Un cadre pour envisager les investissements

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Un cadre money
pour envisager
les
Vanguard
market funds
investissements alternatifs
Etude de Vanguard
Août 2015
Daniel W. Wallick ; Douglas M. Grim, CFA ; Christos Tasopoulos ; James Balsamo
n
Les investissements alternatifs constituent des investissements qui ne sont pas des titres
de participation cotés en bourse (public equity), des obligations cotées ou des liquidités.
Ils comprennent à la fois des catégories d’actifs supplémentaires (biens immobiliers et
matières premières) et des instruments privés (hedge funds, capital-investissement
(investissement dans des sociétés privées ou private equity) et actifs réels privés).
n
Les investissements privés, thème principal de cette étude, ne sont pas des catégories
d’actifs distinctes mais plutôt une forme de gestion active qui a, en moyenne, sousperformé les marchés boursiers.
n
L’utilisation des investissements privés est plus complexe du fait de leur manque de
liquidité et de transparence, de la difficulté d’une attribution efficace, de la fragilité de la
situation légale des investisseurs, de la dispersion importante des rendements des
gestionnaires et des frais et commissions plus élevés.
n
Une évaluation minutieuse des gestionnaires de fonds est donc déterminante dans le
cadre du recours à des investissements privés. Cela a des répercussions sur la
construction du portefeuille et laisse penser que, lorsque des investisseurs institutionnels
envisagent le recours à des investissements privés, l’approche descendante traditionnelle
axée sur les catégories d’actifs devrait être remplacée par un processus ascendant
rigoureux axé sur la sélection de gestionnaires.
Note : Les auteurs remercient Karin Peterson LaBarge, PhD, CFP*, pour ses contributions.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux
investisseurs institutionnels. Distribution publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une
recommandation ou une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est rédigé dans le contexte
du marché des Etats-Unis et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
Notes sur les risques : Tous les investissements sont soumis à des risques, y compris la perte éventuelle des fonds
que vous avez investis. Les fonds obligataires sont soumis au risque de taux d’intérêts, qui est l’éventualité que les
cours des obligations baissent du fait de la hausse des taux d’intérêts, et le risque de crédit, qui est l’éventualité
qu’un émetteur d’obligations se retrouve dans l’incapacité de payer le montant du capital et les intérêts dans les
délais impartis ou que des perspectives négatives quant à la capacité de l’émetteur d’effectuer ces paiements
entraînent la baisse des cours des obligations. Dans un portefeuille diversifié, les bénéfices réalisés à partir de
certains investissements peuvent permettre de compenser les pertes entraînées par d’autres. Toutefois, la
diversification ne garantit pas de bénéfice ni ne protège contre des pertes. La performance passée ne préjuge pas
des résultats futurs.
Les investissements dans des actions sont soumis au risque lié au pays/à la région, qui est l’éventualité qu’une crise
politique, des troubles financiers ou des catastrophes naturelles puissent affecter de manière négative la valeur des
titres émis par des sociétés dans des pays étrangers ou des régions étrangères ; et le risque de change, qui est
l’éventualité que la valeur d’un investissement étranger, mesuré en dollar US, puisse baisser du fait de variations
défavorables des taux de change. Les actions de sociétés basées dans des marchés émergents sont soumises à des
risques politiques et économiques, nationaux et régionaux, et au risque de fluctuation des taux de change. Ces risques
sont particulièrement élevés dans les marchés émergents.
2
Sommaire
I. Que sont les investissements alternatifs ?................................................................................................................. 4
L’intérêt pour les investissements alternatifs.......................................................................................................................................................4
Définition des investissements alternatifs...............................................................................................................................................................5
Des caractéristiques qui compliquent l’analyse des investissements alternatifs privés..........................................6
II. Quels ont été les résultats des investissements alternatifs privés ?...................... 8
Hedge funds...........................................................................................................................................................................................................................................8
Private equity......................................................................................................................................................................................................................................15
Actifs réels privés...........................................................................................................................................................................................................................19
III.Implications..............................................................................................................................................................................................................................22
Conclusion............................................................................................................................................................................................................................................ 23
IV.Annexe..............................................................................................................................................................................................................................................27
3
Ce document est destiné à apporter aux investisseurs institutionnels ayant opté pour une stratégie
de rendement total un cadre pour comprendre en quoi consistent les investissements alternatifs et
pour envisager la façon de les utiliser sur le plan stratégique dans un portefeuille. Nous examinons
en premier lieu de quelle manière nous pouvons catégoriser les investissements alternatifs. Nous
analysons ensuite quelle a été la performance de ces investissements. Nous concluons en exposant
dans les grandes lignes la manière d’appréhender la construction de portefeuille lorsque le recours
aux investissements alternatifs privés est envisagé.
I. Que sont les investissements alternatifs ?
Le début du 21 siècle a marqué le début d’un point
d’inflexion dans la manière dont les investissements
alternatifs étaient considérés par bon nombre
d’investisseurs institutionnels. Pendant les deux
décennies ayant précédé l’année 2000, une allocation
indexée à 60 % sur des actions américaines et à 40 %
sur des obligations américaines produisait un rendement
respectable de 14,5 % par an. Toutefois, au cours des dix
premières années du nouveau siècle, les marchés
financiers ont connu deux marchés baissiers longs et
importants (2000–2002 et 2007–2009). De fait, la même
allocation de portefeuille à 60/40 produisait seulement un
rendement de 2,7 % par an pour la décennie ayant pris
fin en 2010.
Ces événements, ainsi que le contexte persistant de
faibles rendements à l’échelle mondiale, ont poussé de
nombreux investisseurs à envisager davantage de
solutions pour leurs portefeuilles pour l’avenir. En
parallèle, les résultats extraordinaires en termes
d’investissement de certains fonds de dotation
institutionnels de renom – tels que ceux des universités
de Yale et d’Harvard aux Etats-Unis – qui ont eu recours,
dans une large mesure, à des investissements alternatifs,
ont encouragé davantage d’investisseurs institutionnels à
prendre en considération les avantages potentiels que ce
type d’investissement pouvait présenter pour leurs
portefeuilles. Le Graphique 1 illustre la croissance
importante des actifs d’investissement alternatif qui s’est
ensuivie pendant la période 2005–2013.
Graphique 1. La croissance des principaux
investissements alternatifs a été solide : 2005–2013
$6
5
$ 1,3
4
$ 1,0
$ 0,7
3
2
1
$ 0,3
$ 0,9
$ 2,1
$ 1,8
11,3 %
$ 1,4
$ 1,5
$ 1,7
$ 2,2
5,9
%
2005
2008
2011
2013
11,3 %
5,9 %
0
Hedge funds
Private equity
Actifs réels privés
Sources : Calculs de hedge funds – d’après des données de BarclayHedge, Ltd. Calculs
d’actifs de private equity et d’immobilier privé – d’après des données de Preqin LtD.
4
$ 1,5
22,3 %
22,3 %
Taux de croissance
annuel composite
e
Dollars US (trillions)
L’intérêt pour les investissements alternatifs
Définition des investissements alternatifs
Il n’existe pas de définition universelle propre au
secteur de ce qu’est un investissement alternatif. De
manière générale, le terme fait référence à des titres
ou à des stratégies qui ne sont pas des investissements
traditionnels – ce qui nous amène évidemment à
poser la question suivante : « Qu’est ce qu’un
investissement traditionnel ? ». De nombreux
investisseurs conviendraient du fait que le terme
recouvre au moins trois catégories d’actifs financiers :
les titres de participation cotés en bourse (public
equity), les obligations cotées et les liquidités. Chacune
de ces catégories d’actifs se négocie sur de grands
marchés boursiers hautement régulés, qui assurent
aux investisseurs une liquidité au quotidien. Les
investissements alternatifs diffèrent donc des actifs
traditionnels sur l’un des deux aspects suivants : Ils
sont soit une catégorie d’actifs physiques (par exemple,
des biens immobiliers ou des matières premières), soit
des investissements privés (qui acquièrent différentes
formes d’actifs financiers et/ou physiques).
En tant qu’actifs physiques, les biens immobiliers et les
matières premières peuvent impliquer de la
maintenance ou du stockage afin de préserver leur
valeur. C’est la raison pour laquelle les actifs physiques –
ou réels – , tels qu’ils sont appelés, sont plus
susceptibles d’être négociés sur différents marchés
locaux, que sur des bourses centralisées, afin de justifier
leurs niveaux potentiellement différents de qualité
d’investissement et leur emplacement. Comme nous le
verrons plus tard, il est difficile d’obtenir une exposition
absolue et globale en termes d’investissement aux actifs
physiques, tandis que les actions et les obligations
peuvent être effectivement regroupées dans des indices
pondérés en fonction de la capitalisation boursière.
Les investissements privés, l’autre type
d’investissement alternatif, comprennent les
instruments gérés de manière active qui utilisent les
cinq principales catégories d’actifs : les actions, les
obligations, les liquidités, les biens immobiliers et les
matières premières. Bien que certaines de ces
catégories d’actifs puissent être traditionnelles et
d’autres alternatives, l’ensemble des investissements
privés sont considérés comme étant des
investissements alternatifs.
Les investissements alternatifs peuvent être répartis en
trois grandes catégories : les hedge funds, le private
equity et les actifs réels privés. (Il est à noter que
chacune de ces catégories est abordée de manière plus
détaillée à la Section II de cette étude.) Le private equity
est une forme de capital à gestion active. Les actifs
réels privés sont généralement une forme de biens
immobiliers et/ou de matières premières (par exemple,
l’achat direct de bâtiments administratifs, de terres
agricoles, de réserves de gaz et de pétrole). Bien que les
hedge funds soient, pour leur part, des structures
juridiques pouvant détenir tous types d’investissements
sous-jacents, ils ont généralement recours à des
investissements issus d’une ou de plusieurs catégories
parmi les cinq grandes catégories d’actifs dans le cadre
de l’application de leur stratégie. Par conséquent, les
investissements privés ne sont pas des catégories
d’actifs distincts. Le Graphique 2 résume la relation
entre les catégories d’actifs traditionnels, les catégories
d’actifs physiques et les investissements privés.
Graphique 2. Relation entre les catégories d’actifs et les investissements alternatifs
Catégorie
d’actifs
Cotés en
bourse
Privés
Actions
Obligations
Liquidités
Immobilier
Matières premières
Actions
Obligations
Instruments
monétaires
SIIC
Futures de matières
premières
Private equity
Hedge funds
Catégorie d’actifs traditionnels
Investissements alternatifs
Source : Vanguard.
5
Des caractéristiques qui compliquent l’analyse des
investissements alternatifs privés
Les investissements privés sont une forme plus
complexe de gestion active. En effet, il existe six points
différents sur lesquels l’utilisation des investissements
privés dans les portefeuilles d’investisseurs
institutionnels est plus compliquée que l’utilisation des
investissements publics : la transparence, l’attribution,
la situation légale, la liquidité, la sélection des
gestionnaires et les frais et commissions. Nous
résumons chacun de ces points ci-dessous :
• Transparence. De manière générale, les
investissements privés manquent de transparence.
Leurs exigences limitées en termes d’informations
ne permettent pas toujours de savoir quels
investissements sont détenus par leur gestionnaire.
En outre, lorsque les investisseurs choisissent
d’utiliser des structures de fonds de type fermé, ils
peuvent se trouver dans l’obligation d’engager des
capitaux avant l’achat de toutes participations par le
gestionnaire.
• Attribution. Du fait de la collecte et de la
communication de données incohérentes par
certains gestionnaires, ainsi qu’une tendance à
changer de stratégies au fil du temps par d’autres,
une évaluation exacte de la performance peut
s’avérer difficile. Les difficultés spécifiques peuvent
inclure l’autodéclaration des rendements, la
déclaration a posteriori des rendements, la survie, le
benchmarking, la fixation des prix et la dépendance
vis-à-vis d’une période de temps donnée (voir le
Graphique A-1 en Annexe pour plus de détails). Par
ailleurs, les règles appliquées aux calculs de la
performance et à l’évaluation des participations dans
des investissements privés ne sont pas aussi strictes
que celles des investissements publics, compliquant
ainsi toute vérification préalable permanente et
entraînant une faible confiance dans les résultats
déclarés.1
• Situation légale. Les structures de partnerships
(sociétés en commandite) et les immatriculations à
l’étranger peuvent fragiliser la situation légale des
investisseurs. Si un type de propriété sous forme de
partnership est utilisé afin de réaliser
l’investissement privé, le gestionnaire de fonds agit
en tant que commandité ayant le contrôle (controlling
general partner), alors que les investisseurs assurent
le rôle de commanditaires (limited partners). Comme
leur nom l’indique, les limited partners disposent de
droits et de protections juridiques limités, qui
deviennent de manière générale plus préoccupants
lorsqu’une situation difficile doit être réglée par la
négociation. La situation légale des investisseurs
peut être encore plus compliquée si les véhicules
d’investissement sont domiciliés à l’étranger, où les
lois et règlements peuvent être différents.2 Dans
certains cas également, le volume des documents
juridiques à examiner avant l’investissement est
important et peut être difficile à interpréter.
