Note Portzamparc

CYBERGUN
Loisirs
10,0
Cours : 9,7€
9,5
au 24 juin 2010
Objectif : 13,5€
9,0
8,5
8,0
ACHETER (1)
7,5
Initiation de couverture
7,0
juin-09
déc-09
juin-10
Marché
Eurolist Comp. C
ISIN / Mnémonique
FR0004031839 / CYB
Reuters / Bloomberg
3P.PA / CYB:FP
Indice
Mid and Small 190
Contrat d’animation Portzamparc
Capitalisation (M€)
Flottant (%)
Nbre de Titres (millions)
30,762
40,0%
3,171
Actionnariat
Famille Marsac
Dirigeants et salariés
Autocontrôle
45,1%
7,9%
7,0%
09
10e
11e
PER
PCF
VE/CA
VE/ROP
PAN
Rendement
Free Cash Flow Yield
ROACE
7,4
6,0
0,8
7,2
1,4
3,9%
2,6%
12,1%
7,1
5,6
0,7
6,3
1,6
5,2%
5,6%
14,7%
6,5
4,9
0,6
5,5
1,3
5,3%
14,6%
15,2%
CA
var. n/n-1
EBE
ROP
% CA
RN Pdg corrigé
% CA
50,7
18,8%
6,7
5,3
10,4%
3,2
6,3%
65,7
29,7%
8,2
7,0
10,6%
4,3
6,5%
70,7
7,5%
9,1
7,6
10,7%
4,7
6,6%
1,08
145,5%
5,6
0,50
1,36
25,6%
6,3
0,51
1,49
9,5%
7,2
0,54
16,5
84,3%
19,5
71,7%
22,5
49,9%
BNPA
var. n/n-1
ANPA
Dividende net
Fonds propres
Gearing
Laurent Vallée
+33 (0)2 40 44 94 09
+33 (0)2 40 69 77 65
[email protected]
De la croissance dans la ligne de mire
Créé en 1986 par deux associés toujours présents dans la structure, Jérôme Marsac et
Vincent Bouvet, Cybergun a débuté en tant qu'importateur de modèles réduits pour
devenir en quelques années le leader mondial du tir de loisirs, présent aux Etats-Unis
(55% CA09), en Europe (38% CA09) et en Asie (7% CA09). Détenant une vingtaine de
licences exclusives mondiales de fabricants d'armes (Colt, SIG SAUER, Famas,
Kalashnikov…), Cybergun conçoit, fait fabriquer et distribue des répliques à l'échelle 1/1
dont la fidélité et la qualité de tir font le bonheur des joueurs et des collectionneurs.
Avec ses Air Soft Gun® tirant des billes en plastique et une offre dans le domaine du
paintball (billes de peinture) et du wipe out (craie), Cybergun occupe une position de
niche sur un marché mondial du jouet évalué à plus de 80Mds$ (source ICTI). Le groupe
soutient depuis de nombreuses années un rythme de développement rapide, il est passé
de 2M€ de CA en 1996 à plus de 50M€ au titre de l'exercice 2009 clos le 31 mars dernier.
Grâce aux économies d'échelle et à une structure de coûts légère (production soustraitée, centre de logistique externalisé à Dallas…), Cybergun a dégagé en 2009 une
marge opérationnelle à deux chiffres (10,4%, +250 bp).
Au-delà d'une croissance organique solide (TMVA CA organique +15% sur 2003-2009), le
groupe mène une politique régulière d'acquisitions pour compléter son offre et renforcer
son réseau de distribution. Le développement récent du groupe est d'ailleurs jalonné
d'opérations d'acquisition répondant à cette logique : rachat de Tech Group en février
2008 (CA06 3M$) permettant de pénétrer le marché du jouet par le segment du paint-ball
pour enfant, acquisition du danois X-guns en mars 2009 (CA09 0,9M€) pour compléter
l'offre en matière d'accessoires et offrir une tête de pont pour le marché scandinave…
Plus récemment, Cybergun a noué début 2010 un accord de partenariat avec la société
JT Sports, spécialiste du marché du paint-ball possédant une gamme complète de
produits (chargeurs, billes, masques, accessoires,…). Celui-ci confie à Cybergun la
distribution exclusive de ses produits en Europe. Enfin depuis fin mai, Cybergun a
annoncé consécutivement l'acquisition de la société taïwanaise Inokatsu, reconnu comme
un leader dans la fabrication des produits d’Airsoft très haut de gamme avec des prix de
vente allant de 1 000$ à 4 000$, et celle du distributeur américain Spartan Imports (CA09
5M$), spécialiste du softair haut de gamme, qui vient renforcer le réseau de distribution
aux Etats-Unis.
Le renforcement de l'offre via les récentes acquisitions et le développement du
réseau de distribution assurent déjà la poursuite d'une croissance forte en 2010.
Malgré ces perspectives favorables, le titre se négocie sur des ratios très
abordables (PE10 7,1x, VE/ROP10 6,3). Nous initions le suivi du dossier avec une
recommandation Acheter (1) et un objectif de cours de 13,5€ (comparables, DCF).
Sommaire
Cybergun, juin 2010
Matrice Swot
p4
I - Un groupe dédié au tir de loisirs
p5
1-1 - De la maquette à l'air soft, 25 années de croissance soutenue
p5
1-2 - Une offre allant du jouet à l'objet de collection
p6
1-3 - Une structure de coûts légère
p9
1-4 - Un portefeuille de licences unique
p 12
II - Une position de leader sur une niche de marché
p 14
2-1 - Le monde du jouet dominé par les jeux vidéo
p 14
2-2 - Une concurrence fragmentée
p 16
III - Encore de la croissance dans la ligne de mire
p 17
3-1 - L'innovation comme moteur
p 17
3-2 - Une politique d'intégration verticale et horizontale
p 17
3-3 - Scénario 2010-2012
p 18
IV – Valorisation : objectif 13,5€, un potentiel de 40%
p 20
4-1 - Actualisation des flux de trésorerie (DCF) : 12,3€
p 20
4-2 – Comparables : 14,8€
p 22
Grilles financières
p 24
Avertissements / Mentions obligatoires
p 27
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Portzamparc
Matrice SWOT Cybergun
Forces
Portefeuille de 20 licences exclusives mondiales
(Colt, Kalashnikov, SIG SAUER, Famas…)
Faiblesses
Consommation de trésorerie en relation avec
la forte croissance (FCF négatif sur 20042007)
Présence géographique mondiale (CA 55% Etats- Présence réduite en Asie (< 10% CA)
Unis, 38% Europe, 7% Asie), réseau de distribution
(> 10 000 points de vente)
Structure de coûts légère (effectif < 120p, sousÉchéances obligataires (6M€ en 2013, 3M€ en
traitance de la production) => marge opérationnelle 2014)
moyenne à 8,5% sur 2003-2009.
Expertise en matière de lutte anti-contrefaçon
(équipe dédiée, >100 procès intentés, plusieurs M€
de dommages récupérés depuis 2000)
Opportunités
Développement direct en Asie (création d'une
filiale locale, rachat de distributeur…)
Risques
Perte d'une licence importante (50% du CA
réalisé sous licence, risque maximum < 10%
CA sur une licence)
Développement sur le segment du softair haut de
gamme et très haut de gamme suite aux
acquisitions de Spartan et Inokatsu
Renforcement des règlementations sur les
armes factices
Renforcement de l'offre (accessoires, paintball…)
Source : Portzamparc
Cybergun, juin 2010
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Portzamparc
I - Un groupe dédié au tir de loisirs
1-1 - De la maquette à l'air soft, 25 années de croissance
soutenue
En 1983 Jérôme Marsac, président de Cybergun, passionné de modèles réduits, crée
avec Vincent Bouvet leur première entreprise : CIMB – Commerciale et Industrielle
Marsac Bouvet – société d'importation et de distribution de maquettes et de modèles
radiocommandés. Après une progression rapide de l'activité (volume d'affaires 7 M€ en
1990 pour un effectif de 30 personnes), la société CIMB devient une référence sur le
marché des modèles réduits dynamiques en France. Elle est cédée au groupe Jouef,
fabricant national de trains miniatures, en 1991.
Dans le même temps, la société Les Trois Pylônes est créée pour le commerce de
modèles "ready to fly" (par opposition au kit). Elle développe progressivement son
activité et devient en 1993 une société d'importation et de distribution de produits
inédits : les Air Soft Gun®, répliques de pistolets factices projetant des billes en
plastique de 6mm. De faible puissance et donc inoffensives, ces copies conformes à
l'échelle 1/1 sont réservées à un public majeur.
