18 juillet 2006 - Analyse Euroland

EuroLand Finance
Cours au 17/07/06 : 12,50 €
Fair Value : 17,50 €
Décote : 28,6 %
Expert en Valeurs Moyennes
Initiation de couverture
CYBERGUN
Loisir
Eurolist C
CAC allShares
L’heure de vérité
EDITORIAL
Valeur atypique cotée à la bourse de Paris, CYBERGUN termine sa mue. La conquête du
marché américain est désormais acquise et devrait générer durablement des débouchés
nouveaux pour les produits du groupe. Après s’être imposée dans les chaînes spécialisées
dans le sport, la société a transformé l’essai avec Wal Mart. Pourtant, depuis 2 ans, ses succès commerciaux se sont traduits par de multiples déceptions sur le plan de la rentabilité.
Avec 5000 points de vente contre à peine plus de 1000 deux ans auparavant, la gestion de
la croissance n’a pas été optimale. Les efforts consentis pour structurer les équipes et renforcer la solidité financière de la société sont autant d’éléments de nature à nous rassurer.
Le visage nouveau de CYBERGUN s’annonce attractif. La qualité de ses produits et l’attrait
qu’ils représentent pour les marchands aux USA ne fait plus de doute. Après une phase
d’apprentissage, les dirigeants ont désormais acquis une expérience très significative sur les
spécificités du marché américain et possèdent dès lors toutes les cartes pour améliorer durablement la rentabilité du groupe.
Evolution du cours et des volumes sur 2 ans
A noter !
Au 18 Juillet 2006
Capitalisation : 31,6 M€
Nombre de titres : 2 525 796 titres
Volume moyen / 6 mois : 3 909 titres
Extrêmes / 12 mois : 11,90 € / 17,00 €
Rotation du capital / 6 mois : 20,1 %
Flottant : 49,0 %
Code ISIN : FR 0004031839
Valeur d’entreprise
39,0
En 2006/2007e
VE/CA
VE/ROC
PER
1,00x
8,5x
11,6x
En 2007/2008e
VE/CA
VE/ROC
PER
0,87x
6,1x
7,8x
OVERVIEW
Forces
Actionnariat
Faiblesses
licences exclusives de renommée • Une croissance fortement consommamondiale (Colt, Uzi, Smith et Wesson…).
trice de cash flow (BFR élevé).
• Un réseau de distribution solide avec • Une maîtrise des coûts d’exploitation
plus de 5 000 points de vente.
insuffisante.
• 21
Famille MARSAC
45,0 %
Dirigeants & Salariés
6,0 %
Public
49,0 %
Opportunités
Menaces
• Le
référencement chez Wal mart pour- • Une maturité rapide des ventes à périrait amener jusqu’à 20 M$ de CA annuel.
mètre comparable.
• Le transfert de la production vers la • Une baisse prolongée du dollar impacChine améliorera la marge brute.
terait directement la croissance et la rentabilité du groupe.
1
CYBERGUN
ACTIVITE
Leader mondial dans la conception et la distribution de répliques d’armes à feu
factices sous licence, CYBERGUN connaît depuis 2001 un développement consiRépartition du chiffre d’affaires dérable aux USA. Créée en 1986, la société était historiquement centrée sur la
distribution de modèles réduits « ready to fly » en France. En 1993, la société commercialise pour la première fois des répliques d’armes à feu factices : « les AIR
SOFT GUN » nées au Japon. En 1997, CYBERGUN se spécialise dans ce domaine
CA par zones en 05/06
et signe un partenariat exclusif pour la conception et la distribution des produits
Smith & Wesson.
Rdm
En 2005/2006, le groupe a réalisé un CA de 29,7 M€ en croissance de 37 % dont
25%
75 % réalisé sur le seul continent américain avec 37 salariés.
USA
75%
Un portefeuille de 21 marques sous licences
constituant une forteresse à l’entrée
L’une des forces du modèle CYBERGUN réside dans sa capacité à obtenir les
licences d’exploitation les plus prestigieuses dans son domaine. Ainsi, le groupe
gère les marques Colt, Smith & Wesson, Beretta, Uzi, Kalashnikov, Famas, Taurus,
Desert eagle… CYBERGUN assure l’ensemble des prestations relatives à la
conception, la fabrication et la distribution des produits sous licences et verse des
royalties représentant 2,10 % du CA 2005/2006. La gestion et le démarchage des
contrats de licence sont assurés principalement par John Steele, directeur administratif des activités du groupe aux USA qui bénéficie d’une grande expérience
en la matière. Il était en effet, vice-président chez Smith & Wesson en charge des
licences avant de rejoindre CYBERGUN.
