05 juillet 2004 - Note Finance Fi

Paris, le 5 juillet 2004
CYBERGUN (CYB - FR0004031839)
Stratégie : Le développement international en confortant sa place de leader mondial.
La société « Les Trois Pylônes », créée en 1986 par Mr Jérôme Marsac un passionné de modèles
réduits, devient en 1993 une société d’importations et de distribution de produits inédits… : les
Air Soft Gun, répliques de pistolets factices projetant des billes en plastique de 6 mm.
Le marché des répliques et de leurs accessoires représente un marché d’un peu plus du milliard de
dollars en 2004, en croissance de 8% par an. Le marché du Soft Air est une niche qui se situe à
l’intersection de 3 univers : les activités « outdoor », l’entraînement sur cible, le cinéma et la
collection.
L’Air Soft Gun, injecté essentiellement en matériaux synthétiques, est un produit de loisir sans danger,
avec 3 mécanismes standard (pompe à ressort, expansion de gaz ou moteur électrique). Ces armes
factices offrent une certaine précision et la sensation de tir grâce à l’effet Blow Back et les brevets Bax
et Cyclone (3 brevets appartenant à la société, le troisième étant le Clear). De faible puissance (énergie
inférieure à 1 joule) et donc inoffensives, ces copies conformes d’armes aux capacités de reproduction
multiples, sont réservées à un public majeur. La cible commerciale est principalement constituée du
grand public (93% contre seulement 7% de « fanatiques »). La gamme de prix des produits, fabriqués
exclusivement en Asie, s’étend de 15 à 500 euros avec un prix moyen inférieur à 60 euros.
La société, devenue alors une S.A., signe en 1997 son premier contrat de licence exclusive européenne
(aujourd’hui élargie au monde) avec Smith & Wesson. Ce contrat lui permet l’importation et la
distribution de modèles de marques dont les droits intellectuels sont garantis. Les autres grands noms
de la défense (Colt, Walther, Sig Sauer/Mauser, Taurus, Imi (Uzi), Desert Eagle, Famas, Tanfoglio,
DPMS Panther Arms, Thomson, Auto-Ordnance et depuis le 11 juin 2003 Kalashnikov…), conscients
des enjeux que cela représente, n’hésitent pas à suivre le mouvement ce qui permet à la société de
disposer d’un portefeuille de licences exclusives mondiales. Entre 1996 et 1999, le CA progresse de
400% et « Les Trois Pylônes » devient alors en quelques années leader mondial sur le marché de la
réplique exacte de pistolet sous licences. La société simplifie son nom pour devenir « 3P ». Et, le
09/12/1999, l’entreprise entre sur le Marché Libre de la bourse de Paris (au prix de 11 euros). Au
début de l’année 2000, 3P signe un contrat de licence exclusive mondiale avec Colt portant sur la
marque et l’intégralité de ses modèles (dont les pistolets vidéo). Beretta, Taurus et Desert Eagle ne
tardent pas à suivre, offrant à 3P de nouveaux débouchés. En septembre 2001, 3P devient Cybergun.
2001 est aussi l’année des premières prises de commandes aux USA, territoire encore non exploité par
l’entreprise.
L’année 2002 est une année charnière avec le développement du marché américain et la conquête de
nouveaux marchés, notamment en Europe de l’Est, ainsi que la signature de nouvelles licences avec
les intervenants du marché japonais. C’est l’année également des grands investissements (achats de
moules, créations de packaging, innovations techniques, acquisitions de nouvelles licences…).
Le 05/07/2002, Cybergun réussit son transfert au second marché, dans un contexte boursier pourtant
peu favorable à ce type d’opération.
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Les atouts de Cybergun sont les suivants :
Contrôler la fabrication sans en subir les contraintes : Cybergun intervient dès la
conception des produits, au niveau des outillages et des packagings. La société dispose d’usines en
Asie avec actuellement de 9 sous-traitants sur Taïwan, les Philippines, la Corée et le Japon. Au
31/04/2004, les cinq premiers fournisseurs représentaient 82.3% du total des approvisionnements de la
société. Cybergun est propriétaire des moules dont elle a l’exclusivité de par ses licences. Cybergun
bénéficie d’une grande diversité de la gamme et d’une répartition homogène des marques.