La société signe en 1997 son premier contrat de licence exclusive européenne. Les
grands noms de la défense parmi lesquels Colt®, SIG SAUER, Taurus®, Desert
Eagle™, FAMAS, Kalashnikov ne tardent pas à suivre le mouvement avec des licences
étendues au plan mondial et la société Les Trois Pylônes devient en quelques années
leader sur le marché de la réplique exacte de pistolets sous licences. Entre 1996 et
1999, le chiffre d’affaires est multiplié par 5 pour atteindre 9,7M€. La société simplifie
son nom pour devenir 3P et entre au Marché Libre en décembre 1999.
En septembre 2001, 3P devient Cybergun et enregistre ses premières prises de
commandes aux USA. L'année suivante, le marché américain prend son essor et
représente en fin d’exercice 24% du CA consolidé du groupe. Le 5 juillet, Cybergun est
transféré au Second Marché. Face à la progression de son activité sur le marché
américain, Cybergun crée en 2003 une filiale locale Cybergun USA puis rachète en
2004 son grossiste Softair USA qui devient donc filiale à 100%. Cette année là
Cybergun noue un contrat avec une grande chaîne de magasins, portant ainsi le
nombre de points de vente de 1 300 à 2 600 aux USA.
Parallèlement Cybergun continue d’investir en R&D, notamment en créant la bille 100%
biodégradable. Entre mai 2006 et juillet 2007, le groupe lance une augmentation de
capital de 6,1M€ et émet un emprunt obligataire privé de 9M€ qui lui permet à la fois de
renforcer et prolonger sa licence Colt et de financer sa forte croissance interne et
externe. Cybergun acquiert ainsi en janvier 2007 la société américaine Palco,
distributeur pionnier d'Air Soft Guns, qui lui permet notamment de franchir le cap des
7 000 points de vente outre-Atlantique. Cybergun poursuit sa croissance externe par
l’acquisition le 1er avril 2008 de la société Tech Group qui marque l'entrée sur le
segment du paintball et du jouet pour enfant.
La croissance externe continue avec l’acquisition, annoncée le 16 mars 2009, de la
société danoise X-Guns, spécialisée dans la distribution d’armes factices et
d’accessoires. Cette acquisition permet d’élargir l’offre, notamment dans le domaine
des accessoires, et de développer la distribution de toute la gamme Cybergun dans les
pays scandinaves.
Depuis le début de l'année, le groupe a réalisé 3 nouvelles opérations : 1/ le
renforcement de ses positions sur le marché du paint-ball via la signature d'un accord
de partenariat avec la société JT Sports qui confie à Cybergun la distribution exclusive
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de ses produits, vendus sous les marques Brass Eagle, JT et Viewloader, en Europe,
2/ l'acquisition de la marge de softair haut de gamme Inokatsu (Taiwan) et 3/ tout
récemment l'acquisition du distributeur américain Spartan Imports (CA09 5M$) qui
renforce le dispositif de distibution aux Etats-Unis en particulier sur le segment du
softair haut de gamme.
1-2 - Une offre allant du jouet à l'objet de collection
A la fin de l'exercice 2009, Cybergun dispose d’une offre de produits de divertissement
comptant 200 références dont la gamme de prix varie de 15 à 500 euros, avec un prix
moyen inférieur à 60 euros.
L’offre de Cybergun se décompose en quatre grandes catégories de produits :
- les pistolets à billes pour le tir sportif,
- les pistolets destinés aux collectionneurs,
- les accessoires et consommables,
- les jouets pour enfants.
12%
25%
63%
Soft air (tir de loisir, collection)
Accessoires
Jouets enfants
Source : Cybergun
ƒ
Les AIR SOFT GUN® : pistolets factices pour le tir sportif
Ces pistolets softair sont des répliques d’armes en plastique ou en métal qui projettent
des billes en plastique de forme sphérique de 6 mm de diamètre. Le fonctionnement de
ces produits repose sur trois principaux mécanismes : pompe à ressort, expansion de
gaz ou moteur électrique. De faible puissance (< 1 joule), ces répliques d’armes à feu
sont inoffensives.
Positionnement des soft air en terme de puissance
Source : Cybergun
Cybergun, juin 2010
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Ces produits sont destinés à un public majeur constitué d’amateurs de tir sur cibles ou
en plein air. Répliques de grands modèles d’armes tels que Colt ou Famas, les Air Soft
Guns procurent de véritables sensations de tir. Grâce à une précision optimale, ces
pistolets factices attirent aussi bien les amateurs que les professionnels.
L'image suivante représente quelques Air Soft Guns de Cybergun avec notamment la
réplique du pistolet SIG SAUER P220 X5 (modèle de gauche), un Thompson model
1928 (au centre) et la copie du Colt XSE (modèle de droite).
Modèles de pistolets AIR SOFT GUN
Source : Cybergun
La projection s’effectue soit au coup par coup, en ramenant manuellement la culasse
de l’arme factice et en comprimant ainsi une pompe, soit de manière semi-automatique
ou automatique, par l’action d’un gaz de propulsion (CO2) ou d’électricité.
Dans tous les cas, la puissance est faible (supérieure à 0,08 joule mais inférieure à 1
joule) afin d’écarter tout danger dans le cadre de l’utilisation normale tout en offrant la
puissance nécessaire au divertissement.
ƒ
Les objets de collection : répliques fidèles des grandes armes de guerre
La gamme Softair comporte également des produits destinés au monde des
collectionneurs. En effet, Cybergun propose des modèles très sophistiqués dont
l’exactitude est particulièrement travaillée. Ce savoir-faire a permis au groupe de capter
une clientèle constituée de collectionneurs de répliques d’armes de guerre, attirés par
l’authenticité et l’exhaustivité de l’offre de Cybergun.
Grâce à son portefeuille de licences de marques, Cybergun dispose en effet d’un
catalogue comptant environ 200 références. Le consommateur dispose d’un large choix
au niveau des marques (plus de 20 licences de marques) mais aussi au niveau des
modèles de chaque marque (ex. Colt/Double Eagle, Colt/Delta Elite, Colt/M16, etc.).
Cette offre très fournie attire également les maisons de production cinématographiques
désireuses d’équiper les acteurs d'armes factices paraissant les plus vraies possible.
Ci-dessous une représentation de l’authenticité des répliques proposées par Cybergun
avec la copie conforme d’un fusil à pompe M500 Cruiser de la marque Mossberg
(modèle de gauche), le fameux fusil AK 47 de la marque Kalashnikov (au centre) et la
réplique du G2 de FAMAS (à droite).
Modèles de pistolets AIR SOFT GUN destinés aux collectionneurs
Source : Cybergun
Malgré la ressemblance entre ces objets de collection et des armes réelles, ces
produits demeurent inoffensifs car ils projettent des billes en plastique avec une
puissance sécurisante.
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Le Softair, destiné au tir de loisirs ou aux collectionneurs, représente le cœur de métier
de Cybergun. Au premier semestre de l’exercice en cours, le Softair a représenté 63%
du chiffre d’affaires consolidé.
ƒ
Les consommables et accessoires
L’offre de Cybergun comporte un grand nombre d’accessoires associés aux gammes
de pistolets factices que le groupe commercialise. Au travers de son catalogue,
Cybergun propose des munitions (billes, grenades de billes, peinture, craie, etc.), des
accessoires (visées optiques, bipieds, cibles, silencieux, mallettes, etc.) et mêmes des
équipements pour les joueurs (vestes de camouflage, sacs à dos, ceinturons, etc.).
Quelques produits du catalogue d’accessoires
Source : Cybergun
Au premier semestre de l’exercice en cours, les accessoires et consommables ont
représenté 25% du chiffre d’affaires consolidé du groupe.
ƒ
Les jouets
Cette gamme de produits représente le solde du chiffre d’affaires réalisé par le groupe
(12% du CA au premier semestre de l'exercice en cours). Son cœur de cible est
l’enfant de 5 à 12 ans. Il s’agit de pistolets en plastique tirant soit des munitions de
peinture pour les produits Paintball, soit des munitions à base de craie pour la catégorie
Wipe Out. Ces produits sont conçus et fabriqués par Tech Group, société
hongkongaise intégrée par Cybergun en avril 2008. Tech Group a développé, depuis
1999, une gamme de jouets utilisant notamment un procédé original à base de craie au
lieu des traditionnelles billes de peinture (Wipe Out).
Modèles de pistolets Paintball et Wipe Out
Source : Cybergun
L'arrivée de Cybergun sur ce segment de marché lui permet de présenter une offre
complète et évolutive touchant l'ensemble des publics, du jeune enfant au "gamer" et
au collectionneur.
Cybergun, juin 2010
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1-3 - Une structure de coûts légère
Cybergun dispose d’un modèle économique fondé sur une structure de coûts légère
(sous-traitance de la production, logistique partiellement externalisée…) mais aussi sur
une maîtrise des étapes clés de la chaîne de valeur de son métier.
