Mesure de l`exposition au risque de taux d`intérêts

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Conseils
Mars 1994
NOTE ÉDUCATIVE
MESURE DE L’EXPOSITION
AU RISQUE DE TAUX D’ INTÉRÊTS
SOUS-COMMISSION DU RISQUE C-3
COMMISSION DE PRATIQUE D’INVESTISSEMENT
JUIN 1995
These guidance notes are available in English
Canadian Institute of Actuaries
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Institut Canadien des Actuaires
Conseils
Mars 1994
Canadian Institute of Actuaries
NOTE
Institut Canadien des Actuaires
DE SERVICE
À :
tous les membres de l’Institut Canadien des Actuaires
De :
Robert J. Sharkey, président
Commission de pratique d’investissement
Date :
le 30 juin 1995
Objet :
Note éducative sur la mesure de l’exposition au risque de taux d’intérêt
Ce document remplace une version précédente envoyée aux membres en mars 1994 intitulée
«Conseils – Mesure de l’exposition au risque de taux d’intérêt». La présente note a pour but
de fournir aux actuaires un cadre pour évaluer l’exposition courante au risque de taux d’intérêt
pour les nouvelles affaires monétaires d’une société d’assurance-vie.
Veuillez me faire parvenir toute question sur le document à mon adresse dans l’Annuaire.
RJS
Secrétariat: 360, rue Albert #820 Ottawa (Ontario) Canada, K1R 7X7 (613) 236-8196 Téléc.: (613) 233-4552
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Table des matières
INTRODUCTION ............................................................................................................................. 4
Objet du document ........................................................................................................... 4
Définition du risque de taux d’intérêt ........................................................................... 4
Contenu du document ...................................................................................................... 5
CONSIDÉRATIONS POUR ÉVALUER LE NIVEAU D’EXPOSITION AU RISQUE
DE TAUX D’ INTÉRÊT ..................................................................................................................... 6
Ai.
Techniques numériques utilisées pour quantifier l’exposition
au risque de taux d’intérêt .................................................................................. 6
Aii. Fréquence des rapports sur l’exposition au risque de taux d’intérêt ........... 8
Aiii. Qualité des données des analyses nymériques ................................................ 8
Aiv. Défauts d’actif/pertes de crédit .......................................................................... 9
QUESTIONS DE GESTION DU RISQUE ....................................................................................... 10
Bi.
Pratiques de rééquilibrage ................................................................................. 10
Bii.
Pratiques de gestion des liquidités .................................................................. 10
Biii. Options d’actif .................................................................................................... 11
Biv. Options inhérentes au passif............................................................................. 11
Bv.
Utilisation de dérivées ....................................................................................... 11
Bvi. Placements en actions ........................................................................................ 12
Bvii. Flux monétaires du passif de longue durée ................................................... 13
Bviii. Incidences fiscales et législatives .................................................................... 13
QUESTIONS
Ci.
Cii.
Ciii.
Civ.
Cv.
ORGANISATIONNELLES ........................................................................................... 13
Processus de gestion de l’actif et du passif (GAP) ...................................... 13
Politique d’investissement ................................................................................. 14
Compétences en gestion de l’actif et du passif ............................................ 14
Segmentation de l’actif ..................................................................................... 15
Pratiques de tarification du passif ................................................................... 15
ANNEXE 1 – T ECHNIQUES FONDÉES SUR DES SCÉNARIOS POUR QUANTIFIER
LE RISQUE DE GAIN / PERTE EN DOLLARS ABSOLUS DÉCOULANT DES FLUCTUATIONS
DES TAUX D’ INTÉRÊT ................................................................................................................. 17
1.
Techniques de flux monétaires cumulés ......................................................... 17
2.
Techniques des flux monétaires actualisés ..................................................... 19
3.
Technique de la valeur marchande .................................................................. 20
ANNEXE 2 – R ÉSUMÉ DES PRINCIPALES LACUNES DES TECHNIQUES NUMÉRIQUES
COURANTES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX D’ INTÉRÊT ................................................... 23
ANNEXE 3 – S ÉLECTION DE SCÉNARIOS POUR LES TECHNIQUES FONDÉES SUR
DES SCÉNARIOS .......................................................................................................................... 27
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NOTE
ÉDUCATIVE SUR LA
MESURE DE L’EXPOSITION AU RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊTS
INTRODUCTION
Objet du document
La présente note est un document éducatif qui vise à aider les actuaires qui pratiquent ou qui cherchent
à pratiquer dans ce domaine. Elle ne représente pas une norme de pratique de l’Institut Canadien des
Actuaires.
Le but du présent document est d’offrir aux actuaires désignés un cadre d’évaluation de l’exposition
courante au risque de taux d’intérêt pour les nouveaux produits monétaires d’une société d’assurancevie. Ainsi, l’analyse de l’exposition de l’organisme au risque de taux d’intérêt effectuée au moyen de
ce cadre vise à :
a)
aider l’actuaire à établir dans son évaluation les marges appropriées au risque de taux d’intérêt;
b)
aider l’actuaire à identifier des mesures précises qui permettraient de réduire cette exposition.
D’autres actuaires voudront peut-être examiner dans quelle mesure ce document s’applique à leur propre
travail.
Ce document ne cherche pas à expliquer en détail aux actuaires les techniques disponibles aux fins
de la gestion du risque de taux d’intérêt. Il existe déjà une bonne documentation qui peut combler
ce besoin. La Commission de pratique d’investissement de l’ICA peut fournir des références aux
actuaires intéressés.
Même si ce document s’attache aux nouveaux produits monétaires dont les concepts sont bien compris
et expliqués, nous espérons qu’il sera également utile à l’actuaire qui travaille avec d’autres gammes
de produits.
Définition du risque de taux d’intérêt
Même si, à vrai dire, le risque de taux d’intérêt survient chaque fois qu’une somme est investie, c’est
lorsqu’il présente un rapport entre les flux monétaire de l’actif et du passif qu’il mérite que l’actuaire
désigné s’y arrête. Pour cette raison, on l’appelle souvent risque de «disparité». Au sein de la
profession actuarielle, on s’y réfère comme étant le «risque C-3».
Le risque de taux d’intérêt est le risque de pertes économiques éventuelles dues au désinvestissement
ou au réinvestissement des flux monétaires. Ces pertes peuvent avoir une incidence sur la solvabilité.
Même si le risque provient principalement des fluctuations du rendement des investissements, il peut
aussi survenir lorsque les taux d’intérêt sont stables.
Des pertes peuvent survenir parce que les variations du niveau et de la durée des taux d’intérêt peuvent
avoir un effet négatif sur le taux d’intérêt auquel les flux monétaires peuvent être réinvestis. Inversement, les fluctuations du niveau et de la durée des taux d’intérêt peuvent avoir un effet défavorable
sur la valeur obtenue au moment de la liquidation de l’actif (le désinvestissements), ou sur les coûts
d’emprunts nécessaires pour répondre aux exigences de flux monétaires immédiats du passif.
Le calendrier et le montant prévus des flux monétaires de l’actif et du passif peuvent également changer
en raison des fluctuations du niveau et (ou) de la durée des taux d’intérêt au point où le réinvestissement
ou le désinvestissement des flux monétaires de l’actif pourrait se faire dans des conditions défavorables.
Les variations des tendances des flux monétaires consécutives aux fluctuations des taux d’intérêt
peuvent entraîner une exposition considérable au risque de taux d’intérêt du fait que de telles variations
représentent souvent des occasions de modifier les tendances des flux monétaires à des prix différents
des véritables prix théoriques du marché. Les exemples comprennent les options à leur valeur comptable
pleine ou partielle, et les options contractuelles de paiement anticipé de prêts hypothécaires.
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Même si on ne tient pas compte des fluctuations futures des taux d’intérêt, il peut exister un risque
de taux d’intérêt. Dans la mesure où le calendrier des flux monétaires de l’actif et du passif prévus
est incertain, il y a un risque de taux d’intérêt simplement parce que le moment prévu des flux monétaires sera fréquemment mal choisi. Ce risque est tout particulièrement appréciable si l’incertitude
est reliée à la capacité d’obtenir ou de faire des paiements à des prix différents des véritables prix
théoriques du marché (c.-à-d. les options à la valeur comptable).
En outre, il peut y avoir une lacune inhérente dans la capacité des flux monétaires de l’actif de couvrir
les flux monétaires du passif lorsqu’on procède à une modélisation complète du réinvestissement ou
du désinvestissement nets des flux monétaires prévus en se servant des taux d’intérêt courant.
Pour les sociétés dont la stratégie d’investissement consiste à faire un commerce actif de valeurs mobilières
ou à opérer entre des secteurs différents du marché des valeurs à revenu fixe, il existe un autre risque de
taux d’intérêt, soit le risque d’une fluctuation des écarts entre diverses valeurs mobilières ou différents
secteurs du marché même si le niveau global et la durée des taux sur le marché ne changent pas.
Contenu du document
La gestion du risque de taux d’intérêt n’est pas simplement un exercice mathématique. Outre la
quantification des pertes éventuelles, il est essentiel d’évaluer d’une manière qualitative l’exposition
de la société au risque de taux d’intérêt. Des questions comme la structure organisationnelle de la
société, son style de gestion, ses principes d’investissement, sa capacité d’optimiser la conception de
produits et la vigueur des partenariats interservices sont des éléments indispensables de la gestion du
risque de taux d’intérêt.
Un examen approfondi du risque de taux d’intérêt au sein d’un organisme doit donc comprendre :
a)
une analyse numérique fondée sur des scénarios sur le risque monétaire de l’organisme face aux
taux d’intérêt;
b)
un examen approfondi des pratiques et des capacités de l’organisme dans tous les domaines qui
influent sur la gestion du risque de taux d’intérêt.
Le texte principal du document porte principalement sur chacune des considérations qui sont
importantes au moment d’évaluer le niveau de risque de taux d’intérêt dans un organisme. Les
pratiques de faible risque «idéales» paraissent pour chaque domaine. Lorsque les pratiques courantes
d’une société ne satisfont pas aux définitions de faible risque mentionnées dans la présente note à
l’égard des domaines en question, l’actuaire devrait déterminer dans quelle mesure, le cas échéant, les
pratiques suivies par la société entraînent un risque de taux d’intérêt. Par exemple, il se peut qu’une
pratique ne suive pas les définitions de faible risque données dans la présente note, mais qu’elle n’ait
pas une incidence suffisamment importante pour entraîner un risque élevé pour la société.
Les considérations traitées dans le texte sont les suivantes :
a)
b)
Mesure du risque de taux d’intérêt :
i)
les techniques numériques utilisées pour quantifier l’exposition au risque de taux d’intérêt;
ii)
la fréquence des rapports sur l’exposition au risque de taux d’intérêt;
iii)
la qualité des données des analyses numériques;
iv)
les défauts d’actif/pertes de crédit.
Questions de gestion du risque :
i)
les pratiques de rééquilibrage;
ii)
les pratiques de gestion des liquidités;
iii)
les options d’actif;
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iv)
les options inhérentes au passif;
v)
l’utilisation de dérivées;
vi)
les placements en actions;
vii)
les flux monétaires du passif de longue durée;
viii) les incidences fiscales et législatives.
c)
Questions organisationnelles :
i)
le processus de gestion de l’actif et du passif (GAP);
ii)
la politique d’investissement;
iii)
les compétences en gestion de l’actif et du passif;
iv)
la segmentation de l’actif;
v)
les pratiques de tarification du passif.
L’actuaire devrait évaluer dans quelle mesure il est souhaitable ou pratique de modifier toute pratique
à risque élevé définies, et analyser soigneusement comment ces pratiques influent sur le niveau global
d’exposition au risque de taux d’intérêt des nouveaux investissements de la société.
En plus du texte principal, le document contient trois annexes :
1.
l’annexe 1 traite des techniques fondées sur des scénarios qui servent à quantifier les risques
prévus de gains et de pertes monétaires découlant des fluctuations de taux d’intérêt;
2.
l’annexe 2 décrit les principales lacunes des diverses techniques numériques courantes de gestion
du risque de taux d’intérêt;
3.
l’annexe 3 conseille sur la sélection des scénarios pour les techniques fondées sur des scénarios.
CONSIDÉRATIONS
Ai.