Poursuivre une politique de licences : La société détient actuellement un portefeuille de
19 marques avec une exclusivité mondiale pour 18 d’entre elles. Seule la licence Walther a une
exclusivité mondiale selon les produits. Les produits de marque propre Cybergun ne représentent que
27% du CA. Ce portefeuille de marques n’induit pas la constitution d’un goodwill mais seulement des
frais juridiques. L’expertise juridique est un élément essentiel du métier de Cybergun car les licences
exclusives sont le moteur du développement de la société. La réglementation sur la propriété
intellectuelle est de plus en plus contraignante. Cybergun doit également lutter contre le « piratage ».
D’ailleurs, les victoires juridiques permettent à Cybergun d’acquérir des fonds de commerce, en
Europe et récemment aux USA, sans pour autant acheter des goodwill. La personne «clé » du
département juridique est Mr Vincent Bouvet, qui collabore avec Mr Jérôme Marsac depuis plus de
vingt ans. D’autre part, les marques Air Soft Gun et Soft Air sont des marques déposées par la société.
La conquête des USA : La croissance de la société est essentiellement tirée par les USA. Ce
succès a justifié la création de la filiale Cybergun USA LLC, en novembre 2003 à Fort Lauderdale, en
Floride, et l’embauche de personnel qualifié (dont Mr John Steele depuis septembre 2003, qui était
auparavant vice-président du licensing chez Smith & Wesson) pour épauler le distributeur unique
Softair USA, qui était chargé depuis maintenant cinq ans de l’organisation et de la distribution de ses
produits sur le continent américain. Après 18 mois d’étude pour une application de ses droits et la mise
aux normes de ses produits, Softair USA a pris en 2001 ses premières commandes auprès de grossistes
nationaux. Le business modèle sur le marché américain est spécifique avec la livraison en direct (par
mer) des sous-traitants asiatiques vers Softair USA, répartiteur/logistitien. Softair USA réceptionne la
marchandise, la conditionne et assure le suivi client. Le contrôle qualité est fait par le bureau Véritas
directement chez les fournisseurs asiatiques. Aujourd’hui, le portefeuille de clients de Softair USA
s’est étoffé, comptant près de 1300 points de vente couvrant quasiment tout le territoire américain.
Softair USA dispose d’une force de vente sur le terrain, avec une soixantaine de vendeurs. Le
« client » est essentiellement une chain store (13 enseignes différentes actuellement). On peut citer
Academy Sports & Outdoors, Big 5, Dunham’s Sports, Galyans et Dick’s sporting Good’s). Les
grandes enseignes de distribution « outdoors » ont désormais mis en place un rayon Softair permanent,
entre le rayon Paintball et le rayon Pistolet à plomb. On dénombre également 45 000 armuriers aux
USA et le taux de pénétration de la société dans ce domaine est évalué à moins de 1% ce qui laisse
espérer un fort développement. Le 28 juin 2004, Softair USA est devenu filiale à 100% de
Cybergun, avec effet rétroactif au 1er avril 2004. Le paiement s’est effectué en cash. Les impacts
pour l’ensemble du Groupe sont importants : nouvelle répartition du risque client puisque désormais
les clients sont directement les chaînes US, augmentation du poste stocks car les stocks deviennent
propriété de Cybergun, accroissement de la marge brute (de 40% à 50%) et des charges d’exploitation.
Au 31/03/2004, l’encours client est de 4.45 Me. D’autre part le premier magasin Softair Dépôt a vu le
jour à Phoenix en mars 2004. Cette politique d’ouvertures de magasins en propre devrait s’accélérer
(déjà 1 en Floride en mai et 1 en Californie en juin). L’idée est d’avoir une boutique par Etat. Ces
boutiques servent de laboratoire pour l’amélioration des produits et des services Cybergun.
Les accords en Asie : Cybergun a signé pour la première fois, en décembre 1999, 3 accords
de sous-licence avec des producteurs japonais indépendants qui leur donnent le droit de fabriquer et
distribuer quelques-unes des marques dont Cybergun détient la licence. Aujourd’hui 30 accords sont
signés, au Japon, en Corée mais aussi dans d’autres pays asiatiques. Ceux-ci permettent à leurs
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bénéficiaires de commercialiser en toute légalité les Air Soft Gun sur le marché asiatique, ouvrant
ainsi à Cybergun un marché considérable.
