Carnet de voyage : Russie

CARNET DE VOYAGE
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(Part I)
Investir sur les actions émergentes
VL au 22 novembre : 135,98€ (I) 130,65€ (R)
Carnet de voyage : Russie – octobre 2016
Fin octobre, nous avons décidé d’aller tester la première neige à Moscou et par la même occasion de se rendre
compte de l’activité économique. Nous avons rencontré neuf entreprises dont MOEX, la bourse de Moscou,
X5 et Dixy, deux acteurs de la grande distribution, M Video, le spécialiste de la distribution électronique,
Yandex le moteur de recherche concurrent de Google et enfin l’opérateur téléphonique Rostelecom. Le
sentiment général est à la normalisation. La substitution à l’importation a été faite, l’inflation se stabilise à
6% et les salariés peuvent espérer en 2017 une légère hausse de leurs revenus réels après trois ans de baisse
consécutive (cf tableau ci-dessous). Après plusieurs store-checks, force est de constater qu’il manque toujours
du fromage de qualité dans les rayons (comme quoi les importations font toujours défaut). Heureusement pour nos amis russes, nous
avions prévu le coup et c’était le produit qui prenait le plus de place dans notre valise.
Focus macro : une normalisation en cours
Suite à l’effondrement des prix de pétrole et aux sanctions
occidentales imposées après l’annexion de la Crimée,
l’économie russe a subi une forte correction. Le rouble a divisé
par deux, l’inflation s’est envolée à plus de 15% en 2016 (6%
actuellement), les taux d’intérêt étaient à 17% en décembre
2014 (10% actuellement), au moment où Mme Nabiulina, chef
de la CBR (banque centrale russe), essayait de contrer les fuites
des capitaux. Le PIB a baissé de 3,7% en 2015 et de 0,6% depuis
le début d’année. Mais après l’hiver arrive toujours le printemps.
Le PIB est prévu à +1,5% en 2017. Ce retournement est déjà
en partie anticipé, l’indice boursier Micex montant de +33% en
US$ depuis le début de l’année.
Et puis la population russe est
forte et, comme l’histoire le prouve,
résistante à la souffrance. Exprimé
en dollar le salaire moyen nominal
de 2016 est retombé au niveau de
2007 (cf tableau ci-dessous), mais
reste quand même bien supérieur au
niveau d’après la crise de 1998 : 445$
vs 67$ en 1999 (multiplié par 6,5x).
En rouble, il a progressé de 18x en nominal et de 2,5x en termes
réels. Somme toute, le consommateur russe a quand même vu
son revenu progresser et l’offre à sa disposition s’améliorer. De
nouveaux restaurants continuent à ouvrir à Moscou, avec une
clientèle branchée qui ne manque pas à l’appel.
Source : State Statistics Service, estimations d’Otkritie Capital
Coté fiscal, la rigueur reste de mise. Le Ministère des Finances
travaille désormais avec l’hypothèse d’un cours de pétrole à
40$/bbl dans ses projections 2017-19.
Bien sûr, la levée des sanctions occidentales (M Trump ?) et
le rebond du cours de pétrole seraient une bouffée d’oxygène
pour l’économie locale, mais le scénario actuel (statu quo sur
les sanctions, baril à 40$) est en réalité structurellement positif
au sens où il permet une réinvention du modèle économique
russe vers plus de production locale et moins de dépendance
au pétrole. La direction du groupe Sistema, le consortium
d’investissement de Vladimir Evtushenkov, met par exemple
l’accent sur l’agriculture et la pâte à papier (déjà n°1 en Russie
et n°2 en Europe). Avec la correction du rouble et une main
d’œuvre éduquée et peu chère, la Russie devient intéressante
comme base d’exportation vers l’Europe pour les acteurs
internationaux. A titre d’exemple, Ikea exporte déjà les lits qu’il
fait fabriquer localement. Toutefois, le pays a besoin d’améliorer
sa gouvernance, notamment en termes de protection des droits
à la propriété pour enclencher un cycle d’investissement
étranger.
En conclusion, un nouveau cycle économique est en train de se
mettre en place en Russie et il nous apparait comme plus solide
que les précédents, essentiellement nourris par le pétrole.