POUR ÉVALUER LE NIVEAU D’ EXPOSITION AU RISQUE DE TAUX D’ INTÉRÊT
Techniques numériques utilisées pour quantifier l’exposition au risque de taux d’intérêt
Il existe une vaste gamme de techniques numériques qui permettent de quantifier et de gérer
l’exposition au risque de taux d’intérêt. Généralement, ces techniques utilisent :
•
des statistiques sur la sensibilité aux prix :
• durée traditionnelle (Macaulay) modifiée ou effective;
• convexité («D2») ou dérivées de niveau supérieur, utilisées avec la durée;
• analyse de la durée non parallèle et partielle (taux d’intérêt directeur);
•
des techniques des flux monétaires :
• gestion de l’écart à l’échéance;
• appariement des flux monétaires de l’actif et du passif par période;
•
une combinaison de la sensibilité aux prix et de l’appariement des flux monétaires :
• analyse d’horizons;
•
la quantification fondée sur des scénarios des gains ou des pertes monétaires
découlant des mouvements des taux d’intérêt :
• techniques des flux monétaires cumulés et actualisés.
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Toutes ces techniques exigent qu’on identifie précisément chaque élément d’actif qui soutient le
nouveau passif monétaire et qu’on soit en mesure de modéliser de façon raisonnable les flux
monétaires sous-jacents de l’actif et du passif.
L’actuaire devrait être conscient que les techniques décrites quantifient uniquement le risque
de taux d’intérêt. Il est possible que certaines stratégies servant à minimiser l’exposition
au risque de taux d’intérêt puissent accroître le défaut d’actif et (ou) le risque de non-liquidité.
Une analyse complète des risques d’investissement exige aussi une analyse du défaut d’actif et
du risque de non-liquidité.
Sensibilité aux prix et techniques des flux monétaires
Les statistiques sur la sensibilité aux prix et les techniques d’appariement des flux monétaires
sont des pratiques reconnues de la gestion courante du risque de taux d’intérêt, car on peut facilement
les calculer et les interpréter. Néanmoins, ces techniques comportent des limites ou des lacunes.
Certaines mesures simples de la durée, comme celles de Macaulay, et la durée modifiée ou
effective ne mesurent pas l’exposition aux mouvements non parallèles des taux d’intérêt et ne
saisissent pas toujours l’incidence des options. L’utilisation de la convexité, de concert avec la
durée réduit, sans toutefois l’éliminer, l’exposition aux mouvements non parallèles des taux
d’intérêt.
Les techniques d’appariement des flux monétaires qui rapprochent les flux monétaires «prévus»
ne peuvent gérer l’exposition liée aux options. De plus, l’utilisation de techniques ne permet
pas de déterminer la valeur monétaire éventuelle de l’exposition aux taux d’intérêt du moment,
et le rendement global est généralement sous-optimal.
Les analyses de durée partielle et non parallèle sont d’excellents moyens de comprendre
l’incidence de la variation de la forme et du niveau des courbes de rendement, mais les
méthodes exigent des calculs complexes et sont difficiles à comprendre et à transmettre.
L’annexe 2 explique en détail les lacunes des techniques courantes de sensibilité aux prix et des
flux monétaires. Il n’y a aucune statistique sur la sensibilité aux prix ni technique de disparité
des flux monétaires qui fournit suffisamment d’information pour que l’on comprenne toutes les
expositions au risque de taux d’intérêt d’une gamme de nouveaux produits monétaires de rente
et leurs interactions éventuelles. Par ailleurs, il est extrêmement difficile d’inférer de ces
mesures les pertes monétaires éventuelles pour la société au moyen d’une vaste gamme de
scénarios sur les taux d’intérêt futurs, et bon nombre de méthodes ne reflètent pas les flux
monétaires redressés en fonction des options.
Techniques fondées sur des scénarios
Les techniques fondées sur des scénarios offrent un avantage important : elles quantifient les
gains ou les pertes monétaires dus aux mouvements des taux d’intérêt et, ce faisant, elles
dégagent les scénarios précis qui risquent de causer des pertes à la société, requis pour l’évaluation des rentes à capital constitutif selon le DTÉ 9. Elles se divisent généralement en
deux grandes catégories : les techniques qui mesurent l’exposition selon l’excédent futur projeté
combinées à des hypothèses explicites de réinvestissement et (ou) de désinvestissement des
flux monétaires; et les techniques des flux monétaires actualisés qui ne comportent aucun
réinvestissement ou désinvestissement explicite des flux monétaires. Les techniques fondées
sur des scénarios sont décrites plus en détail à l’annexe 1, et leurs lacunes sont commentées à
l’annexe 2. L’annexe 3 donne des conseils sur les scénarios pouvant convenir à ces techniques.
Ces outils sont très utiles car ils permettent de comprendre
d’intérêt d’un portefeuille de nouveaux placements monétaires.
utiliser comme outils de gestion courante parce qu’ils n’offrent
laquelle faire reposer les mesures à prendre et peuvent exiger
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l’exposition au risque de taux
Néanmoins, il est difficile de les
aucune statistique principale sur
beaucoup de travail.
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Il est important que l’actuaire désigné dispose de techniques fondées sur des scénarios qui
quantifient les gains ou les pertes monétaires de la société dus aux mouvements des taux
d’intérêt. Ces techniques lui permettent de faire un lien direct entre le niveau d’exposition
au risque de taux d’intérêt des nouveaux produits monétaires d’une société et le niveau des
marges statutaires et de l’excédent disponible pour absorber les pertes éventuelles. Ces
techniques permettent d’établir les marges des réserves appropriées pour le risque de taux
d’intérêt.
Lorsque des techniques fondées sur les scénarios sont utilisées, l’actuaire devrait calculer si
les flux monétaires de l’actif sont suffisants pour couvrir les flux monétaires du passif selon
différents scénarios.
Facteurs à faible risque
1.
Il existe au sein de l’organisme un modèle fiable fondé sur des scénarios (voir la discussion des techniques à l’annexe 1).
2.
Le modèle fondé sur des scénarios convient au style de gestion du risque de taux d’intérêt
et des investissements de la société (voir la discussion des différentes techniques
appropriées à l’annexe 1).
3.
La modélisation permet de vérifier une vaste gamme de scénarios qui portent sur les
variations du niveau, de la durée et de l’écart sectoriel des taux d’intérêt, la variabilité des
taux de défaut d’actif et la variabilité de la sensibilité des flux monétaires au taux d’intérêt
(voir la discussion sur la sélection des scénarios à l’annexe 3).
4.
Les scénarios examinés au moyen de la modélisation portent notamment sur l’exposition
maximale au risque de taux d’intérêt qu’autorise la politique d’investissement de la société.
5.
Il y a un nombre suffisant de combinaisons de techniques numériques qui permettent de
mesurer précisément l’exposition au risque de taux d’intérêt pour la gestion courante de
ce risque. Ces techniques comprennent les techniques de mesure de l’exposition aux
mouvements parallèles et non parallèles de la durée des taux d’intérêt, l’exposition aux
options inhérentes du passif et de l’actif, l’exposition aux variations des marges d’intérêt
entre divers secteurs d’actif (voir la discussion des lacunes de diverses techniques à
l’annexe 2).
6.
Il y aurait lieu d’utiliser en permanence des mesures numériques uniformes afin d’évaluer
l’exposition au risque de taux d’intérêt, d’établir les objectifs des mesures de rééquilibrage
prises et d’élaborer les directives sur la gestion du risque de taux d’intérêt qui figurent
dans la politique d’investissement.
Aii. Fréquence des rapports sur l’exposition au risque de taux d’intérêt
L’exposition au risque de taux d’intérêt peut évoluer très rapidement, habituellement pour deux
raisons :
a)
la structure courante des taux d’intérêt change; ou
b)
il y a restructuration en profondeur de la situation de l’actif.
Facteur à faible risque
i)
Rapport fréquent de la situation de risque (mensuel ou, idéalement, hebdomadaire).
Aiii. Qualité des données des analyses numériques
Des données de haute qualité pour l’analyse numérique du risque de taux d’intérêt font partie
intégrante d’un vigoureux processus de gestion du risque de taux d’intérêt.
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i)
Des techniques et des mesures cohérentes servent à évaluer tous les éléments d’actif et de
passif. Puisque l’exposition au risque de taux d’intérêt provient de la différence nette
entre l’actif et le passif, les différences entre les mesures et les techniques peuvent entraîn
e
r
une distorsion systématique de l’exposition A/P présentée. Cette situation survient le plus
souvent lorsqu’il faut faire concorder des durées dont la définition change d’un système à
l’autre.
ii)
Les profils du passif et de l’actif représentent le passif et l’actif à ce jour (c.-à-d. aucun
décalage).
iii)
Les flux monétaires sous-jacents de l’actif et du passif sont déterminés de façon précise,
notamment :
• tout regroupement des éléments d’actif ou de passif aux fins des calculs des flux
monétaires ou de la valeur actuelle n’altère pas de façon importante l’exactitude des
valeurs;
• l’actif engagé et les garanties de taux du passif se reflètent dans les valeurs d’actif et
de passif;
• les valeurs d’actif et de passif représentent de façon raisonnable l’incidence des options
à la valeur comptable à mesure que fluctuent les taux d’intérêt;
• l’incidence des défauts d’actif sur les flux monétaires est modélisée de façon raisonnable;
• les pratiques de calcul des engagements non prévues dans les contrats sont modélisées
de façon raisonnable dans les valeurs de passif (p. ex., la conversion discrétionnaire de
diverses formes de rentes);
• les éléments de passif sont représentatifs des dépenses et des coûts fiscaux prévus
ainsi que des prestations de base; toutes les taxes devraient être incluses, à l’exception
peut-être de l’impôt sur le revenu, puisque la profession actuarielle ne s’est pas encore
entendue sur son traitement dans la modélisation;
• la mortalité est prise en compte comme il se doit dans les rentes différées (particulièrement pour les polices dont l’âge actuel des assurés est élevé) ainsi que les rentes
viagères immédiates.
Aiv. Défauts d’actif/pertes de crédit
On néglige souvent de tenir compte de l’incidence du risque de défaut d’actif sur le risque
de taux d’intérêt. Le risque de défaut d’actif entraîne un risque de taux d’intérêt en rendant
incertains le calendrier et le montant des flux monétaires de l’actif.
Plus le risque de défaut d’actif est élevé, plus l’incertitude créée quant aux flux monétaires de
l’actif est grande. Il peut être très difficile d’estimer l’incidence des défauts sur les flux monétaires.
Non seulement faut-il évaluer le niveau des défauts, mais encore celui des flux monétaires d’un
actif en défaut. Par exemple, un défaut d’actif pourrait entraîner la perte de tous les flux monétaires
futurs, de tous les flux monétaires futurs compensés en partie par un remboursement partiel à la
date du défaut, ou la restructuration du modèle original des flux monétaires.
i)
Les éléments d’actif modélisés présentent un faible risque de défaut.
ii)
Lorsqu’il existe un risque de défaut, on peut estimer avec précision le niveau du défaut.
iii)
Lorsqu’on prévoit un défaut, l’incidence du défaut sur les flux monétaires peut être prévue
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et modélisée avec exactitude.
QUESTIONS
Bi.
DE GESTION DU RISQUE
Pratiques de rééquilibrage
Le rééquilibrage de la situation de l’actif et du passif qui permet de demeurer sous un seuil de
tolérance à l’égard du risque souhaité est un élément essentiel de la gestion du risque de taux
d’intérêt. La société devrait posséder des systèmes qui favorisent ce rééquilibrage.
Bii.
i)
Des rapports sur la situation du risque de taux d’intérêt sont disponibles fréquemment et
un processus permet de procéder à un rééquilibrage à ces moments, le cas échéant.
ii)
Un logiciel d’optimisation informatique est disponible et facilite l’analyse des possibilités
de rééquilibrage.
iii)
La fonction de gestion de l’actif a l’aptitude et les moyens de négocier des liquidités ou
des dérivées qui lui permet de procéder au rééquilibrage nécessaire.
iv)
Par le passé, l’organisme a réussi à mettre rapidement en oeuvre le rééquilibrage souhaité
pour éliminer l’exposition indésirable (c.-à-d. que des mesures correctives ne sont pas
appliquées pendant plusieurs mois ou de façon irrégulière).
