Hedge funds - Association de Banques Privées Suisses

N° 28
N°
32
JUILLET 2007
La lettre
G
R O U P E M E N T
D E S
B
A N Q U I E R S
P
R I V É S
G
E N E V O I S
HEDGE FUNDS ET PRIVATE EQUITY :
LES ENJEUX
POUR LA SUISSE
Michel Y. Dérobert, Délégué
«
HEDGE FUNDS », « PRIVATE EQUITY » : DEPUIS DES ANNÉES, CES DEUX ANGLICISMES FONT
PARTIE DU VOCABULAIRE QUOTIDIEN DU MONDE FINANCIER. PLUS RÉCEMMENT, ILS ONT ATTIRÉ,
DANS CERTAINS PAYS, L’ATTENTION DES REPRÉSENTANTS DU MONDE POLITIQUE, SUSCITANT
PARFOIS DE LEUR PART DES COMMENTAIRES ACERBES.
LA QUESTION DE LA RÉGLEMENTATION
DE CES VÉHICULES DE PLACEMENTS ALTERNATIFS – EN PARTICULIER LES HEDGE FUNDS – SE POSE
AUSSI, MAIS UN CONSENSUS TARDE À APPARAÎTRE. IL N’EN DEMEURE PAS MOINS QUE LA RÉALITÉ
QUE RECOUVRENT CES NOTIONS RESTE MAL CONNUE DU PUBLIC. LA PRÉSENTE « LETTRE » SE
PROPOSE DE DÉCRIRE DANS LES GRANDES LIGNES L’UN DES SECTEURS LES PLUS DYNAMIQUES
DU MONDE FINANCIER ET DE MONTRER QUELS SONT LES PRINCIPAUX ENJEUX POUR LA SUISSE.
1
N°32
edge funds et private equity
recouvrent deux concepts différents, mais comportant certains traits communs : tous
deux font partie de ces placements alternatifs
qui prennent une importance toujours plus
Hedge funds :
grande dans la stratégie des investisseurs
croissance
privés et institutionnels. Dans la mesure où
ces formes d’investisseAvoirs estimés
ments collectifs sont peu
USD milliards
réglementées, elles ne sont
1.6
en principe pas accessibles
1.4
au grand public, en tous
cas pas directement. Elles
1.2
s’adressent principalement
1.0
à des investisseurs qualifiés
(privés fortunés ou institu0.8
tions) qui en connaissent les
0.6
particularités et les risques
et ont les moyens d’assumer
0.4
ces derniers.
0.2
Toutefois le monde évolue.
0
Il existe des fonds de hedge
funds cotés, où les risques
sont répartis et qui sont à la
portée de presque tous les investisseurs.
Source : Financial Times, Special
Report « Hedge Funds »,
Récemment, certains groupes de private
27.04.2007.
equity se sont aussi fait coter en bourse et sont
ainsi accessibles à tous.
L’importance de ces types de placements s’est
énormément accrue ces dernières années. Par
exemple, il existe aujourd’hui plus de 9000
hedge funds dans le monde, qui gèrent des
actifs d’une valeur totale évaluée à quelque
2
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
H
2006
D’ACTIFS EN PLEINE
CROISSANCE
USD 1600 milliards (voir illustration n° 1),
étant précisé que les 100 plus gros représentent à peu près les 65% du total du
marché 1.
Certains «coups» restés fameux réalisés par
des gérants de hedge funds (p.ex. l’attaque
contre la livre sterling par George Soros en
1992) de même que les brillantes performances de quelques grands noms ont attiré
les regards du monde entier. Mais ce secteur
s’est aussi fait remarquer, il faut bien le dire,
par quelques faillites retentissantes (LTCM en
1998, Amaranth en 2006).
Le marché du private equity a, lui aussi, connu
une croissance très imporNombre de
tante. Son volume total est
fonds estimé
évalué à USD 2500 millards
10000
répartis sur quelque 8000
fonds. Jadis spécialité amé8000
ricaine, ce marché s’est
étendu à l’ensemble du
monde. La part de marché
6000
détenue par l’Europe a fortement augmenté ces der4000
nières années (atteignant
39% en 2005) pour devenir
2000
presque l’égale de celle des
Etats-Unis (41%).