• Liquidité. De manière générale, les investissements
privés ne peuvent être liquidés rapidement. Les
fonds de private equity doivent être détenus jusqu’à
leur échéance, souvent dix ans ou plus. Les hedge
funds sont souvent structurés avec des périodes de
conservation initiale, des opportunités de rachat
limitées, des délais de préavis ou des conditions de
limites de retrait (voir le Graphique A-2 en Annexe
pour plus de détails). Ces structures peuvent
constituer un obstacle pour les investisseurs qui ont
des exigences en termes de dépenses, des
obligations de responsabilité ou qui ont
régulièrement recours au rééquilibrage afin de
maintenir leurs allocations d’actifs cibles. Pendant les
périodes de crise, la liquidité peut être davantage
limitée, du fait notamment du niveau de contrôle des
gestionnaires sur le plan juridique, comme nous
venons juste de l’évoquer.3
1 A titre d’exemple, à la fin de l’année 2014, un rapport indiquait que la SEC (US Securities and Exchange Commission) examinait les déclarations des sociétés de private equity
concernant la manière dont elles calculent la moyenne des rendements nets pour les fonds antérieurs (Source : Greg Roumeliotis, 2014, Exclusive: SEC probing private equity
performance figures [article de Reuters, 29 octobre]; disponible à l’adresse http://www.reuters.com/article/2014/10/29/us-sec-privateequity-idUSKBN0II08K20141029)
2 Par exemple, les investissements alternatifs domiciliés à l’étranger (désignés également par le terme « offshore ») sont parfois privilégiés par certains investisseurs américains
non-imposables qui peuvent être soumis à l’impôt sur les bénéfices commerciaux des entités exonérées (UBTI). Cela peut se produire si un véhicule d’investissement doit générer des
revenus au moyen d’un financement par emprunt (endettement) – parmi les exemples figurent certains hedge funds à long/court terme, des rachats par endettement et des fonds
immobiliers privés opportunistes. Dans le cas où il envisage un investissement alternatif offshore, l’investisseur doit avoir connaissance des lois et règlements en vigueur dans le
territoire dans lequel le fonds est légalement constitué.
3 Par exemple, pendant la crise financière mondiale de 2007–2009, il était difficile, voire impossible, d’obtenir des liquidités auprès de fonds de private equity (pour lesquels les
gestionnaires ont toute lattitude quant à la période de distribution de liquidités), et bon nombre de hedge funds et de fonds immobiliers privés ont reporté le traitement des demandes
de rachat par les investisseurs (Aiken, Clifford et Ellis, 2013a ; Ang et Bollen, 2010). Par exemple, plus de 30 % des gestionnaires de hedge funds ont imposé des restrictions aux
liquidités des investisseurs au cours de cette période (Aiken et al., 2013a).
6
• Sélection des gestionnaires. Dans la mesure où il
n’existe pas d’indices dans lesquels il serait possible
d’investir et qui seraient basés sur l’investissement
privé, la sélection des gestionnaires est donc un
facteur très important. Par ailleurs, comme cela a
été évoqué de manière plus détaillée à la Section II
de cette étude, la dispersion des revenus entre les
gestionnaires est très importante, faisant ainsi
du processus de sélection le facteur clé de
la performance.4
• Commissions et Frais. Les coûts globaux liés aux
investissements privés sont généralement élevés, et
représentent souvent le double des coûts globaux
liés aux fonds à gestion active cotés en bourse
comparables.5 Des frais plus élevés nécessitent de
meilleures compétences chez le gestionnaire du fait
d’obstacles plus importants à franchir pour atteindre
les objectifs. Ce qui rend la situation encore plus
compliquée est l’asymétrie des commissions de
performance liées à l’investissement privé, dans
lequel les gestionnaires privés partagent les
bénéfices du fonds avec les investisseurs mais ne
sont généralement pas pénalisés lorsque le fonds
enregistre des pertes.6
Note concernant l’imposition
S’agissant de certains portefeuilles gérés
par des investisseurs institutionnels, les
conséquences fiscales des investissements
alternatifs peuvent représenter un facteur de
complication et des coûts supplémentaires. Au
vu des multiples règles fiscales par pays au cas
par cas, nous ne traitons pas de cette question
complexe dans cette étude. Les investisseurs
qui envisagent des investissements alternatifs
doivent s’assurer qu’ils comprennent bien à la
fois les impacts fiscaux (le cas échéant) sur
leurs portefeuilles et les ressources qu’ils
doivent consacrer chaque année en vue de les
calculer et de les déclarer.
4 Voir le Graphique A-3 en Annexe pour un échantillon des facteurs impliqués dans l’évaluation d’un gestionnaire de hedge fund.
5 A la fin de l’année 2013, le ratio de dépenses moyen d’un fonds commun de placement à gestion active coté en bourse était de 1,15 % (d’après des données de Morningstar, Inc., au
31 décembre 2013), et la moyenne des coûts liés aux fonds commun de placement à gestion active de Vanguard était de 0,28 %. Ces coûts contrastaient avec une commission de
gestion moyenne de hedge fund de 1,50 % et une commission de performance moyenne (également connue sous le nom d’intérêts reportés) de 18 % des bénéfices au-delà de niveaux
de rendements prédéfinis (selon la Hedge-Fund Research, au 31 décembre 2013) ; ainsi qu’une commission de gestion moyenne de fonds de private equity de 1,94 % et une
commission de performance moyenne de 20 % (selon Robinson et Sensoy, 2013). Il convient de noter que ces commissions ne prennent pas en compte les frais liés aux recherches
concernant les gestionnaires ou au processus de suivi permanent.
6 Cela contraste avec les gestionnaires des fonds communs à gestion active traditionnels, pour lesquels la SEC exige une structure de commissions de performance symétrique s’ils
modifient une commission basée sur la performance. En conséquence, ces gestionnaires d’actions cotées (public equity) et de titres obligataires sont récompensés pour la
surperformance et sont également pénalisés en cas de sous-performance. Il existe un débat permanent dans le secteur sur le fait de savoir si la structure incitative asymétrique crée un
risque d’agence entre le gestionnaire d’investissements privés et l’investisseur final. Pour une analyse plus détaillée des frais liés repsectivement au private equity et aux hedge funds,
voir Shanahan, Marshall et Shtekhman (2010) et Bhardwaj (2010a).
7
II. Quels ont été les résultats des investissements alternatifs privés ?
Hedge funds
Les hedge funds ne représentent pas une catégorie
d’actifs distincte ; en effet, ils ne partagent pas de
caractéristiques structurelles uniques (par exemple, les
obligations représentent un prêt consenti à une société
ou à une agence étatique, et les actions représentent
une participation dans une société). En lieu et place,
les hedge funds sont des structures juridiques peu
réglementées avec des instructions de mise en oeuvre
plus souples (offrant davantage de flexibilité à leurs
gestionnaires) et peuvent comprendre n’importe quelle
combinaison de stratégies d’investissement ou d’actifs
sous-jacent (e) s (par exemple, des actions, des
obligations, des matières premières). De manière
générale, ils sont conçus pour produire des résultats
positifs, indépendamment des rendements constatés
sur les marchés des actions cotées et des obligations.
Le caractère général des hedge funds et leur
réglementation étatique limitée ont entraîné une
multiplication (à savoir, des milliers) des hedge funds
avec peu de cohérence entre les sous-catégories, et
parfois au sein même d’entre elles.7 En effet, la base
de données Lipper TASS (Trading Advisor Selection
System) représentait à elle-seule plus de 10 600 hedge
funds individuels au 31 décembre 2014.
Rendements
Niveau des rendements. Les rendements des hedge
funds ont diminué au fil du temps et ont, en moyenne,
sous-performé les marchés boursiers. Les premiers
travaux universitaires sur les hedge funds (qui existent
depuis plusieurs décennies) ont commencé à être
publiés à la fin des années 1990, lorsque la moyenne
des actifs sous gestion des funds était faible et
l’historique court. La plupart de ces travaux concluaient
que les hedge funds profitaient aux investisseurs (par
exemple, Fung et Hsieh, 1997 ; Ackermann, McEnally
et Ravenscraft, 1999 ; Brown, Goetzmann et Ibbotson,
1999 ; Bailey, Li et Zhang, 2004 ; et Kosewski, Naik et
Teo, 2007).
Avertissement : La performance d’un
investissement public peut-elle être
comparée de manière précise avec la
performance d’un investissement privé ?
Le fait de comparer les résultats d’un
investissement public et d’un investissement
privé ne revient pas à comparer deux éléments
semblables, et ce en raison des nombreuses
difficultés liées aux données, notamment
l’autodéclaration, la déclaration a posteriori et la
survie. Dans chaque cas, les données privées,
bien qu’elles soient régies par une réglementation
donnée, elles présentent souvent un niveau de
précision et des normes de déclaration qui ne sont
pas les mêmes que ceux que les investissements
publics sont tenus, par la réglementation, d’offrir
aux investisseurs (voir le Graphique A-1 en
Annexe pour une description de quelques-unes de
ces questions). Toutefois, pour les besoins de
l’analyse de cette étude, nous avons pris en
compte les données liées à l’investissement privé
telles quelles. Cette approche risque d’exagérer
les rendements historiques et les avantages
des investissements privés en matière de
diversification (voir le Graphique A-4 en Annexe
pour un résumé des études récentes qui
ont essayé de quantifier l’un des biais de
données potentiels).
7 Voir le Graphique A-5 de l’Annexe pour des descriptions succinctes des principales catégories de hedge funds.
8
La crise financière mondiale de 2007–2009 a été le
théâtre de réductions spectaculaires à la fois de la
liquidité des investissements et de l’activité
économique mondiale. Les récents résultats des hedge
funds – qui tiennent compte de ces deux facteurs –
montrent qu’entre le 1er janvier 200 et le 31 octobre
2013 (même sans correction du biais de déclaration a
posteriori), une grande majorité des fonds de hedge
funds – plus de 75 % – a sous-performé l’indice de
référence d’un portefeuille traditionnel équilibré
composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations (un
« portefeuille traditionnel »), comme cela est illustré
dans le Graphique 3.8 Notre analyse démontre que la
probabilité qu’un fonds de hedge funds dépasse un
portefeuille traditionnel était pratiquement la même que
celle des fonds communs de placement à gestion
active cotés en bourse de type « long-only » — seul un
fonds sur quatre a surperformé (Philips et al., 2015).
Attribution des rendements. L’une des nombreuses
difficultés rencontrées s’agissant de l’évaluation des
hedge funds est d’analyser la manière dont les
rendements des fonds sont réellement générés. Le peu
de données et le manque de transparence total entravent
les efforts ; toutefois, un récent développement pourrait
améliorer les résultats. Parallèlement à la croissance du
secteur des hedge funds, nous avons assisté à l’arrivée
de l’investissement factoriel, qui pourrait apporter une
aide dans le cadre de l’analyse des hedge funds.9 En
particulier, ce qui était autrefois souvent considéré
comme une stratégie « alpha » (cherchant en effet à
générer des rendements supérieurs à ceux de l’indice de
référence sur une base ajustée au risque grâce aux
compétences en termes de sélection de titres et/ou le
market timing) est de plus en plus considéré comme
étant tout simplement le fait d’engranger différents flux
de rendement grâce à des investissements, notamment
dans la valeur, les faibles capitalisations, les stratégies de
portage et l’arbitrage de fusions, au moyen de techniques
réplicables et basées sur des règles.10
Graphique 3 : La plupart des fonds de hedge funds
ont sous-performé un portefeuille traditionnel : du
1er janvier 2000 au 31 octobre 2013
40 %
Différence de rendement
Toutefois, ces travaux ont eu lieu avant l’apparition de
deux facteurs importants – la croissance fulgurante du
secteur des hedge funds et la crise financière mondiale
de 2007–2009. Le volume du marché des hedge funds
a été multiplié par plus de dix entre 1990 et 2013,
passant de moins de 200 milliards USD d’actifs sous
gestion à plus de 2 000 milliards USD. Dans la mesure
où les hedge funds tentent d’ajouter de la valeur en
tirant profit des insuffisances perceptibles du marché,
et ce grâce à des stratégies basées sur les
compétences, on pourrait s’attendre à ce que les
opportunités de réaliser de bonnes performances soient
plus compliquées à l’avenir, au vu de la croissance
importante du secteur.