La conquête de nouveaux marchés en Europe : Cybergun travaille en Europe avec des
partenaires fiables, souvent exclusifs, et parfois liés par un contrat d’achat sur l’année
(Sportsmarketing au Royaume-Uni, AB fond Produkter en Suède). L’axe de développement en Europe
est la conquête des nouveaux marchés, notamment dans les pays de l’Est (Roumanie, Hongrie,
Slovénie…). Par exemple Mr Armen Ekmekdje est le directeur de projets et coordinateur en Russie.
En Allemagne, Cybergun a repris des parts de marché.
La concurrence existe aussi bien sur le marché du Soft Air (avec des sociétés sous licence comme
Western Arm, Umarex ou Crossman et des sociétés sans licence comme Daisy ou des producteurs en
Asie) que par d’autres types de jeu de tir (carabines à plomb où l’on retrouve les sociétés Umarex,
Daisy et Crossman ; le paintball avec des sociétés comme Brass-eagle ou K2). La stratégie de
Cybergun est de gagner des parts de marché sur le plomb (avantage concurrentiel aux Etats-Unis car
c’est moins dangereux), faire croître le marché existant du Soft Air, accélérer son développement
international (Europe de l’Est après les USA) et enfin s’attaquer au marché du paintball (aux USA,
Cybergun gagne déjà des mètres linéaires).
Perspectives d’activité : Forte croissance, qui vient exclusivement des Etats -Unis.
Le CA 2003/2004 (clos le 31/03/2004) s’établit à près de 20 Me, en hausse de plus de 60% par
rapport au CA 2002/2003 (CA de 12.25 Me). Hors effet de change, Cybergun aurait affiché une
croissance de 80%. Depuis 1996 (CA de 1.83 Me), le taux de croissance moyen annuel est de 35%. En
8 ans, Cybergun a réussi sa mutation d’acteur local spécialisé à une entreprise globale, leader mondial
sur son marché.
La hausse des ventes aux Etats-Unis a été de 300% au cours de l’exercice (CA de 11.6 Me contre 3 Me
en 2002/2003 et seulement 0.9 Me en 2001/2002).
60% environ du CA global est représenté par un client : la société Softair USA. Le Groupe Cybergun
est fortement exposé sur le dollar puisque 78% du CA est réalisé dans cette devise. Mais ses coûts sont
également en partie en dollars et l’exposition nette du Groupe sur l’exercice est d’environ 4 millions
de dollars (environ 20% du CA).
Les autres pays à l’export présentent un CA global stable (5.1 Me) marqué par une reprise en Europe
en fin d’exercice.
L’export représente désormais 84% du CA. En quatre ans, le CA export a été multiplié par 5. Le
Groupe Cybergun est présent dans plus de 20 pays.
En France (hors boutiques), le CA est en baisse de 21% à 2.3 Me contre 2.9 Me. Le recul se poursuit
(CA de 4.1 Me en 2001/2002) dans un climat morose et avec des circuits commerciaux devenus
obsolètes. Les boutiques enregistrent un CA satisfaisant à 0.52 Me contre 0.38 Me. Une cinquième
boutique s’est ouverte à Paris 16ème . Ces boutiques servent de laboratoire pour l’amélioration des
produits et des services Cybergun.
Le CA sous licences se replie de 34% à 0.5 Me contre 0.8 Me. Cybergun a ajusté sa stratégie dans le
secteur des jeux vidéos. La société préfère désormais accorder des sous-licences aux distributeurs de
jeux vidéos pour leur permettre de fabriquer eux-mêmes ces produits.
Sur l’exercice 2004/2005, les dirigeants attendent un CA de 35 millions de dollars (près de
30 Me). La croissance en Europe devrait atteindre 20% mais ce sont encore les Etats-Unis qui tireront
le CA.
Au Q1, le CA atteint 7.5 millions de dollars, supérieur à l’objectif de 6.5 millions de dollars, et avec
50% de hausse sur 2003/2004.
Nous estimons que la société devrait afficher un CA 2004/2005 supérieur à 30 Me.
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Perspectives de résultats : Amélioration de la rentabilité.
