrepartie sur le broker. En
effet, par définition, les montants correspondant aux Commissions de Courtage Partagées sont
collectés par les brokers. Dans l’attente de leur utilisation, ces montants sont stockés sur un compte
du broker et la SGP est, de fait, exposée à un risque de défaillance de ce dernier.
Ces comptes étant de plus non rémunérés, une bonne pratique consiste à payer régulièrement ses
fournisseurs de recherche.
8. Des risques pour les bénéficiaires des CCP
Le mécanisme des CCP comporte également des risques pour le destinataire des montants prélevés :
il consiste en effet à prélever un pourcentage sur chaque transaction réalisée afin d’acquérir de la
recherche à un montant préalablement défini. En pratique, le montant collecté est parfois inférieur
au montant initialement convenu. Dans ce cas, toutes les options sont ouvertes :
le fournisseur de recherche accepte de lisser la facture sur une période plus longue (en
admettant que le volume des transactions augmente) ;
la SGP utilise ses deniers propres pour régler la différence ;
le fournisseur de recherche fait une croix sur le différentiel.
Selon nos informations, c’est cette 3e option qui est la règle.
1
Services d’Aide à la Décision d’Investissement et d’Exécution d’ordres
Voir à ce sujet les explications détaillées de SAGALINK Consulting dans son ABC des Commissions de Courtage
à facturation Partagée disponible à l’adresse http://www.sagalink-consulting.com/nos_etudes.php?id=13.
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Conclusion
En conclusion, l’enquête SAGALINK CCP 2012 montre une utilisation croissante du mécanisme des
Commissions de Courtage Partagées. Cependant, cinq ans après sa mise en place, le bilan reste
mitigé.
Depuis 2007, les brokers « classiques » font face à une remise en cause profonde de leurs méthodes
et de leur modèle économique. Leur savoir-faire en matière d’exécution n’est pas toujours visible aux
yeux des gérants qui rognent de plus en plus sur les tarifs d’exécution (exécution algorithmique,
DMA, ...). Attaqués sur ce front, les brokers n’ont aucune envie de partager la manne financière
d’une recherche qui est leur principal caractère différenciant. Leur participation au mécanisme
résulte finalement de la pression des plus gros asset managers et de la concurrence des brokers
d’exécution pure.
A cette réticence calculée s’ajoute l’incohérence du cadre légal et réglementaire. Resté au milieu du
gué en 2007, il doit être précisé afin de :
mettre un terme à la double taxation ;
lever les ambiguïtés sur la liste des services éligibles aux CCP ;
supprimer les risques résiduels ;
assurer l’équité concurrentielle.
Pour mesurer l’effet de ces adaptations, le cadre réglementaire devra également comporter un volet
reporting définissant précisément les données à publier3 et leur format de publication. Cela
permettra au régulateur de construire, à moindre coût, une base de données sur ces sujets et
d’identifier d’éventuels problèmes résiduels.
3
La variété des données publiées dans les Comptes rendus relatifs aux frais d'intermédiation disponibles sur
les sites internet des SGP illustre la nécessité de mieux normer ces reportings.
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