L’intérêt croissant des inves0
tisseurs pour ces placements
alternatifs tient surtout au
fait qu’ils sont modestement corrélés avec
l’évolution des marchés traditionnels, tels que
les actions ou les obligations. Cette caractéristique offre – paradoxalement, serait-on
tenté de dire pour des classes d’actifs qui ont
la réputation d’être risquées – une manière
2005
DEUX CLASSES
2004
ILLUSTRATION N° 1
1 Cf. Financial Security Forum: Update of the FSF
Report on Highly Leveraged Institutions, 19. 05. 2007.
N°32
qui sélectionnent les stratégies et les gestionnaires, puis les assemblent pour créer un
environnement plus apte que n’importe quel
fonds individuel à dégager des rendements
stables sur le long terme. Ces fonds de fonds
peuvent être largement diversifiés ou, au
contraire, axés sur une stratégie particulière.
efficace de se protéger contre les fluctuations
des marchés. Ceci explique que les investisseurs institutionnels, tels que les fonds de
pension, détiennent désormais une part
plus importante de hedge funds que les investisseurs privés fortunés, auxquels ils semblaient encore largement réservés il y a
quelques années.
> Private equity
DÉFINITIONS
Les fonds de private equity sont une forme
plus traditionnelle de placements alternatifs.
Ce terme désigne toute prise de participation
dans le capital d’une entreprise dont les
actions ne sont pas négociables en bourse.
Plus précisément, il définit la manière dont
les fonds utilisés ont été levés, à savoir auprès
d’investisseurs privés et non par appel au
public. Les fonds spécialisés dans ce
domaine suivent, eux aussi, des stratégies
variées. Par exemple, certains se spécialisent
dans la mise à disposition de capital risque
pour des entreprises naissantes (venture
capital). D’autres, au contraire, sont actifs
dans la restructuration d’entreprises existantes dont le potentiel n’est pas ou est insuffisamment exploité.
L’accès au private equity est généralement
limité aux investisseurs institutionnels ou aux
investisseurs privés très fortunés, qui sont prêts
à rester investis pendant des années dans un
véhicule donné. Par définition, il s’agit-là de
placements peu liquides dont il est difficile de
se défaire sans encourir des frais relativement
élevés (voir illustration n° 2, page 4).
> Hedge funds
Il est difficile de définir ce qu’est un hedge
fund, car il en existe une immense variété. Il
s’agit de véhicules communs de placement
dont le but fondamental est de dégager des
rendements absolus. Contrairement aux
fonds de placements traditionnels, ils ne
cherchent pas à reproduire ou à battre un
indice de référence, mais plutôt à dégager
des rendements positifs quelle que soit
l’orientation des marchés.
Pour y parvenir, ils peuvent recourir aux
stratégies les plus diverses. Ils sont donc
extrêmement libres dans leurs choix d’investissements et peuvent utiliser des instruments dérivés (options, futures, swaps, etc.),
prendre des positions à découvert ou s’endetter – parfois dans des proportions massives – pour bénéficier d’importants effets
de levier. En règle générale, les gérants de
hedge funds sont rémunérés sur leur performance en lieu et place ou en plus d’une
commission de gestion.
L’offre étant pléthorique, il n’est pas aisé de se
faire une idée des opportunités qui existent
sur le marché. Les banques privées ont pour
vocation de servir de guide aux investisseurs
privés ou institutionnels, afin de leur permettre de se frayer un chemin dans cette
jungle. Elles constituent des fonds de fonds
IMPORTANCE ÉCONOMIQUE
ET POLÉMIQUES POLITIQUES
Les hedge funds interviennent de manière
très active – voire hyperactive – sur les
marchés d’actions, d’obligations, des devises
3
N°32
ou des matières. Au fil du temps, ils sont
devenus des clients essentiels pour les plus
grandes banques d’investissement. Selon une
estimation récente, les affaires liées aux
hedge funds ont représenté 15-20% des
recettes globales de ces dernières 2.
Bien que les hedge funds ne détiennent que
ILLUSTRATION N° 2
Investissements
traditionnels /
alternatifs
Une typologie
n’hésitant pas à traiter publiquement ces
financiers de «criquets» qui se nourrissent de
la destruction d’entreprises. Alors qu’il était
encore candidat à la présidence de la
République française, Nicolas Sarkozy s’en est
également pris dans des termes assez vifs à
cette catégorie d’investisseurs.