Schéma simplifié de l’écosystème de Cybergun
Source : Cybergun
ƒ
Les grandes étapes de la fabrication
L’intégralité de la fabrication des produits est sous-traitée en Asie. Ce choix permet à
Cybergun de s'affranchir des contraintes de fabrication (investissement, problématiques
de productivité…). La production est toutefois placée sous le contrôle de Cybergun qui
assure une veille régulière du processus de fabrication des produits. A ce titre, la
Société entretient des relations étroites avec ses partenaires industriels. La production
est réalisée sur 15 sites dispersés entre la Chine, Taiwan, les Philippines et le Japon.
En tout, c'est plus d’une dizaine de sous-traitants industriels qui travaille à la fabrication
des produits. Ces derniers sont soumis à une sélection stricte motivée par des
impératifs de qualité, de procédés de fabrication, de prix et de délais.
Répartition de la production par pays
15%
40%
20%
25%
Chine
Taiw an
Philippines
Reste du monde (Japon…)
Source : Cybergun
Cybergun, juin 2010
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Au 31 mars 2009, les poids des premiers fournisseurs de Cybergun se présentent de la
manière suivante :
Source : Cybergun
La défaillance de l’un des fournisseurs est un risque maîtrisé dans la mesure où
Cybergun est propriétaire des moules de fabrication et que la production d’un même
modèle est répartie entre plusieurs sous-traitants. Cybergun s’attache en effet à avoir
des fabricants différents pour chaque produit stratégique de son catalogue.
En amont de la fabrication, Cybergun intervient, dès la conception des produits, au
niveau des outillages et des emballages. Le groupe réalise la conception et effectue les
travaux de Recherche et Développement qui déterminent la base du travail des soustraitants. C’est Cybergun qui fournit à ses fournisseurs les moules de fabrication dont
elle détient l’exclusivité par ses licences.
La qualité des produits est vérifiée sur les sites de fabrication, par un cabinet spécialisé
implanté à Hong Kong (société Ekko Consulting www.ekko-consulting.com). Le contrôle
de qualité est effectué au niveau des chaînes de production ainsi qu’à l’embarquement
des marchandises. Une fois les produits montés, emballés puis vérifiés, ils sont
directement expédiés aux Etats-Unis et en Europe. La société dispose d’entrepôts en
France, à Bondoufle (2 800 m²), et d’une plateforme de logistique aux Etats-Unis à
Minneapolis. A Dallas, la logistique est externalisée afin d’apporter plus de flexibilité. Le
groupe est capable d’assurer des livraisons à J+1.
Le processus industriel
Conception / R&D
Groupe CYBERGUN
Design
CYBERGUN
ou
Licences exclusives
Production
Chine
Taïwan
Philippines…
Source : Cybergun
ƒ
La distribution
Cybergun a fait le choix stratégique de travailler avec des partenaires indépendants,
répartis à travers toute l’Europe et les Etats-Unis. En Asie, Cybergun a opté pour la
concession de sous-licences. A ce jour, le groupe dispose de plus de 10 000 points de
vente dans le monde.
Cybergun, juin 2010
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Répartition de la distribution par zone géographique et par type de circuit
7%
19%
38%
55%
Etats-Unis
Europe
Reste du monde
21%
60%
Spécialistes outdoor
Magasins de jouet
Grande distribution
Source : Cybergun
Sur le marché nord américain, la commercialisation des produits s’opère à travers
environ 7 000 points de vente constitués essentiellement de « Chain Stores » (Grandes
Surfaces Spécialisées).
Cybergun est présent en Amérique du Nord (55% CA09) depuis plus de 9 ans par
l’intermédiaire de Softair USA, devenue filiale à 100% en avril 2004. Softair USA livre
essentiellement les grossistes nationaux précités tandis que l’acquisition de Palco a
permis d’approvisionner un réseau de plus de 1 600 détaillants. Depuis 2004, Cybergun
exploite également le canal des Grandes Surfaces Alimentaires. Enfin, la distribution
s’effectue également au travers des magasins de jouets pour la gamme de produits
destinés aux enfants.
En Europe (38% CA), Cybergun travaille avec des distributeurs ou grossistes souvent
exclusifs et parfois liés par un contrat d’achat sur l’année. Le groupe est présent dans
plus de 20 pays en Europe où ses produits sont distribués à travers environ 3 000
points de vente. En France, Cybergun compte 2 grossistes et 750 points de ventes.
Ces derniers sont principalement approvisionnés depuis le siège de Bondoufle (30 km
au sud de Paris), qui bénéficie de 2 800 m² d’entrepôts et 800 m² de bureaux.
Le processus commercial
Distribution
CYBERGUN
(France/USA)
ou
Agents distributeurs
Réseau
GSS - GMS
Boutiques
spécialisées
Internet
Cible
"
Enfants
" Jeunes " adultes
Collectionneurs
Source : Cybergun
En Asie (7% CA), le groupe a opté pour la concession de sous-licences. Dans le cadre
de ses contrats de licences, Cybergun est autorisé à concéder à des fabricants un droit
de commercialisation des Softair en échange d’une redevance. Ces accords de souslicences permettent aux fabricants de vendre les produits en toute légalité sur un
secteur géographique limité (Asie). Les contrats de sous-licences portent sur une durée
maximum de 2 ans. Ils sont renouvelés et renégociés périodiquement. A ces contrats
sont associés l’encaissement par Cybergun de redevances calculées sur les ventes et
de sommes fixes définies contractuellement. L'objectif pour le groupe est d'amortir son
coût de licence tout en assurant la pénétration de ses produits sur une zone
géographique représentant à terme un relais de croissance. Le groupe pourrait en effet
faire évoluer son mode de distribution en créant une filiale locale ou en rachetant un
distributeur, à l'image de ce qu'il a réalisé par le passé sur d'autres zones
Cybergun, juin 2010
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géographiques (USA avec Palco, Europe du Nord avec X-guns, Europe de l'Est avec
Asgun…).
A ce jour, aucun client de Cybergun ne représente plus de 10% de l'activité. Au 31
mars 2009, les poids des principaux clients en pourcentage du chiffre d’affaires se
présentent de la manière suivante :
1-4 - Un portefeuille de licences unique
L’exploitation de licences de marques est au cœur de la stratégie de Cybergun. Entre
1997, année de la première signature de licence, et aujourd’hui, la société a multiplié
les accords avec les grands fabricants d’armes.
ƒ
Un portefeuille de licences unique au monde
Cybergun est la seule société au monde à détenir et à exploiter des licences de la
majorité des fabricants d’armes. Cet avantage concurrentiel est aujourd’hui une barrière
à l’entrée sur ce marché car la société a acquis une expérience dans ce domaine et un
fort pouvoir de négociation avec les fabricants.
La société a conclu un certain nombre de contrats de licences exclusives avec des
fabricants d’armes lui conférant le droit de reproduire et de commercialiser des facsimilés d’armes. Ces contrats de licences ont des durées variables et sont renouvelés
et renégociés périodiquement. Si le groupe ne communique ni sur l'âge moyen de ses
licences ni sur un échéancier de renouvellement, on peut toutefois noter qu'il n'existe
pas de période à risque concentrant un grand nombre d'échéances. De plus, avec le
développement de l'offre (accessoires, jouets pour enfants, …), le groupe réalise
aujourd'hui plus de 50% de son CA avec des produits sans licence.
Aux contrats de licence est associé le paiement par Cybergun de redevances calculées
sur les ventes et dans certains cas de sommes fixes définies contractuellement. A ce
jour, Cybergun dispose d’un portefeuille d'une vingtaine de licences exclusives
mondiales.
Cybergun, juin 2010
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Portzamparc
Les principales licences de marques de Cybergun
Source : Cybergun
Chaque licence donne à Cybergun le droit de concevoir, d’exploiter et de développer
des produits portant la marque concernée. La société réalise, à partir des plans des
modèles originaux, les moules pour reproduire et fabriquer la réplique exacte en série
par le biais de la sous-traitance.
Cybergun affiche clairement sa volonté de poursuivre sa politique de licences en
obtenant le renouvellement des contrats arrivant à échéance et en procédant à
l’acquisition de nouvelles licences.
ƒ
Une politique volontariste de lutte contre la contrefaçon
L’industrie du jouet est souvent la cible de sociétés pirates peu soucieuses de la
sécurité des consommateurs et notamment de celle des enfants. Pour des jouets
comme les pistolets à billes, la contrefaçon représente un risque important pour la
sécurité (puissance non réglementaire, peintures toxiques, ...).