Pratiques de gestion des liquidités
Les pratiques de gestion des liquidités devraient tenir compte du besoin de liquidités de
l’organisme dans la gestion du risque de taux d’intérêt. L’établissement de liquidités minimales
devrait satisfaire l’obligation de «gérer le risque de taux d’intérêt» ainsi que la nécessité de gérer
les demandes de sorties de fonds. Pour les sociétés qui n’ont pas une fonction dérivée de gestion
spécialisée qui favoriserait la gestion continue du risque de taux d’intérêt, ni de services pour
mobiliser des liquidités à l’extérieur, il est tout spécialement important de disposer de liquidités
minimales qui suffisent à gérer le risque de taux d’intérêt.
i)
Le SIG en place permet de comprendre l’incidence de divers scénarios de sorties de fonds
sur le profil de l’appariement de l’actif et du passif futur éventuel des affaires en cours.
ii)
La société n’utilise pas la souscription d’affaires futures pour obtenir les liquidités qui
faciliteraient sa gestion du risque de taux d’intérêt.
iii)
Il y a suffisamment de liquidités dans les éléments d’actif segmentés actuels pour favoriser
la gestion permanente du risque de taux d’intérêt, même si le portefeuille actuel d’éléments
d’actif en cours est soumis à des demandes de sorties de fonds importantes. Cette situation
peut survenir lorsque les sorties de fonds sont plus élevées que prévu ou lorsque le renouvellement des immobilisations est plus important que prévu (p. ex., des prêts hypothécaires).
iv)
L’organisme possède une compétence dérivée ou des programmes éprouvés d’accès
aux liquidités sur les marchés financiers, qui peuvent faciliter la gestion du risque de
taux d’intérêt (à noter qu’il suffit que la société ait l’un ou l’autre des points (iii) et (iv)
pour être à faible risque).
v)
La société a adopté une approche disciplinée d’investissement de l’actif non liquide :
• l’actif non liquide investi (y compris le renouvellement de prêts hypothécaires)
concorde avec les caractéristiques du volume et des flux monétaires de l’actif non
liquide présumées au moment de la tarification;
• la durée de l’actif non liquide qui sert à la tarification ne dépasse pas la durée du passif;
• des liquidités suffisantes servent à la tarification et au rapprochement des sorties de
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Conseils
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fonds éventuelles liées au passif (y compris les non-renouvellements) pendant la durée
du passif.
Biii. Options d’actif
Les options d’actif représentent des possibilités soit de vendre soit d’acheter des éléments
d’actif à des prix autres que les véritables prix théoriques du marché (c.-à-d. que le titulaire de
l’option est éventuellement en mesure de lever son option et de réaliser un gain sans risque
sur les taux d’intérêt grâce à une opération d’arbitrage). Les assureurs peuvent soit détenir
des options d’actif (p. ex., des obligations à vendre), soit détenir des éléments d’actif qui leur
permettent de lever des options contre elles (p. ex., des obligations rachetables ou des titres
hypothécaires). Le dernier cas est de loin le risque le plus courant. Toute option qui peut être
levée contre la société laisse place à un éventuel risque considérable de taux d’intérêt.
i)
Aucune option d’actif ne peut actuellement être levée contre la société.
ii)
Le choix éventuel d’options contre la société est modélisé et couvert avec précision.
Ce choix comprend la modélisation non seulement de l’utilisation économique efficiente,
mais aussi de l’incidence des facteurs propres à l’actif et de la conjoncture économique
en général. En pratique, cette opération peut exiger des compétences appréciables et être
difficile à appliquer.
Biv. Options inhérentes au passif
Les options de passif offrent aux titulaires de police la possibilité de sélectionner contre une
société car elles leur permettent de faire des retraits discrétionnaires d’une police non entièrement redressés à la valeur marchande (c.-à-d. qu’un titulaire de police peut réaliser un gain sans
risque sur les taux d’intérêt grâce à une opération d’arbitrage). Les retraits peuvent prendre
la forme de rachats et de prêts. Toute option qui autorise un retrait sélectif ou le transfert de
fonds non entièrement redressé à la valeur marchande peut éventuellement entraîner un risque
appréciable de taux d’intérêt, car elle permet aux titulaires de police de sélectionner contre la
société qui profiterait des mouvements des taux d’intérêt sur le marché.
Bv.
i)
Aucun retrait discrétionnaire n’est autorisé.
ii)
Si la possibilité d’effectuer des retraits discrétionnaires existe, tous ces retraits sont entièrement redressés à la valeur marchande. (À noter que s’ils représentent le moindre de la
valeur comptable ou de la valeur marchande, ils constituent un risque encore moins grand.)
iii)
Les choix éventuels d’options pour sélectionner contre la société sont modélisés avec
précision et couverts par des éléments d’actif qui présentent des caractéristiques de
compensation. En pratique, cette mesure exige des compétences appréciables et peut être
difficile à exécuter.
iv)
Les titulaires de police actuels ou éventuels ne sont pas en mesure d’utiliser d’une façon
sélective les garanties de valeurs cotées à la date d’émission ou à la reconduction d’un
contrat (c.-à-d. que les valeurs cotées ne sont pas garanties à moins que l’acquéreur de la
valeur ne soit obligé de réaliser la transaction assujettie de la garantie).
v)
Les titulaires de police ne sont pas en mesure de transférer des contrats de rentes différées
échues en rentes viagères immédiates à la valeur comptable au moment de leur choix.
Utilisation de dérivées
Les éléments d’actif dérivés sont de puissants outils de gestion du risque de taux d’intérêt.
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Conseils
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Ils sont particulièrement utiles pour corriger les disparités structurelles entre l’actif et le passif
lorsque l’échange de liquidités ne peut suffire à contrôler le risque, et pour couvrir l’exposition
des options à la valeur comptable nette que crée un portefeuille d’actif et de passif.
La gestion au moyen d’instruments dérivés peut amener des risques considérables de gestion
de l’actif et du passif d’un portefeuille en général. Ce risque survient pour deux raisons.
Premièrement, les éléments d’actif dérivés peuvent être complexes et il est difficile de modéliser
avec précision leur incidence sur le risque de taux d’intérêt. Deuxièmement, il s’agit d’un
instrument très spéculatif du point de vue de la gestion du risque de taux d’intérêt – des
situations dérivées d’importance significative ayant une incidence extrêmement grande sur
l’exposition au risque de taux d’intérêt peuvent être comptabilisées avec des dépenses et des
coûts initiaux minimaux.
i)
Des contrôles rigoureux sont imposés aux situations dérivées à comptabiliser sans
l’approbation préalable de la haute direction.
ii)
Des membres de l’organisme possèdent des compétences appréciables en gestion des
situations dérivées et en «vérification» des positions adoptées par les gestionnaires
responsables des dérivées.
iii)
Le processus de gestion de l’actif et du passif peut modéliser avec exactitude les situations
dérivées.
Bvi. Placements en actions
Les placements en actions ordinaires et en immobilier servent à l’occasion à garantir une
partie des nouveaux flux monétaires de passif. Le plus souvent, pour des nouvelles affaires
monétaires, ils servent à soutenir des flux monétaires de longue durée pour des rentes viagères
immédiates ainsi que les marges statutaires ou l’excédent requis de nouveaux éléments de
passif. L’utilisation de placements en actions dans un segment de nouveaux produits monétaires
de rente présente trois risques :
i)
les éléments de passif sont assujettis d’un rendement garanti par contrat, tandis que les
placements en actions n’ont pas de rendement garanti correspondant;
ii)
il est souvent difficile de déterminer le rendement prévu et la volatilité de ces catégories
d’actif; et
iii)
la volatilité du rendement n’est souvent pas reliée à la volatilité des taux d’intérêt.
Étant donné les risques susmentionnés, non seulement est-il difficile de déterminer dans quelle
mesure les placements en actions soutiendront les engagements à intérêt fixe, mais encore
est-il extrêmement difficile de les intégrer dans les outils de gestion de base du risque de taux
d’intérêt.
L’actuaire devrait être conscient que bon nombre des risques décrits pour les placements en
actions s’appliquent également aux investissements profitables à intérêt fixe (c.-à-d. de mauvaise
qualité). Même si ces investissements contiennent un modèle de flux monétaire prévu, en
raison des défauts éventuellement élevés, qui peuvent être volatiles, la détermination du modèle
de flux monétaire prévu est extrêmement incertaine. Par conséquent, outre l’introduction
du risque de crédit, l’utilisation d’investissements à intérêt fixe de mauvaise qualité peut faire
augmenter d’une façon significative l’exposition au risque de taux d’intérêt.
Ainsi, les placements en actions et les placements profitables sont généralement considérés
comme des investissements à risque élevé qui garantissent les nouveaux éléments monétaires
de passif à intérêt fixe.
12
Conseils
Mars 1994
i)
Aucun placement en actions ne sert à garantir les flux monétaires de nouveaux éléments
monétaires de passif.
ii)
Si l’on utilise des placements en actions, on établit un segment séparé pour ces éléments
d’actif et pour les éléments de passif qu’ils soutiennent, et les éléments de passif
représentent uniquement les marges statutaires ou l’excédent requis ou le passif prévu
au-delà de l’horizon pendant lequel on peut acheter couramment les éléments d’actif à
intérêt fixe.
iii)
Les éléments d’actif à intérêt fixe de mauvaise qualité ne sont pas utilisés ou du moins ils
sont utilisés en quantités très limitées pour garantir les flux monétaires prévus du passif
ou ils sont utilisés de la même manière que les actions décrites au point (ii) ci-dessus.
Bvii. Flux monétaires du passif de longue durée
Les flux monétaires du passif de longue durée créent des préoccupations exceptionnelles
quant à la gestion du risque de taux d’intérêt en raison de la pénurie d’actif qui concorderaient
directement avec les caractéristiques des flux monétaires de ces éléments de passif. Cette
préoccupation survient le plus souvent lorsqu’on est en présence de rentes dévolues qui
entraînent des flux monétaires appréciables plus de 30 ans plus tard, soit la durée la plus longue
pour laquelle des investissements à intérêt fixe sont communément offerts. Il existe trois
moyens de gérer ce risque : (i) actualiser les flux monétaires du passif au-delà de 30 ans à la
durée 30 à un taux d’intérêt prudent et les gérer comme flux monétaire de durée 30; (ii) gérer
séparément ces flux monétaires en un segment réservé au taux de rendement total; et
(iii) se servir d’instruments dérivés ou d’autres techniques pour faire augmenter la sensibilité
au taux d’intérêt de l’actif afin qu’elle concorde avec la sensibilité au passif.
i)
Aucun élément de passif dont les flux monétaires dépassent 30 ans.
ii)
Il existe des procédures de gestion du risque de taux d’intérêt qui tiennent compte des
préoccupations propres à la gestion du risque de taux d’intérêt associées à la gestion de
ces flux monétaires de longue durée.
Bviii. Incidences fiscales et législatives
Des stratégies théoriquement logiques de gestion du risque de taux d’intérêt ne devraient pas
être mises en place lorsque l’efficacité pratique au jour le jour de ces stratégies est restreinte
en raison de préoccupations fiscales ou législatives. Par exemple, l’échange de portefeuilles
d’investissements qui sert à pallier le risque de taux d’intérêt peut provoquer des gains en
capital et se traduire par des conséquences fiscales indésirables. Autre exemple, les exigences
législatives dans certaines juridictions peuvent limiter l’utilisation de certains instruments ou
catégories d’actif quant à la gestion du risque de taux d’intérêt.
i)
L’actuaire comprend à fond l’environnement réglementaire et législatif dans lequel
fonctionne l’organisme et il est d’avis que la stratégie de gestion du risque de taux d’intérêt de l’organisme est conforme à cet environnement.
Q UESTIONS
Ci.
ORGANISATIONNELLES
Processus de gestion de l’actif et du passif (GAP)
Pour évaluer le risque de taux d’intérêt, il est important de comprendre le processus GAP
13
Conseils
Mars 1994
qu’utilisent tous les services de la société – les investissements, la tarification, l’évaluation, la
cotation et l’administration. Un processus efficace exige une approche intégrée dans tous les
secteurs et la communication efficace de l’information entre ces secteurs.
i)
L’actuaire comprend le processus GAP.
ii)
La responsabilité de tous les aspects du processus GAP est écrite de façon claire et cette
fonction centralisée est bien coordonnée.
iii)
Les caractéristiques des flux monétaires qui sous-tendent les nouvelles affaires souscrites
sont stables selon le produit et la durée, tout comme les caractéristiques qui sous-tendent
les rachats.
iv)
Le processus de gestion prévoit le caractère saisonnier des rentrées et des sorties de fonds
liées au passif (p. ex., de fortes rentrées de REÉR le premier trimestre de l’exercice).
v)
Il y a de bons systèmes pour transmettre la structure des flux monétaires des rentrées et
des sorties de fonds liées au service des investissements et à la fonction GAP. Une bonne
communication comprend au moins la diffusion hebdomadaire de données précises sur la
structure des produits/durée/taux/flux monétaires tant pour les rentrées que pour les sorties
de fonds liées au passif.