Focus valeur : M Video (capitalisation boursière de
955M$ ; CA de 2,7Md$)
M Video est le principal distributeur de
produits électroniques en Russie. Avec
ses 400 magasins, l’enseigne détient
17,5% de parts de marché dans le commerce physique. Selon
Mme Sokolova, directrice financière du groupe, leur objectif
est d’atteindre 25% d’ici trois ans, ce qui semble plausible au
vu de leur position dominante dans certaines catégories: 28%
dans les téléviseurs, 23% dans l’électroménager. Il est vrai que
le marché est concurrentiel: les trois principales chaînes (M
Video, DNS et Eldorado) contrôlent 37% du marché physique
et les ventes par internet progressent à grande vitesse (3% du
marché déjà). Néanmoins, il faut savoir que le consommateur
russe ayant souvent été abusé (faux, reconditionné) accorde une
grande importance à la garantie apportée par le distributeur. M
Video bénéficie d’une excellente réputation, ayant mis le service
client en avant depuis des années.
De par sa taille, M Video a un pouvoir de négociation vis-à-vis
de ses fournisseurs. D’une part la marge brute est négociée
dans une fourchette 24-28%, Samsung étant par exemple
plus gourmant mais occupant davantage de surface. Les frais
promotionnels sont ainsi partagés. D’autre part, dans un souci
d’optimisation de ses cash flows, M Video ne paie le fournisseur
qu’une fois le produit vendu. Le besoin en fonds de roulement
est ainsi minimisé. Leur stratégie internet est également habile:
en 2013 la société a lancé la formule «commander en ligne,
retirer en magasin». Ce retrait gratuit plait aux clients, leur
permet de gagner des points de réduction et les pousse à visiter
les magasins. Cette pratique permet à M Video d’augmenter le
potentiel de vente et/ou d’upgrader pour un produit plus cher.
Ainsi 70% des ventes en ligne sont retirées en magasin ce qui
représente 11% du CA, en croissance de 28% sur les 9M16 (vs
Gemway Assets - 10 rue de la Paix 75002 Paris - Société de Gestion agréée par l’AMF sous le numéro GP-12000025 le 18/09/2012
Contacts : Michel Audeban 01 86 95 22 98 / 06 85 83 26 73 - Clotilde Chanu 01 86 95 23 03 - [email protected]
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(Part I)
Investir sur les actions émergentes
VL au 22 novembre : 135,98€ (I) 130,65€ (R)
+17% pour le total du CA). Coté coûts, la logistique est soustraitée à des tiers (véritables partenaires de longue date).
Mme Sokolova nous a également présenté leur futur projet de
« marketplace », dont le lancement est prévu en février 2017.
L’objectif est d’inviter des spécialistes de qualité sur d’autres
catégories : jouets, prêt à porter, etc. M Video garantirait de la
même manière la qualité et les vendeurs pourraient utiliser sa
logistique et ses points de vente (système de kiosques).
M Video se traite avec un PER 2017 de 10,5 x alors qu’on
prévoit une croissance des résultats de 9% pa entre 2017-19,
ce qui nous parait attrayant.
Focus valeur : X5 Retail (CA de 16 Md$ ; capitalisation
boursière de 8,4 Md$)
Nous avons pu assister à la journée investisseurs du groupe X5.
Cette enseigne compte près de 8.000 magasins de proximité
Piaterochka (73% du CA 9M16, +33% a/a), 503 supermarchés
Perekrostok (16% du CA 9M16, +18% a/a) et 90 hypermarchés
Karusel (9% du CA 9M16, +5,4% a/a). Longtemps distancé
par Magnit, distributeur essentiellement régional, le groupe
moscovite a su se ré-inventer. L’arrivée d’une nouvelle équipe
dirigeante de qualité en 2013 marque le tournant pour la société
dont les magasins manquaient de fraîcheur et de prix d’attrait.