Un catalogue d’environ 200 produits conçus et designés en France
La conception d’un nouveau produit requiert un investissement moyen de l’ordre
de 100 K€ (création de moule, R&D, design). Les innovations régulières apportées
par CYBERGUN limitent le risque de piratage et facilitent les négociations tarifaires lors des négociations annuelles auprès des distributeurs. CYBERGUN dispose
de locaux de 800 m2 en France et possède le label OSEO ANVAR.
Un sourcing « made in Asia »
Jusqu’à l’exercice 2004/2005, les principaux fournisseurs du groupe se situaient à
Taiwan et en Corée du Sud. La pression sur les prix du plastique et la baisse simultanée du dollar par rapport aux monnaies locales ont considérablement renchéri
les conditions d’achat offertes à CYBERGUN. C’est pourquoi la société souhaite
accentuer la part des partenaires chinois. Selon le management, il serait possible
par ce biais d’augmenter la marge brute de près de 20 %. A terme 50 % du sourcing sera réalisé en Chine (principalement sur les produits basiques tels que les
billes et les pistolets dédiés à la grande distribution). Sur l’exercice 2006/2007, 25
% du sourcung sera réalisé en Chine.
Une logistique externalisée
Pour adresser les 5000 points de vente du groupe (2 600 magasins Wal Mart, 1 000
magasins K mart, 1400 magasins de chaînes spécialisées dans les domaines du
sport), CYBERGUN fait appel à des prestataires externes afin de se concentrer sur
ses principales missions : la conception et l’obtention de nouveaux référencements. La société dispose toutefois de deux entrepôts pour maintenir un stock
tampon (de l’ordre de 6 mois de CA). Le premier de 2 800 m2 est situé à Bondoufle (France) et adresse les points de ventes situés en Europe. Le deuxième est basé à San Francisco.
Un CA par produit équilibré
Les sources de revenus pour CYBERGUN sont triples :
(i) La commercialisation des produits sous marques tiers (73 % du CA 2005/2006).
Aucune licence ne pèse plus de 20 % du CA facilitant le pouvoir de négociation
de CYBERGUN auprès des marques pour bénéficier de conditions favorables.
(ii) Les produits sous marques propres (accessoires, billes et modèles bas de
gamme) qui ont représenté 25 % du CA 2005/2006 et possèdent un niveau de
marge brute élevé.
(iii) La gestion des sous licence accordée à des concurrents de CYBERGUN sur
des zones géographiques précises (notamment l’Asie).
2
CYBERGUN
OPPORTUNITES & CONCURRENCE
Le positionnement commercial de CYBERGUN
Europe
USA
Cible
commerciale
1- Marché de collectionneurs
avec une clientèle composée essentiellement d’adultes.
2- Réseaux d’armuriers et de
modélistes (multiplicité de
petites boutiques, pas de
chaînes).
Caractéristique
de l’offre
200 références avec un mix
axé sur les grandes tailles
(fusil…) et les produits à forte
valeur unitaire.
1- Les chaînes de sport généralistes tel que Dick’s Sporting
goods.
2- La grande distribution
grâce à deux contrats cadres avec Wal Mart et K Mart.
3- Des utilisateurs souvent
adolescents
1- 50 références en moyenne
dans la GSS avec un mix
moyen de gamme.
2- 6 à 8 références en
moyenne dans la GMS centrées sur les produits les plus
basiques.
3- La grande majorité des
modèles commercialisés sont
en plastique transparent.
Concurrence
Faible niveau de concurrence en raison des prix attractifs proposés par CYBERGUN face aux armes traditionnelles.
Opportunités
CA potentiel
1- Le développement des
sports d’outdoors (Paintball)
en France et au UK.
2- L’expansion vers l’Europe
de l’est et la Russie
Cette zone géographique
devrait continuer à se marginaliser au sein du groupe. Les
perspectives de croissance
sont désormais limitées à des
niveaux inférieurs à 5% sur le
moyen terme.