Possibilités d’investissement
Investissements traditionnels
Liquidités
Obligations
Actions
Fonds de placement
Investissements alternatifs
Alternatives classiques
Alternatives modernes
Immobilier
Matières premières
Private equity
Hedge funds
Ces critiques sont plus courantes en
Allemagne et en France que dans les pays
anglo-saxons, habitués au fonctionnement du
capitalisme boursier. Les effets néfastes des
hedge funds en tant qu’actionnaires actifs ne
sont d’ailleurs pas prouvés. Au contraire, des
recherches récentes tendent plutôt à démontrer leurs effets positifs aussi bien, à court
terme, sur les cours des actions des entreprises visées que sur leurs performances économiques à long terme 3.
La contribution des hedge funds à l’efficience
et à la stabilité des marchés financiers a
d’ailleurs été saluée, dans un récent rapport,
1,5 % des actifs financiers dans le monde,
leur activisme en fait non seulement des
acteurs majeurs en tant qu’acheteurs et
vendeurs de titres sur les marchés. Il les
conduit aussi, dans certains cas, à se manifester bruyamment en tant qu’actionnaires
actifs, voire à dicter leur volonté aux
conseils d’administration des sociétés
dans lesquelles ils ont investi leurs avoirs.
C’est ainsi que des gérants de hedge funds se
sont parfois heurtés aux dirigeants de grandes
sociétés, allant jusqu’à provoquer la démission
de certains d’entre eux. On pense notamment
au président de la Deutsche Börse AG, critiqué pour avoir voulu fusionner avec le London
Stock Exchange. La classe politique allemande s’en était émue, l’ancien président du
parti social-démocrate, Franz Münterfering,
2 Cf. Financial Stability Forum, op. cit.
3 Cf. Financial Times, Special Report «Hedge Funds »,
27.04.2007.
4
N°32
par le Financial Stability Forum (FSF), une
institution qui réunit des hauts représentants
des autorités financières nationales (banques
centrales, autorités de surveillance, ministères des finances) et internationales 4.
A ce jour, l’avertissement le plus sérieux
émane du FSF déjà évoqué plus haut. A vrai
dire, il ne concerne pas la politique d’investissement des hedge funds, dont il reconnaît
expressément qu’ils contribuent au bon fonctionnement des marchés financiers. Il s’en
prend plutôt à la politique de crédit adoptée
par les grandes banques d’investissement internationales à
l’égard de ce qu’il appelle les
«institutions fortement endettées», dont font clairement partie un certain nombre de fonds
de placements alternatifs. Des
signes de laxisme dans ce domaine font craindre à son avis
l’émergence d’un risque systémique. On appelle ainsi la possibilité qu’une situation de
détresse isolée se propage à
travers le système financier et
finisse par avoir des effets sur
l’économie réelle. Pour éviter
qu’on en arrive là, le FSF a émis
des recommandations précises
destinées surtout aux autorités
de surveillance nationales, mais
aussi aux investisseurs (qui
sont invités à la prudence) et à
l’industrie elle-même (qui devra
faire preuve d’autodiscipline).
RÉGULER OU LAISSER FAIRE ?
Un vif débat s’est engagé
depuis plus d’un an sur la
question de savoir si et
comment les hedge funds
devaient être régulés. Le ministre allemand des finances, le
socialiste Peer Steinbrück, s’est
profilé pour réclamer, entre
autres, la création d’une base
de données globale sur les participations qu’ils détiennent.
Mais cette demande, jugée
inapplicable et dénuée de sens,
s’est heurtée à l’opposition
résolue des autorités américaines et britanniques, deux pays
où l’industrie des hedge funds
est largement concentrée.
Dans la mesure où l’Allemagne assumait la présidence
de l’Union européenne (UE) et
celle du G8, le « club » des
plus grandes puissances économiques, on aurait pu s’attendre à ce que ce sujet reste sur le tapis.
Toutefois, dans leur première déclaration
officielle consacrée à ce thème, en mai
2007, les ministres des finances de l’UE se
sont gardés de s’en prendre trop violemment aux hedge funds. Mais ils ont plaidé
pour une vigilance accrue et pour l’adoption
d’un code de conduite volontaire par l’industrie en question 5.
UN RÔLE À JOUER
POUR LA SUISSE
Chacun sait que les banques suisses sont des
acteurs de première importance dans le
domaine de la gestion de patrimoines. Il est
4 Cf. Financial Stability Forum: op. cit.
5 Cf. Neue Zürcher Zeitung, 9.05.2007.
5
N°32
donc logique que certaines d’entre elles figurent parmi les principaux investisseurs
(pour le compte de leurs clients) en hedge
funds et qu’elles jouent aussi un rôle
notable dans le domaine du private equity.