Cii. Politique d’investissement
La politique d’investissement qu’adopte une société peut avoir une incidence considérable sur le
niveau éventuel du risque de taux d’intérêt. Une politique d’investissement bien documentée
devrait définir la situation neutre de risque de taux d’intérêt de l’organisme, établir les limites
des écarts admissibles par rapport à cette situation neutre et décrire en général le mode de gestion
du risque de taux d’intérêt étant donné ces contraintes. Les politiques d’investissement qui
permettent une plus grande discrétion quant à la gestion du risque de taux d’intérêt (c.-à-d. de
plus grands écarts admissibles par rapport à la situation «neutre» de risque de taux d’intérêt)
afin qu’augmente le rendement des investissements entraînent normalement une hausse des
niveaux d’exposition au risque de taux d’intérêt. Lorsqu’il évalue l’incidence de la politique
d’investissement de la société sur les niveaux d’exposition au risque de taux d’intérêt, l’actuaire
doit réviser non seulement la politique des investissements réalisés, mais encore le mode pratique d’application de la politique au jour le jour.
Facteurs de marge réduite
i)
La politique des investissements réalisés contient des directives rigoureuses quant à la
gestion du risque de taux d’intérêt (c.-à-d. que les situations neutres, les écarts admissibles
par rapport à une «situation neutre» et les styles de gestion appropriés sont clairement
définis).
ii)
La situation «neutre» définie minimise l’exposition plausible à chaque mouvement
parallèle des taux d’intérêt, aux mouvements non parallèles, aux choix d’options à la
valeur comptable et aux variations des écarts sectoriels.
iii)
Seuls les écarts minimaux, le cas échéant, par rapport à cette situation neutre sont permis.
iv)
L’observation de la politique d’investissement grâce à la mesure de la situation véritable
de risque de taux d’intérêt par rapport à la situation «neutre» de la politique d’investissement est surveillée activement et fréquemment (au moins une fois par mois).
Ciii. Compétences en gestion de l’actif et du passif
Il est important de disposer des compétences nécessaires en gestion du risque d’actif et de passif.
La gestion du risque d’actif et de passif exige l’apport de professionnels spécialisés qui
14
Conseils
Mars 1994
comprennent en détail non seulement les techniques qui servent à mesurer les risques, mais
encore les caractéristiques de l’actif, les caractéristiques du passif et, le plus important, les mesures
de gestion nécessaires pour réduire ou modifier l’exposition au risque de taux d’intérêt.
i)
Les gestionnaires du risque courant d’actif et de passif possèdent des compétences
reconnues en gestion du risque de taux d’intérêt au sein de l’organisme, y compris
l’exécution de mesures correctives.
ii)
Les gestionnaires du risque d’actif et de passif, collectivement ou individuellement,
comprennent en détail la nature et le comportement des aspects actif et passif du bilan.
iii)
Les gestionnaires du risque d’actif et de passif ont de bonnes connaissances techniques
des méthodes de gestion du risque de taux d’intérêt.
Civ. Segmentation de l’actif
La segmentation offre l’avantage d’une meilleure gestion du risque de taux d’intérêt puisque
les stratégies d’investissement et les SIG de divers segments peuvent être adaptés d’une façon
sélective aux techniques de gestion des investissements utilisées pour le segment. Cette
segmentation est nécessaire si l’on souhaite gérer efficacement le risque de taux d’intérêt et
se doter d’un processus GAP intégré. On peut gérer les éléments d’actif qui garantissent les
marges statutaires (c.-à-d. les engagements statutaires en sus des engagements sans marge) avec
les engagements sans marge ou seuls. Ces deux approches sont valables. On prétend souvent
qu’une segmentation excessive peut entraîner un rendement sous-optimal de l’actif puisqu’on
considère souvent qu’elle limite les possibilités d’investissement. On devrait tenir compte de ce
facteur lorsqu’on détermine le niveau optimal de la segmentation des éléments d’actif pour
l’organisme.
i)
Cv.
La segmentation des éléments d’actif du compte général selon la stratégie présumée de
gestion du risque de taux d’intérêt pour divers blocs d’éléments de passif.
Pratiques de tarification du passif
Du point de vue de la gestion du risque de taux d’intérêt, ce qui compte surtout, c’est de veiller
à ce que les rendements nécessaires pour garantir le passif souscrit ou renouvelé soient
réalisables en pratique lorsqu’on envisage de véritables méthodes de gestion de l’actif et du
passif pour la société.
À l’extrême, la tarification du passif peut être soit axée purement sur le passif (une approche
de «preneur» de prix) ou axée purement sur l’actif (une approche de «faiseur» de prix).
Une approche axée purement sur le passif établit le prix du passif uniquement en fonction
des taux nécessaires pour être concurrentiel et réaliser le volume de vente de passif souhaité.
En vertu d’une stratégie axée purement sur l’actif, le prix du passif est établi uniquement en
fonction du rendement de l’actif qui sert à établir le prix du passif. La majorité des organismes
se classent entre l’approche axée purement sur le passif et celle axée purement sur l’actif.
Généralement, il est plus facile de suivre des pratiques à faible risque pour une société axée sur
l’actif que pour une société axée sur le passif, à condition que les stratégies de gestion du risque
de taux d’intérêt en cause dans la tarification (d’une manière explicite ou implicite) soient
conformes aux pratiques de gestion du risque de taux d’intérêt que suit réellement l’organisme.
On remarque deux exceptions dans ce domaine : lorsque des éléments d’actif non liquides
servent à soutenir le passif souscrit et lorsque le prix du passif est établi d’une manière
«collective». Dans le cas des sociétés fermement engagées à souscrire des volumes établis à
l’avance d’éléments d’actif non liquides (p. ex., de nouvelles promesses de prêts hypothécaires
15
Conseils
Mars 1994
ou des renouvellements de prêts hypothécaires), une stratégie de tarification au moins en partie
axée sur le passif permet généralement à la société de gérer plus efficacement le risque de taux
d’intérêt en contrôlant le volume et la composition des éléments de passif souscrits pour qu’ils
concordent de façon optimale aux caractéristiques des nouveaux éléments d’actif non liquides.
De la même façon, dans le cas des sociétés qui établissent collectivement le prix du passif
(c.-à-d. que le prix est établi en supposant la souscription d’une gamme de produits donnés
ou pour une durée déterminée), et qui adoptent des stratégies axées purement sur l’actif, il est
difficile de garantir jusqu’à un certain point la souscription de la gamme de produits ou pour la
durée requise.
i)
La technique de gestion du risque de taux d’intérêt présumée pour la tarification est
conforme à la technique qui sert à gérer les affaires en vigueur.
ii)
Le volume et la composition des éléments d’actif non liquides présumés à investir dans la
tarification est équivalent au montant effectivement investi dans ces éléments d’actif.
iii)
Le taux du passif est établi séparément pour chaque combinaison de produits et d’éléments
ou, s’il est établi collectivement, on peut prévoir avec beaucoup d’assurance la composition de produits ou la durée, et le risque de perte dû à un écart par rapport à cette
composition est connu et assez faible.
iv)
Les gestionnaires de l’actif ainsi que les gestionnaires du passif et les gestionnaires du
risque de taux d’intérêt actif communiquent de façon constante afin de coordonner les fonctions
de tarification, d’investissement et de gestion du risque de taux d’intérêt.
v)
La tarification prévoit des marges de tolérance pour les retards prévus qui permettent
d’investir les flux monétaires de façon appropriée.
vi)
Les cotations des éléments de passif ne sont valables que pour une courte période (p. ex.,
24 heures), ou si des périodes de cotation plus longues sont offertes, un processus est en
place qui permet de couvrir les autres cotations proposées.
vii)
Les taux d’intérêt qui permettent d’établir les taux du passif sont révisés en permanence
(p. ex., régulièrement, tous les jours ou toutes les semaines ainsi que toutes les fois où les
conditions du marché des investissements évoluent).
16
Conseils
Mars 1994
viii) Il existe des procédures sur la proposition de cotations importantes qui limitent aux taux
publiés les montants de la souscription automatique.
ANNEXE 1
TECHNIQUES
FONDÉES SUR DES SCÉNARIOS POUR QUANTIFIER LE RISQUE DE GAIN/ PERTE
EN DOLLARS ABSOLUS DÉCOULANT DES FLUCTUATIONS DES TAUX D ’ INTÉRÊT
Cette partie décrit quelques-unes des techniques qui servent à quantifier le risque de gain ou de perte
en dollars absolus découlant des fluctuations des taux d’intérêt. On y décrit trois techniques :
1.
La technique des flux monétaires cumulés
Grâce à cette technique, on prévoit l’excédent futur en accumulant les flux monétaires nets prévus
selon divers scénarios d’investissement.
2.
La technique des flux monétaires actualisés à courbe unique
Selon cette technique, on modélise la valeur actuelle de l’excédent en actualisant les flux
monétaires d’actif et de passif prévus selon une seule courbe de taux d’intérêt. Cette courbe est
ensuite «ébranlée» par divers scénarios.
3.
La technique de la valeur marchande
Selon cette technique, on détermine la «valeur marchande» courante de l’excédent en comparant
la valeur marchande courante des éléments d’actif cotés à la valeur actuelle des éléments de
passif nets, la valeur actuelle du passif net étant le passif moins les flux monétaires de l’actif
non liquides actualisés au moyen d’une courbe unique de taux d’intérêt prudents. On détermine
à nouveau les valeurs en «ébranlant» la courbe courante du marché des investissements au moyen
de plusieurs scénarios.
Pour toutes les techniques décrites, les scénarios mis à l’essai peuvent être déterminés de façon déterministe ou par des générateurs de modèles stochastiques. Il est recommandé de toujours vérifier un nombre
minimal de scénarios déterministes qui couvrent globalement les différents mouvements éventuels des
taux d’intérêt sur le marché. La sélection des scénarios déterministes est décrite à l’annexe 3.
Les techniques décrites peuvent servir à quantifier l’exposition au risque monétaire de taux d’intérêt
en dollars uniquement pour les affaires en vigueur. Elles ne cherchent pas à refléter l’incidence
d’affaires futures puisque, par définition, l’exposition au risque de taux d’intérêt courants d’un
organisme sur le marché des nouvelles affaires monétaires se rapporte aux taux garantis implicitement
dans son bloc d’affaires courant.
Parmi les techniques décrites, seule la première, la technique des flux monétaires cumulés, peut être
étendue aux affaires futures et aux reconductions.
1.