Une proximité forte avec les
pistolets à Plomb (Daisy,
Crossman) et plus marginalement avec ceux du Paintball.
Le marché des répliques et
accessoires est estimé à près
de 1,1 mds (source HEC) de
dollars à comparer aux 29,7
M$ de CA réalisé par CYBERGUN en 2005/2006. Avec plus
de 5000 points de vente à ce
jour,
le
principal
levier
concernera l’augmentation
des linéaires à la disposition
du groupe
Sur la base du périmètre actuel, nous estimons le CA potentiel à 55 M$ aux USA dont
près de 40 % chez Wal Mart.
Ce niveau impliquera une
croissance significative (x2)
du nombre de références
commercialisées. Cet objectif pourrait être atteint d’ici 2
à 3 ans.
Reste du monde
1- Les concurrents asiatiques
(Japonais le plus souvent) tel
que Marui grâce à la vente
de sous licences sur des zones géographiques dédiées.
2- Des distributeurs / grossistes
locaux.
Il s’agit ici d’un marché particulièrement hétéroclite où le
développement commercial
est réalisé au cas par cas.
En dehors du Japon où le
marché est trusté par quelques acteurs historiques, la
concurrence est constituée
principalement
par
les
contrefaçons.
Au travers de la lutte contre
la contrefaçon, la société est
à même de capter de nouveaux réseaux de distribution
et / ou de sourcing.
Le volume d’affaires induit ne
devrait pas être significatif.
Toutefois la vente de sous
licence est un facteur important de profitabilité.
Source : Euroland Finance
3
CYBERGUN
FAITS MARQUANTS
L’exercice 2005/2006 aura été structurant sur plusieurs points clés dans le développement du groupe.
Sur le plan du sourcing, CYBERGUN à ouvert en Août 2005 un bureau à HONG KONG afin de faciliter le transfert
d’une part croissante de sa production vers la Chine.
Sur le plan commercial, la société a bouclé deux accords stratégiques avec l’extension de la licence Colt aux
paintball, jeux video et accessoires et l’obtention d’une 21ème licence : SCHMEISSER. L’accord avec Colt nous
semble des plus porteur et devrait favoriser la hausse du nombre de références commercialisées chez Wal Mart.
Sur le plan capitalistique, CYBERGUN a obtenu en décembre 2005, le label OSEO ANVAR ce qui a permis l’entrée
de FCPI au capital. Par ailleurs, 1 272 820 BSA (échéance du 6 mai 2006, parité 1/10) ont été exercés correspondant
à une augmentation de capital de 2,2 M€ destinée à financer la croissance.
PERSPECTIVES STRATEGIQUES
CYBERGUN présente un modèle économique souple faisant largement recours à des intervenants et partenaires
extérieurs pour fabriquer et commercialiser ses produits comme en témoigne le niveau élevé de marge brute par
salarié. Aussi, la gestion de la croissance n’est pas la problématique principale du groupe. Le premier défi de CYBERGUN réside dans sa capacité à générer durablement des débouchés nouveaux. Autrement dit, est-ce un acteur de niche ou une valeur de croissance?
Pérenniser la croissance des ventes à périmètre constant
5 années après ses premières implantations aux USA, nous disposons de données plus fine quant au cycle de maturité des produits CYBERGUN sur une zone géographique prédéfinie. CYBERGUN semble en effet gagner des parts de
marché dans les linéaires face aux pistolets à plomb et autres produits directement substituables et ce malgré l’intensification de son réseaux et de l’effet de cannibalisme induit.
Année
Évolution du CA par magasin
N
++
N+1
=
N+2
+
Explication
Les produits CYBERGUN trouvent rapidement leur clientèle cible
grâce à un packaging adaptée (plastique transparent, accessoires relatifs à la sécurité des utilisateurs)
Au bout de 6 à 12 mois, les ventes ont atteint leur niveau d’équilibre.