Cybergun a procédé à l'enregistrement de ses concessions exclusives de licences de
marques à l'Institut National de la Propriété Industrielle. Ainsi, tout acte d'utilisation de
ces marques sans autorisation préalable de la société est considéré comme un acte de
contrefaçon. La répression des actes de contrefaçon pour importation, exportation ou
production, est prévue par la loi n° 94-102 du 5 février 1994 modifiée par la loi n° 2004204 du 9 mars 2004, qui a considérablement élevé le niveau des sanctions pénales
prévues à l'article L 716-9 du Code de la Propriété Intellectuelle. Désormais, la
contrefaçon de tout droit de propriété intellectuelle et donc de marque est puni d'un
emprisonnement de 4 ans et d'une amende de 400 000 €.
Doté d'équipes internes et externes dédiées, Cybergun est aujourd'hui bien armé pour
lutter contre les reproductions illégales. Les licences sont gérées par le département
juridique de Cybergun dont l’expertise est un élément essentiel du bon fonctionnement
de l’exploitation des différents contrats. Ce département est chargé de la gestion
complète des licences mais aussi des procédures de lutte contre les contrefacteurs qui
suscitent près d’une procédure par semaine soumise à examen. Par ailleurs, la société
a également étendu sa surveillance aux sites internet susceptibles de commercialiser
des contrefaçons.
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II - Une position de leader sur une niche de marché
2-1 - Le monde du jouet dominé par les jeux vidéo
ƒ
Le marché mondial du jouet
Cybergun est un acteur original évoluant sur un segment de niche du marché du jouet
et des jeux qui sont reconnus mondialement comme des éléments contribuant à
l’épanouissement et au développement psychomoteur des enfants. Pour ces raisons, le
marché du jouet dispose d’une bonne capacité de résistance aux turbulences
économiques.
Selon les chiffres de l'étude NPD réalisée pour l'International Council of Toy Industries
(ICTI), il s'est vendu en 2009 pour 80,3Mds$ de jouets à travers le monde (56,8Mds€),
hors jeux-vidéos, ce qui marque une progression de 3,6% par rapport à 2008.
L'Amérique du Nord (23,4Mds$ -0,6%) et l'Europe (23,5Mds$ +4,5%) constituent les
deux premiers marchés, avec chacun près de 30% des ventes mondiales devant l’Asie
(21,5Mds$ +2%). A 6,9Mds$, le marché sud-américain reste petit mais progresse
rapidement (+11% sur 2009), tiré par le Brésil.
Rang
2009
Pays
Taille du marché
du jouet
2008
Part de marché pays
Dépense par enfant
Population enfantine
2009 (M$)
2009
2008
2009 ($)
2009 (Millions)
61,9
1
1
Etats-Unis
21 510
26,8%
27,9%
280
2
2
Japon
5 820
7,2%
7,5%
288
17,1
3
3
Chine
4 954
6,2%
5,8%
20
242,7
4
4
Royaume-Uni
4 317
5,4%
5,3%
361
10,2
5
5
France
4 239
5,3%
5,2%
308
11,9
6
6
Allemagne
3 420
4,3%
4,1%
244
11,2
7
7
Brésil
2 773
3,5%
2,7%
51
53,1
8
8
Inde
2 091
2,6%
2,5%
6
352,5
9↑
13
Australie
1 881
2,3%
1,8%
401
3,93
10 ↑
12
Canada
1 872
2,3%
2,1%
296
5,39
Source : ICTI
En terme de pays, le Japon est le deuxième consommateur mondial de jouets devant la
Chine et derrière les Etats-Unis. Toujours selon les chiffres de NPD, le Royaume-Uni
(3,1Mds€) est resté en 2009 le premier marché européen juste devant la France
(3Mds€) et l'Allemagne (2,4Mds€). Les spécialistes du jouet (Toys'R'Us, King Jouet, La
Grande Récré…) représentent 45% du marché devant les hyper et supermarchés
(41%).
Pour 2010, NPD est optimiste et anticipe une progression du marché mondial de 4,5%
à 83,9Mds$.
Cybergun, juin 2010
14/28
Portzamparc
Taille du marché mondial (Mds$)
85,0
83,9
83,0
80,3
81,0
78,3
79,0
77,5
77,0
75,0
2007
2008
2009
2010 (p)
Source : ICTI
Côté production, l’Asie est le principal fournisseur de jouets dans le monde (97,6% du
total des importations). 90,7% des importations asiatiques proviennent de Chine
(source : NPD Group). Cette même prépondérance de l'Asie se retrouve sur le segment
softair dont le pays d'origine est le Japon. Cybergun sous-traite la totalité de sa
production en Asie dont 40% en Chine.
ƒ
Catégories de jouets/jeux et modes de consommation
Selon le Centre de Recherche et d'Information des Organisations de Consommateurs
(CRIOC), l’analyse du marché du jouet et des jeux met en évidence les spécificités des
différentes catégories de jouets mais aussi des différences entre les modes de
consommation des pays. Ainsi, les japonais sont très tournés vers les jouets
électroniques alors que les autres consommateurs asiatiques préfèrent les jouets
éducatifs. Les européens ont un penchant pour les jouets traditionnels et les américains
aiment par-dessus tout, les jouets inspirés de films et de feuilletons télévisés
(phénomène de licence). Le CRIOC observe par ailleurs que les jouets sous licences
ont une croissance de vente pratiquement 2 fois supérieure à la moyenne générale des
jouets traditionnels.
Comme l'illustre le tableau suivant, les jeux vidéo représentent la part la plus
importante des ventes de jouets et jeux dans l’UE, soit 30,4% (2008). Néanmoins, cette
part est en diminution par rapport à 2007 où ce type de produits représentait presque
35,7% du marché des jouets. On peut noter que le jeu vidéo fait à la fois office de
concurrent et de prescripteur pour les produits de Cybergun. En effet, au sein d'un
budget jeu non indéfiniment extensible, les jeunes adultes peuvent opérer des
arbitrages au profit des jeux vidéo ou des consoles lors des périodes de
renouvellement. A contrario, ces joueurs invétérés s'identifient à leurs héros de cinéma
ou de jeu vidéo (Lara Croft, James Bond, Sam Fisher…) et achètent des répliques
d'armes pour leur ressembler.
Les jeux d’extérieur représentent la catégorie qui a le plus augmenté entre 2007 et
2008, en passant de 6,3% du marché des jouets à 7,4%.
Cybergun, juin 2010
15/28
Portzamparc
Répartition du marché par type de jeu
2007
2008
Var
Jeux vidéo
35,7%
30,4%
-5,3 pts
Jouets pour bébés, jouets préscolaires
13,4%
13,8%
+0,4 pts
Jouets graphiques, puzzles
8,9%
8,9%
=
Poupées
8,0%
8,6%
+0,6 pts
Jeux d'extérieur
6,3%
7,4%
+1,1 pts
Trains électriques, pistes, voitures
6,4%
7,0%
+0,6 pts
Jeux de construction
4,6%
4,9%
+0,3 pts
Jeux créatifs
3,5%
4,4%
+0,9 pts
Figurines de jeux de rôle
3,4%
4,2%
+0,8 pts
Peluches
3,2%
3,7%
+0,5 pts
Jeux électroniques
2,5%
2,2%
-0,3 ots
Autres
4,1%
4,5%
+0,4 pts
Source : CRIOC, Toy Industries of Europe
ƒ
Caractéristiques du marché du jouet et des jeux
Les jouets et les jeux sont des marchés saisonniers puisque 60% des ventes sont
réalisées à l’occasion des fêtes de fin d’année. Ceci explique que la grande distribution
concentre la quasi-totalité de ses efforts sur son offre allant de la mi-octobre à la fin
décembre.
Compte tenu de la saisonnalité de la demande, la gestion des stocks constitue l’un des
principaux axes stratégiques pour le fabricant et le grossiste. Sur un marché où le
succès d’un produit n’est jamais garanti, les opérateurs du secteur doivent être prêts à
répondre à toute explosion de la demande en période de fête et ce dans un délai très
court. Ces contraintes incitent les opérateurs à mettre en œuvre des politiques de
diversification. Cybergun échappe à cette règle naturelle du marché du jouet du fait de
la spécificité de ses produits. En effet, le phénomène de saisonnalité n’existe pas au
niveau des ventes d’Air Soft Guns qui s’adressent essentiellement à un public de
jeunes adultes majeurs.
2-2 - Une concurrence fragmentée
Historiquement Cybergun était perçu comme acteur d'une niche de marché, en
concurrence avec des sociétés de taille modeste, implantées localement et ne
desservant qu'un marché géographique.
Le groupe a toujours appliqué une stratégie consistant à se distinguer par l'innovation,
le marketing et le prix et il est parvenu à créer des produits et à s'ouvrir de nouveaux
marchés. La création d'une gamme de pistolets et de fusils électriques à eau a par
exemple permis à Cybergun de s'engager sur le marché des pistolets à eau, estimé à
1Md$ au plan mondial.
De plus, en poursuivant une politique volontariste en matière d'acquisitions et de
partenariats, Cybergun a acquis une taille critique et constitué un réseau de distribution
mondial.