Cependant, il est très rare que ces véhicules
de placement soient domiciliés dans notre
pays, ceci en dépit de leur succès croissant.
Par exemple, 7000 hedge funds sont enregistrés aux îles Caïman, alors que la Suisse
n’en abrite que 150 6.
La Suisse serait bien inspirée d’attirer à elle
ces activités en plein essor. Le pays en profiterait à plusieurs égards. Premièrement, la présence accrue de
talents de pointe dynamiserait sa
place financière et offrirait par un
effet d’entrainement des débouchés aux jeunes que forment à
grands frais nos hautes écoles.
Deuxièmement, la question de la
surveillance dont il a été question
plus haut pourrait être traitée de
manière plus directe. Enfin, l’Etat
lui-même pourrait s’assurer de
nouvelles recettes fiscales en
imposant des activités qui, pour
l’instant, lui échappent totalement.
C’est à cette question – à savoir
comment faire pour développer
en Suisse les activités de hedge
funds et de private equity – que la
seconde partie de la présente
«Lettre» est consacrée.
LOI MODERNE
ET FISCALITE
DISSUASIVE :
QUAND LA
CONFÉDÉRATION
SOUFFLE LE
CHAUD ET LE FROID
Un des traits communs des hedge funds et
du private equity n’a pas encore été évoqué.
Il s’agit du fait que ces véhicules
de placements collectifs sont
souvent organisés sous la forme de
limited partnerships. C’est un
type de société bien connu dans le
monde anglo-saxon, mais qui n’a
fait son entrée dans le droit
suisse que depuis peu, avec la
création de la société en commandite de placements collectifs,
une des principales innovations
de la nouvelle Loi fédérale sur les
placements collectifs de capitaux
(LPCC) entrée en vigueur au
début 2007.
Les limited partnerships et leur
nouveau pendant helvétique constituent une forme de société particulièrement bien adaptée aux
véhicules de placement dont le
gérant investit son propre capital
au côté de celui de ses clients, ce
qui est presque toujours le cas pour les hedge
funds et le private equity.
La place financière helvétique est dès lors en
situation de mieux profiter du développement
extraordinaire de ces types d’investissements.
6 Cf. Urs Kapalle: «Kurz vor dem Sieg im Abseits?» dans
Schweizer Bank, avril 2007.
6
N°32
bien mieux à la pression des prix. Mais le
succès de ses acteurs dépendra uniquement
de leur talent, de leur créativité et de leur
performance. 8
Il n’est pas difficile de voir dans quelle direction la Suisse – patrie des activités à très
haute valeur ajoutée telles que la haute horlogerie, la chimie fine et les spécialités pharmaceutiques – doit maintenant orienter son
industrie financière.
Le Conseil fédéral ne s’y est pas trompé: il a
notamment souligné dans son message au
Parlement sur la LPCC: «Notre pays a donc
l’occasion de se profiler comme un des
leaders européens dans cette catégorie d’actifs plutôt que de laisser l’initiative à d’autres
pays comme les îles anglo-normandes et le
Luxembourg.» 7
Tout est donc en place au plan réglementaire
pour que des gérants de fonds alternatifs se
domicilient en Suisse, pays prédestiné pour
cette activité, puisque sa place financière
compte parmi les premiers acteurs mondiaux
du wealth management et qu’elle offre des
infrastructures performantes dans d’autres
domaines clés, tels que les services juridiques
et comptables.
LE PROBLÈME FISCAL
La capacité de la Suisse à développer ces
activités dépendra du cadre fiscal qu’elle
offrira aux opérateurs concernés. Il s’agira en
particulier de savoir comment seront imposés
les gains en capital réalisés par les gérants de
fonds. C’est un problème que les principales
places financières concurrentes ont compris:
plusieurs d’entre elles, à commencer bien sûr
par le Royaume-Uni, accordent un traitement
favorable à ces activités, bien qu’un débat se
soit récemment engagé à ce propos.
En Suisse, les gains privés en capital sur la
fortune mobilière ne sont pas imposables.
