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CARNET DE VOYAGE
GemEquity
Investir sur les actions émergentes
VL au 30 mai : 108,8€ (R) - 110,56€ (I)
Carnet de voyage mai 2014 : Russie
Gemway vient de passer une semaine en Russie et y a rencontré 16 entreprises, essentiellement dans la grande distribution et l’internet : Magnit,
X5 Retail, Dixy, Metro Cash & Carry, M.Video dans la distribution; Yandex, Mail.ru et autres sociétés non cotées dans l’internet. La conférence
à laquelle nous avons assisté a suscité un grand intérêt de la part d’investisseurs étrangers, notamment américains, intéressés de voir comment
le sujet géopolitique est traité du côté russe. Ils en sortent plutôt rassurés. M. Poutine semble être favorable à une issue paisible dans le conflit
ukrainien tant que les intérêts russes se trouvent préservés. Petr Poroshenko, élu au premier tour des élections ukrainiennes du 25 mai (53,7%
des voix) a indiqué qu’il ira rapidement rencontrer le président russe. Dans ce contexte, l’indice RTS$ a rebondit de 25% depuis le plus bas du 14
mars. Au niveau macro-économique, la situation reste compliquée, la baisse du rouble ayant aggravé l’inflation et détérioré davantage le pouvoir
d’achat des ménages. Reflétant ces risques économiques et politiques, la bourse russe reste faiblement valorisée (PER14 de 5,9x). GemEquity
détient un peu plus de 6% de ses actifs en Russie et privilégie des valeurs de croissance structurelle (Magnit dans la distribution, Yandex dans
internet).
Russie : l’économie est déjà bien ralentie
Après une année 2013 faible (croissance du PIB de 1,3%), l’économie
continue de stagner cette année. On s’attend à une croissance 2014
de 0,5% seulement, revue à la baisse récemment. La baisse du
rouble (-11% sur les deux premiers mois) a renchéri l’inflation (9%
en avril) et suscité plusieurs interventions de la Banque Centrale
russe. En cumulé le taux directeur est passé de 5,5% en début
d’année à 7,5% aujourd’hui. Après de fortes sorties au 1er trimestre
2014 (-63 Mds$), les flux des capitaux se sont récemment stabilisés.
Comme le montre
Baisse du rouble & ventes de détail (%)
le graphe ci-contre,
la consommation
russe reste quelconque en agrégé.
En effet, le pouvoir
d’achat des ménages, déjà fragilisé
par le coup de frein
Source : Bloomberg, Gemway Assets
sur le crédit à la
consommation porté par le régulateur l’année dernière, est
désormais affecté par l’inflation. L’ endettement des particuliers
reste faible (15% du PIB), mais son rythme de croissance ces
dernières années a mis à mal les finances des ménages (+28%
par an en moyenne avec un taux d’intérêt moyen de 25%).
Dans ce contexte nous favorisons des sociétés de croissance
structurelle telle que Magnit (2,3% de GemEquity), le plus grand
discounter russe. La société maintient son objectif d’ouverture de
1.400 magasins cette année et une marge EBITDA supérieure à 10%,
la plus haute du secteur. Le titre se traite avec un PER14 de 18x pour
une croissance bénéficiaire de 22% attendue sur les trois prochaines
années.
L’internet est une thématique forte:
L’internet jouit également d’une forte croissance structurelle.
Il offre de nouvelles opportunités, une véritable bouffée d’air
aux acteurs de la distribution discrétionnaire, lesquels nous
tiennent le message suivant: « dans les circuits traditionnels,
la concurrence s’intensifie, le trafic est négatif (à deux chiffres)
et les propriétaires continuent d’augmenter les loyers (fixes)».
La Russie est le plus grand marché internet en Europe avec 67M
d’internautes (60% de la population) alors que les ventes en ligne
ne représentent que 2,2% du
commerce de détail. Aussi,
le secteur devrait continuer
de croitre fortement : nous
attendons plus de 23% de
croissance par an, avec la venue de nombreux nouveaux
acteurs (40.000 sites déjà enregistrés). Par contre très peu
d’entre eux sont profitables.
Source : UBS, Gemway Assets
Contrairement à la Chine, la
poste russe est peu fiable (vols et pertes) et inefficace (longs délais),
et il n’y pas de sociétés de logistique de taille à part les internationaux
comme DHL et Fedex qui sont très chers. Les sociétés comme Ozon.
ru (Amazon russe) ou Lamoda.ru (leader du prêt-à-porter) ont
investi massivement dans la logistique et commencent aujourd’hui
à offrir des services de coursier aux sites tiers. Des acteurs physiques
comme M.Video (Darty russe, 340 magasins) développent quant à
eux le modèle « multi-chaînes », en mettant l’accent sur le retrait en
magasin. 8% des ventes totales se font en ligne, dont 3% avec une
livraison et 5% retirées en magasin.
Taux de pénétration des ventes en
ligne dans le commerce de détail
Yandex et Mail.ru (2,3% de GemEquity) sont aujourd’hui les mieux
positionnés pour capter les internautes russes. Yandex, en tant
que premier moteur de recherche (64% de pdm et 14,000 clients
publicitaires, majoritairement des PME), bénéficie de la migration
structurelle des budgets publicitaires de la télévision (45% du total)
vers internet (24% du total). Il lance également en 2014 son offre
Marketplace, Yandex.Market, et se positionne ainsi directement
dans le commerce en ligne. Le titre se traite à 26x les résultats 2014
pour une croissance bénéficiaire annuelle attendue sur la période
2014-16 de 26%.
Mail.ru est le premier réseau
social russe (61M d’utilisateurs). La société distribue
et développe de nombreux
jeux en ligne, très prisés par
les internautes russes. Le
modèle ressemble à celui de
Tencent en Chine, qui détient
7,8% du capital. Les jeux et services annexes génèrent la moitié
du CA. La marge EBITDA est de 53%. La croissance bénéficiaire
attendue sur les 3 prochaines années est de 23% et le titre traite avec
un PER14 de 17x, soit une décote de 15-20% par rapport au secteur.
Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre
d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut
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