Par la mise en œuvre de cette stratégie de développement et d'innovation, Cybergun
se mesure aujourd'hui à des mutlinationales du jouet telles que Hasbro et sa division
Nerf qui fabrique des jouets lançant des projectiles à base de craie.
La deuxième grande catégorie de concurrence est constituée des éditeurs de jeux
vidéo dont les utilisateurs sont consommateurs de Soft Air. Le marché du jeu vidéo est
estimé par Price Waterhouse Coopers à 73,5Mds$ en 2013.
Cybergun, juin 2010
16/28
Portzamparc
III - Encore de la croissance dans la ligne de mire
3-1 - L'innovation comme moteur
Cybergun dispose du label Entreprise Innovante d’OSEO/ANVAR accordé en 2005 puis
renouvelé en décembre 2008 pour une durée de 3 ans. La politique de Cybergun en
matière de Recherche et Développement (R&D) consiste à améliorer continuellement la
qualité des pistolets et à élargir la gamme de billes proposées notamment au travers de
billes biodégradables. Sur les 3 derniers exercices, Cybergun a ainsi cumulé 2,35M€ de
dépenses de R&D.
K€
2009
2008
2007
Dépenses de R&D engagées
1 020
1 012
347
327
303
35
Crédit Impôt Recherche généré
Source : Société
Les travaux de R&D menés par Cybergun ont permis de développer des produits et des
procédés innovants améliorant la précision des pistolets ainsi que leur qualité. Ces
améliorations résultent de l’exploitation de trois principaux brevets déposés par
Cybergun : Clear, Bax et Cyclone.
Clear est un brevet concernant des modèles de répliques totalement transparentes.
Son origine est à rechercher dans l'évolution de la législation allemande qui à la fin des
années 90 s'est renforcée, les textes exigeant que les répliques d'armes soient
totalement transparentes afin qu'elles puissent être immédiatement et sans aucune
hésitation être distinguées des armes réelles. Partant de cette contrainte nouvelle,
Cybergun a développé une gamme originale, totalement transparente, qui a notamment
permis de pénétrer de grands comptes de la distribution aux Etats-Unis.
Bax et Cyclone sont des brevets portant sur les canons des répliques. Bax garantit un
positionnement strictement identique de la nouvelle bille dans le canon une fois la
précédente munition tirée avec pour conséquence une précision et une qualité de tir
optimales. Cyclone est un dispositif qui fait tourner la bille sur elle-même au moment de
son éjection du canon, lui assurant une trajectoire plus propre et une portée plus
longue.
3-2 - Une politique d'intégration verticale et horizontale
La stratégie de Cybergun aujourd'hui est de poursuivre sa croissance en renforçant
encore son offre et son réseau de distribution. Le développement récent du groupe est
d'ailleurs jalonné d'opérations d'acquisition répondant à cette logique. Le rachat de
Tech Group en février 2008 (CA06 3M$) a ainsi permis de pénétrer le marché du jouet
par le segment du paint-ball pour enfant. L'acquisition du danois X-guns en mars 2009
(CA09 0,9M€) a permis au groupe de compléter son offre en matière d'accessoires et
lui offre une tête de pont pour le marché scandinave.
Plus récemment, début 2010, Cybergun a noué un accord de partenariat avec la
société JT Sports, spécialiste du marché du paint-ball possédant une gamme complète
de produits (chargeurs, billes, masques, accessoires,…) qui confie à Cybergun la
distribution exclusive de ses produits, vendus sous les marques Brass Eagle, JT et
Viewloader, en Europe. Enfin, le groupe a annoncé consécutivement l'acquisition de la
société taïwanaise Inokatsu, reconnu comme un leader dans la fabrication des produits
d’Airsoft très haut de gamme avec des prix de vente allant de 1 000 à 4 000$, et celle
du distributeur américain Spartan Imports (CA09 5M$), spécialiste du softair haut de
gamme. Ce dernier permet notamment à Cybergun de compléter son maillage du
territoire américain en apportant une présence sur la cote Ouest (Californie).
Cybergun, juin 2010
17/28
Portzamparc
Au terme de ces opérations, Cybergun dispose encore d'une marge de manœuvre pour
poursuivre ses acquisitions. Le gearing du groupe dépassait 130% en mars 2008 au
terme d'un exercice marqué par le ralentissement des ventes aux Etats-Unis et le
passage d'importantes provisions (notamment sur les stocks) liées à l'intégration de
Palco. Le groupe avait enregistré sur cet exercice un résultat opérationnel à l'équilibre
et un résultat net déficitaire de 1M€. Cybergun s'est depuis largement désendetté grâce
au redressement de ses performances opérationnelles et au travail effectué en matière
de gestion du BFR. Le poste Stocks représentait plus de 5 mois de CA en mars 2008, il
est revenu à moins de 4 mois fin 2009 sachant que la reprise de stocks dans le cadre
du partenariat de distribution de paintball en Europe pèse sur la tendance (~3 mois de
stocks à mi-exercice).
Globalement, alors que le groupe générait un Cash Flow Libre négatif sur les exercices
2004 à 2007, il a au contraire dégagé une ressource cumulée de 6,3M€ sur les deux
derniers exercices. L'endettement net ressort ainsi à 13,9M€ pour des fonds propres de
16,5M€ (gearing 84%). La dette ne fait l'objet d'aucun covenant et le groupe dispose en
outre de lignes de crédit autorisées et non utilisées s'élevant à 3,2M€. Enfin, après les
acquisitions récentes de Spartan et Inokatsu, il détient encore en auto-contrôle près de
3,5% du capital (110K titres environ) dont la valeur de marché dépasse 1M€
(comptablement déduit des fonds propres en application des normes IFRS).
L'endettement du groupe est constitué à hauteur de 9M€ par un emprunt obligataire
privé dont l'échéance est en 2013-2014 (remboursement in fine, 6M€ au taux fixe de
7,5% + 3M€ au taux fixe de 7,8%). Pour poursuivre sa politique d'acquisitions tout en
soutenant sa croissance interne, Cybergun pourrait donc être conduit à refinancer cet
emprunt obligataire.
3-3 - Scénario 2010-2012
Cybergun devrait bénéficier en 2010 des tendances de fond favorables au secteur et
des prises de commandes satisfaisantes enregistrées sur les salons professionnels de
début d'année (SHOT Show de Las Vegas, salon du jouet de Hong Kong, salon IWA).
Les acquisitions récentes de Spartan Imports et d'Inokatsu vont également contribuer à
augmenter le volume d'affaires du groupe, nous identifions prudemment une
contribution globale de l'ordre de 5,5M€ pour la croissance externe. De plus, Cybergun
a amélioré son référencement auprès de ses clients de la grande distribution ce qui
augmentera fortement son volume d'affaires au cours des deux prochains exercices.
Sur ces bases, nous tablons pour 2010 (exercice clos fin mars 2011) sur une
croissance organique de 9,7% et un CA de 65,7M€ (hypothèse €/$ moyen : 1,25). Les
économies d'échelle et le maintien d'un bon contrôle des charges externes permettent
de tabler sur une amélioration de la marge opérationnelle (+20 bp) malgré le
renchérissement de la sous-traitance réalisée en zone dollar. Sur ce point on pourra
noter que la répartition des ventes de Cybergun (55% Etats-Unis, 38% Europe, 7%
Asie) offre une couverture naturelle au groupe dont les dépenses en euros
(principalement coût du siège de Bondoufle) correspondent globalement aux ventes en
euros. De plus, à l'image de l'ensemble de la profession, confrontée aux mêmes
variations de devises, le groupe répercute à ses clients le renchérissement des
approvisionnements lié aux variations €/$.
Au-delà de l'exercice 2010, nous tablons sur une poursuite de la croissance (effet en
année pleine des nouveaux référencements, diffusion de la gamme Tech Group, effets
de synergie sur Spartan Imports, Inokatsu, …) et sur une marge opérationnelle en
légère progression compte tenu à la fois des économies d'échelle et des niveaux
élevés déjà atteints.
Cybergun, juin 2010
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Portzamparc
Le tableau suivant résume notre scénario sur la période 2010-2012.
Scénario 2010-2012
Cours moyen €/$
1,4233
1,4137
1,25
1,25
1,25
2008
2009
2010p
2011p
2012p
CA
42,7
50,7
65,7
70,7
75,8
Etats-Unis
27,2
27,9
34,7
43,8
46,8
Europe
12,3
19,3
21,2
22,3
23,9
Reste du monde
3,0
3,5
4,2
4,6
5,1
ROP
3,4
5,3
7,0
7,6
8,2
en %CA
7,9%
10,4%
10,6%
10,7%
10,8%
Résultat financier
-1,4
-0,4
-0,5
-0,5
-0,4
RN pdg
1,3
3,2
4,3
4,7
5,1
en %CA
3,0%
6,3%
6,5%
6,6%
6,8%
Source : Société, Portzamparc
Cybergun, juin 2010
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Portzamparc
IV - Valorisation
Depuis le début de l'année, le titre Cybergun surperforme l'indice Mid&Small 190.