Mais les gains réalisés à titre professionnel
sont, au contraire, totalement imposables. Il
s’agit donc d’une question d’interprétation et
de savoir si les gains en capital des gérants
de fonds (carried interest en langage technique) sont assimilables à la première ou à
la seconde catégorie. Dans un cas, la Suisse
serait extrêmement compétitive; dans l’autre
totalement dissuasive, dans la mesure où les
principales places concurrentes se contentent
pour l’instant d’un taux d’imposition du
carried interest de l’ordre de 12 à 15%.
Ainsi, la question qui se pose a trait à la notion
de commerçant professionnel en titres, qui est
définie dans une circulaire de l’Administration
UN AVIS PRÉMONITOIRE
DE LA BNS
Philip Hildebrand, membre du Directoire de
la Banque nationale suisse, a décrit les tendances lourdes qui marqueront la gestion
d’actifs dans les années à venir: la gestion
traditionnelle, qui a longtemps été au cœur
des compétences de la place financière helvétique, cèdera du terrain à la gestion indicielle et autres activités de masse telles que
les Exchange Traded Funds (ETF). Dans ce
domaine à faible valeur ajoutée, les marges
seront limées au maximum comme c’est toujours le cas pour les produits de base. A
l’autre extrémité, la gestion alternative
gagnera aussi en importance. Tout en demeurant une activité de niche, elle résistera
7 Cf. Message du Conseil fédéral concernant la Loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux, p. 27.
8 Cf. Philip Hildebrand : « Gedanken zum Asset
Management in der Schweiz », exposé présenté le
28.03.2006.
7
N°32
fédérale des contributions 9. Le problème posé
par cette circulaire et par la jurisprudence du
Tribunal fédéral dont elle découle est aussi
simple à exposer qu’il est délicat à résoudre.
Pour déterminer s’il y a ou non commerce professionnel de titres, il faut toujours «se fonder
sur l’ensemble des circonstances du cas d’espèce». Six critères peuvent toutefois assurer
le contribuable qu’il agit à titre privé. Ils vont de
la durée de détention des titres,
au volume des transactions, en
passant par la part relative des
gains en capital par rapport au
revenu imposable ou à l’utilisation de connaissances professionnelles. Et il convient
d’ajouter que cette assurance
n’existe que si ces différents critères sont cumulativement
réunis.
Autant dire que la sécurité
juridique dont peut se prévaloir un investisseur sophistiqué
– quel qu’il soit – est inexistante: ne serait-ce qu’à cause
de ses connaissances, il courra
toujours le risque d’être imposé au taux marginal le plus
élevé (plus l’AVS) sur ses gains en capital.
Comment s’étonner, dans ces conditions, que
les gérants de fonds alternatifs préfèrent domicilier leurs opérations ailleurs qu’en Suisse?
Il est donc essentiel qu’une interprétation
plus claire et moins arbitraire de la notion de
commerçant professionnel de titres soit
appliquée dans notre pays. C’est la condition
sine qua non pour que la place financière
helvétique prenne son envol dans ce secteur
prometteur, parfaitement adapté à son
savoir-faire.
« ERRARE HUMANUM EST SED
PERSEVERARE DIABOLICUM »
Rédaction :
Groupement des Banquiers
Privés Genevois
8, rue Bovy-Lysberg
CP 5639
1211 Genève 11
Tél. +41 (0) 22 807 08 00
9 Cf. Circulaire no 8 de l’Administration fédérale des
contributions du 21.06.2005.
Fax : +41 (0) 22 320 12 89
[email protected]
www.genevaprivatebankers.com
www.swissprivatebankers.com
8
La fiscalité d’une place financière peut aussi bien servir de
repoussoir que d’aimant. Bien
involontairement, la Suisse
a déjà contribué par des
mesures irréfléchies (IChA
sur l’or, droit de timbre, etc.),
au renforcement de places
comme Londres ou le
Luxembourg.
C’est maintenant, alors que la
place financière se porte bien,
qu’il importe de préparer
l’avenir et de penser à une
fiscalité attrayante qui permette à la Suisse de s’ouvrir à
de nouveaux secteurs d’activités. Pour l’instant, les
banques helvétiques se
contentent d’acheter pour leurs clients des
produits développés à l’étranger, où une
bonne partie de la valeur ajoutée est créée,
alors que la totalité de la chaîne de création
de valeur pourrait fort bien être rapatriée.
Tel est l’enjeu dont les autorités fiscales – ou,
à défaut, le Parlement – devraient prendre
conscience.