Les charges d’exploitation sont, comme le CA, en sensible hausse de près de 50% (à 18.1 Me contre
12.1 Me) principalement sous l’effet de la hausse du poste achats de marchandises (et droits de
douane) qui passe à 12.4 Me (+75.6%) ! Mais la masse salariale a été maîtrisée (6.8% du CA en 2003
contre une moyenne de 8.5% sur les trois dernières années) avec un effectif moyen au 31/03/2004 de
32 personnes. Les charges externes représentent 13.5% du CA contre 20.5% sur les deux exercices
précédents. Le montant de la R&D s’est élevé à 0.15 Me en 2003/2004 et a entraîné un crédit d’impôt
de 0.07 Me
Le Résultat d’exploitation 2003/2004 est en très nette amélioration à 2.2 Me contre 0.4 Me en
2002/2003 et 1.9 Me en 2001/2002. La MOP du Groupe est proche de 11% contre 3.2% en
2002/2003.
Le Résultat financier est une charge de 0.6 Me contre une charge de 0.1 Me l’exercice précédent. Il
comprend une perte de change de 0.4 Me. Le RCAI ressort à 1.6 Me, en très net redressement par
rapport à 2002/2003 et d’un montant proche de celui de 2001/2002 (1.7 Me). Le Résultat exceptionnel
est une charge de 0.2 Me contre un produit de 0.2 Me. Après impôts sur les bénéfices de 0.4 Me, le
Résultat des sociétés intégrées est légèrement supérieur à 1 Me. La dotation aux amortissements des
écarts d’acquisition est extrêmement faible. Le Résultat net pdg s’élève à 1 Me contre 0.3 Me en
2002/2003. La marge nette est légèrement supérieure à 5% . Le BPA est de 0.46 euro.
Pour l’exercice 2004/2005, les dirigeants atte ndent une nouvelle amélioration des marges, avec
des objectifs de MOP et de marge nette respectivement de 17% et de 9%, soit un RE de l’ordre de
5 Me et un RN pdg de 2.7 Me. Ces niveaux de marge nous paraissent ambitieux dans un contexte de
faiblesse durable du dollar mais, néanmoins, ils seront en nette amélioration par rapport à ceux de
2003/2004.
La MBA des sociétés intégrées s’établit à 1.4 Me en 2003/2004 contre 0.5 Me en 2002/2003, soit
une hausse de 260% ! La variation de BFR est un besoin de près de 1 Me. Le flux net de trésorerie lié
à l’activité est de 0.4 Me contre un montant proche de –1 Me en 2002/2003. Le flux de trésorerie lié
aux opérations d’investissements est de –0.3 Me. Le cash flow courant est de +0.1 Me, ce qui montre
que la société a réussi à autofinancer sa forte croissance de l’exercice. La variation nette d’emprunts
est de 1.3 Me tandis que les dividendes versés aux actionnaires de la société mère sont de –0.3 Me. Le
flux de trésorerie lié aux opérations de financement est de +1 Me. La variation de trésorerie ressort à
1.1 Me, venant renforcer les disponibilités.
Situation financière : Saine avec un endettement qui reste maîtrisé malgré la forte croissance de
l’activité.
Au 31/03/2004, les dettes financières brutes s’élèvent à près de 5 Me. En novembre 2003, un nouvel
emprunt de 2.5 Me a été négocié au taux moyen de 4% l’an, qui sera intégralement amorti sur 7 ans.
Les disponibilités et VMP sont de 2.3 Me. La dette nette est de 2.7 Me pour des capitaux propres
de 5.8 Me. Le gearing ressort à près de 47% (contre 48% en 2002/2003). Le gearing était de 200%
en 1999/2000. Le transfert au Second Marché le 4 juillet 2002 avait permis de lever un peu plus de
2 Me (180 000 titres au prix de 11.91 euros).
Les fonds propres ont été multipliés par près de 14 en 7 ans (seulement 0.42 Me en 19996/1997).
Les stocks et en-cours sont en baisse à 3.3 Me contre 3.5 Me. Par contre, le poste clients et comptes
rattachés est en forte progression de plus de 60%, parallèlement à la croissance du CA, à 4.3 Me contre
2.6 Me alors que le poste fournisseurs a baissé à 1 Me contre 1.6 Me. Des délais de paiement ont été
négociés avec la totalité des fournisseurs de la société qui seront essentiellement payés par des traites
ou crédits documentaires. La relative concentration du poste client s’explique par la stratégie de ventes
du Groupe auprès des chain store aux Etats-Unis.