24 %
20
0
–20
76 %
–40
–60
–20 %
–10
0
10
20
30
40
50 %
Différence de volatilité
Notes : Période de performance : du 1er janvier 2000 au 31 octobre 2013. Ensemble de
données de fonds de fonds provenant de la base de données de Lipper TASS ; volume
total de l’échantillon, 2 248 fonds. Afin d’être inclus dans l’échantillon, un hedge fund
devait avoir un historique d’au moins 36 mois. Tous les fonds de hedge funds ont été
comparés à un portefeuille équilibré composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations
au cours de leur existence. Comme indiqué sur l’axe y, la différence de rendement est
arithmétique entre les deux rendements annuels géométriques (la volatilité annuelle
des fonds de hedge funds moins la volatilité du portefeuille à 60/40). Le portefeuille
équilibré à 60 %/40 % ne prend pas en compte les coûts. La composante actions est
répartie en 70 % d’actions américaines et 30 % d’actions internationales, de la
manière suivante : les actions américaines sont représentées par l’indice Spliced Total
Equity Market Index (Dow Jones US Total Stock Market Index – précédemment connu
sous le nom de Dow Jones Wilshire 5000 Index – jusqu’au 22 avril 2005 ; MSCI US
Broad Market Index jusqu’au 22 juin 2013 ; et CRSP US Total Market Index jusqu’au 31
octobre 2013). Les actions internationales sont représentées par l’indice Spliced Total
International Equity Index (Total International Composite Index jusqu’au 31 août 2006 ;
MSCI EAFE and Emerging Markets Index jusqu’au 15 décembre 2010 ; MSCI ACWI ex
USA IMI Index jusqu’au 2 juin 2013 ; et FTSE Global All Cap ex US Index jusqu’au 31
octobre 2013s). Les titres obligataires sont représentés par l’indice Barclays US
Aggregate Bond Index.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Lipper TASS.
8 Nous avons choisi les fonds de hedge funds, car il s’agit de gestionnaires professionnels qui sont payés pour construire un regroupement de qualité supérieure de hedge funds pour les
clients. Cet objectif est similaire à ce que de nombreux investisseurs institutionnels souhaiteraient réaliser pour leur propre portefeuille. Nous avons également analysé des hedge
funds individuels sur la même période en utilisant la même base de données et nous en avons conclu que 56 % ont surperformé un portefeuille traditionnel. Toutefois, dans la mesure
où ce pourcentage ne tient pas compte de certains biais de données qui affectent l’évaluation de la performance des hedge funds (voir le Graphique A-1 en Annexe pour des
exemples), le pourcentage réel est probablement inférieur à 50 %. Par ailleurs, nous reconnaissons qu’il est plus approprié de mesurer les hedge funds individuels par rapport aux
différents indices de référence, au vu des différents objectifs, stratégies et expositions au risque entre les fonds. Toutefois, l’analyse de tous les différents types par rapport à d’autres
autres indices de différences dépasse le cadre de cette étude. Pour de plus amples informations sur ce sujet, voir Bhardwaj (2010a) et Philips (2006).
9 Cetains universitaires et professionnels du secteur désignent une partie de ces facteurs par d’autres termes tels que : bêta exotique, bêta de hedge funds et primes de risques
alternatives. L’explication détaillée de ces différences dépasse le cadre de cette étude.
10 Les facteurs « value » (valeur) et small-cap sont traités dans une étude récente de Vanguard (Pappas et Dickson, 2015). Bien que les stratégies de portage varient fortement, l’une de
ces stratégies bien connues tente de capter les écarts de taux d’intérêts locaux et les variations de change prévues sur l’ensemble des pays. L’arbitrage de fusions est une stratégie qui
s’efforce de tirer profit de l’investissement dans des titres de participation de sociétés afin de capitaliser sur les écarts de prix générés par les fusions et acquisitions.
9
Graphique 4. Les facteurs peuvent contribuer à
l’attribution des rendements des hedge funds
Alpha
Sources de variation
Le Graphique 4 illustre le changement potentiel dans
l’attribution des rendements de hedge funds. Il
convient de noter que le fait de saisir de manière
effective certaines expositions à un facteur peut
nécessiter de recourir à l’effet de levier, aux dérivés
et/ou à la vente à découvert. L’une des principales
conséquences de ce changement pourrait être la
possibilité pour les investisseurs d’obtenir une
exposition à davantage de stratégies de hedge funds via
des méthodes moins coûteuses et plus faciles d’accès
(Asness, 2006 ; Hsieh, 2006 ; Jensen, Yachiely et
Rotenberg, 2006 ; Siegel, 2009 ; Ang, 2013a ;
Carhart et al., 2014 ; et Anson, 2015).
Bêta
Facteurs
Alpha
Facteurs de stratégies
Facteurs conventionnels
Exposition
au marché
dans son
ensemble
Exposition
au marché
dans son
ensemble
Alpha
Evolution de l’attribution aux hedge funds dans le temps
Bien que l’attribution factorielle et ses implications aient
gagné en popularité, le débat continue toujours autour de
l’ampleur future des rendements et de la persistance des
performances de divers facteurs d’investissement (Jetley
et Ji, 2010 ; Baker, Bradley et Wurgler, 2011 : Fama et
French, 2012 ; et Asness, Moskiwitz et Pedersen, 2013).
D’autres ont suggéré qu’il pourrait être possible de
répliquer la performance de certains hedge funds en
utilisant une combinaison d’investissements liquides,
cotés en bourse (Hasanhodzic et Lo, 2007 ; Israel et
Maloney, 2014). En outre, certains hedge funds ont
affiché une tendance négative dans leurs évolutions
historiques, c’est-à-dire qu’ils ont eu tendance à avoir
davantage de pertes que de bénéfices par rapport à leur
résultat moyen. Ce risque à la baisse suggère que la
volatilité de ces fonds pénalise de manière
disproportionnée les investisseurs pendant les périodes
de marchés faibles11. Ces évolutions asymétriques
potentielles des rendements renforcent la nécessité de
compléter les techniques analytiques traditionnelles pour
mesurer le rendement, le risque et de l’attribution par
d’autres types d’analyses.
Dispersion des rendements des gestionnaires. La
dispersion des rendements entre les gestionnaires
d’investissement privé alternatif a été très importante,
rendant difficiles les décisions en matière de
construction de portefeuille. De manière générale, les
médias font l’éloge du succès extraordinaire des
meilleurs fonds alternatifs, et certains investisseurs
peuvent interpréter les bénéfices importants réalisés
par des gestionnaires individuels comme un signe de la
valeur de l’ensemble des investissements alternatifs.
Notes : Les résultats sont de nature hypothétique et ne représentent pas un
investissement réel dans des hedge funds. L’« Alpha » représente des flux de
rendement uniques et axés sur les compétences, découlant de la sélection et des
décisions en termes de timing. Les « Facteurs conventionnels » représentent l’exposition
aux différents flux de rendements selon la performance des sous-catégories
d’investissement dans des catégories d’actifs (par exemple, la valeur, les faibles
capitalisations, le crédit). Les « Facteurs de Stratégie » représentent une exposition aux
différents flux de rendement qui découlent de la mise en oeuvre systématique et basée sur
des règles de certaines stratégies reconnues (par exemple, l’arbitrage de fusions, les
opérations de portage). Une « Large exposition au marché » représente des flux de
rendements au niveau des catégories d’actifs (par exemple, les actions, les obligations). En
ce qui concerne les termes facteurs conventionnels et facteurs de stratégie, voir également
les notes de bas de page 9 et 10, à la page 9.
Source : Vanguard.
Toutefois, cette interprétation est une simplification
exagérée des résultats. Il est important de ne pas
confondre la dispersion transversale des rendements
(la différence entre les meilleurs et les moins bons
gestionnaires en termes de performance) avec la
probabilité de sélectionner un fonds performant – il
n’existe aucune relation entre les deux concepts. Une
plus grande dispersion entre les gestionnaires est tout
simplement le signe d’un niveau plus élevé du risque lié
au gestionnaire actif – et cela n’indique en rien que le
choix de gestionnaires plus performants sera une tâche
facile. Les investisseurs doivent au contraire s’attendre
à un large éventail de résultats possibles par rapport à la
moyenne de leurs homologues (c’est-à-dire, un risque
de mise en oeuvre plus élevé) et rien de plus. Dans ces
conditions, les investisseurs doivent voir au-delà des
résultats positifs aberrants pour évaluer la catégorie
d’investissement dans son ensemble.
11 La volatilité et le risque liés aux hedge funds sont couverts de manière détaillée dans l’étude de Philips (2006).
10
La capacité de réussir en ayant recours à des
gestionnaires actifs dans une quelconque catégorie
d’investissements dépend de la capacité des
investisseurs à ne pas se contenter de sélectionner des
gestionnaires supérieurs à des coûts raisonnables mais
de leur volonté et leur capacité à faire preuve de
patience vis-à-vis de ces gestionnaires. Afin de mettre
ce concept en perspective, le Graphique 5 illustre les
fourchettes de dispersion de rendement pour les
obligations cotées, les fonds de public equity, les hedge
funds, les fonds immobiliers privés et les fonds de
private equity. Le graphique montre que l’intervalle
entre le 25e et le 75e percentile de la performance
annualisée des gestionnaires actifs (les cases dans le
graphique) pour les fonds obligations cotées à gestion
active et les fonds de public equity à gestion active était
respectivement de 2 % et 6 % par an – sensiblement
plus resserré que celui des différentes catégories de
hedge funds, qui allait de 8 % à 12 % par an ; le
private equity, qui variait de 17 % à 18 % par an ; et
l’immobilier privé, qui représentait 20 % par an. Plus la
fourchette est large, plus la sélection du gestionnaire
devient importante. En d’autres termes, toutes choses
étant égales par ailleurs, les mauvais résultats (ou les
résultats malchanceux) d’un gestionnaire actif dans les
investissements privés peuvent avoir un effet bien plus
important sur la performance au niveau du portefeuille.
En résumé, un investisseur effectuant un placement
dans des investissements alternatifs privés doit
s’attendre à une fourchette bien plus large de résultats
possibles, ce qui signifie donc que la sélection du
gestionnaire est essentielle, notamment dans la mesure
où il n’existe pas d’indice dans lequel il serait possible
d’investir pour les catégories d’investissement privé.
Dispersion annualisée
des rendements des gestionnaires
par rapport au rendement médian
Graphique 5. Pour les investissements alternatifs privés, la dispersion des gestionnaires est sensiblement
plus élevée que pour les catégories d’actifs traditionnels
60 %
Légende
des centiles
40
95 e
20
75 e
0
25 e
–20
5e
–40
Obligations Actions
à gestion à gestion
active
active
Equity Dedicated Arbitrage Arbitrage Eventmarket
short obligataire sur titres driven
neutral
bias
convertibles
Global
macro
Futures
gérés
Long/ Marchés
short émergents
equity
LBO Immobilier Capitalprivé
risque
Catégorie d’actifs traditionnels
Catégories de hedge funds
Private equity
Immobilier privé
Notes : Les distributions relatives aux obligations et aux actions actives américaines étaient basées sur des données de Morningstar, Inc. pour les fonds communs de placement aux
Etats-Unis du 1er janvier 1994 au 31 juillet 2014. Les distributions relatives aux stratégies suivantes : equity-market neutral (neutre par rapport au marché actions), biais court dédié
(dedicated short bias), arbitrage obligataire, arbitrage sur titres convertibles, event-driven, global macro, futures (contrats à terme standardisés) gérés, long/short equity et marchés
émergents étaient basées sur des données de Lipper TASS, pour les hedge funds existants entre le 1er janvier 1994 et le 31 juillet 2014. L’ensemble des fonds sont libellés en dollars
américains, avec ajustement en fonction du biais du survivant dans chaque catégorie. Les distributions relatives aux LBO, à l’immobilier et au capital-risque (venture capital) étaient
basées sur des données de Preqin. Chaque distribution était basée sur le calcul d’un taux de rentabilité interne à partir d’une série de flux de trésorerie annuels pour chaque fonds. Pour
les fonds de private equity qui n’avaient pas encore redistribué 100 % des capitaux du fonds aux limited partners, les calculs du taux de rentabilité interne étaient basés sur une Valeur
Liquidative de clôture. Chaque distribution a été ajustée de manière à ce que la médiane reste au point zéro, afin d’isoler la dispersion.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc., de Lipper TASS et de Preqin.
11
Persistance des rendements des gestionnaires. Un
investisseur peut ne pas se préoccuper du risque élevé
lié au gestionnaire actif s’il peut trouver, et avoir accès
à, des gestionnaires de hedge funds qui réalisent
régulièrement des résultats solides. Toutefois, la preuve
de la persistance de la performance pour les hedge
funds n’est pas aussi claire. Malgré un certain nombre
d’études universitaires sur ce thème, les résultats
collectifs ne sont pas concluants. Voir le Graphique 6
pour une liste des résultats de 26 études universitaires
sur ce thème, qui ont été menées depuis 1998. Treize
de ces études n’ont trouvé aucune preuve de
persistance, 12 études ont trouvé une certaine
persistance et 1 étude a trouvé une persistance sur un
horizon d’une année, mais aucune persistance sur un
horizon de 2 ans. Selon Eling (2009), les facteurs de ces
différents résultats comprenaient les différences dans
les méthodes de calcul de la persistance de la
performance et les données utilisées pour mener les
analyses. Par conséquent, comme le démontre notre
analyse, il est difficile de savoir avec certitude si la
persistance de la performance existe ou non chez les
hedge funds dans leur ensemble ; cette préoccupation
est également faussée par les grandes difficultés liées
aux données visées ci-dessus dans cette étude.