Progression de l’espace alloué aux produits CYBERGUN en raison
d’un taux de rentabilité du linéaire supérieur à ceux des produits
substituables
Optimiser le maillage du réseaux de distribution aux USA
Avec près de 5000 points de vente atteints grâce au référencement chez Wal Mart, les leviers de croissance nous
semblent désormais plus limités. La direction estime probable la « conquête » de 500 nouveaux magasins par an
grâce à 1/ la croissance naturelle du réseau des clients existants 2/ le déploiement de son offre dans l’intégralité
des magasins Wal Mart 3/ le gain de chaînes de distribution de taille moyenne dans les zones encore sousimplantées.
Développer une gamme d’accessoires
•
Au travers d’efforts en R&D. Les consommables (billes…) et accessoires (lunettes de protection…) sous marque
CYBERGUN sont une source importante de rentabilité pour le groupe (marge brute plus élevée). Leur part
dans le CA tend à progressivement augmenter à mesure que le parc d’armes déjà vendues grossit. Il s’agit
donc d’un facteur clé dans le développement commercial du groupe.
•
Avec des opérations de croissance externe. Le business model de gestion de marque sous licence développé par CYBERGUN pourrait être dupliqué sur d’autres produits que les AIRSOFT GUNS. Grâce à des opérations
de croissance externe (pour intégrer un savoir faire), la société serait à même de développer une gamme
d’accessoires sous marques tiers (Colt, Kalachnikov…) et capitaliser sur des ventes croisées. La liste des possibilités en la matière est longue. Citons à titre d’exemple, l’ensemble des produits d’équipements : Sacs, lunettes, Kits…
Acquérir un distributeur sur le sol américain afin d’adresser directement les magasins de proximité. Il existe plus de
100 000 points de vente potentiels aux USA dont 45 000 armuriers pouvant distribuer des AIRSOFT GUNS. Aujourd’hui
la plupart d’entre eux commercialisent des produits sans marque.
4
CYBERGUN
PERSPECTIVES FINANCIERES
Les guidances du management précisées lors de la réunion SFAF sont les suivantes :
•
(i) un CA 2006/2007 de 50 M$ soit 40 M€ (sur la base d’une parité de 1,25),
•
(ii) une marge nette proche de 7 %,
•
(iii) une rentabilité conforme aux niveaux historiques d’ici 2 à 3 ans grâce notamment à l’optimisation du sourcing.
Un exercice qui sera marqué par l’explosion des ventes dans la grande distribution aux USA.
Si l’exercice 2005/2006 s’est traduit pour la 1er fois par une contribution significative à la croissance de la GMS, l’effet de levier devrait jouer à plein sur l’exercice en cours. La part de la GMS dans le CA pourrait progresser de 15 % à
30 % grâce à 1/ Un effet de base favorable sur le 1er semestre 2/ Un accroissement du nombre de référence (de 4 à
6 au minimum chez Wal Mart). En effet, la phase de test des produits est maintenant terminée ce qui a permis un
déploiement exhaustif dès le 2S 2005/2006. Selon nous, Wal Mart sera de loin le 1er contributeur à la croissance espérée du groupe et pourrait représenter plus de 75 % du « new business ». Sur la base du périmètre actuel, nous estimons à près de 20 M$ le potentiel à terme avec cet acteur. Le chiffre d’affaires devrait donc progresser de près de
30 % en norme IFRS pour atteindre 39 M€ sur l’exercice 2006/2007e.
Une amélioration de la marge brute de 40,4 % à 42 % sur l’exercice 2006/2007e.
L’ambition du management en la matière est d’obtenir d’ici 4 à 5 ans une marge brute proche de ses niveaux historiques soit 48 %. L’inflation des matières plastiques et le décrochage des monnaies asiatiques face au dollar avaient
considérablement détérioré les conditions de sourcing. L’évolution du mix vers des produits plus grand publics avait
également pesé sur la tendance à court terme.
Face au potentiel de croissance et aux problématiques nouvelles pour s’assurer d’un approvisionnement en qualité
et quantité suffisantes, CYBERGUN a réorganisé en profondeur son réseaux de sous-traitants. Historiquement centrés
en Corée du Sud, les fournisseurs de CYBERGUN sont maintenant situés dans 3 zones principales : la Chine, Taïwan et
la Corée du Sud. Le sourcing dans le sud de la Chine devrait représenter 25 % des approvisionnements sur l’exercice
2006/2007e ce qui favorisera l’optimisation de la marge brute. Parallèlement, la multiplication des zones de sourcing
augmentera le pouvoir de négociations de CYBERGUN qui pourrait alors bénéficier d’économies d’échelle sensibles
dans les années à venir. L’objectif annoncé par les dirigeants nous semble donc cohérent.