Techniques de flux monétaires cumulés
Selon ces techniques, les flux monétaires nets générés par l’actif et le passif font l’objet d’une
projection période par période grâce à un scénario spécifique de courbes de taux d’intérêt et de
la conjoncture économique futurs pour chaque période. Généralement, on calcule la richesse/
l’excédent à l’échéance, au moment du dernier décaissement. Les mesures d’investissement ou
de désinvestissement prises à chaque période de la projection devraient correspondre au principe
d’investissement de la société dans cette branche d’affaires. Lorsqu’on fait des projections dans
l’intention avouée de comprendre l’exposition au risque de taux d’intérêt, il faut tenir compte des
principaux facteurs suivants :
a)
La projection du passif ne devrait pas dépasser la date suivante de rétablissement des taux,
si la société a l’habitude de rétablir les taux à cette date selon le taux d’intérêt courant sur
le marché des investissements (c.-à-d. il faut présumer qu’ils viennent à échéance à la
date de rétablissement). Si la société n’a pas cette habitude, il faut alors inclure les
17
Conseils
Mars 1994
reconductions dans la projection. De même, les primes futures ne devraient pas être
comprises si on a l’intention de créditer au taux d’intérêt courant du marché à ce moment.
b)
Il y aurait lieu initialement que l’actif du portefeuille de départ comportant une date
de rétablissement du taux soit projeté uniquement à la date de rétablissement de ce taux
d’intérêt si la société a l’habitude de rétablir les taux à cette date selon le taux d’intérêt
courant sur le marché des investissements (c.-à-d. qu’il faudrait calculer le réinvestissement
à l’aide de l’algorithme de réinvestissement présumé dans les projections). Si la société
n’a pas cette habitude, les reconductions devraient alors figurer dans la projection.
c)
La projection des flux monétaires de l’actif devrait tenir compte de leur sensibilité au taux
d’intérêt. En d’autres termes, il conviendrait de modéliser les options dans la projection
(p. ex., les achats d’éléments d’actif si, compte tenu du scénario des taux d’intérêt
modélisé, on prévoit l’achat d’un élément d’actif). Même si la modélisation de telles
options peut en théorie reposer sur l’hypothèse d’un choix économique efficient, il y aurait
lieu de prendre en compte les éléments d’actif spécifiques, économiques ou généraux au
moment de déterminer les flux monétaires redressés selon l’option finale.
d)
Il faudrait également projeter les flux monétaires du passif en fonction de la sensibilité au
taux d’intérêt (p. ex., si on prévoit que les rachats prématurés augmenteront en même temps
que les taux d’intérêt, il faudrait les inclure dans le modèle), et le modèle des flux monétaires devrait illustrer de façon précise toutes les caractéristiques des paiements à leur
valeur comptable (p. ex., des redressements de valeur marchande limitée). Les flux monétaires du passif comprennent les prestations versées aux titulaires de police, les frais et
les taxes.
e)
Les flux monétaires de l’actif devraient refléter l’incidence prévue des défauts. Dans
ces cas, on oublie souvent que, outre le coût véritable du défaut sous forme d’intérêts et
de capital perdus, un niveau considérable de cas de défauts prévus modifiera la tendance
sous-jacente des flux monétaires de l’actif.
f)
Les frais de placement devraient être comptabilisés lorsqu’on détermine les flux
monétaires de l’actif.
g)
Pour comprendre l’exposition aux taux d’intérêt, il faudrait utiliser une vaste gamme de
scénarios sur les taux d’intérêt futurs. Ces scénarios devraient traiter des hausses et des
baisses du niveau global des taux d’intérêt et, dans une même mesure, des variations des
courbes de rendement, y compris les inversions. Si le réinvestissement ou le désinvestissement modélisé comprend plus d’une catégorie d’actif ou de secteurs, les scénarios
devraient également porter sur l’évolution des écarts et des rendements de différents
secteurs du marché des investissements. En outre, il faudrait vérifier l’interaction entre
toutes ces hypothèses.
h)
Les flux monétaires de l’actif auxquels on s’attend du portefeuille d’actif d’ouverture
devraient être redressés si l’actuaire croit que la composition du portefeuille d’actif d’ouverture
n’est pas représentative du portefeuille qui sera détenu pendant le reste de la période
de projection. Cela est tout spécialement important si le portefeuille d’actif est d’une
qualité temporairement inférieure à ce qu’il devrait être pendant le reste de la période de
projection, puisque cela pourrait amener l’actuaire à surestimer les flux monétaires prévus
de l’actif s’il constatait une reprise du rendement net après avoir prévu une marge pour les
cas de défaut. L’actuaire devrait au moins redresser le portefeuille initial d’actif lorsque
les titres courants qu’il renferme s’écartent de la politique d’investissement de la société
pour une période qu’on estime temporaire.
L’un des avantages des techniques des flux monétaires cumulés par rapport aux techniques
des flux monétaires actualisés vient du fait qu’elles engendrent une modélisation habituellement
explicite des réinvestissements de l’actif et du renouvellement du passif et, par conséquent, qu’elles
18
Conseils
Mars 1994
permettent de bien comprendre comment les caractéristiques générales du portefeuille d’actif et
de passif évoluent dans le temps. Généralement, les techniques de flux monétaires actualisés ne
favorisent pas ce type d’analyse.
Le principal inconvénient associé aux techniques des flux monétaires cumulés vient de la
difficulté de modéliser l’activité d’investissement pour chaque période d’une société qui gère
activement (c.-à-d. négocie) son portefeuille de valeurs mobilières existantes. Habituellement,
on a recours à la gestion dynamique pour deux raisons : (a) pour gérer activement la sensibilité
aux prix du passif et de l’actif (p. ex., faire concorder la durée et la convexité); et (b) essayer
d’améliorer le rendement de l’actif en portefeuille. À moins que cette activité ne puisse être
modélisée avec précision, les résultats de la modélisation ne refléteront pas fidèlement
l’exposition véritable au risque de taux d’intérêt. Dans une moindre mesure, les mêmes
préoccupations associées à l’utilisation de cette technique pour la modélisation de l’exposition
au risque de taux d’intérêt surviennent dans le cas des sociétés qui ont adopté le principe
achat/rétention quant aux éléments d’actif déjà achetés mais qui, par contre, gèrent de façon très
dynamique les nouveaux investissements et les désinvestissements requis (c.-à-d. que la stratégie
d’investissement/désinvestissement peut changer).
Même si, en théorie, les techniques des flux monétaires cumulés sont la meilleure méthode à
utiliser, en raison des problèmes que pose la modélisation, dans la pratique, ces techniques
conviennent mieux aux sociétés qui ont un principe d’investissement achat/rétention et, soit que
leurs flux monétaires concordent bien, soit qu’elles suivent un principe de réinvestissement simple.
À mesure qu’on disposera de logiciels perfectionnés pour modéliser les principes de réinvestissement et d’échange, les techniques des flux monétaires cumulés devraient s’appliquer plus largement
à la quantification du risque de taux d’intérêt des nouvelles affaires monétaires de rentes.
2.
Techniques des flux monétaires actualisés
Grâce à ces techniques, on quantifie la valeur actuelle de la suffisance ou de l’insuffisance de
l’actif pour garantir les nouveaux éléments monétaires de passif sans modéliser explicitement
le réinvestissement ou le désinvestissement de l’actif futur. Les techniques tiennent compte
uniquement de l’exposition aux ébranlements des taux d’intérêt courants d’une façon implicite.
Par conséquent, elles ne mesurent que le risque éventuel causé par le risque de taux d’intérêt
courants, et ne cherchent pas à faire des hypothèses quant au risque de taux d’intérêt futurs de
l’organisme. Ces techniques présument donc que l’organisme est en mesure de contrôler d’une
façon prospective son exposition à ces risques (c.-à-d. la gestion dynamique du risque de taux
d’intérêt qui permet de toujours gérer activement le risque de mouvements des taux d’intérêt
courants). Ainsi, elles conviennent généralement à des sociétés qui gèrent en permanence et
d’une façon dynamique l’exposition au risque de taux d’intérêt de leurs nouvelles affaires
monétaires de rente.
Les techniques des flux monétaires actualisés décrites dans la présente partie ne devraient pas
servir au passif lorsque le rétablissement des taux futurs se fait à des taux courants autres que
les taux du marché ou lorsque les primes futures sont créditées à un taux autre que le taux
courant du marché des investissements parce que les techniques décrites ne projettent pas la
reconduction du passif et ne tiennent pas compte des nouvelles primes futures.
Voici une description de deux techniques courantes des flux monétaires actualisés : la technique
des flux monétaires actualisés à courbe unique et la technique de la valeur marchande.
Technique des flux monétaires actualisés à courbe unique
La technique des flux monétaires actualisés décrite ci-après convient tout particulièrement bien
à une société qui gère d’une façon dynamique l’appariement de l’actif et du passif mais qui,
autrement, limite en général les échanges et conserve une composition d’actif dans un
portefeuille qui est fondamentalement stable. En d’autres termes, la gestion de l’actif et du
19
Conseils
Mars 1994
passif n’est pas axée sur la gestion des fluctuations au jour le jour des courbes de rendement
mais plutôt sur l’immunisation de la capacité à long terme du portefeuille d’actif existant de
combler les prestations nettes dues.
La technique s’applique comme suit :
a)
Déterminer une courbe au comptant du taux d’intérêt unique qui permette d’actualiser tous
les flux monétaires de l’actif et du passif. Cette courbe représente la courbe présumée de
réinvestissement et de désinvestissement. La courbe au comptant devrait être tirée
d’une courbe de rendement à échéance des cours du marché. Cette courbe sous-jacente
du rendement à échéance est habituellement établie soit comme la courbe du coût
de financement courant pour la souscription de nouvelles affaires monétaires de rente
(c.-à-d. les taux bruts nécessaires pour la souscription de nouvelles affaires), soit comme
une courbe d’investissement prudent des flux monétaires. Une courbe d’investissement
«prudent» représente les rendements courants prudents d’une catégorie d’investissements
à intérêt fixe qui, de l’avis de l’actuaire, seront disponibles en permanence sur le marché
des investissements et dans lesquels la société souhaitera toujours investir si elle ne
dispose pas d’autres catégories d’actif à intérêt fixe. La courbe devrait représenter les
rendements qui conviennent, moins le défaut et les frais de placement (cette technique
a du bon quand on pense que, lorsque la courbe sert à l’actualisation, elle représente
également la courbe de réinvestissement implicite).
b)
Projeter, pour chaque période, les flux monétaires futurs des portefeuilles d’actif et de
passif existants sans réinvestissement. On ne tient pas compte des primes futures, et les
éléments de passif ou d’actif assortis d’une date de reconduction du taux (c.-à-d. la date
de rétablissement du taux) sont présumés venir à échéance au moment de la reconduction.
Les prévisions devraient être redressées en fonction de ce qui suit :
i)
la sensibilité au taux d’intérêt des flux monétaires de l’actif et du passif en fonction
des taux d’intérêt à terme évoqués par la courbe sous-jacente de rendement à échéance
qu’on utilise; la sensibilité au taux d’intérêt modélisé devrait tenir compte de tout
risque lié aux options (p. ex., l’achat d’éléments d’actif ou les retraits prévus à la
valeur comptable du passif);
ii)
les défauts d’actif prévus; les flux monétaires de l’actif doivent être représentatifs
des tendances prévues des flux monétaires de l’actif après tout défaut et recouvrement de défaut;
iii)
les frais de placements.
c)
Les flux monétaires de l’actif et du passif sont alors actualisés à la date courante d’une
courbe au comptant des taux d’intérêt pour produire une figure de l’excédent des flux
monétaires à la valeur actuelle.
d)
L’exposition aux fluctuations des taux d’intérêt est quantifiée en apportant des changements dits «ébranlements» soudains à la courbe de rendement de base à échéance et en
recompilant l’excédent des flux monétaires actualisés au moyen des taux au comptant
tirés d’une courbe «ébranlée». Les flux monétaires de l’actif et du passif de chaque
scénario «ébranlé» devraient exprimer la sensibilité au taux d’intérêt qu’inspire la courbe
«ébranlée» de rendement à échéance.
e)
Lorsqu’on utilise une technique des flux monétaires actualisés, il est important que les
ébranlements soudains tiennent compte non seulement des variations du niveau global
des taux d’intérêt, mais encore des fluctuations de la forme de la courbe de rendement, y
20
Conseils
Mars 1994
compris les escarpements, les nivellements et les inversions. Il faudrait tout spécialement
modéliser les mouvements de courbe qui ont une chance raisonnable de survenir dans
l’avenir à court et à moyen terme.
f)
Les flux monétaires de l’actif auxquels on s’attend du portefeuille d’actif d’ouverture
devraient être redressés si l’actuaire croit que la composition du portefeuille d’actif
d’ouverture n’est pas représentative du portefeuille qui sera détenu pendant le reste de
la période de projection. Cela est tout spécialement important si le portefeuille d’actif
est d’une qualité temporairement inférieure à ce qu’il devrait être pendant le reste de la
période de projection, puisque cela pourrait amener l’actuaire à surestimer les flux
monétaires prévus de l’actif s’il constatait une reprise du rendement net après avoir prévu
une marge pour les cas de défaut. L’actuaire devrait au moins redresser le portefeuille
initial d’actif lorsque les titres courants qu’il renferme s’écartent de la politique
d’investissement de la société pour une période qu’on estime temporaire.
En fait, la technique mesure l’excédent prévu en présumant que la composition de l’actif courant,
ou la composition de l’actif redressé si cet ajustement est conforme au point (f), est conservée
jusqu’à l’expiration des éléments d’actif, et que le réinvestissement ou le désinvestissement se
fait à des taux correspondant à la courbe unique présumée.
3.