Graphique 6. Les preuves de la persistance de la
performance des hedge funds sont mitigées
Aucune Persistance
persistance constatée
(mois)
(mois)
Park et Staum (1998)*
Brown, Goetzmann et Ibbotson (1999)*
Agarwal et Naik (2000a)*
Edwards et Caglayan (2001)*
Gregoriou et Rouah (2001)*
Herzberg et Mozes (2003)*
Barès, Gibson et Gyger (2003)*
Brown et Goetzmann (2003)*
Chen et Passow (2003)*
Kat et Menexe (2003)*
Koh, Koh et Teo (2003)*
Kouwenberg (2003)*
Capocci et Hübner (2004)*
De Souza et Gokcan (2004)*
Harri et Brorsen (2004)*
Henn et Meier (2004)*
Baquero, Ter Horst et Verbeek (2005)*
Capocci, Corhay et Hübner (2005)*
Malkiel et Saha (2005)*
Jagannathan, Malakhov et Novikov (2006)*
Agarwal, Daniel et Naik (2007)*
Kosowski, Naik et Teo (2007)*
Eling (2009)
Jagannathan, Malakhov et Novikov (2010)
Ammann, Huber et Schmid (2010)
Sun, Wang et Zheng (2011)
12 mois
24 mois
36 mois
Notes : Ce schéma représente les résultats de 26 études sur la persistance des hedge
funds. Les cercles indiquent un horizon temporel sur lequel la persistance a été ou non
constatée. Un astérisque (*) renvoie à l’étude citée dans l’étude Eling (2009) ; les études
sans astérisques sont citées dans la section Référence de cette étude, à partir de la page
23. Nous choisissons de nous concentrer sur les études qui ont analysé la persistance
des hedge funds sur un horizon d’au moins un an. Comme l’a souligné l’étude Eling (2009)
et comme cela est décrit dans le Graphique A-2 en Annexe, il risque de ne pas être
possible de tirer profit de la persistance sur une période de temps plus courte.
Sources : Schéma adapté, avec l’autorisation de John Wiley & Sons, Inc., éditeur ;
de Martin Eling, 2009, Does Hedge Fund Performance Persist ? Overview and New
Empirical Evidence. European Financial Management 15 (2) : 362 – 401. Copyright
© 2015 John Wiley & Sons, Inc. Tous droits réservés. Cette autorisation n’inclut pas
le droit d’accorder d’autres autorisations de reproduire ce support, à l’exception des
sessions accessibles organisées par des organisations à but non lucratif au profit de
personnes aveugles, aux malvoyants et autres personnes ayant des difficultés à lire des
textes imprimés.
Les autres sources des données figurant dans le graphique sont : Jagannathan et al.
(2010), Ammann et al. (2010) et Sun et al. (2011).
12
Diversification
La corrélation entre les hedge funds et un portefeuille
traditionnel a augmenté au cours des deux dernières
décennies, comme le montre le Graphique 7. Le
schéma illustre deux points importants. Premièrement,
l’avantage de diversification des hedge funds par
rapport à un portefeuille traditionnel s’est, en moyenne,
estompé de manière significative au fil du temps. En
effet, nous avons constaté qu’au cours de la période de
trois ans allant du 1er mai 2012 au 30 juin 2014, la
corrélation médiane des hedge funds a atteint 0,70.
Deuxièmement, il y avait des différences importantes
entre les corrélations dans l’ensemble de l’univers des
hedge funds, au vu des différentes stratégies
auxquelles les fonds ont recours.
Corrélation de l’univers d’un hedge fund par
rapport à un portefeuille traditionnel
Graphique 7. L’avantage de diversification des hedge funds a diminué de manière significative au cours
de la période de plus de 20 ans allant jusqu’au 30 juin 2014.
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0
–0,20
–0,40
Jan. 1994
Jan. 1999
Jan. 2004
Jan. 2009
Jan. 2014
Bandes du 25 e au 75 e centile
Médiane transversale
Ligne de tendance
Notes : Toutes les catégories de hedge funds dans la base de données de Lipper TASS ont été prises en considération pour cette analyse. Afin d’être inclus dans l’échantillon de
5 460 hedge funds, chaque fonds devait avoir un historique continu d’au moins 60 mois (20 trimestres). Tous les fonds ont été comparés à un portefeuille équilibré composé à 70 %
d’actions locales et à 30 % d’actions internationales, de la manière suivante : Les actions locales sont représentées par l’indice Spliced Total Equity Market Index (Dow Jones US Total
Stock Market Index – précédemment connu sous le nom de Dow Jones Wilshire 5000 Index – jusqu’au 22 avril 2005 ; MSCI US Broad Market Index jusqu’au 2 juin 2013 ; et CRSP US
Total Market Index jusqu’au 30 juin 2014). Les actions internationales sont représentées par l’indice Spliced Total International Equity Index (Total International Composite Index
jusqu’au 31 août 2006 ; MSCI EAFE and Emerging Markets Index jusqu’au 15 décembre 2010 ; MSCI ACWI ex USA IMI Index jusqu’au 2 juin 2013 ; et FTSE Global All Cap ex US Index
jusqu’au 30 juin 2014). Les obligations sont représentées par l’indice Barclays US Aggregate Bond Index. La ligne de couleur violette montre la corrélation médiane continue par rapport
à l’ensemble des fonds qui existaient à chaque période, et la zone ombragée de couleur bleue est la zone comprise entre le 25e et le 27e intervalle interquartile. Chaque section
transversale représente une distribution des corrélations sur l’ensemble des fonds existants à cette période. L’analyse couvre la période allant du 1er janvier 1994 au 30 juin 2014, au
moyen d’une période de 12 trimestres consécutifs pour chaque fonds. La tendance est basée sur la régression des moindres carrés ordinaires (MCO) des médianes transversales.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Lipper TASS.
Corrélation de l’univers d’un hedge fund par rapport à un portef
13
Ces résultats étaient similaires à ceux d’une analyse
distincte de fonds de hedge funds que nous avons
réalisée en utilisant des données relatives à la période
allant du 1er janvier 2000 au 31 octobre 2013.12
L’analyse en question a constaté que plus de 70 %
des fonds de hedge funds présentaient une corrélation
positive de 0,50 ou plus, ce qui signifiait que la plupart
de ces fonds ont évolué dans le même sens qu’un
portefeuille traditionnel pendant la majeure partie du
temps. Dans cette analyse, nous avons également
constaté que davantage de fonds de hedge funds
avaient une corrélation positive par rapport au
portefeuille traditionnel qu’une corrélation nulle ou
négative : 24 % avaient une corrélation positive, voire
faible (entre zéro et +0,50), tandis que seuls 5 %
avaient une corrélation nulle ou négative.13 De manière
générale, il ne faut pas s’attendre à ce que les fonds de
hedge funds offrent le même niveau de protection de
portefeuille que les fonds obligataires de qualité
investment grade pendant les graves crises que pourrait
connaître le marché actions (comme le démontre le
Graphique 8). Le graphique montre les performances
des différentes catégories d’investissement au cours
des crises les plus importantes qu’a connues le marché
actions pendant les 26 dernières années. Cela peut
avoir des conséquences pour les investisseurs qui
envisagent de remplacer leur exposition à des titres
obligataires de qualité investment grade par une
allocation en hedge funds.
Graphique 8. Les hedge funds n’offrent pas la même protection moyenne que des titres obligataires de qualité
investment grade lorsque la valeur des actions baisse de manière significative
Rendement médian de diverses catégories d’actifs au cours du plus mauvais décile des rendements mensuels des actions
américaines, 1988–2014
Titres obligataires de qualité « investment grade »
4 %
1,5 %
Rendement médian
2
0,5 %
0,6 %
0,8 %
0
–0,6 %
–2
–1,1 %
–2,6 %
–4
–3,9 %
–4,2 %
–6
–8
–7,2 %
–8,8 %
–10
Actions
américaines
Actions
des
marchés
émergents
SIIC
Matières
premières
Obligations
à haut
rendement
Obligations
des marchés
émergents
Hedge
funds
Obligations
d’entreprises
américaines
Bons du
Trésor
américains
Obligations Obligations
nonnonaméricaines américaines
(non-couvertes) (couvertes)
Notes : Les actions américaines sont représentées par l’indice Dow Jones Wilshire 5000 Index de 1988 jusqu’au 22 avril 2005, et l’indice MSCI US Broad Market Index par la suite.
Les obligations d’entreprises américaines sont représentées par l’indice US Corporate Investment Grade Bond Index. Les Bons du Trésor américain sont représentés par l’indice
Barclays US Treasury Bond Index. Les obligations internationales sont représentées par l’indice Citigroup World Government Bond Ex-US index de 1988 à janvier 1989 et par l’indice
Barclays Global Aggregate ex-USD Bond Index par la suite. Les actions des marchés émergents sont représentées par l’indice FTSE Emerging Index et les obligations des marchés
émergents par l’indice Barclays Emerging Markets TradableUSD Sovereign Bond Index. Les titres des SIIC (REITs) sont représentés par l’indice FTSE NAREIT Equity REIT Index. Les
actions à dividendes sont représentées par l’indice Dow Jones US Select Dividend Total Return Index. Les Matières premières sont représentées par l’indice S & P GSCI Commodity
Index. Les obligations à haut rendement sont représentées par l’indice Barclays US Corporate High Yield Index. Les hedge funds sont représentés par le rendement médian des fonds
de hedge funds identifié par Morningstar, Inc.
Source : Calculs de Vanguard.
12 L’analyse couvrait la période allant du 1er janvier 2000 au 31 octobre 2013. Afin d’être inclus dans l’échantillon, un fonds de hedge funds devait avoir un historique d’au moins 36
mois. Tous ces fonds ont été comparés à un portefeuille équilibré composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations. Les actions étaient réparties à 70 % en actions locales et à
30 % en actions internationales, de la manière suivante : Les actions locales sont représentées par l’indice Spliced Total Equity Market Index (Dow Jones US Total Stock Market
Index – précédemment connu sous le nom de Dow Jones Wilshire 5000 Index – jusqu’au 22 avril 2005 ; MSCI US Broad Market Index jusqu’au 2 juin 2013 ; et CRSP US Total
Market Index jusqu’au 31 octobre 2013). Les actions internationales sont représentées par l’indice Spliced Total International Equity Index (Total International Composite Index
jusqu’au 31 août 2006 ; MSCI EAFE and Emerging Markets Index jusqu’au 15 décembre 2010 ; MSCI ACWI ex USA IMI Index jusqu’au 2 juin 2013 ; et FTSE Global All Cap ex US
Index jusqu’au 31 octobre 2013). Les titres obligataires sont représentés par l’indice Barclays US Aggregate Bond Index.
13 La corrélation est un indicateur déterminant susceptible d’apporter des informations utiles dans le cadre du processus de construction du portefeuille. Toutefois, il est important
pour les investisseurs de comprendre que la corrélation est une caractéristique des variables aléatoires, et ne décrit donc pas une relation fixe entre les variables : Les actifs
présentant une corrélation faible et constante peuvent évoluer et évoluent ponctuellement dans la même direction. La Corrélation ne capte pas non plus l’ampleur des
rendements dans une certaine direction ; elle ne fait, au contraire, qu’évaluer la directionalité. En outre, les corrélations entre les investissements peuvent changer et changent
sur la durée ou dans des circonstances particulières. Les corrélations futures peuvent différer des corrélations passées du fait des changements des régimes économiques et de
marchés. Les investisseurs doivent prendre en considération ces facteurs lorsqu’ils utilisent la corrélation comme s’agissant d’une donnée-clé dans la construction de
portefeuilles d’investissement, en évitant de s’appuyer uniquement sur des mesures statistiques, mais en associant bon sens et jugement qualitatif. Pour davantage
d’informations sur ce sujet, voir Philips, Walker et Kinniry (2012).
Obligations non-américaines (non-couvertes)
14
Private equity
Par définition, le private equity renvoie au capital qui est
vendu dans le cadre d’une opération négociée de
manière privée et qui n’est donc pas négocié en bourse.