Un recours massif à l’externalisation favorable à une montée progressive des marges d’exploitation.
Après avoir initié une phase de structuration des équipes commerciales, supports et managériales sur les 2 derniers
exercices, CYBERGUN présente un profil de charges à dominante fixe. Nous considérons en effet que la part des
frais de personnel dans le CA a vocation à tendre vers 5 % du CA contre 7,6 % sur l’exercice 2005/2006. Les autres
achats et charges externes, composés essentiellement des frais de transports et de logistique devraient croître à un
rythme proche de celui du CA. L’absence d’infrastructures majeures en propre (surtout aux USA) limite de facto les
risques d’un dérapage des coûts liés à l’hypercroissance de certains clients (dont Wal Mart). La marge opérationnelle pourrait atteindre, selon nous, 11,8 % sur l’exercice 2006/2007e contre 9,1 % sur l’année écoulée.
Une situation financière tendue mais en voie d’assainissement.
Les relations avec la grande distribution aux USA diffèrent fortement des schémas connus en Europe Continentale.
La rotation des stocks chez Wal Mart et les délais de paiements sont sensiblement meilleurs qu’avec les autres acteurs de la distribution. La montée en puissance de ce type de clientèle s’accompagne donc d’une amélioration
du BFR qui représente toutefois près de 4 mois de CA HT. Conjugué à la levée de 2,2 M€ réalisée en mai 2006
(exercice des BSA), la société présente un profil de bilan adapté à la situation mais encore trop fragile pour profiter
d’une cible potentielle. Si le retour à la rentabilité se confirme, le gearing pourrait atteindre 43 % à la fin de l’exercice contre 98,9 % à fin mars 2006.
5
CYBERGUN
ELEMENTS DE VALORISATION
Valorisation par l’actualisation des flux
Taux de croissance à l'infini
Taux sans risque (OAT 10 ans)
Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière)
4,00%
Prime de risque ajustée
6,50%
CMPC
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
Bêta sans dette
11,65%
16,70
17,31
17,99
18,76
19,63
Bêta endetté
12,15%
15,56
16,09
16,68
17,33
18,07
Coût des capitaux propres
12,65%
14,53
14,99
15,50
16,07
16,70
Coût de la dette après impôt
13,15%
13,59
14,00
14,45
14,94
15,48
13,65%
12,74
13,10
13,49
13,92
14,39
Coût moyen pondéré du capital
Taux de croissance à l'infini
4,50%
1,40
1,56
14,16%
4,00%
12,65%
3,00%
La valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 15,50 € par action.
Valorisation par les comparables
Nous avons retenu dans notre échantillon 3 valeurs cotées à la bourse de Paris dont l’activité principale est
la conception, la gestion et la commercialisation d’une gamme de produits pour compte de tiers.
VE/CA 06
VE/CA 07
VE/ROC 06
VE/ROC 07
PER 06
PER 07
Parfum d'image
2,59
2,03
13,0
10,5
22,9
17,9
Interparfum
1,52
1,35
11,3
9,8
18,7
16,9
Clarins
2,16
2,04
15,8
14,5
21,3
19,4
Moyenne comparables
2,09
1,81
13,4
11,6
21,0
18,1
CYBERGUN à 17,50 €
1,32
1,15
11,3
8,0
16,3
11,0
Nous obtenons une valorisation de 19,70 € par action après prise en compte d’une décote de 25 % traduisant 1/ la volatilité forte des résultats 2/ une rentabilité inférieure à la moyenne de l’échantillon 3/ un risque
dollar.
CONCLUSION
La fair value de CYBERGUN ressort à 17,5 € soit une décote de 28,6%. Si la multiplication par 3 du nombre de points de vente aux USA en moins de deux ans s’est accompagnée de déceptions concernant la rentabilité, CYBERGUN a acquis une maturité nouvelle. Le recul et l’expérience désormais affichés par le groupe semblent être autant d’éléments positifs. A court terme, la société sera portée par
le succès de son offre « GMS » alors que les leviers d’amélioration des marges sont considérables sur le
moyen terme. Avec une gamme de produits solides et un positionnement désormais validés auprès
des marques et des distributeurs aux USA, CYBERGUN devrait récolter le fruit de ses succès. Le management, qui doit encore faire la preuve de sa capacité à gérer la stature nouvelle du groupe, possède toutes les cartes pour améliorer durablement la rentabilité. Le timing d’un investissement nous
paraît être optimal.