Technique de la valeur marchande
La deuxième technique des flux monétaires actualisés décrite ci-après convient tout particulièrement aux sociétés qui gèrent d’une façon dynamique l’appariement de l’actif et du passif et
qui gèrent de façon très active la composition de l’actif afin de prendre temporairement position
dans des catégories ou des secteurs d’actif différents.
Cette approche permet de gérer au jour le jour l’excédent et les fluctuations des courbes de
rendement. Elle convient à la gestion au jour le jour de la valeur marchande des éléments d’actif.
La technique d’évaluation des flux monétaires actualisés décrite ci-après cherche à exprimer
cette gestion au jour le jour des valeurs marchandes.
La technique s’applique comme suit :
a)
Segmenter les liquidités librement négociables et sensibles au taux d’intérêt et les éléments d’actif non liquides ou non sensibles au taux d’intérêt.
b)
Dans le cas des liquidités librement négociables et sensibles au taux d’intérêt, actualiser
les flux monétaires individuels de l’actif ou les flux monétaires sectoriels de l’actif
en fonction de taux séparés ou de courbes sectorielles au comptant afin de reproduire
approximativement ou exactement les valeurs marchandes de l’actif. Des flux monétaires
bruts de l’actif avant les frais de placement ou les défauts sont utilisés.
c)
Déterminer une courbe au comptant unique des taux d’intérêt et actualiser tous les flux
monétaires de l’actif non liquide ou non sensible au taux d’intérêt qui restent ainsi que
les flux monétaires du passif. La courbe au comptant devrait être tirée d’une courbe du
rendement courant à échéance sur le marché. Cette courbe sous-jacente du rendement
à échéance est habituellement établie soit comme la courbe des coûts de financement
courants pour la souscription de nouvelles affaires (c.-à-d. les taux bruts nécessaires
pour réaliser de nouvelles affaires) ou une courbe d’investissement «prudent» des flux
monétaires. Une courbe d’investissement «prudent» représente les rendements courants
prudents pour une catégorie d’investissements à intérêt fixe qui, de l’avis de l’actuaire,
seront disponibles en permanence sur le marché des investissements et dans lesquels
21
Conseils
Mars 1994
la société souhaitera toujours investir si elle ne dispose pas d’autres catégories d’actif à
intérêt fixe. Il faudrait déduire les défauts et les coûts des dépenses. Cette courbe devrait
représenter la courbe de rendement cible ou jalon des gestionnaires de l’actif.
d)
Dans le cas de l’actif non liquide, déterminer les flux monétaires prévus pour chaque période
sans réinvestissement à la date la plus rapprochée entre l’expiration ou le renouvellement
du contrat, ajustée en fonction des défauts prévus, des frais de placement et de la
sensibilité au taux d’intérêt des flux monétaires pour le scénario des taux d’intérêt
modélisé.
e)
Projeter, pour chaque période, les flux monétaires futurs des portefeuilles d’actif et de
passif existants sans réinvestissement. On ne tient pas compte des primes futures, et
les éléments de passif ou d’actif assortis d’une date de reconduction du taux (c.-à-d.
la date de rétablissement du taux) sont présumés venir à échéance au moment de la
reconduction. Les projections devraient être redressées en fonction de la sensibilité des
flux monétaires du passif au taux d’intérêt pour le scénario des taux d’intérêt modélisé.
f)
Déterminer les flux monétaires nets du passif comme les flux monétaires du passif donnés
sous (e) moins les flux monétaires de l’actif non liquide ou insensibles au taux d’intérêt
sous (d), et les actualiser sur la courbe unique des taux d’intérêt sous (c).
g)
La valeur actuelle de l’excédent est la valeur marchande approximative ou exacte de l’actif
liquide sensible au taux d’intérêt sous (b) moins la valeur nette des flux monétaires du
passif actualisés sous (f).
h)
Quantifier l’exposition aux fluctuations des taux d’intérêt en imposant des changements
dits «ébranlements» soudains aux courbes de rendement du passif à échéance et des
secteurs de l’actif et en recompilant la valeur actuelle de l’excédent grâce à ces taux «ébranlés»
et à la méthode décrite aux points (a) à (g).
i)
Lorsqu’on utilise cette technique, il est important que les ébranlements soudains tiennent
compte tant des scénarios où les variations du niveau général et de la forme des taux d’intérêt
de toutes les courbes d’intérêt se suivent que des scénarios où différents secteurs se
déplacent différemment. Il faudrait tout spécialement modéliser les scénarios qui ont une
chance raisonnable de survenir dans l’avenir à court et à moyen terme.
En fait, la technique mesure l’excédent qu’on pourrait obtenir en supposant qu’on liquide son
portefeuille d’actif à sa valeur marchande courante et qu’on le réinvestisse immédiatement selon
la courbe présumée de la valeur du passif (comme indiqué plus haut, cette courbe du passif
devrait représenter la courbe jalon ou cible du rendement de l’actif). L’excédent issu de cette
22
Conseils
Mars 1994
méthode constitue donc le niveau de l’excédent à immuniser si l’on reprenait les catégories d’actif
jalon ou cible.
ANNEXE 2
RÉSUMÉ
DES PRINCIPALES LACUNES DES TECHNIQUES NUMÉRIQUES COURANTES
DE GESTION DU RISQUE DE TAUX D’ INTÉRÊT
Les descriptions des techniques qui servent couramment d’outils de gestion du risque de taux d’intérêt
sont données dans une vaste gamme de documents actuariels et financiers en général. Même si le
présent document ne vise pas à traiter de ces techniques en détail, l’actuaire devrait savoir que presque
toutes les techniques utilisées à grande échelle présentent des lacunes à titre d’outils de mesure de
l’exposition générale au risque de taux d’intérêt.
Les méthodes étudiées comprennent :
a)
l’appariement de la durée Macaulay et modifiée;
b)
l’appariement de la durée effective (redressée en fonction des options);
c)
la convexité;
d)
l’appariement «D3» et d’autres dérivées d’ordre supérieur;
e)
la gestion de l’écart à l’échéance;
f)
l’appariement des flux monétaires;
g)
l’appariement d’horizons;
h)
l’analyse de la durée partielle;
i)
l’analyse de la durée non parallèle;
j)
les techniques fondées sur des scénarios pour quantifier l’exposition en dollars.
Il est bon de rappeler que l’efficacité de toute technique dépend entièrement de la capacité de
modéliser raisonnablement les flux monétaires de l’actif et du passif sous-jacents.
L’actuaire désigné devrait revoir régulièrement les techniques de gestion du risque de taux d’intérêt en
place dans son organisme et veiller à ce qu’une gamme suffisamment large de techniques et de mesures
soit utilisée et qu’elle assure une gestion adéquate de toutes les expositions au risque de taux d’intérêt.
a)
Appariement de la durée Macaulay et modifiée
Les mesures les plus courantes de sensibilité au taux d’intérêt sont les techniques de la durée
Macaulay et modifiée. Ces mesures résument avec concision la sensibilité aux prix d’un profil
de flux monétaires d’actif ou de passif aux fluctuations des taux d’intérêt selon deux hypothèses
principales : selon la première, la courbe des taux d’intérêt est plate et les mouvements des taux
d’intérêt sont parallèles et, selon la seconde, les flux monétaires sous-jacents de l’actif et du
passif ne suivent pas les fluctuations des taux d’intérêt. Étant donné ces hypothèses, lorsque
la technique de la durée Macaulay ou modifiée est la mesure première qui sert à la gestion,
il risque d’y avoir une exposition déréglée considérable aux variations de la forme de la courbe
de rendement (c.-à-d. aux mouvements non parallèles de la courbe) et à la sensibilité des flux
monétaires de l’actif et du passif aux variations des taux d’intérêt. L’importance de cette
dernière exposition est directement liée au niveau des options de l’actif et du passif. En outre,
la durée Macaulay et modifiée n’offre que des estimations raisonnables de l’exposition à de petits
mouvements parallèles des taux d’intérêt et ces estimations peuvent vite devenir imprécises
23
Conseils
Mars 1994
lorsque les taux d’intérêt s’éloignent de leur niveau courant. En termes mathématiques, si l’on
considère la fonction qui donne la valeur actuelle aux flux monétaires comme la fonction «prix»,
la durée est la mesure de la première dérivée, ou la pente, de cette fonction prix.
b)
Appariement de la durée effective (redressée en fonction des options)
La durée effective est semblable à la durée Macaulay ou modifiée en ce qu’elle résume la
sensibilité aux prix d’un profil de flux monétaires d’actif ou de passif par rapport à un
mouvement parallèle des taux d’intérêt; toutefois, elle fait appel aux flux monétaires sensibles
au taux d’intérêt redressés en fonction des options et ne présume pas nécessairement que la
courbe des taux d’intérêt est plate. Ainsi, sa principale lacune vient du fait qu’elle ne mesure
aucunement l’exposition aux mouvements non parallèles des taux d’intérêt. Par ailleurs, ce n’est
qu’une estimation approximative de l’exposition aux mouvements parallèles qui peut devenir de
plus en plus imprécise à mesure que les taux d’intérêt s’éloignent de leur niveau courant.
c)
Appariement ou gestion de la convexité
En termes mathématiques, les mesures de la convexité servent à mesurer la deuxième dérivée de la
fonction prix (c.-à-d. la valeur actuelle) d’un profil de flux monétaires. L’analyse de la convexité sert
souvent de contrainte secondaire à l’appariement du risque de taux d’intérêt, en plus d’une des trois
mesures de la durée décrite plus haut, et, utilisée dans ce contexte, elle garantit surtout un meilleur
appariement de l’exposition aux mouvements parallèles des taux d’intérêt. L’appariement de la
convexité des portefeuilles d’actif et de passif permet aussi de réduire quelque peu l’exposition
aux mouvements non parallèles des taux d’intérêt (particulièrement les variations de la pente des
courbes de rendement); toutefois, il est important de noter que l’exposition des mouvements
considérables non parallèles des taux d’intérêt demeure fréquemment dans un portefeuille où la
durée et la convexité concordent même si les mesures sont redressées en fonction des options.
d)
Appariement «D3» et autres dérivées d’ordre supérieur
Voici une nouvelle technique : la gestion de l’appariement non seulement des mesures de la sensibilité
aux prix de la dérivée de premier ordre (durée) et de second ordre (convexité) mais aussi la gestion
de l’appariement des mesures de dérivées d’ordre supérieur, souvent connu comme l’appariement
«D3» pour appariement de troisième dérivée, l’appariement «D4» pour appariement de quatrième
dérivée, etc. Lorsque les mesures de dérivées d’ordre supérieur concordent, l’exposition aux
fluctuations des niveaux et de la forme des taux d’intérêt est progressivement réduite. Finalement,
lorsqu’un nombre suffisant de dérivées concordent, le résultat est une approche de flux monétaire
concordante. Les lacunes de cette approche comprennent le fait que les mesures ne sont peut-être pas
redressées en fonction des options, qu’il est difficile de comprendre exactement l’exposition au risque
de taux d’intérêt qui reste après l’appariement des mesures, et que les mesures ne sont peut-être pas
comprises par tout le personnel de gestion. Par ailleurs, il peut être difficile de définir et de mettre
en oeuvre les mesures correctives qui conviennent à cette technique si l’on ne dispose pas de logiciel
perfectionné de gestion de l’actif et du passif. L’actuaire devrait également être conscient d’une
dernière chose : l’appariement des dérivées d’ordre supérieur peut donner une fausse impression de
sécurité du fait que l’exposition totale est réduite si aucune précision dans les hypothèses ou le modèle
qui servent à déterminer les flux monétaires sous-jacents ne correspond aux dérivées.
e)
Gestion de l’écart à l’échéance
Voilà une technique qu’utilisent depuis toujours les banques, qui sert à faire concorder l’actif et
le passif à l’échéance en fonction du montant. Le principal avantage de cet outil vient du fait
qu’il offre une image que le personnel de gestion peut facilement interpréter. Les quatre lacunes
fondamentales de cette approche sont les suivantes :
i)
elle ne donne aucune idée de la manière dont les options des éléments d’actif et de passif
24
Conseils
Mars 1994
(y compris les rachats) peuvent modifier les flux monétaires concordants;
f)
ii)
elle ne tient pas compte de l’incidence du réinvestissement ou du désinvestissement des
flux monétaires avant l’échéance, comme les coupons d’obligations et les versements
hypothécaires;
iii)
elle ne s’applique pas aux éléments de passif non assortis d’une date d’échéance ou de
rétablissement des taux du capital (les rentes dévolues en sont le meilleur exemple);
iv)
l’analyse de l’appariement à l’échéance ne peut donner la valeur monétaire éventuelle du
risque existant de taux d’intérêt.