Les investisseurs de private equity offrent du capital aux
sociétés lorsqu’il ne leur est pas possible ou souhaitable
d’accéder aux marchés boursiers ou lorsqu’il existe des
opportunités d’acheter des entreprises cotées en bourse
qui sont jugées sous-évaluées ou mal gérées. Les
sociétés de private equity constituent des fonds (de
placement) qui lèvent des fonds et les engagent pour le
compte de leurs investisseurs dans des sociétés qu’ils
estiment être en mesure de réaliser une croissance
rentable et de générer des rendements significatifs. Les
partnerships sont généralement utilisées pour financer les
quatre principales catégories de private equity : les fonds
de capital-risque (venture capital : VC), les fonds de LBO,
les fonds mezzanines et les fonds distressed (dette
décotée) (chaque type de fonds est décrit dans le
Graphique A-6 en Annexe). Bien que le capital-risque
soit le premier à venir à l’esprit en évoquant le private
equity, l’investissement en LBO représentait en réalité la
grande majorité (65 %) des actifs de private equity sous
gestion au 31 décembre 2013 ; le capital-risque ne
représentait que 20 % à la fin de l’année 2013.14
La plupart des fonds de private equity exigent des
investisseurs qu’ils engagent leur capital pour une période
de dix ans ou plus, avec des apports de liquidités (appelés
« appels de fonds ») contractualisés en termes de dates
et de volumes et des distributions non spécifiées à
l’avance. Les pénalités en cas d’abandon ou de refus
d’appel de fonds sont sévères, et peuvent aller jusqu’à la
perte de la totalité de la participation dans le fonds
(McKinsey Global Institute, 2009). Le marché secondaire
du private equity est extrêmement limité, obligeant
souvent le vendeur à accepter une forte décote.15
Du fait de la structure généralement fermée des fonds
de private equity, leur performance commence
généralement en secteur négatif avant (en espérant) de
devenir positive. La forme des rendements est donc
désignée comme un « effet de la courbe en J ». Le
Graphique 9 décrit de manière hypothétique l’effet
cumulatif de cette évolution. Dans la mesure où la vente
des participations et des distributions en numéraire est
faussée vers la fin de la vie d’un fonds, une évaluation
correcte du fonds ne peut être effectuée que lorsqu’un
pourcentage significatif du capital des limited partners
aura été restitué. Au vu de cette évolution des
rendements et de la concentration fréquente des
participations, l’investisseur aura souvent besoin de
plusieurs années pour construire une gamme
(généralement désignée sous le nom de
« programme ») de fonds de private equity de qualité
supérieure par type, gestionnaire, secteur et année de
lancement du fonds (dite « millésime ») (Siegel, 2008) et
atténuer l’effet de cette courbe en J.
40
20
0
–20
–40
–60
Négative
60
Positive
80 %
Performance
En pourcentage de l’engagement
initial en termes de capital
Graphique 9. Cycle de vie hypothétique d’un fonds de private equity
–80
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
An
Appels de fonds
Distributions
Flux de trésorerie cumulés/performance
Notes : Les résultats sont hypothétiques et ne représentent pas les flux de trésorerie ou les rendements réels. Les dates et volumes réels des flux de trésorerie et des rendements
différent sensiblement d’un fonds à l’autre et peuvent être influencés par l’environnement de marché en place pendant la durée de vie du fonds.
Source : Vanguard.
14 Sources : Calculs de Vanguard, en utilisant les données provenant de Prequin.
15 Un exemple marquant de cette question a été illustré en 2008 lorsque le fonds de dotation de l’Université d’Harvard avait tenté de céder une partie de sont programme de private
equity de 1,5 millard USD. En raison du manque de liquidité, le fonds de dotation a choisi, au lieu de cela, de lever des fonds en émettant des obligations (Ang, 2013b).
15
L’évaluation de l’impact de ces flux de trésorerie nonlinéaires peut s’avérer difficile. Certains investisseurs
répondent en construisant des modèles de flux de
trésorerie très sophistiqués qui peuvent simuler des
tensions sur les liquidités en cas d’environnement de
marché faible et permettre de développer des plans
d’urgence pour des conditions potentiellement
négatives.16 Du fait des incertitudes autour du timing
des flux de trésorerie du private equity, certains
investisseurs ont également recours aux dérivés pour
appliquer un rééquilibrage ou permettre de répondre
aux obligations de passif à court terme à des coûts
moindres et raisonnables, tout en intégrant le fait que
les approches synthétiques destinées à changer
l’exposition de private equity risquent de ne pas
correspondre parfaitement à la performance du fonds
de private equity.
Rendements
Le fonds de private equity moyen n’a pas surperformé
les marchés boursiers. Toutefois, au même moment, la
dispersion des rendements entre les gestionnaires de
private equity a été énorme. La plupart des études
universitaires sur le private equity nous apprennent qu’il
a sous-performé le marché du public equity (exemples :
Moskowitz et Vissing-Jorgensen, 2002 ; Kaplan et
Schoar, 2005 ; Cochrane, 2005 ; Conroy et Harris,
2007 ; Phalippou et Gottschalg, 2009). L’analyse des
rendements du private equity par Vanguard (Shanahan,
Marshall et Shtekhman, 2010) révélait que seuls 30 %
des gestionnaires de private equity pris en compte dans
l’analyse ont surperformé les marchés boursiers.
Nombreux sont ceux qui estiment que les fonds de
private equity doivent générer une prime de rendement
par rapport au public equity afin d’indemniser les
investisseurs pour le risque de liquidité (souvent
appelée la « prime de risque de liquidité ») et dans
certains cas pour le risque de levier opérationnel ou
financier inhérent à la structure des fonds (Franzoni,
Nowak et Phalippou, 2012). Toutefois, peu d’études
empiriques ont tenté d’isoler et de quantifier ces primes
(Anson, 2010). La valeur exacte de la prime de risque
de liquidité fait toujours l’objet de débats, avec des
études récentes qui l’évaluent dans une fourchette de
2,0 % à 3,0 % par an par rapport aux rendements de
public equity (Franzoni, Nowak et Phalippou, 2012 ;
Sorensen, Wang et Yang, 2014).
Nous avons également pris cette question considération
et comparé les résultats du private equity avec les
rendements du marché boursier pour la période 1980–
2012, en appliquant une estimation de la prime de
risque de liquidité de 3,0 %. Les résultats, figurant dans
le Graphique 10, ont révélé deux résultats distincts.
Premièrement, le fonds de capital-risque médian
(indiqué dans le Graphique 10a), ajusté en fonction de
la prime de risque de liquidité, a sous-performé le public
equity de manière importante (2,9 % contre 7,9 % par
an). Le résultat du fonds de LBO médian (Graphique
10b) était comparable à celui du public equity (8,7 %
contre 8,6 %).17 Cette comparaison ne prend pas en
compte l’ajustement en fonction de la volatilité
constatée, qui est difficile à mesurer, du fait des
difficultés liées à la fixation des prix d’un trimestre à
l’autre du private equity et du fait que les investisseurs
disposent de la possibilité de détenir du public equity
sans avoir à supporter le risque de gestionnaire actif.
Selon Driessen, Lin et Phalippou (2012), le bêta moyen
du marché pour un fonds de capital-risque est de 2,7 et
pour un fonds de LBO de 1,3. Cela signifie que les
fonds de capital-risque sont presque deux fois et demie
plus volatils (par référence à la valeur de marché) et que
les fonds de LBO sont presque 30 % plus volatils que
le marché du public equity dans son ensemble. Dans la
mesure où les investisseurs se préoccupent des
résultats ajustés en fonction risque, le private equity
semble moins attractif.
16 Voir Takahashi et Alexander (2002), et Buchner, Kaserer et Wagner (2010), pour de plus amples informations concernant la nature complexe de la gestion des flux de trésorerie de
l’investissement privé.
17 Certains investisseurs considèrent le public equity small-cap comme un meilleur indice de référence pour le private equity que le marché du public equity dans son ensemble (Ang,
Ayala et Goetzmann, 2013). Toutefois, lorsque nous avons comparé la performance annualisée médiane des fonds de capital-risque et des fonds de LBO avec l’indice Russell 2000
Index, y compris la même estimation de la prime de risque de liquidité de 3,0 %, les deux types de fonds ont largement sous-performé l’indice Russell – respectivement 2,9 % contre
9,7 %, et 8,7 % contre 10,3 %.
16
Graphique 10. Les résultats du private equity dépendent beaucoup de la qualité des décisions de sélection du
gestionnaire : du 1er janvier 1980 au 31 décembre 2012
a. Capital-risque
b. LBO
40
23,0 %
20
7,9 %
5,6 %
13,5 %
11,7 %
2,9 %
0
–5,5 %
–20
60 %
52,2 %
–17,3 %
–8,9 %
–40
Rendement annualisé
Rendement annualisé
60 %
40
35,2 %
21,1 %
20
5,7 %
8,7 %
8,6 %
17,2 %12,7 %
0,3 %
0
–20
–19,2 %
–10,0 %
–40
5e
25 e
50 e
75 e
95 e
5e
25 e
Centile
50 e
75 e
95 e
Centile
Rendements du fonds de capital-risque
Rendement de l’équivalent de public equity
prime de risque de liquidité de 3 %
Rendement de l’équivalent de public equity (ajusté en fonction de la liquidité)
Rendements du fonds de LBO
Rendement de l’équivalent de public equity
prime de risque de liquidité de 3 %
Rendement de l’équivalent de public equity (ajusté en fonction de la liquidité)
Notes : Les résultats de performance concernent la période allant du 1er janvier 1980 au 31 décembre 2012. Le volume total de l’échantillon, hors fonds présentant uniquement une
seule comptabilisation de flux de trésorerie, était de 2 177. Le rendement total annualisé du 1er janvier 1980 au 31 décembre 2012, est représenté par l’indice Dow Jones US Total
Equity Market Index (précédemment connu sous le nom de Dow Jones Wilshire 5000 Index) jusqu’au 22 avril 2005 ; MSCI US Broad Market Index jusqu’au 31 décembre 2012. Les
rendements du private equity sont calculés à l’aide d’un taux de rentabilité interne, une approche du rendement pondéré en dollar basée sur les flux de trésorerie annuels cumulés pour
chaque fonds de private equity. Les chiffres de leurs homologues sur le marché boursier sont basés sur une approche qui calcule le rendement hypothétique pondéré en dollar qui aurait
été réalisé en investissant dans un indice de public equity lorsque le fonds de private equity effectue un appel de fonds et en vendant un indice de public equity lorsque le capital est
redistribué à l’investisseur (Rouvinez, 2003 ; Ellis, Pattni et Tailor, 2012).
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Preqin.
Le deuxième enseignement important tiré des
Graphiques 10a et 10b est la forte dispersion de
revenus parmi les fonds de private equity. Bien que les
résultats médians pour les fonds de LBO et de capitalrisque ne soient pas probants, les résultats marginaux
du meilleur gestionnaire de fonds de private equity au
95e percentile étaient remarquables. L’importante
dispersion des rendements illustrée par le graphique
renforce le besoin d’une sélection efficace des
gestionnaires afin d’éviter de porter atteinte au
portefeuille avec le private equity (ce point a été
également illustré par le Graphique 5).
17
Persistance des rendements. Une étude récente
réalisée par Harris et al. (2014) sur plus de 1 400 fonds
de capital-risque et de LBO révélait que la plupart des
gestionnaires de private equity n’ont pas démontré de
persistance positive. L’étude, couvrant une période de
plus de 25 ans, faisait ressortir une persistance des
sociétés de capital-risque mais moins chez les sociétés
de LBO, notamment depuis 2000. Dès lors que les
fonds de LBO constituent près des deux tiers du
marché du private equity, la plupart des investisseurs
n’auraient pas connu de persistance dans cette
catégorie d’investissement alternatif.18 Ces résultats
sont illustrés par le Graphique 11. Pour les fonds de
capital-risque, les gestionnaires de fonds avec un fonds
précédent dans le quartile supérieur ont introduit leur
fonds suivant dans le quartile supérieur une fois sur
deux et au-dessus de la moyenne dans près de deux
tiers des cas.19 Si les résultats étaient complètement
aléatoires, un gestionnaire de private equity du quartile
supérieur d’un fonds précédent aurait eu les mêmes
chances de finir dans n’importe quel quartile (100 %/4
quartiles = probabilité de 25 %) avec un fonds suivant.
Diversification
Le private equity est une forme différente
d’investissement actif en actions et non une manière
fiable de diversifier des participations publiques en
actions, qui impliquent non seulement la détention de
capitaux d’entreprises mais présentent également de
nombreux risques systématiques et économiques
communs. En outre, les tendances des marchés
boursiers influencent fortement les valorisations des
sociétés que les fonds de private equity achètent et
vendent via des transactions privées ou des
introductions en bourse (Shanahan, Marshall et
Shtekhman, 2010).