Toutefois sur 1 an et 3 ans, ses performances sont en ligne avec l'indice malgré un
exercice 2009 record, tant en CA qu'en marges, et des perspectives 2010 favorables.
Perf. début d'année
Perf. 1 an
Perf. 3 ans
Cybergun
+10,4%
+27,0%
-24,2%
Mid & Small 190
+3,9%
+36,1%
-26,9%
Source : JCF Factset
A 7,1x en PE10 et 6,3 en VE/EBIT10, les ratios de valorisation actuels du titre sont
attractifs. Notre valorisation par DCF et par comparables laisse apparaître un potentiel
d'environ 40%.
Synthèse valorisation
Valeur
Comparables
14,8
DCF
12,3
Valorisation moyenne (€/action)
13,5
Source : Portzamparc
4-1 - Actualisation des flux de trésorerie (DCF) – 12,3€
Les principales hypothèses retenues dans notre modèle DCF sont résumées cidessous :
-
Cybergun, juin 2010
reprise de notre scénario 2010-2012, intégrant les acquisitions d'Inokatsu et
Spartan mais pas de nouvelle opération de croissance externe,
croissance convergeant vers le taux à l'infini à partir de 2013,
marge opérationnelle normative de 11% à horizon 2013,
BFR normatif à 29% CA (production en Asie, logistique partiellement externalisée),
investissements industriels faibles (1,5% du CA, principalement moules),
taux de croissance à l'infini 1,0%.
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Portzamparc
Actualisation des Cash Flow Libres
2010 e
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Free Cash Flow
1,0
65,7
18,8%
7,0
10,6%
34%
4,6
1,2
1,8%
5,8
8,8%
(1,0)
1,5%
19,7
30,0%
(2,8)
2,0
2,0
70,7
7,5%
7,6
10,7%
34%
5,0
1,5
2,2%
6,5
9,2%
(1,1)
1,5%
20,4
28,9%
(0,7)
4,8
3,0
75,8
7,2%
8,2
10,8%
34%
5,4
1,5
2,0%
6,9
9,1%
(1,1)
1,5%
21,9
28,9%
(1,5)
4,3
4,0
72,8
3,0%
8,0
11,0%
34%
5,3
0,9
1,3%
6,2
8,6%
(1,1)
1,5%
21,0
28,9%
0,8
6,0
5,0
74,6
2,5%
8,2
11,0%
34%
5,4
1,0
1,3%
6,4
8,6%
(1,1)
1,5%
21,6
28,9%
(0,5)
4,7
6,0
76,1
2,0%
8,4
11,0%
34%
5,5
1,0
1,3%
6,5
8,6%
(1,1)
1,5%
22,0
28,9%
(0,4)
4,9
7,0
77,7
2,0%
8,5
11,0%
34%
5,6
1,0
1,3%
6,6
8,6%
(1,2)
1,5%
22,4
28,9%
(0,4)
5,0
8,0
78,8
1,5%
8,7
11,0%
34%
5,7
1,0
1,3%
6,7
8,6%
(1,2)
1,5%
22,8
28,9%
(0,3)
5,2
9,0
80,0
1,5%
8,8
11,0%
34%
5,8
1,0
1,3%
6,8
8,6%
(1,2)
1,5%
23,1
28,9%
(0,3)
5,3
10,0
80,8
1,0%
8,9
11,0%
34%
5,9
1,1
1,3%
6,9
8,6%
(1,2)
1,5%
23,4
28,9%
(0,2)
5,5
Taux d'actualisation
Free Cash Flow actualisés
10,1%
1,8
3,9
3,2
4,1
2,9
2,8
2,6
2,4
2,2
2,1
Durée de prévision
Somme des FCF actualisés
+ Valeur terminale actualisée
+ immobilisations financières
- Endettement net
- Intérêts minoritaires
Valeur totale (M€)
Valeur par titre (€)
nombre d'actions (en millions)
28,1
23,0
1,1
13,9
0,0
38,3
12,3
3,122
Année
CA
variation n/n-1
Résultat d'exploitation
en % du CA
Taux d'IS
Rex après impôts
+ Amortissement et prov.risques
en % CA
Cash flow d'exploitation
en % du CA
- Investissements nets
en % CA
BFR
en % CA
- var BFR
10
Source : Portzamparc
La valorisation de Cybergun par la méthode d'Actualisation des flux de trésorerie
ressort à 12,3€ par action. Nous utilisons un Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
de 10,1% qui tient compte d'un taux sans risque de 3,1%, d'une prime de marché de
7,1% et d'un béta de 1,3.
Taux d'actualisation (CMPC)
OAT 10 ans
3,1%
Prime de risque marché actions
7,1%
Beta société
1,3
Prime de risque société
8,9%
Prime spécifique
1,8%
Coût des fonds propres
12,0%
Fonds propres post monnaie
38,3
Frais financier après impôts
0,7
Dette financière
13,9
Coût dette après impôts
5,13%
CMPC
10,1%
Source : Portzamparc
Cybergun, juin 2010
21/28
Portzamparc
La sensibilité de notre valorisation DCF par rapport aux paramètres de CMPC de taux
de croissance à l'infini (g) est résumée dans le tableau suivant.
CMPC
9,0%
9,5%
10,1%
10,5%
11,0%
0,5%
14,2
13,1
11,9
11,2
10,5
Taux de croissance à l'infini
1,0%
14,7
13,6
12,3
11,6
10,8
1,5%
15,4
14,1
12,8
12,0
11,1
Source : Portzamparc
4-2 - Comparables – 14,8€
Cybergun occupe une position de leader sur une niche du marché du jouet. Il n'existe
pas de comparable coté présentant les mêmes caractéristiques que Cybergun.
Toutefois, nous avons retenu un échantillon de valeurs opérant soit dans le même
secteur d'activité (jouet) soit sur un modèle économique proche (accordant une place
fondamentale à la notion de licence).
Société
Secteur
d'activité
Modèle fondé
sur la licence
Production
Distribution
CA 09 (M€)
MOP 09
CB (M€)
Cybergun*
Jouet
> 50% du CA sous licence
100% sous-traitée
en Asie
Réseau de
détaillants
Grande Distribution
50,5
10,4%
30,8
Jouets et jeux
Possède les marques
Barbie, Fisher-Price, Hot
Wheels, Polly Pocket...
Commercialise aussi des
jeux et jouets sous licence
Warner, Disney, …
En général,
production propre
pour les jouets à
marque propre et
sous-traitance pour
les produits sous
licence
3 785
13,5%
6 490
Outre ses marques,
commercialise sous licence
Disney, Donjons et
Dragons, Jurassic Park,…
Majoritairement
assurée par des
sous-traitants
asiatiques
49% des ventes via
Wal Mart,
Toys'R'Us, Target
2 835
14,5%
4 874
8,1% du CA 2009 versés
en royalties
+ production propre
(Irlande, USA)
100% sous-traitée
Grands magasins
de jouets (Joué
Club, King Jouet, La
Grande Récré…)
78,8
-3,3%
17,8
Majoritairement
assurée par des
sous-traitants
asiatiques
60% des ventes via
Wal-Mart,
Toys'R'Us, Target
Ventes en ligen via
Toys'r'us.com et
amazon.com
560
4,8%
322
Mattel Inc.
Hasbro Inc.
Jouets et jeux
Avant 2009, pas de ventes
de produits sous licences
Zapf Creation AG
Jouet (poupée)
Nouveauté 2009 avec
licence "Lilli the Witch"
40% des ventes via
Wal-Mart,
Toys'R'Us, Target
+ vente directe +
vente aux détaillants
Jakks Pacific
Jeux et produits
de loisirs
Marques en propre et
ventes sous licences :
Disney, Nickelodeon,
Warner, hello Kitty…
Bigben Interactive
Jeu vidéo
Licences Microsoft Xbox
360, Nintendo DS,
Nintendo Wii, Nintendo Dsi
Assurée par une
douzaine de soustraitants en Asie
Réseaux de
détaillants
Grande Distribution
93,8
15,6%
95,2
Parfum
Développe des gammes de
parfum pour Burberry,
Montblanc, Lanvin, Van
Cleef & Arpels, Paul Smith,
ST Dupont
Assurée par le
groupe
Conditionnement et
logistique
externalisés
Chaînes et
magasins
spécialisés
259
13,0%
385
Inter Parfums S.A.