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Cybergun étant dans une phase de fort développement et d’implémentation aux USA, des délais de
paiement importants ont été consentis d’une part par Softair USA aux chain store et d’autre part par
Cybergun à Softair USA et Cybergun USA. Le Groupe a anticipé un fort accroissement de son BFR
grâce à un financement par des emprunts moyen/long terme ainsi que par des cessions de créances
Softair sous forme de MCNE (Mobilisation de Créances Nées de l’Etranger) d’un montant de 1.7 Me
au 31/03/2004.
En date du 06/05/2004, des BSA ont été attribués à titre gratuit à raison d’un BSA offert pour une
action Cybergun détenue. 10 BSA donnent le droit de souscrire à 1 action nouvelle de Cybergun au
prix de 17 euros entre le 06/05/2004 et le 06/05/2006.
L’exercice de ces BSA donnerait lieu à la création de 223 074 actions et à une augmentation de capital
d’environ 3.8 Me. La dilution est inférieure à 10%.
.La société Cybergun fait l’objet d’un contrôle fiscal au titre des exercices 1999/2000, 2000/2001,
2001/2002 et 2002/2003. La direction reste confiante sur l’issue de ce contrôle et donc aucune
provision n’a été constituée dans les comptes. La société fait également l’objet d’un contrôle
URSSAF.
La répartition du capital est la suivante : la famille Marsac 57%, Mr Bouvet 3%, Mr Naccache 9%, Mr
Le Coadou 3%, les salariés 1% et le public 27%.
Au titre de l’exercice 2003/2004, le dividende versé est de 0.56 euro net ce qui représente 1.87 Me, en
croissance de 75% par rapport à l’exercice précédent. A noter que Cybergun propose de toucher 60%
de ce dividende en actions. Sur le cours actuel de 14.50 euros, le rendement global ressort à 5.8%.
Le montant du dividende versé par action a constamment augmenté depuis 1996.
Statut fondamental : A la fois une valeur de croissance et de rendement.
Après un exercice 2002/2003 difficile marqué par un ralentissement substantiel du marché
européen, une chute de près de 80% du RE à 0.4 Me et de plus de 73% du RN pdg à 0.3 Me,
l’exercice 2003/2004 marque le redressement du Groupe Cybergun grâce à sa formidable
croissance aux Etats -Unis.
La stratégie commerciale offensive du Groupe au cours des dernières années commence à porter
ses fruits. Les ventes de Softair USA ont atteint 11.6 Me au cours de l’exercice 2003/2004,
multipliées par près de 4 par rapport à 2002/2003. Cybergun bénéficie de l’augmentation de ses
points de vente aux USA (environ 1300 actuellement) mais aussi de la montée en puissance des
chain store qui affichent une croissance annuelle de l’ordre de 15/20%. La politique américaine
actuelle de Cybergun passe par l’accroissement du réseau de distribution. La prise de contrôle à
100% de Softair USA, son distributeur américain qui devient une filiale, est stratégiquement
importante (et était devenue nécessaire pour sécuriser l’activité car Softair USA représentait
60% du CA du Groupe).
Cybergun compte poursuivre sa politique de licences pour constituer de fortes barrières à
l’entrée. Il détient déjà un portefeuille unique au monde mais il lui faut encore acquérir les
droits de marques comme Remington, Browning ou Wintchester.
Dans un contexte porteur outre -atlantique et en amélioration en Europe, les perspectives de
croissance sont très fortes, avec un objectif de CA 2004/2005 de l’ordre de 30 Me (+50%).
Sa situation financière est saine et lui permet de financer son BFR. L’exercice des BSA d’ici le
06/05/2006 lui permettrait de renforcer ses fonds propres (3.8 Me) et d’avoir des moyens
financiers supplémentaires pour effectuer des opérations de croissance externe.
Au cours actuel de 14.50 euros, la capitalisation boursière s’élève à un peu plus de 32 Me. Le
PER 2003/2004 ressort à plus de 31 fois et le PER 2004/2005 estimé est de l’ordre de 12 fois. La
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Valeur d’Entreprise est d’environ 35 Me. Les ratios boursiers sont les suivants : VE/CA
2004/2005 estimé de l’ordre de 1.1 fois, et VE/RE 2004/2005 estimé autour de 7 fois.
Nous recommandons l’achat de l’action Cybergun pour ses perspectives de croissance
notamment aux Etats -Unis, mais aussi comme valeur de rendement compte tenu d’une politique
de dividendes récurrente. Les gestions de convertibles pourront créer une convertible
synthétique à l’aide de s BSA.
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