Au vu de cette relation, il n’est peut-être pas surprenant
que nous ayons découvert une forte corrélation entre le
public equity et le private equity (voir la ligne bleue du
Graphique 12). Ces résultats ne tiennent pas compte de
l’utilisation d’évaluations (estimations de la juste valeur
de marché) par les fonds de private equity. Si nous
effectuons un ajustement en retardant les rendements
de private equity de deux trimestres afin de simplifier
l’approche pour prendre en compte des prix d’évaluation
potentiellement caducs, les résultats sont encore plus
cohérents (voir la ligne violette dans le Graphique 12)20
Graphique 11. L’idée reçue sur la forte persistance des fonds de private equity n’est plus d’actualité
a. Fonds de LBO
b. Fonds de capital-risque
Classement du
fonds précédent
Classement du
fonds suivant
Classement du
fonds précédent
Classement du
fonds suivant
25 %
28 %
Quartile supérieur
25 %
49 %
Quartile supérieur
28 %
Deuxième quartile
17 %
Deuxième quartile
26 %
Troisième quartile
24 %
Troisième quartile
19 %
Quartile inférieur
11 %
Quartile inférieur
Notes : Ce graphique illustre la relation entre la performance (mesurée par l’équivalent du marché boursier, ou PME : Public Market Equivalent) de plusieurs fonds de private equity
successifs, en fonction de leur quartile de performance d’après des données de Burgiss. Les résultats sont tirés de l’analyse de données de flux de trésorerie de private equity de 1984
à 2011 inclus, y compris des fonds ayant des dates de lancement allant jusqu’à 2008. La somme des chiffres risque de ne pas représenter 100 % du fait des arrondis. Harris et al.
(2014) ont indiqué que les résultats obtenus étaient les mêmes en utilisant des données de Preqin.
Source : Graphique tiré d’Harris et al. (2014), adapté avec l’autorisation des intéressés.
18 Une étude réalisée par Korteweg et Sorensen (2014) parvenait à la conclusion que « les investisseurs ont besoin de beaucoup d’informations qui dépassent le cadre de la simple
performance des fonds précédents ».
19 Cependant, comme l’illustre le Graphique 10, la performance du fonds de private equity moyen n’a pas été particulièrement attractive. La persistence découverte auprès des fonds de
capital-risque est compliquée par la difficulté d’accès, dans la mesure où cette catégorie de private equity ne peut supporter qu’un volume limité d’actifs. Selon Swensen (2009), « Les
meilleures sociétés de capital-risque de premier ordre refusent généralement de nouveaux investisseurs et rationnent la capacité même entre les investisseurs existants. »
20 Comme l’a fait remarquer Swensen (2009), « la société privée obtient des fausses caractéristiques de diversification simplement du fait de l’absence de mouvement corrélatif avec les
sociétés cotées en bourse valorisées plus fréquemment. » Pour davantage de détails sur le concept général du retard de private equity, voir Anson (2007) ou Woodward (2009). Selon
Welch (2014), « selon la ‘meilleure pratique’ antérieure de comptabilisation de la juste valeur des fonds, les sociétés de private equity déclaraient généralement au coût (ou à une
valeur proche) sauf si un ‘événement marquant’ survenait (par exemple, des événements relatifs à la liquidité, notamment de nouvelles levées de fonds ou une vente d’actifs),
généralement sans aucune perte de valeur, à moins qu’une faillite ou une levée de fonds inférieure aux prévisions se produise. Même si cela semble se rapprocher davantage de la
comptabilité au coût historique que de la comptabilité à la juste valeur, la ‘meilleure pratique’ comptable antérieure était déclarée comme étant de la comptabilité à la juste valeur
aux investisseurs. » Cet effet de retard peut se dissiper dans une certaine mesure, au vu de l’adoption du Statement of Accounting Standards 157 (FAS 157), également connue aux
Etats-Unis sous le nom d’ASC 820 dans la codification mise à jour du Financial Accounting Standard Board, et l’adoption de l’International Accounting Standard 39 (IAS 39), ces deux
textes imposant aux sociétés de private equity de valoriser leurs actifs à la juste valeur chaque trimestre. Ces règles peuvent permettre d’expliquer pourquoi les lignes bleue et
violette du Graphique 12 se sont croisées en 2013. Selon Harris, Jenkinson, et Kaplan (2013), « il est probable que ceci ait eu pour effet de rapprocher davantage les valeurs latentes
estimées des valeurs réelles du marché que par les passé, en particulier pour les fonds de LBO. »
18
Corrélation avec les investissements
dans des sociétés cotées en bourse
Graphique 12. Le private equity a affiché une forte corrélation avec le public equity : du 30 septembre 2000
au 31 mars 2014 inclus
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0
Sept. 2008
Sept. 2009
Sept. 2010
Sept. 2011
Sept. 2012
Sept. 2013
Investissement dans des sociétés privées (aucun retard)
Investissement dans des sociétés privées avec un retard de deux trimestres
Notes : Les corrélations sont calculées au moyen d’une corrélation à cinq ans en fonction des rendements géométriques à trois ans, du 30 septembre 2000 au 31 mars 2014 inclus. Le private
equity est représenté par l’indice Preqin Quarterly Index ; le public equity est représenté par l’indice Standard & Poor’s 500 Index.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Preqin.
Les actifs réels sont des investissements qui tirent une
partie importante de leur valeur d’actifs corporels et
physiques. Ils s’opposent aux actifs financiers (par
exemple, actions, obligations), dont la valeur est
principalement basée sur des créances contractuelles
d’actifs sous-jacents. Dans la plupart des cas, les actifs
réels sont une forme d’immobilier et/ou de matières
premières (parfois appelées « ressources naturelles »).21
Lorsqu’ils sont sous forme d’investissements privés, les
investissements immobiliers et liés à des matières
premières posent des difficultés similaires à celles
d’autres investissements privés (par exemple, la
transparence, l’attribution, la situation légale, la liquidité, la
sélection des gestionnaires et les frais).
Immobilier
Le rôle de l’immobilier dans les portefeuilles institutionnels
est généralement de diversifier l’exposition aux actions
(Philips, 2009) grâce au revenu relativement stable
découlant des loyers contractuels et de la dynamique
d’offre/demande unique de l’immobilier commercial. Il
existe trois grandes manières de constituer un portefeuille
diversifié d’immobilier commercial : détention directe,
private partnerships et Sociétés d’Investissements
Immobiliers Cotées ou SIIC (Real Estate Investment
Trusts : REITs).
L’immobilier commercial détenu directement nécessite
une mise de fonds initiale importante et un engagement
permanent et important en termes de temps, d’expertise
et de dépenses pour assurer la maintenance et l’entretien
du bien. De fait, de nombreux investisseurs institutionnels
recherchent d’autres moyens d’acquérir une exposition à
l’immobilier.
Les private partnerships peuvent être structurées sous
forme de pools fermés (dans lesquels la liquidité est
restreinte) ou de pools ouverts (dans lesquels la liquidité
Investissement dans des sociétés privées avec un
est périodiquement disponible). Dans les deux cas, les
pools sont gérés par un spécialiste de l’immobilier qui
privilégie généralement un type particulier de biens (par
exemple, bureaux, hôtels, appartements, locaux
industriels, commerciaux) et la phase de développement
(« core », valeur ajoutée ou opportuniste).
Les SIIC à investissement direct (equity REITs) sont
généralement des organisations financées par des
investissements en capital et cotées en bourse, ce qui leur
permet d’offrir une liquidité quotidienne et une réelle
transparence. Les SIIC aux Etats-Unis sont le plus souvent
21 Voir l’étude Greenwich Research des investisseurs institutionnels pour une liste complète des actifs immobiliers les plus populaires. Dans l’ensemble, il y a eu peu de travaux
universitaires sur la performance des exploitations forestières, agricoles et leurs infrastructures, en partie parce que ces catégories sont extrêmement fragmentées, qu’elles sont
relativement petites par rapport à d’autres types d’investissements alternatifs et qu’elles n’effectuent pas fréquemment de transactions. A titre d’exemple, depuis les années 1990, la
dynamique de l’investissement des infrastructures privées a progressé dans plusieurs pays, notamment l’Australie, le Royaume-Uni et le Canada. Bien que le marché mondial de
l’infrastructure soit important (estimé aux alentours de 20 trillions d’USD), la partie privée de ce marché est restée modeste. Preqin (2012) a estimé que les actifs gérés par des
gestionnaires de fonds d’infrastructure non cotés représentaient à l’échelle mondiale 174 milliards en juin 2011. Pour davantage d’informations sur l’investissement dans
l’infrastructure, voir Wallick et Cleborne (2009).
19
Les SIIC et l’immobilier commercial détenu directement
présentent tous deux une composante de détention de
biens. Cependant, sur le court terme, les SIIC sont
fortement influencées par leur caractère de public equity
et tendent à réagir avec les variations à court terme du
marché boursier. Sur les horizons à long terme, cette
différence a toutefois tendance à se dissiper et les deux
méthodes sont très similaires. Le Graphique 13 illustre
cette transition grâce à une analyse de corrélation dans
laquelle la relation entre les SIIC et la détention directe
d’immobilier se renforce plus la durée de détention est
longue, tandis que la relation entre les SIIC et le public
equity s’atténue (Ang, Nabar, et Wald, 2013 ; Pagliari,
Scherer, et Monopoli, 2005).
De fait, les SIIC peuvent constituer un véhicule
d’investissement précieux pour les investisseurs
intéressés par une position stratégique dans
l’immobilier. Par rapport à des détentions directes, les
SIIC peuvent offrir aux investisseurs une forme
hautement liquide, moins concentrée et moins coûteuse
d’exposition à l’immobilier commercial (Philips, Walker
et Zilbering, 2011 ; Hoesli et Oikarinen, 2012). Ceci
donne aux investisseurs la possibilité d’acheter un
véhicule de substitution passif s’ils souhaitent éviter le
risque de gestionnaire actif (comme le Graphique 5 l’a
démontré auparavant). En outre, selon une étude
universitaire récente couvrant la période 1982–2011
(Fisher et Hartzell, 2013), les fonds immobiliers privés
ont sous-performé en moyenne un indice de SIIC de
public equity. Par ailleurs, la preuve de la persistance
positive parmi les gestionnaires immobiliers privés est
contradictoire ; Aarts et Baum (2013) n’ont mis en avant
aucune persistance, tandis que cela est le cas pour
Tomperi (2010).
Contrairement aux investissements traditionnels, aucune
méthode pratique de la détention d’immobilier
commercial n’offre d’exposition systématique pure à
l’intégralité de la catégorie d’actifs. De fait, un
investisseur doit se satisfaire de savoir que n’importe
Graphique 13. les SIIC évoluent davantage comme de
l’immobilier privé sur les horizons à long terme
0,80
0,67
0,59
0,60
Corrélation
des sociétés immobilières intégrées verticalement qui
développent et gèrent également le foncier, les
bâtiments, et, dans certains cas, des exploitations
forestières, dans leurs bilans.22 Vu le caractère liquide de
ces véhicules, il est facile pour l’investisseur d’obtenir
une exposition à l’immobilier commercial qui est
diversifiée à la fois géographiquement et en termes de
types de biens.
0,40
0,56
0,35
0,19
0,20
0,07
0
Trimestriellement
Sur une année
Sur cinq ans
Immobilier direct par rapport aux SIIC
Actions américaines par rapport aux SIIC
Notes : Les résultats de performance s’étalent du 1er janvier 1994 au 30 septembre 2013
inclus. L’immobilier détenu directement est représenté par le Transaction Based Index
(NTBI : Indice basé sur des transactions) du National Council of Real Estate Investment
Fiduciaries (NCREIF : Conseil National des Fiduciaires d’Investissement Immobilier). Les
SIIC à investissement direct (equity REITs) sont représentés par l’indice FTSE NAREIT All
Equity Index.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données du NCREIF et de FTSE.
laquelle des options choisies ne couvrira qu’une souscatégorie du marché de l’immobilier commercial dans
son ensemble.23 Pour les investisseurs qui souhaitent
une exposition à l’immobilier commercial et acceptent
sa volatilité potentielle à court terme similaire à celle des
actions, un indice large de SIIC de public equity peut
tenir lieu de véhicule de substitution efficace sur le long
terme.24 En conséquence, la plupart des investisseurs
n’ont pas besoin de subir les risques d’illiquidité, de
coûts élevés et de gestionnaire d’un portefeuille à
gestion privée relativement concentré d’immobilier
commercial.
Matières premières physiques
Un large portefeuille de matières premières peut jouer
un rôle de diversification pour les investisseurs qui sont
prêts à accepter les caractéristiques distinctives de la
catégorie d’actifs (Bhardwaj, 2010b). Historiquement, la
corrélation entre matières premières et rendements des
actions a été moins importante que pour d’autres outils
de diversification très répandus tels que les actions
internationales. Bien que les matières premières
puissent permettre de réduire la volatilité au niveau du
portefeuille dans certains environnements de marché, les
investisseurs doivent également être patients, dans la
22 En dehors des Etats-Unis, la structure la plus répandue pour les sociétés d’investissement immobilier titrisé est la real estate operating company (société d’exploitation immobilière),
ou REOC. Une REOC est similaire à une SIIC, en dehors du fait qu’elle réinvestit ses bénéfices dans une entreprise, tandis que la SIIC distribue ses bénéfices aux actionnaires. En
outre, les REOC ont la possibilité d’investir dans davantage de types d’instruments que les SIIC. L’analyse détaillée des différences entre les REOC et les SIIC dépasse le cadre de
cette étude. Pour davantage d’informations, voir Delcoure et Dickens (2004).