* exercice clos au 31/03/2010
Source : Sociétés
Cybergun, juin 2010
22/28
Portzamparc
La valorisation moyenne de Cybergun par la méthode des comparables ressort à
14,8€. Il est à noter que nous avons retenu une décote arbitraire de 25% compte tenu
de la faible capitalisation boursière de Cybergun par rapport à celle des principaux
comparables.
Ev/CA
2010
Ev/CA
2011
Ev/CA
2012
Ev/EBIT
2010
Ev/EBIT
2011
Ev/EBIT
2012
Per
2010
Per
2011
Per
2012
Mattel Inc.
1,3
1,3
1,4
8,4
8,0
8,2
12,4 x
11,5 x
10,9 x
Hasbro Inc.
1,6
1,6
1,5
10,4
10,1
8,9
15,8 x
13,3 x
11,5 x
Zapf Creation AG
0,5
0,5
9,3
6,6
11,7 x
10,7 x
15,3 x
JAKKS Pacific Inc.
12,2 x
Bigben Interactive
0,8
0,7
0,6
5,1
4,1
3,7
8,2 x
7,2 x
6,2 x
Inter Parfums S.A.
1,3
1,2
1,1
10,1
8,8
7,9
18,3 x
16,4 x
15,1 x
Médiane
1,3
1,2
1,2
9,3
8,0
8,1
12,4 x
12,4 x 11,5 x
Valorisation Cybergun (M€)
72,6
71,5
82,6
50,8
49,1
57,1
52,8
57,6
59,4
Valorisation Cybergun (€/action)
23,3
22,9
26,5
16,3
15,7
18,3
16,9
18,5
19,0
Moyenne (€/action)
19,7
Décote
25%
Moyenne après décote (€/action)
14,8
Source : Portzamparc, JCF Factset
Cybergun, juin 2010
23/28
Portzamparc
CYBERGUN
Exploitation
CA
var. n/n-1
var. organique
EBE
ROC
var n/n-1
ROP
RCAI
IS
RN Pdg publié
RN Pdg corrigé
var. n/n-1
Tmva CA 2008 / 2011e
Marge brute (%)
Marge opérationnelle (%)
Marge nette (%)
Taux IS (%)
Frais de personnel / CA (%)
CA/effectif (K€)
var. n/n-1
Effectif moyen
var. n/n-1
05
06
07
08
09
10e
11e
12e
30,0
38,2%
38,0%
2,8
2,7
48,2%
2,7
2,1
-1,0
1,1
1,4
67,5%
18,3%
40,4%
8,9%
4,6%
47,1%
7,6%
732
85,5%
41
-25,5%
36,0
20,1%
26,3%
6,0
4,9
77,8%
4,8
4,0
-1,2
2,7
2,6
88,5%
34,6
-4,1%
0,7%
1,7
0,1
-97,3%
-0,1
-1,5
0,5
-1,0
-1,0
ns
42,7
23,4%
7,8%
4,0
3,1
2248,9%
3,4
1,9
-0,8
1,1
1,3
ns
50,7
18,8%
15,0%
6,7
5,5
78,3%
5,3
4,8
-1,8
3,0
3,2
150,9%
65,7
29,7%
9,7%
8,2
7,0
27,2%
7,0
6,4
-2,2
4,3
4,3
32,9%
70,7
7,5%
7,5%
9,1
7,6
8,3%
7,6
7,1
-2,4
4,7
4,7
9,5%
75,8
7,2%
7,2%
9,7
8,2
8,5%
8,2
7,8
-2,7
5,1
5,1
10,6%
48,8%
13,4%
7,3%
31,3%
9,8%
414
-43,4%
87
112,2%
44,5%
-0,2%
-2,9%
35,4%
13,4%
412
-0,6%
84
-3,4%
40,4%
7,9%
3,0%
42,2%
11,2%
449
9,1%
95
13,1%
41,4%
10,4%
6,3%
37,6%
10,8%
457
1,7%
111
16,8%
40,0%
10,6%
6,5%
34,0%
9,1%
-
40,0%
10,7%
6,6%
34,0%
8,9%
-
40,0%
10,8%
6,8%
34,0%
8,9%
-
Bilan
Fonds propres Pdg
Dettes financières nettes
Autres
Capitaux investis
Immobilisations nettes
dont écarts d'acquisition
dont financières
BFR
Actif économique
Gearing (%)
BFR/CA (%)
Dettes financières nettes/EBE (x)
ROE (%)
ROACE (%) après IS normé
Financement
Cash Flow
Variation BFR
Investissements industriels
% du CA
Cash Flow Libre
Cessions d'actifs
Investissements financiers
Dividendes
Augmentation de capital
Autres
Variation dettes financières nettes
Dettes financières nettes
05
06
07
08
09
10e
11e
12e
7,6
7,5
-1,0
14,0
5,4
0,6
1,2
9,8
14,0
98,7%
32,7%
2,7
14,7%
13,4%
18,0
11,6
-1,3
28,2
13,3
7,8
1,6
16,5
28,2
64,4%
45,7%
1,9
15,2%
15,1%
12,9
17,4
-1,1
29,2
11,5
6,7
1,6
19,3
29,2
134,6%
55,7%
9,9
ns
ns
14,6
14,2
-1,0
27,8
14,7
9,9
1,4
14,4
27,8
97,7%
33,9%
3,6
7,7%
7,8%
16,5
13,9
-0,7
29,7
13,9
9,9
1,1
17,0
29,7
84,3%
33,5%
2,1
18,3%
12,1%
19,5
14,0
-0,7
32,8
14,2
9,9
1,1
19,7
32,8
71,7%
30,0%
1,7
21,8%
14,7%
22,5
11,2
-0,7
33,0
13,7
9,9
1,1
20,4
33,0
49,9%
28,9%
1,2
20,7%
15,2%
25,9
8,9
-0,7
34,1
13,3
9,9
1,1
21,9
34,1
34,3%
28,9%
0,9
19,9%
16,1%
05
06
07
08
09
10e
11e
12e
1,4
-1,3
-1,0
3,3%
-0,9
0,2
0,0
-0,2
0,9
0,0
0,1
7,5
2,4
-3,9
-0,9
2,4%
-2,4
0,3
-9,7
0,0
7,7
0,0
4,1
11,6
-1,5
-1,6
-0,3
1,0%
-3,4
0,0
0,0
-1,7
0,0
-0,7
5,8
17,4
2,7
3,6
-0,6
1,4%
5,7
0,1
-0,8
-0,8
0,0
-1,0
-3,2
14,2
4,0
-2,2
-1,2
2,3%
0,6
0,5
-0,2
-0,9
0,6
-0,3
-0,3
13,9
5,4
-2,8
-1,0
1,5%
1,7
0,0
-0,5
-1,6
0,3
0,0
0,1
14,0
6,2
-0,7
-1,1
1,5%
4,4
0,0
0,0
-1,7
0,0
0,0
-2,8
11,2
6,6
-1,5
-1,1
1,5%
4,1
0,0
0,0
-1,7
0,0
0,0
-2,3
8,9
CA par zone
80%
7,0%
38,0%
60%
Reste du Monde
Europe
40%
Etats-Unis
55,0%
20%
M€
100%
Evolution CA et marge opérationnelle
80
14,0%
70
12,0%
60
50
10,0%
8,0%
40
6,0%
30
4,0%
20
10
2,0%
0,0%
0
-2,0%
05
0%
Cybergun, juin 2010
06
CA
24/28
07
08
09
10e
11e
12e
Marge opérationnelle
Portzamparc
CYBERGUN
Données par action
BNPA
Var n/n-1
CFPA
ANPA
Dividende net (versé en n+1)
Payout (%)
Tmva BNPA 2008 / 2011e
Tmva CFPA 2008 / 2011e
Valorisation
PER (x)
PCF (x)
PAN (x)
VE/CA (x)
VE/EBE (x)
VE/ROP (x)
Free Cash Flow Yield (%)
Rendement (%)
Capitalisation (M€)
Valeur d'Entreprise (VE)
Cours de référence (€)
Nb de titres (X 1000000)
Nb de titres corrigé (x1000000)
% de la dilution
Date d'introduction
Cours d'introduction ajusté
Données intermédiaires
CA T1
CA T2
CA S1
ROP S1
RN pdg corrigé S1
Marge opérationnelle S1
Marge nette S1
CA T3
CA T4
CA S2
ROP S2
RN pdg corrigé S2
Marge opérationnelle S2
Marge nette S2
Taux de croissance (n/n-1)
CA T1
CA T2
CA S1
ROP S1
CA T3
CA T4
CA S2
ROP S2
05
06
07
08
09
10e
11e
12e
0,57
56,6%
0,6
3,1
0,00
0,0%
50,0%
29,0%
0,85
50,3%
0,8
5,8
0,56
65,8%
-0,34
ns
-0,5
4,3
0,28
-82,9%
0,44
ns
0,9
5,0
0,31
70,2%
1,08
145,5%
1,3
5,6
0,50
46,1%
1,36
25,6%
1,7
6,3
0,51
37,7%
1,49
9,5%
2,0
7,2
0,54
36,2%
1,65
10,6%
2,1
8,3
0,56
33,8%
05
06
07
08
09
10e
11e
12e
23,3
23,6
4,3
1,3
13,9
14,5
-2,9%
4,2%
32,4
38,7
13,2
2,451
2,450
0,0%
09/12/1999
15,0 €
16,1
17,4
2,4
1,5
8,8
10,9
-5,6%
0,0%
42,4
52,4
13,7
3,083
3,073
0,0%
ns
ns
2,3
1,3
26,4
ns
-11,5%
5,7%
30,4
46,2
9,9
3,083
3,017
0,0%
12,1
5,8
1,1
0,7
7,4
8,7
36,6%
5,2%
16,5
29,4
5,4
3,083
2,887
0,0%
7,4
6,0
1,4
0,8
5,7
7,2
2,6%
3,9%
25,5
38,3
8,0
3,171
2,951
0,0%
7,1
5,6
1,6
0,7
5,4
6,3
5,6%
5,2%
31,3
44,2
9,7
3,231
3,122
0,0%
6,5
4,9
1,3
0,6
4,6
5,5
14,6%
5,3%
31,3
41,5
9,7
3,231
3,122
0,0%
5,9
4,6
1,2
0,5
4,0
4,8
13,5%
5,6%
31,3
39,1
9,7
3,231
3,122
0,0%
05
06
07
08
09
5,6
7,4
13,0
1,5
0,9
11,8%
6,7%
8,2
4,0
17,0
1,1
0,5
6,7%
3,0%
7,6
8,1
15,7
2,1
1,2
13,4%
7,6%
12,2
8,2
20,4
2,7
1,4
13,4%
7,0%
8,9
8,3
17,1
0,6
-0,3
3,3%
-1,8%