6
CYBERGUN
En K€
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
2004
2005
2006e
2007p
2008p
Chiffre d'affaires
Résultat opérationnel courant
Résultat opérationnel
Coût de l'endettement financier net
Résultat net part du groupe
21 702
1 844
1 755
- 421
900
30 003
2 733
2 667
- 552
1 005
39 004
4 590
4 590
- 522
2 712
44 854
6 428
6 428
- 393
4 023
49 340
7 732
7 732
- 188
5 029
Actifs non courants
dont goodwill
Actifs courants
Trésorerie
Total bilan
Capitaux propres part du groupe
Emprunts et dettes financières
Dettes d'exploitation
5 042
617
14 512
2 427
21 981
5 892
9 839
4 276
5 398
604
16 572
4 212
26 182
7 580
11 697
4 539
5 290
604
21 115
2 755
29 160
12 456
8 086
8 545
5 225
604
24 282
7 078
36 586
17 158
9 700
9 655
5 180
604
26 711
13 216
45 107
23 193
11 314
10 527
Capacité d'autofinancement
Variation du BFR
Investissements opérationnels
Free Cash Flows opérationnels
2 230
3 113
410
-1 293
2 631
1 303
783
545
3 220
2 759
400
62
4 608
2 057
520
2 031
5 672
1 557
598
3 517
Marge opérationnelle courante
Marge opérationnelle
Marge nette
ROE
ROCE hors goodwill
ROCE y compris goodwill
Gearing net
BFR / CA
Effectif
Charges de personnel / CA
8,5%
8,1%
5,9%
15,3%
10,2%
9,7%
125,8%
40,7%
55
8,4%
9,1%
8,9%
3,7%
13,3%
13,6%
13,0%
98,7%
32,7%
35
7,6%
11,8%
11,8%
7,0%
21,8%
19,0%
18,3%
42,8%
32,2%
46
6,3%
14,3%
14,3%
9,0%
23,5%
23,7%
23,0%
15,3%
32,6%
52
5,7%
15,7%
15,7%
10,2%
21,7%
26,3%
25,5%
-8,2%
32,8%
58
5,4%
BNPA (en €)
0,39
0,40
1,07
1,59
1,99
Taux de croissance des BNPA
BNPA dilué (en €)
0,39
1,2%
0,40
169,9%
1,07
48,4%
1,59
25,0%
1,99
+
Le succès de CYBERGUN chez Wal Mart
ouvre des perspectives
nouvelles de croissance
+
L’augmentation de capital par exercice des BSA et
l’optimisation du BFR améliorent la visibilité du
groupe concernant le
financement de la croissance
Des marges d’exploitation décevantes au
regard du potentiel
du groupe
Source : Euroland Finance
INFORMATIONS PRATIQUES
CYBERGUN
ZA Les bordes 9 rue Henri Dunant
91070 Bondoufle
Tél : 01-69-11-71-00
Fax : 01-69-11-71-01
www.CYBERGUN.com
7
EuroLand Finance
CONTACT ANALYSE :
Guillaume MORELLI : 01 44 70 20 74
CONTACTS INVESTISSEURS:
Eric LEWIN : 01 44 70 20 91
Olivier THIBERT : 01 44 70 20 75
CONTACTS EMETTEURS:
Cyril TEMIN : 01 44 70 20 80
DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l’analyste
Détention d’actifs de
l’émetteur
Communication préalable à l’émetteur
Contrats de liquidité
non
non
non
non
non
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et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre.
Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les
atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'EuroLand Finance à la date à laquelle elle est
publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification.
EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que
ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre
en cause l'indépendance d'EuroLand Finance dans le cadre de l'établissement de cette étude.
Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Finance, ni
aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'investissement.
Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'EuroLand Finance. Ce document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu’aux seules personnes autorisées ou exemptées au
sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type décrit à l’article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l’envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d’Amérique (au sens de la règle « S » du U.S. Securities Act de 1993).
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