23 Par exemple, selon Wilshire (2012), les SIIC à investissement direct (equity REITs) représentaient environ 10 % des actifs immobiliers commerciaux « institutional grade » américains.
24 Lorsqu’ils décident d’inclure ou non une exposition à l’immobilier commercial, ainsi que le niveau de cette exposition, les investisseurs doivent également tenir compte de l’éventuelle
exposition à l’immobilier qui serait d’ores et déjà intégrée à certaines autres parties de leur portefeuille.
20
mesure où la volatilité intrinsèque de la catégorie d’actifs
peut être plus élevée que celle du marché actions.
Les investisseurs ont le choix entre deux manières
principales d’obtenir une exposition aux matières
premières telles que le pétrole, le blé ou l’argent. La
première d’entre elles consiste à acheter directement
la matière première physique et la détenir. Cette
approche implique d’être capable de stocker et de
protéger l’actif physique (et potentiellement périssable).
La détention d’actifs physiques induit des coûts que ne
présente pas la détention d’actifs financiers, tels que
les coûts de stockage, d’assurance et de transport.
Collectivement, ces dépenses sont dénommées coût
de portage. Dans la mesure où les matières premières
ne génèrent pas de revenu, le rendement net est donc
la différence en termes de prix entre le moment de
l’achat et le moment de la vente, ajustée en fonction
du coût de portage.
L’autre principale manière d’obtenir une exposition aux
matières premières est de prendre une position longue
sur un future (contrat à terme standardisé) de matières
premières : un contrat liquide, coté en bourse et
standardisé en vue d’acheter une quantité spécifiée
d’une matière première à une date future.25 A tout
moment, le cours du future reflète le cours au
comptant prévu pour la matière première à la date
d’échéance du future, ainsi que les coûts de portage
de la matière première physique. Voir Bhardwaj (2010b)
et Till (2006) pour davantage de détails sur ce concept.
La différence en termes de cours entre les cours au
comptant (actuels) et les cours des futures peut être
importante. Cette différence est appelée la « base ».
La base de chaque matière première peut être volatile
et positive ou négative. Le Graphique 14 présente les
différentes bases pour un important panier de matières
premières sur une période de près de 55 ans jusqu’à
2013 inclus.
Les cours des futures sont affectés par plusieurs
facteurs, notamment l’offre et la demande actuelle et
prévue pour la matière première sous-jacente, ainsi que
la date d’échéance du future. A presque tous les
instants, les cours au comptant et des futures seront et
Graphique 14. Les cours au comptant et des futures de matières premières peuvent différer fortement : 1er juillet
1959 — 31 décembre 2013
Différence de rendement (mensuelle)
Différences de rendement mensuelles dans les cours au comptant et des futures
40 %
Légende des
centiles :
30
20
95 e
10
75 e
0
–10
25 e
–20
5e
–30
Cacao
Café
Cuivre
Maïs
Coton Pétrole
brut
Or
Fioul
Porc Bétail
Gaz
Argent Farine Huile
(lean hogs) vivant naturel
de soja de soja
Soja
Sucre
Blé
Notes : Nous partons du principe que le cours au comptant est le cours en fin de journée du future le plus proche disponible pour chacune des matières premières. Nous partons du principe
que le cours du future est le cours en fin de journée du deuxième future le plus proche disponible pour chacune des matières premières. Les différences mensuelles en termes de pourcentage
entre les cours au comptant et les cours de futures sont normalisées à 0 %. La zone en bleu représente la partie comprise entre le 25e et le 75e centile de la distribution. Les cours mensuels
en fin de journée des futures individuels sont indiqués à partir de juillet 1959.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données du Commodity Research Bureau.
25 Les investisseurs peuvent également investir dans des fonds et des produits cotés en bourse qui achètent des actions de sociétés dans le secteur des matières premières. Cependant, les
chercheurs ont découvert que « les actions des sociétés du secteur des matières premières évoluent davantage comme d’autres actions que leurs équivalents dans le marché des futures
de matières premières » (Gorton et Rouwenhorst, 2006). La valeur des investissements basés sur des actions fluctue également lorsque la société de gestion prend des décisions
susceptibles d’inclure potentiellement une couverture de l’exposition de la société à des matières premières pour des raisons commercialement justifiables (Greer, 2007). L’une des
autres raisons pour lesquelles la performance des sociétés du secteur des matières premières peut différer de celle des matières premières physiques pourrait être liée aux changements
d’ordre réglementaire. En prenant un exemple purement hypothétique, si, afin de limiter les émissions de dioxyde de carbone, une législation était adoptée et avait pour effet de limiter
la quantité de pétrole que les sociétés du secteur de l’énergie peuvent vendre, ceci pourrait avoir des conséquences négatives pour les sociétés pétrolières (du fait de la baisse des
prévisions de vente) et des effets positifs sur les cours du pétrole (du fait de la diminution de la disponibilité prévue de l’offre pour la vente).
21
devront être différents.26 De fait, les investisseurs qui
considèrent les futures de matières premières comme
un investissement de substitution doivent s’attendre à
une expérience en termes de rendement qui risque
d’être très différente de celle qui accompagne la
détention d’une position directe sur des matières
premières physiques.27
III. Implications
La construction de portefeuille ayant recours à des
formes publiques de catégories d’actifs est
traditionnellement mise en oeuvre au moyen d’un
processus descendant partant du principe que le choix
de catégories d’actifs larges dicte la majeure partie de la
variation des rendements du portefeuille (et non les
décisions d’allocations en sous-catégories d’actifs, les
préférences d’allocations en actifs tactiques, ou la
sélection des gestionnaires) (Wallick et al., 2012). De
fait, de nombreux investisseurs sont conditionnés pour
envisager la construction de portefeuille uniquement
sous l’angle d’un processus descendant. Dans la
mesure où les investissements privés sont tous gérés
de manière active, où les expositions au risque peuvent
changer de manière dynamique selon les gestionnaires
sous-jacents particuliers, où les frais sont élevés, où la
transparence et la liquidité sont limitées, et où la
dispersion des gestionnaires actifs dans ces catégories
est importante, il est prudent pour les investisseurs
d’envisager les hedge funds, le private equity et les
actifs immobiliers privés selon une sélection de
gestionnaires ascendante lorsqu’il s’agit de prendre la
décision d’investir ou non et dans quelle mesure (voir le
Graphique 15). Cette approche laisse penser que ces
investisseurs devraient assigner un pourcentage
d’allocation en investissements alternatifs privés
uniquement en fonction de leur situation personnelle,
de leurs ressources, de leur tolérance au risque et de
leur confiance vis-à-vis des investissements alternatifs
privés auxquels ils ont accès (voir le Graphique A-7 en
Annexe pour une liste partielle des facteurs à prendre
en compte pendant ce processus). En effet, le modèle
d’allocation d’actifs ne doit pas être le seul facteur
entrant en ligne de compte dans la décision d’inclure
des investissements privés dans un portefeuille ; il doit
plutôt être considéré comme l’un des composants
d’une panoplie d’outils d’évaluation plus large. Voir
Kinniry et Philips (2012) pour davantage de détails sur
ces problématiques liées aux modèles.
Graphique 15. Les investissements alternatifs privés nécessitent une approche ascendante rigoureuse
Le processus d'évaluation descendant débute ici
Allocation d'actifs
Objectif(s)
du portefeuille
Investissements
publics
Investissements
privés
Allocation à des
sous-catégories d'actifs
Gestion active/indicielle
Solution
du portefeuille
Sélection
des gestionnaires
Le processus d'évaluation ascendant débute ici
Source : Vanguard.
26 Plus récemment, et en privilégiant souvent les marchés des futures dans le domaine de l’énergie, certains chercheurs et régulateurs étatiques ont mise en avant l’idée que l’injection
de flux de trésorerie plus importants dans des positions longues sur des produits d’indices de matières premières conduisent à une hausse des cours des futures (Chilton, 2011;
Singleton, 2011). D’autres ont avancé que les flux de trésorerie de ces indices n’ont aucune relation de cause à effet avec le cours des futures au comptant et que ce sont les
fondamentaux du marché, et non la spéculation, qui dictent les variations des cours au comptant et des futures (Black, 2009; Stoll et Whaley, 2010). Hamilton et Wu (2013) ont trouvé
certains éléments venant étayer les découvertes de Singleton pendant la crise financière mondiale, mais pas pour la période postérieure à 2009.
27 Les futures de matières premières peuvent être utilisés pour construire un indice largement diversifié ou en tant que stratégie de négociation active. Contrairement aux actions et aux
obligations, il n’existe aucune méthodologie de pondération neutre universellement acceptée pour une mélange largement diversifié de futures de matières premières. De fait, les
rendements peuvent varier fortement entre les différents indices de futures de matières premières. Les stratégies de négociation active sont généralement gérées par un conseiller en
opérations sur matières premières (commodity trading advisor : CTA). Le CTA a la possibilité de prendre des positions longues uniquement ou peut choisir d’utiliser à la fois des
positions longues et courtes. En conséquence, en fonction du(des) gestionnaire(s) retenu(s), l’exposition aux matières premières risque de ne pas être « long-only ». L’investisseur
devra décider quel type d’exposition à des matières premières est le plus adapté pour le portefeuille. Par ailleurs, dans une étude menée par Bhardwaj, Gorton et Rouwenhorst (2014),
entre 1994 et 2012, en moyenne, les CTA n’ont pas généré de rendements excédentaires nets de frais.
22
Conclusion
Références
Notre examen des investissements alternatifs nous
permet de tirer trois grandes conclusions.
Aarts, Siem, et Andrew Baum, 2013. Performance
Persistence : Evidence from Non-listed Real Estate Funds.
Working Paper. Harvard Business School. Boston : Harvard
University ; available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.
cfm?abstract_id=2344315.
• PLes investissements alternatifs privés sont une
forme de gestion active, et non des catégories
d’actifs distinctes.
• L’investissement privé moyen a sous-performé les
boursiers.
• La décision d’inclure des investissements privés est
complexe et doit faire l’objet d’une évaluation au
moyen d’une approche ascendante rigoureuse.
Du fait de ces conclusions, Vanguard estime toujours
que les véhicules d’investissement indiciels publics
pondérés en fonction de la capitalisation boursière pour
les catégories d’actifs traditionnels constituent un bon
point de départ pour l’ensemble des investisseurs. Ces
véhicules offrent une performance largement diversifiée,
très transparente, à faible coût et extrêmement
compétitive sur la durée. Les alternatives privées sont
des investissements à gestion active limités en termes
de transparence et de régulation, présentant une
liquidité plus faible et davantage de risques et de frais
liés à la gestion active. En conséquence, le recours à
des alternatives privées nécessite un processus
ascendant rigoureux axé sur la sélection des
gestionnaires, par opposition au processus traditionnel
descendant axé sur l’allocation d’actifs.
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26
IV. Annexe
Graphique A-1. Les difficultés posées par les investissements alternatifs privés en termes
d’évaluation de la performance
L’une des difficultés qui se posent dans le cadre de
l’évaluation des investissements privés est le manque de
données de performance claires. Parmi les exemples de
biais potentiels liés aux données, nous rencontrons :
Auto-déclaration : La performance de l’investissement
privé est déclarée de manière volontaire aux fournisseurs de
données, rendant ainsi les résultats collectifs de tout indice
de référence de pairs sélectifs, et non universels (Agarwal,
Fos et Jiang, 2013). En effet, une étude récente a permis de
constater que 50 % des hedge funds analysés n’ont déclaré
leurs résultats à aucun des fournisseurs de données
d’investissement privé (Aiken, Clifford et Ellis, 2013). Il est
donc difficile de savoir s’il existe des bases de données sur
les investissements privés qui sont réellement
représentatives de cet univers.
Déclaration a posteriori (historique instantané) :
Ceci se produit lorsque des fonds d’investissement privé
ont l’autorisation de communiquer leur performance
historique lors de leur première déclaration dans une base
de données.
Benchmarking : Contrairement à la plupart des indices de
référence, de nombreux investissements privés peuvent
avoir recours à l’effet de levier (fonds empruntés). Certains
fonds peuvent également mettre en oeuvre une stratégie
qui ne les positionne pas parfaitement dans une catégorie
de pairs.
Prix : La valorisation de participations est souvent basée
sur une estimation, et non au prix du marché de manière
quotidienne, ce qui peut effectivement conduire à un retard
ou à un effet de lissage en termes de rendements et de
volatilité déclarés.
Période de temps : Dans la mesure où l’historique de
performance est relativement court pour de nombreux
investissements alternatifs privés,29 il est difficile de
déterminer si les résultats sont spécifiques à une période de
temps donnée (en particulier si les rendements ne couvrent
pas au moins un cycle de marché entier).
Biais du survivant : Les fonds qui sortent de la base de
données ne sont plus pris en compte dans les résultats
historiques.28
Source : Vanguard.