Appariement des flux monétaires
L’appariement des flux monétaires de l’actif et du passif est, d’une façon abstraite, la technique
de gestion du risque de taux d’intérêt la plus facile. Les flux monétaires concordants où les
flux monétaires de l’actif et du passif sont fixes (c.-à-d. sans option inhérente ni risque de
défaut) seraient peu ou ne seraient aucunement exposés au risque de taux d’intérêt des mouvements parallèles des taux d’intérêt, des mouvements non parallèles des taux d’intérêt ou des
mouvements sectoriels. En pratique, l’appariement des flux monétaires présente trois lacunes :
g)
i)
l’appariement est rarement parfait, ce qui entraîne une certaine exposition au risque de
taux d’intérêt parce que les coûts sur le rendement d’un appariement parfait sont trop élevés
(c.-à-d. qu’il y a un plus grand nombre de restrictions sur la sélection des éléments d’actif);
ii)
les flux monétaires «prévus» au moyen de l’appariement des flux monétaires ne gèrent en
aucune façon l’exposition aux options des éléments d’actif ou de passif; il est facile de
bâtir des scénarios où l’augmentation du niveau de l’appariement des flux monétaires
de l’actif et du passif peut faire augmenter l’exposition au risque de taux d’intérêt si les
éléments d’actif ou de passif auxquels sont enchâssées des options servent à accroître
l’appariement;
iii)
l’analyse de l’appariement des flux monétaires ne peut donner la valeur monétaire
éventuelle du risque existant de taux d’intérêt.
Appariement d’horizons
L’appariement d’horizons allie l’appariement des flux monétaires pour une période initiale (normalement cinq ans ou moins) et le total de l’appariement de la durée globale. Elle cherche à
ajouter la flexibilité de la gestion de la durée globale aux caractéristiques de minimisation du
risque de meilleurs taux d’intérêt de l’appariement des flux monétaires parce que la majorité des
fluctuations de la forme sous-jacente des courbes de rendement survient à court terme. Les
principales lacunes de cette approche sont les suivantes : il peut rester une exposition considérable aux variations de la forme de la courbe de rendement au-delà de l’horizon des flux monétaires concordants, la protection des mouvements parallèles peut être limitée à de petits intervalles (à moins qu’il n’y ait également des contraintes de convexité globale) et, tout dépendant
de la définition de la durée, il se pourrait qu’il n’y ait aucune mesure ni gestion de l’exposition
des options à la valeur comptable. Même si la gestion de la durée globale tient compte des
options, il est peu probable que ces options entrent en ligne de compte dans la concordance
initiale des flux monétaires d’«horizons».
h)
Analyse de la durée partielle
Il existe plusieurs techniques, connues comme analyse de la durée des taux directeurs, analyse
de la durée directrice ou analyse de la durée partielle, qui cherchent à mesurer la sensibilité aux
prix des portefeuilles d’actif ou de passif lorsque le niveau des taux d’intérêt varie de façon
indépendante à différents points sur la courbe de rendement.
25
Conseils
Mars 1994
L’analyse de la durée partielle est un excellent outil pour comprendre l’exposition aux
fluctuations de la forme et du niveau sous-jacents des courbes de rendement. En fournissant
des renseignements détaillés sur l’exposition aux variations des taux d’intérêt à chaque point
de la courbe de rendement, l’analyse permet de déterminer facilement l’incidence de toute
combinaison de variations de taux d’intérêt le long de la courbe de rendement. Cela fait donc
de l’analyse de la durée partielle une technique souple et puissante.
Toutefois, la technique comporte quelques problèmes pratiques telle qu’elle est souvent
appliquée. La sensibilité aux prix n’est souvent pas redressée en fonction des options, et
généralement, la sensibilité convient uniquement aux variations faibles des taux d’intérêt.
Par ailleurs la méthode produit un grand nombre d’indicateurs plutôt qu’une mesure principale
ou deux et, finalement, la méthode est compliquée et ainsi difficile à comprendre. En raison de
leur nature complexe, les durées partielles sont souvent des outils d’analyse des risques qui se
font le complément d’autres techniques moins complexes. Il peut être difficile de mettre en
oeuvre une approche de la durée partielle comme principale technique de gestion des risques si
l’on ne dispose pas d’un logiciel perfectionné de gestion de l’actif et du passif. L’utilisation de
durées partielles peut être la technique la plus appropriée pour le passif de courte durée, où la
volatilité de la courbe de rendement est la plus grande.
i)
Analyse de la durée non parallèle
L’analyse de la durée non parallèle est semblable à l’analyse de la durée effective décrite plus
haut dans la présente annexe, sauf qu’elle résume la sensibilité aux prix du profil des flux monétaires
de l’actif ou du passif à un mouvement précis non parallèle des taux d’intérêt plutôt qu’à un
mouvement parallèle. Elle peut être redressée ou non en fonction des options. Les principales
lacunes de cette approche viennent du fait que, si un nombre très limité de durées non parallèles
sont calculées, il se pourrait qu’on n’obtienne pas une mesure suffisamment large de l’exposition
éventuelle aux mouvements non parallèles des taux d’intérêt, il se pourrait qu’elle ne soit pas
redressée en fonction des options et il se pourrait qu’elle ne fournisse pas de mesures clés pour
suite à donner au personnel responsable des placements.
j)
Techniques fondées sur des scénarios pour quantifier les expositions en dollars
Voilà d’excellents outils pour comprendre les expositions aux risques d’un portefeuille d’actif
ou de passif, tout spécialement dans le cas des risques liés aux options et des fluctuations
importantes des taux d’intérêt. Pour les sociétés qui gèrent la composition de leur actif de manière
à occuper une position temporaire dans différents secteurs ou catégories d’actif, les techniques des
flux monétaires actualisés qui mesurent la sensibilité à la valeur marchande de l’actif sont un autre
très bon outil pour comprendre l’exposition aux variations des écarts des taux d’intérêt entre divers
secteurs. La principale lacune de ces techniques utilisées comme outils de gestion active vient du fait
qu’elles n’offrent pas de statistiques clés concises pour suite à donner et, par conséquent, qu’il
est difficile de s’en servir comme des outils de gestion au jour le jour. Pour être efficaces, ces
techniques devraient tenir compte de l’incidence des options intégrées relatives à l’actif et au passif.
Un thème qui revient souvent au sujet des techniques précédentes est la difficulté de mesurer
l’exposition à l’utilisation des options de l’actif et du passif. Les flux monétaires sensibles aux taux
d’intérêt entraînent deux approches de gestion du risque de taux d’intérêt. La première est la gestion
de tous les risques de taux d’intérêt, y compris ce risque, comme un seul risque. La seconde approche
consiste à gérer séparément le risque causé par les flux monétaires sensibles au taux d’intérêt et le
risque créé par la disparité des flux monétaires courants prévus. Ces deux méthodes sont acceptables;
néanmoins, il faudrait rappeler que dans le cas de toute approche où ces risques sont gérés séparément,
on devrait pouvoir quantifier de façon numérique au moyen de divers scénarios sur les taux d’intérêt
l’exposition aux risques globaux de taux d’intérêt que produit l’ensemble de ces risques.
Analyser les liquidités en fonction du passif net (le passif net correspondant au passif brut moins les
prêts hypothécaires, les placements privés et tout autre élément d’actif généralement considéré non
liquide) constitue une solution de rechange pour analyser
le risque de taux d’intérêt au moyen de l’une
26
Conseils
Mars 1994
des techniques susmentionnées, plutôt que de comparer les éléments d’actif bruts aux éléments de
passif bruts. L’avantage de cette approche vient du fait qu’elle isole nettement les liquidités
(c.-à-d. les ressources qu’on peut parvenir à gérer activement au moyen de négociations afin
d’atténuer le risque de taux d’intérêt) et les éléments d’actif non liquide (les ressources qu’on ne peut
fondamentalement pas changer).
ANNEXE 3
SÉLECTION
DE SCÉNARIOS POUR LES TECHNIQUES FONDÉES SUR DES SCÉNARIOS
La clé de la sélection des scénarios est que la gamme des scénarios modélisés soit représentative de
la gamme la plus vaste possible de la conjoncture économique qui pourrait survenir.
i)
Logiciels de modélisation
La principale nécessité pour l’analyse d’une vaste gamme de scénarios économiques est de voir
à ce que le logiciel utilisé permette une analyse étendue.
La première variable économique à modéliser devrait être les taux d’intérêt futurs. Idéalement,
le logiciel de modélisation utilisé devrait faire varier les hypothèses économiques sur les taux
d’intérêt :
a)
la courbe de rendement des taux d’intérêt des obligations sans risque du gouvernement;
b)
les écarts de différentes catégories d’obligations ou d’autres placements à intérêt fixe par
rapport au taux des obligations du gouvernement;
c)
les taux d’inflation (surtout pour les frais de la modélisation et les prestations liées à
l’inflation).
Le logiciel de modélisation devrait permettre une certaine autonomie des différents points de la
courbe de rendement sans risque. On pourra au moins définir le taux d’intérêt à court, à moyen
et à long terme et celui-ci pourra varier de façon indépendante. Même si, historiquement, il
existe une corrélation entre les mouvements de divers points de la courbe de rendement, cette
corrélation est loin d’être parfaite. L’aplatissement, l’escarpement et l’inversion des courbes de
rendement sont des situations historiques courantes.
Si des placements en actions ou des placements immobiliers font partie du portefeuille existant
d’actif ou sont envisagés comme investissements futurs possibles, le logiciel de modélisation
devrait prévoir une marge pour ces catégories d’actif. Le logiciel utilisé devrait permettre aux
actions et aux revenus des placements immobiliers de se déplacer sans être liés au rendement des
éléments d’actif à intérêt fixe, idéalement la distribution aléatoire se situant autour du rendement
moyen prévu. Les logiciels qui présument que les placements en actions et à intérêt fixe peuvent
se déplacer uniquement en corrélation ne devraient pas être utilisés (c.-à-d. qu’il est dangereux
de procéder à la modélisation en présumant que les mouvements des actions et de l’immobilier
sont toujours liés d’une façon définie au rendement des éléments d’actif à intérêt fixe).
Le logiciel de modélisation doit permettre l’interaction des hypothèses économiques futures
modélisées et des options à la valeur comptable des éléments d’actif et de passif sous-jacents
(p. ex., les achats sur obligations). Il ne faudrait pas utiliser un logiciel de modélisation qui
ne relie pas spécifiquement l’utilisation prévu des options à la valeur comptable au scénario
économique modélisé, car il pourrait conduire à une analyse dangereusement trompeuse.
ii)
Scénarios déterministes et scénarios aléatoires
Il est logique de modéliser l’exposition au risque de taux d’intérêt en se servant de scénarios
27
Conseils
Mars 1994
déterministes et de scénarios déterminés de façon aléatoire. Il vaut mieux utiliser des
scénarios déterministes pour modéliser une gamme de base de scénarios possibles et déterminer
la gamme des résultats financiers plausibles. Un bon modèle de génération aléatoire permet la
génération et l’analyse d’un grand nombre de scénarios servant à établir le résultat prévu global
et la distribution de probabilité de différents résultats.
Même s’ils peuvent être extrêmement utiles, les bons modèles de génération aléatoire sont
souvent compliqués, il faut donc faire preuve de prudence.
Une caractéristique de plusieurs bons modèles de génération aléatoire est qu’ils sont «exempt
d’arbitrage». Plus simplement, un modèle exempt d’arbitrage garantit que, si le modèle de
génération de scénarios utilise des courbes de rendement courant des taux d’intérêt sur le
marché comme point de départ, les scénarios produits correspondent aux taux d’intérêt futurs
que laisse supposer la courbe du marché courant à moins qu’il ne soit tout spécialement
contraint à s’écarter de cette courbe (c.-à-d. qu’il n’y a aucun biais systématique imprévu qui
l’éloigne de la courbe de départ).