9,8
7,6
17,5
-0,6
-0,7
-3,6%
-4,1%
9,4
9,0
18,3
1,2
0,1
6,8%
0,8%
13,3
11,0
24,4
2,1
1,1
8,8%
4,6%
11,0
13,3
24,2
2,6
1,2
10,6%
5,1%
12,6
13,9
26,5
2,7
2,0
10,2%
7,4%
-8,2%
6,3%
-0,5%
-19,0%
24,2%
96,3%
96,8%
ns
35,2%
9,4%
20,5%
36,8%
48,2%
105,5%
19,9%
140,2%
16,9%
2,3%
9,4%
-72,9%
-19,0%
-7,6%
-14,4%
ns
5,7%
8,3%
7,0%
119,2%
35,2%
45,2%
39,6%
ns
17,4%
47,9%
32,3%
106,7%
-5,5%
25,8%
8,7%
27,1%
Historique de cours
16
14
12
10
8
6
4
2
juin-07
sept-07
déc-07
Cybergun, juin 2010
mars-08
juin-08
sept-08
déc-08
mars-09
25/28
juin-09
sept-09
déc-09
mars-10
juin-10
Portzamparc
Notes
Cybergun, juin 2010
26/28
Portzamparc
Avertissements
L'ensemble des avertissements concernant la recherche Portzamparc (engagement de transparence, politique de gestion
des conflits d'intérêt, système de recommandation, répartition par recommandation) est accessible sur :
Clientèle institutionnelle :
http://www.midcaps.portzamparc.fr/
Clientèle privée :
https://www.bcapital.com/euroWebBc/servlets/embeddedSourcesServlet?contentType=pdf&contentExtId=bcnps27236838&iframe=yes
Mentions obligatoires
Recommandations boursières
Nos recommandations boursières traduisent la performance absolue attendue sur le titre à un horizon 6-12 mois. Elles sont
basées sur les objectifs de cours définis par l’analyste et intègrent des facteurs exogènes liés à l’environnement de marché,
susceptibles de fortes variations. Le bureau d’analyse Portzamparc établit ses évaluations selon une approche d’analyse
fondamentale multicritères (principalement et de manière non exhaustive actualisation des flux, multiples des comparables,
multiples de transaction, somme des parties, actif net réévalué).
ACHETER (1) : Performance attendue supérieure à +15%
RENFORCER (2) : Performance attendue comprise entre +5% et +15%
CONSERVER (3) : Performance attendue comprise entre -5% et +5%
ALLEGER (4) : Performance attendue comprise entre -5% et -15%
VENDRE (5) : Performance attendue inférieure à -15% ou absence de visibilité sur les fondamentaux de la société.
Historique des changements de recommandations sur le titre depuis 12 mois
Date
Nouvelle recommandation
Ancienne recommandation
Questionnaire engagement de transparence sur les potentiels conflits d’intérêts
Portzamparc Société de Bourse, en référence au règlement général de l’AMF (art- 321-129 à 321-132) informe des
éventuels conflits d’intérêt qui pourraient exister avec la/les société(s) sous revue.
1- Intérêt Personnel de l’analyste.
L’analyste en charge de l’élaboration de l’analyse, a-t-il un intérêt financier significatif dans un ou plusieurs instruments
financiers faisant l’objet de l’étude ? NON
L’analyse en charge de l’élaboration de l’analyse ou l’un des membres de son foyer exerce une fonction d’auditeur, de
directeur ou de membre du conseil d’administration de l’émetteur faisant l’objet de l’étude ? NON
2 - Conflit d’intérêt Portzamparc/Emetteur
Existe-t-il un conflit d’intérêts significatif entre l’émetteur auquel se rapporte l’analyse et Portzamparc Société de Bourse ?
NON
3 - Intérêts financiers Portzamparc/Emetteur
Existe-t-il des participations importantes entre Portzamparc Société de Bourse, d’une part, et l’émetteur, d’autre part ? NON
Portzamparc Société de Bourse seul ou avec d’autres personnes morales, est-elle liée avec l’émetteur par d’autres intérêts
financiers ? NON
4- Contrat de liquidité
A-t-il été conclu un contrat de liquidité entre Portzamparc Société de Bourse et l’émetteur ? NON
5 - Service d’investissements
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle exercé au cours des 12 derniers mois la fonction de chef de file ou de co-chef de file
pour la/les société(s) concernée(s) dans le cadre d’une offre publique de titres ? NON
A-t-il été convenu de la fourniture de Portzamparc Société de Bourse à l’émetteur d’un service de production et de diffusion
d’analyses financières sur ledit émetteur ? NON
6 - Autres conflits d’intérêts
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle connaissance d’autres conflits d’intérêts significatifs liés à la distribution de cette
étude ? NON
7 - Communication de l’étude à l'émetteur
Une copie de l’étude sans l’objectif de cours et la recommandation a-t-elle été présentée à la société avant sa distribution
avec pour seul objectif la vérification d’éléments factuels ? OUI
Les conclusions de l’étude ont-elles été modifiées suite à la communication de celle-ci avec l’émetteur et préalablement à sa
diffusion ? NON
Cybergun, juin 2010
27/28
Portzamparc
Recherche
Vincent LE SANN
Responsable Analyse Financière
[email protected]
Arnaud GUERIN
Analyste Financier
[email protected]
Laurent VALLÉE
Analyste Financier
[email protected]
Sonia PAPILLON
Analyste Financier
[email protected]
Aurélien RIPOCHE
Analyste Financier
[email protected]
Nicolas ROYOT
Analyste Financier
[email protected]
Catherine ROY
Assistante
[email protected]
Amélie MOISSET
Assistante
[email protected]
Téléphone
Fax
33 (0) 2 40 44 94 09
33 (0) 2 40 69 77 65
Vente Institutionnelle
François BREDOUX
Responsable Vente Institutionnelle
33 (0) 2 40 44 95 21
[email protected]
Thibault FRANÇOIS
Vendeur institutionnel
33 (0) 2 40 44 95 11
[email protected]
Henri TASSO
Vendeur institutionnel
33 (0) 2 40 44 95 41
[email protected]
Henrique CRISTINO
Vendeur institutionnel
33 (0) 2 40 44 95 31
[email protected]
Franck JAUNET
Responsable Négociation, Sales trading
33 (0) 2 40 44 95 26
[email protected]
Cécile LEFORT
Assistante Salle des Marchés
33 (0) 2 40 44 94 60
[email protected]
Fax
33 (0) 2 40 69 77 63
Nantes : 13 rue de la Brasserie - BP 98653 - 44186 Nantes Cedex 4 - Tél 33 (0) 2 40 44 94 00
Paris : 21 boulevard Haussmann - 75009 Paris - 33 (0) 1 40 17 50 08
Marseille : 579 avenue du Prado - 13008 - Tél 33 (0) 4 91 59 81 10
Cybergun, juin 2010
28/28
Portzamparc