28 Voir Annexe Graphique A-4, pour des estimations quantitatives du biais du survivant d’après diverses études universitaires.
29 Seuls 53 % des hedge funds déclarant leurs résultats à la base de données Lipper TASS (au 30 juin 2014) avaient un historique de performances d’au moins cinq ans.
27
Graphique A-2. Stipulations courantes en matière de liquidité dans les structures d’investissement privé
ouvertes sous forme de limited partnership
Stipulation
Description
Exigence de préavis
Le délai minimum qui doit être laissé à un gestionnaire pour l’avertir de votre intention de retirer
des actifs à la première date de rachat envisageable.
Option de limite de retrait
Les fonds peuvent temporairement limiter le montant pouvant faire l’objet d’un retrait à une date
de rachat particulière (au niveau du fonds et/ou de l’investisseur). La limite de retrait est
généralement imposée afin de ralentir les flux sortants découlant de rachats pendant les
périodes de tensions importantes sur les marchés.
Clause de retenue
Dans le cas d’une demande de rachat intégral, un gestionnaire peut verser 90 %–95 % du
produit et conserver le solde restant de l’investisseur jusqu’à ce que la valeur liquidative du fonds
soit calculée après l’audit en fin d’exercice financier. La manière dont ce solde restant est investi
dépend du langage spécifique utilisé dans le contrat de partnership.
Distributions en nature
Selon l’accord de partnership, certains gestionnaires peuvent avoir le choix de satisfaire des
demandes de rachat en distribuant des titres de leur fonds, plutôt que de liquider des titres et de
virer les fonds sur les comptes des investisseurs.
Période de lockup
Période après l’investissement initial pendant laquelle l’investisseur n’a pas l’autorisation
d’effectuer de retrait d’actifs (généralement entre trois mois et trois ans). Il existe des « hard
lockups » et des « soft lockups » : Dans un « soft lockup », l’investisseur peut demander un
rachat pendant cette période, mais il peut être amené à payer des frais de pénalité. Dans le cadre
d’un « hard lockup », l’investisseur n’a pas accès à son capital.
Fréquence de rachat
Après la fin de la période de lockup initiale, les investisseurs peuvent demander le rachat de
leurs actifs, mais uniquement à certains moment dans l’année (allant de quotidiennement à
annuellement).
Accords de « Side-pocket »
Un compte distinct utilisé pour séparer les actifs illiquides des investissements plus liquides.
Lorsqu’un rachat est effectué par prélèvement sur le fonds, la partie des actifs de l’investisseur
qui se trouve dans la « side-pocket » y reste jusqu’à ce que le gestionnaire soit en mesure de
liquider le compte.
Note : Ces stipulations varient fortement d’un fonds à l’autre et dans certains cas, les conditions particulières peuvent être négociées par l’investisseur.
Sources : Graphique tiré de Sameer Jain, 2013, adapté avec l’autorisation de l’intéressé, Investment Considerations in Illiquid Assets. Alternative Investment Analyst Review (AIAR) ;
disponible à l’adresse https ://caia.org/sites/default/files/AIAR-2013-Vol-2-Issue-2-Investment.pdf). Copyright © 2013, CAIAR Association.
28
Graphique A-3. La difficulté de l’audit préalable des hedge funds
Certains facteurs à prendre en compte
Performance
Transparence
Frais
• Conséquences sur la réputation entre
les actionnaires si les résultats
s’avèrent mauvais.
• Utilisation et diversité des dérivés.
• Frais de gestion.
• Autorisation et contrôle du levier.
• Primes incitatives asymétriques.
• Analyses au niveau des positions.
• Droits d’entrée.
• Fréquence et retard de reporting.
• Frais de sortie.
• Attribution (au vu de l’exposition
dynamique aux facteurs dans de
nombreux cas).
• Explication compréhensible
des résultats.
• Pouvons-nous expliquer clairement la
stratégie aux actionnaires ?
• Politiques de valorisation des tiers.
•Persistance.
• Indices de référence objectifs.
• Dépendance vis-à-vis de
l’environnement de marché.
• L’alpha est-il réellement du bêta caché
ou de la chance ?
Exposition aux contreparties
• Directe et indirecte.
Structure/étendue de l’actionnariat
Conception des programmes
• Co-investissement en pourcentage du
patrimoine des general partners.
• Exercice ascendant.
• Les corrélations dynamiques et les
exigences minimales en termes de
financement freinent la capacité à
construire un mélange diversifié à
gestionnaires multiples :
– Nature hétérogène de l’univers des
hedge funds.
Société
– Dipersion importante des gestionnaires.
•Expérience
Liquidité
• Structure des mesures incitatives.
• Stipulations prévoyant des limites
de retrait.
• Plan de succession/contingence.
• Période de lockup.
• Stratégie de conservation des
talents clés.
• Fréquence de « fenêtres de sortie ».
•Ethique.
• Philosophie de l’investissement.
• Processus compréhensible et
réitérable.
Légal
• Surveillance et changements
réglementaires.
• « High-water mark ».
• Politique, restrictions et contraintes
de surveillance.
• Biais de données.
• Richesse des effectifs.
• Taux de rendement minimal.
• Exigences en matière de préavis.
• Flexibilité en termes de rééquilibrage.
• « Crowded trades ».
• Files d’attente en cas de rachat.
• Options de « side-pocket ».
Surveillance
• Clause de « personne clé ».
• Indépendance du conseil
d’administration.
• Politiques en matière de conflits
d’intérêts.
• Séparation des fonctions des
professionnels clés.
• Règles en matière de vote.
•Public/privé.
• Distribution du capital entre des
professionnels de l’investissement.
Information des Limited Partners
• Qui sont les autres LPs ?
• Combien sont-ils ?
• Quel est leur degré de patience lorsque
survient inévitablement une sousperformance à court terme ?
Facteur opérationnel
• Ressources, systèmes et reporting en
termes de gestion du risque.
• Culture du respect de la conformité.
• Les équipes dédiées de gestion du
risque ont-elles réellement le pouvoir
de s’affranchir des décisions du
portefeuille ?
• La rémunération de l’équipe de
gestion du risque est-elle liée à la
performance ?
• La paye de l’équipe de gestion du
risque est-elle suffisante pour garantir
une continuité sur la durée ?
• Contraintes au niveau des traders
(protection contre les « rogue
traders »).
• Limites/seuils de concentration.
• Droits de gouvernance.
Source : Vanguard.
29
Graphique A-4. Le biais du survivant des Hedge funds a été important
Auteurs
Période
Base de données
Biais du survivant
Xu, Liu, et Loviscek (2011)
1994–2009
CISDM
3,12 %
Ibbotson, Chen, et Zhu (2011)
1995–2009
Lipper TASS
5,21 %
Kaiser et Haberfelner (2011)
2002–2010
Lipper TASS
2,75 %
Joenväärä, Kosowski, et Tolonen (2014)
1994–2012
Lipper TASS, Hedge Fund Research, BarclayHedge
2,40 %
Notes : Ce tableau donne un aperçu des études universitaires récentes sur le biais du survivant dans les hedge funds. Tous les chiffres du biais du survivant sont annualisés et
représentant un biais ascendant (une surévaluation des rendements historiques des hedge funds, dans la mesure où tous les résultats sont positifs). CISDM = Center for International
Securities and Derivatives Markets database (base de données du Centre International des Marchés des Titres et des Dérivés).
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données du CISDM, Lipper TASS, et BarclayHedge.
Figure A-5. Major categories of hedge funds
Type de fonds
Définition
Arbitrage de titres
convertibles
Fonds qui achètent des titres convertibles (principalement des obligations) et vendent à découvert le
titre correspondant dans l’optique de profiter de l’erreur de prix inhérente au facteur de conversion.
« Short bias » dédiés
Fonds qui prennent des positions courtes, principalement en actions, en privilégiant des sociétés
ayant de faibles flux de trésorerie. Les fonds empruntent le titre auprès d’une contrepartie et le
vendent sur le marché en ayant l’objectif de le racheter plus tard à un prix inférieur.
Marchés émergents
Fonds qui investissent dans des pays émergents et en développement pour lesquels une croissance
accélérée est prévue. Le gestionnaire de fonds peut investir dans un panel d’instruments, notamment
les devises, les titres de créances et les actions.
“Equity market neutral”
(Neutre par rapport au
marché actions)
Fonds qui visent à minimiser le risque systématique du marché en prenant à la fois des positions
longues et courtes sur des titres. La sélection de titres peut être quantitative ou fondamentale.
« Event-driven »
Fonds qui privilégient des erreurs de prix potentielles liées à des événements spécifiques à une
entreprise ou au marché, tels que des fusions, faillites, ventes d’actifs, scissions, actions en justice,
et des changements réglementaires et législatifs.
Arbitrage de titres
obligataires
Fonds qui visent à exploiter une fixation de prix inefficace entre des titres obligataires liés. L’une des
manières de procéder consiste à prendre des positions longues et courtes sur les titres.
Fonds de fonds
Fonds qui investissent dans un portefeuille de hedge funds pour obtenir une exposition large
au secteur des hedge funds tout en bénéficiant d’une diversification en termes de styles
de gestionnaires.
« Global Macro »
Fonds qui effectuent des opérations sur l’anticipation des variations des cours sur les marchés des
actions, de devises, de taux d’intérêt et de matières premières susceptibles de survenir du fait des
tendances politiques et macroéconomiques.
« Long/short equity »
Fonds qui prennent à la fois des positions longues et courtes sur les marchés d’actions. Les titres
sont classés et choisis grâce à des modèles quantitatifs.
Futures gérés
Fonds (dont les gestionnaires sont souvent immatriculés en tant que commodity trading advisers
(conseillers en opérations sur matières premières) ou CTA) qui reposent sur des techniques de suivi
des tendances en vue de prendre des positions longues et courtes sur les marchés à terme de
devises, de matières premières, d’actions et d’obligations.
Stratégies multiples
Fonds qui allouent des capitaux à plusieurs stratégies en vue de diversifier les risques associés à une
approche particulière.
Source : Lipper TASS.
30
Graphique A-6. Les catégories principales de fonds de private equity
Type de fonds
Définition
Fonds de capital-risque
Fonds qui apportent des capitaux à des sociétés privées se trouvant aux premières étapes de leur
développement. Les sociétés en portefeuille n’ont généralement qu’un accès limité ou aucun
accès aux financements publics ou aux prêts bancaires.
Fonds de LBO
Fonds qui investissent dans des sociétés en portefeuille mieux établies ayant des flux de
trésorerie positifs à des fins d’acquisition (au moyen d’un endettement important).
Fonds mezzanine
Fonds qui apportent un financement à risque à des sociétés en portefeuille peu avant une
offre publique.
Fonds d’actions
« distressed »
Fonds qui investissent dans des titres, principalement des titres de créances, ou dans des
entreprises connaissant des problèmes d’ordre financier.
Source : Thomson Venture Economics/National Venture Capital Association.
Graphique A-7. Les principaux facteurs qui dictent la décision ascendante
Conviction
Adéquation
Coûts
1. L
’équipe d’investissement a-t-elle
l’expertise et le temps nécessaires
pour identifier des gestionnaires de
premier ordre et d’y avoir accès ?
1.Quel serait le rôle de chacun des
investissements privés ?
1. Q
uels sont les coûts directs (par
exemple, frais de gestion,
commissions de performance, frais de
sortie, honoraires de consultants) ?
2.Que serait-il prudent de liquider afin de
financer les acquisitions ?
2.Quelles sont les capacités en termes
de gouvernance et de mise en oeuvre
(internalisées et externalisées) ?
2.Quels sont les coûts indirects (par
3.Les pondérations seront-elles
exemple, en termes de reporting, de
suffisantes pour faire la différence,
dépôts, de contrôle interne, d’audit, de
mais sans être trop importantes pour
recherche de gestionnaires, de gestion
3.Existe-t-il des investissements privés
affecter gravement le portefeuille si les
de la transition) ?
qui sont d’ores et déjà accessibles avec
résultats ne sont pas ceux qui étaient
une proposition attractive et durable en
escomptés ?
3.S’il est décidé que l’allocation du
termes de valeur ?
portefeuille en alternatives privées sera
4.Le portefeuille en découlant
faible, ces coûts additionnels sont-ils
4.Quel est le niveau de confort des
correspondra-t-il aux paramètres définis
justifiés, au vu du travail
actionnaires (par exemple, comité,
dans la Déclaration relative à la
supplémentaire et des risques
conseil d’administration, donateurs,
Politique d’Investissement (par
potentiels ?
principaux actionnaires) ?s)?
exemple, liquidité, levier, transparence,
partnerships, positions courtes,
dérivés) ? Si cela n’est pas le cas,
quelle est la flexibilité pour y apporter
des modifications ?
Source : Vanguard.
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passée n’est pas un indicateur fiable des résultats futurs. Publié par The Vanguard Group, Inc.
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Un cadre pour envisager les investissements

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