X5 est membre du conglomérat Alfa Group (48,4%), appartenant
à l’oligarque Michael Fridman. La nouvelle organisation est
désormais en place et commence à porter ses fruits. En parallèle
la direction a lancé un programme de rénovation des magasins,
tandis que les nouvelles ouvertures se font sous un nouveau
format. Depuis 2013 le groupe a effectué 4.000 ouvertures de
sites et intensifie son expansion régionale: 2.000 ouvertures
prévue en 2017. Désormais 80% des magasins sont sous le
nouveau visage. 30% sont encore en cours de maturation, ce qui
comprime visuellement les marges. Les prix et l’offre produits
ont également été revus et la direction continue ainsi à investir
dans les prix. La logistique a également été optimisée avec une
organisation à deux niveaux: grand entrepôt régional soutenu par
de plus petits entrepôts de dispatching. L’objectif est d’assurer
l’offre dans les rayons en minimisant les pertes. Il faut dire que
ces pertes en rayons restent relativement élevées, du moins en
vue de l’excellente performance de son concurrent Magnit: 5%
vs 3%. Les achats fournisseurs sont davantage localisés et les
négociations deviennent plus favorables à mesure que le réseau
grandit. En outre, l’équipe dirigeante
a pour objectif d’augmenter la part de
marques propres de 6% à plus de 20%
d’ici 2020 à travers des partenariats
stratégiques avec les fabricants. La
qualité reste un souci dans la chaîne
alimentaire. Pour résumer, le groupe a
traversé une période de restructuration
de fond et des chantiers restent à venir.
La marge Ebitda a déjà progressé
de 6,8% en 2013-15 à 8% au 3T16. Quelques 100-150bps
pourraient s’ajouter à l’avenir. La croissance bénéficiaire est
attendue à 26% pa pour 2017-19e. Le titre se traite avec un PER
2017 de 14,6x.
Focus valeur : Yandex (CA de 1,1 Md$ ; capitalisation
boursière de 6 Md$)
Yandex est le principal moteur de recherche en Russie avec 60%
de parts de marché sur ordinateur et près de 43% sur mobile.
Au niveau national, la part d’internet dans le budget publicitaire
reste derrière celle de la télévision : 36% contre 41% au
2T16, mais est en croissance de plus de 10% pa. La publicité,
essentiellement textuelle, représente 95% du CA de Yandex, en
croissance de 21% sur 9M16 (+11% en volumes de clicks et +10%
en prix par click), soit le double du marché. Les perspectives
restent bonnes. Selon le directeur financier Gregory Abovsky,
Yandex Poisk devrait continuer à croître à des rythmes soutenus,
de l’ordre de 13-15% en moyenne ces trois prochaines années
(si pas de catastrophe sur le pétrole!). La nouvelle technologie
de monétisation, introduite en septembre 2015, améliore le
taux de rentabilité de la publicité et permet d’augmenter le prix
par click. Le sujet du jour, et source d’incertitude sur le titre,
reste le comportement
Détail de l’Ebitda de Yandex
monopolistique
de
Google. En février 2015
Yandex a déposé un
recours contre la société
américaine auprès du
FAS, l’agence russe de
la concurrence. Google
interdisait aux fabricants
Source : Sberbank
de smartphone toute pré-installation concurrente à ses propres
services, défavorisant ainsi Yandex. La part de marché de
Yandex sur Android est ainsi passée de 47% à fin 2014 à 43%
actuellement. Or le positionnement sur mobile est crucial pour
la pérennité de la société. FAS s’est prononcé en faveur de Yandex
en novembre 2015, mais depuis le comportement de Google ne
s’est que légèrement amélioré. Récemment le ton de la FAS s’est
durcit (on parle même de peine pénale) et M. Abovsky espère
une résolution courant 1T17. En attendant, Yandex continue à
innover et étendre son offre de service : Yandex Taxi, Yandex
Market, Transport, Carte, moteur de recherche localisé. En un
mot, les opportunités de monétisation sont larges. Yandex Taxi
par exemple, lancé en 2015, contrôle déjà 60% du marché. Face
à la concurrence d’Uber et Gett, Yandex a baissé ses prix de 50%
à Moscou et à St Petersburg en septembre dernier, devenant
plus agressif dans les subventions. Il faut dire qu’en début
d’année, Yandex ne tablait que sur 12 à 18% de croissance du CA
et 300bps de baisse de marge Ebitda pour 2016. Au final le CA
croit de 21% et la marge est stable (36% en consolidé dont 41%
dans le core business). Cette belle surprise laisse de la marge
d’investissement.
Nous estimons que face à la prudence de la direction et
du consensus, Yandex pourrait continuer de surprendre
positivement lors des publications à venir. La croissance
bénéficiaire est attendue de 20% pa entre 2017-19e. A 22x, le
PER 2017 le titre nous parait attractif.
Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre
d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut être diffusé
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