La tarification exempte d’arbitrage effectuée au moyen de la courbe du marché du moment est
conforme à l’hypothèse qui veut que les taux à terme que suppose la courbe du marché du
moment soit l’hypothèse la plus plausible que l’on puisse faire de la distribution moyenne des
taux d’intérêt futurs au cours de l’horizon prévisionnel analysé. Cette hypothèse convient
habituellement à l’analyse d’un horizon prévisionnel court. Si on juge que les taux à terme
courants ne sont pas l’hypothèse la plus plausible des taux futurs pendant l’horizon prévisionnel
analysé, il peut être bon d’introduire un biais systématique à un autre niveau du rendement
moyen. La plupart du temps, on introduit un biais de ce genre lorsqu’on modélise un horizon
prévisionnel à moyen ou à long terme en procédant à une réversion moyenne aux niveaux des
taux d’intérêt moyens historiques.
Avant d’avoir recours à un modèle de génération aléatoire, l’actuaire devrait s’assurer que
les membres de l’organisme possèdent des connaissances techniques approfondies de son
fonctionnement.
Dans le cadre de toute analyse du risque de taux d’intérêt, il est fortement recommandé
d’effectuer un nombre minimal de scénarios déterministes, notamment des scénarios qui vérifient le risque maximal admissible de taux d’intérêt qu’autorise la politique d’investissement de
la société.
iii)
Scénarios déterministes
Idéalement, pour bien comprendre l’exposition au risque de taux d’intérêt, il faut essayer un
grand nombre de scénarios déterministes.
L’actuaire peut découvrir que, par manque de temps ou de ressources, il ne peut analyser la liste
complète des scénarios qui suit et leurs interactions éventuelles. Ainsi, il devra décider quel
scénario vérifier, en fonction du temps et des ressources dont il dispose.
Pour prendre une décision, l’actuaire devrait faire en sorte que les scénarios mis à l’essai l’aident
à répondre aux questions suivantes :
a)
Dans quelle mesure une hausse ou une baisse immédiate ou la variation de la durée des
taux d’intérêt influerait-elle sur l’excédent?
b)
Dans quelle mesure une hausse ou une baisse à long terme ou la variation de la durée des
taux d’intérêt influerait-elle sur l’excédent?
c)
Dans quelle mesure une baisse ou une hausse de l’écart entre d’autres placements à intérêt
fixe et les obligations du gouvernement influerait-elle sur l’excédent?
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Conseils
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d)
Dans quelle mesure le mauvais rendement ou le rendement supérieur des actions par
rapport à celui qu’on attend à long terme influerait-il sur l’excédent?
e)
Dans quelle mesure l’excédent pourrait-il être touché si la sensibilité aux taux d’intérêt des
flux monétaires de l’actif ou du passif était très mal estimé?
f)
Dans quelle mesure l’excédent serait-il touché si les taux du défaut d’actif étaient très mal
estimés?
g)
Dans quelle mesure l’excédent serait-il touché si l’organisme adoptait une stratégie
prudente d’investissement de l’actif?
h)
Dans quelle mesure l’excédent serait-il touché si la société acceptait une position qui
représenterait le risque maximal de taux d’intérêt admissible en vertu de sa politique
d’investissement? À noter que cette question est tout spécialement importante dans le cas
des sociétés dont le risque de taux d’intérêt est plus prudent que le maximum permis par
la politique d’investissement.
Sélection de scénarios pour une analyse d’«ébranlement soudain» (c.-à-d. une analyse pour
une seule période)
On trouvera ci-après un exemple de la diversité de scénarios qu’il faudrait généralement vérifier
pour obtenir une bonne compréhension du risque de taux d’intérêt dans un portefeuille.
a)
Mouvements de la courbe de rendement courant (c.-à-d. les taux des obligations
sans risque du gouvernement) :
• un mouvement parallèle des taux d’intérêt courants du marché de 25 points de base à
la hausse ou à la baisse (c.-à-d. un petit mouvement parallèle);
• un mouvement parallèle des taux d’intérêt courants du marché de 300 points de base à
la hausse ou à la baisse (c.-à-d. un mouvement parallèle important);
• l’aplatissement de la courbe de rendement (les taux courte durée demeurent inchangés,
les taux longue durée baissent);
• l’escarpement de la courbe de rendement (les taux courte durée demeurent inchangés,
les taux longue durée augmentent);
• un mouvement ascendant de la courbe de rendement assorti d’un aplatissement général
(les taux courte durée augmentent, les taux longue durée subissent une hausse moins
importante);
• un mouvement ascendant de la courbe de rendement assorti d’un escarpement général
(les taux courte durée augmentent, les taux longue durée augmentent davantage);
• un mouvement descendant de la courbe de rendement assorti d’un aplatissement général
(les taux courte durée baissent, les taux longue durée diminuent davantage);
• un mouvement descendant de la courbe de rendement assorti d’un escarpement
général (les taux courte durée baissent, les taux longue durée subissent une perte moins
importante);
• une inversion de la courbe de rendement (les taux courte durée augmentent plus que les
taux longue durée, les taux longue durée demeurent inchangés);
• un aplatissement inversé de la courbe de rendement (les taux courte durée augmentent,
les taux longue durée demeurent inchangés);
• un escarpement inversé de la courbe de rendement (les taux courte durée baissent, les
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Conseils
Mars 1994
taux longue durée demeurent inchangés).
On devrait noter que, historiquement, la volatilité augmente à mesure qu’on avance sur la
courbe de rendement (c.-à-d. qu’une courbe de rendement à long terme est plus volatile
qu’une courbe à court terme).
Pour déterminer l’ampleur des mouvements des taux d’intérêt à modéliser au moyen d’un
scénario à une seule période, il faudrait tenir compte des habitudes de la société quant à
la fréquence des rapports sur le risque et à la fréquence de son rééquilibrage actif. Généralement, moins la société mesure le risque et (ou) procède au rééquilibrage, plus on
devrait tenir compte des mouvements éventuels des taux d’intérêt. Par exemple, si une
société a l’habitude de déterminer son risque tous les trimestres et de le rééquilibrer à ce
moment, on devrait choisir les scénarios en fonction des fluctuations historiques des taux
d’intérêt d’un trimestre à l’autre. Ainsi, la gamme des variations plausibles de la conjoncture économique est généralement plus importante pour une société qui mesure son risque
tous les trimestres que pour une société qui le mesure toutes les semaines. Il faut noter
qu’on devrait toujours analyser les variations d’ébranlements importants dans les «pires
cas» parce que les ébranlements importants surviennent à des intervalles réguliers et que
des circonstances imprévues peuvent pousser la société à ne pas suivre les méthodes de
rééquilibrage qu’elle utilise couramment même si elle a l’intention de le faire.
b)
Mouvement d’autres catégories d’actif et rendement sectoriel d’autres obligations
• Hausse/baisse de 20 % à 30 % de la valeur de l’actif en actions (c.-à-d. une baisse
importante de la valeur de l’actif en actions).
• L’écart par rapport aux obligations du gouvernement des éléments d’actif à intérêt fixe
autres que les obligations du gouvernement augmente ou baisse.
c)
Variations de la sensibilité aux taux d’intérêt des flux monétaires de l’actif et du
passif par rapport aux fluctuations des taux d’intérêt
Voilà une analyse extrêmement importante qu’il est facile d’oublier. L’un des plus grands
risques lié à la modélisation de l’actif et du passif des flux monétaires sensibles au taux
d’intérêt est la mauvaise estimation de la sensibilité aux taux d’intérêt. L’actuaire devrait
savoir dans quelle mesure cette mauvaise estimation éventuelle peut faire augmenter
l’exposition au risque de taux d’intérêt.
d)
Variations des attentes quant au défaut d’actif
Les défauts d’actif provoquent non seulement des pertes en capital, mais aussi des pertes
d’intérêt et des fluctuations de la tendance des flux monétaires sous-jacents de l’actif.
Il est important de modéliser différents niveaux de défauts d’actif afin de comprendre le
risque d’une mauvaise estimation du niveau futur de ces défauts.
e)
Fluctuations du risque de taux d’intérêt sous-jacents et (ou) de la composition des
catégories d’actif du portefeuille
Souvent, le risque de taux d’intérêt courants de la société n’est pas représentatif du risque
maximal qu’autorise sa politique d’investissement. Si le risque de taux d’intérêt courants
est moins à risque que le niveau de risque maximal permis par la politique d’investissement et que la société est en mesure de faire des transactions afin de modifier rapidement
le niveau du risque, il faudrait vérifier des scénarios, notamment ceux où le risque de taux
d’intérêt de la société est le niveau maximal permis.
En outre, si la politique d’investissement autorise une certaine discrétion quant à la
sélection des catégories d’actif et que la société est en mesure de faire des transactions
afin de modifier rapidement la composition de l’actif, il faudrait vérifier entre autres des
scénarios où la société fait varier la composition de l’actif. Tout particulièrement, il
30
Conseils
Mars 1994
faudrait vérifier l’adoption d’une politique de réinvestissement plus prudente, car des
politiques de ce genre réduisent généralement la suffisance de l’actif.
Idéalement, la vérification devrait aussi porter sur l’interaction des diverses variables
mentionnées ci-avant.
Sélection des scénarios pour une analyse à périodes multiples
Idéalement, la vérification devrait aussi porter sur l’interaction des diverses variables mentionnées ci-avant.
Les possibilités de scénarios déterministes pour une modélisation à périodes multiples sont
pratiquement illimitées. Le texte qui suit présente une vaste gamme de scénarios qu’on devrait
idéalement mettre à l’essai. Par ailleurs, les interactions éventuelles de ces scénarios devraient
être vérifiées.
a)
Mouvements de la courbe de rendement (c.-à-d. les taux des obligations sans risque
du gouvernement) :
• des mouvements soudains immédiats de la courbe de rendement, aucun changement par
la suite;
• des mouvements soudains immédiats de la courbe de rendement, retour graduel au
niveau d’origine ou à long terme prévu;
• des mouvements graduels de la courbe de rendement jusqu’à un nouveau niveau, aucun
changement par la suite;
• des mouvements graduels de la courbe de rendement jusqu’au nouveau niveau, retour
graduel prévu au niveau d’origine ou prévu à long terme;
• des mouvements de la courbe de rendement pendant des cycles complets pour la période
de projection (c.-à-d. sinusoïde ou vagues);
• des taux de réinvestissement futurs prévus du marché (c.-à-d. des taux à terme
implicites).
Idéalement, grâce aux scénarios susmentionnés, on devrait vérifier les mouvements
parallèles des taux d’intérêt jusqu’à concurrence de 300 points de base, l’escarpement
et l’aplatissement des courbes de rendement non parallèles et l’inversion des courbes de
rendement.
En outre, il peut être très utile de vérifier des scénarios qui reprennent quelques-uns des
mouvements extrêmes des taux d’intérêt au cours des 25 dernières années. Cela permet
d’analyser jusqu’à quel point la stratégie de gestion du risque de taux d’intérêt actuellement appliquée aurait survécu aux chocs et mouvements historiques qui se sont produits
à ce moment-là.
b)
Mouvements d’autres écarts de l’actif à intérêt fixe
Les variations des écarts d’autres éléments d’actif à intérêt fixe par rapport aux obligations
du gouvernement devraient être modélisées et comprendre l’ébranlement soudain, les
mouvements graduels et les schémas de cycles décrits au point (a) ci-dessus.
c)
Variation du rendement des actions
Généralement, la modélisation des actions devrait être fondée sur des modèles possédant
un élément aléatoire lié à un rendement moyen et une corrélation limitée, s’il y a
corrélation, avec le rendement des taux d’intérêt fixes. Toutefois, même dans ce cas, il
faudrait modéliser un nombre minimal de scénarios déterministes portant sur les gains
31
Conseils
Mars 1994
et les pertes «ébranlés» soudains ainsi que la mauvaise estimation du rendement moyen
prévu à long terme :
• des hausses ou des baisses soudaines de 20 % à 30 % de la valeur comptable et des
rendements prévus par la suite;
• des hausses ou des baisses soudaines de 20 % à 30 % de la valeur comptable et un
recouvrement graduel de la perte ou du gain initial en plus de rendements prévus les
années suivantes;
• des rendements moyens supérieurs ou inférieurs au niveau prévu à long terme.
d)
Variations de la sensibilité aux taux d’intérêt des flux monétaires de l’actif ou du
passif par rapport aux fluctuations des taux d’intérêt
Voilà une autre analyse extrêmement importante qu’il est facile d’oublier. L’un des
plus grands risques liés à la modélisation de l’actif et du passif des flux monétaires
sensibles au taux d’intérêt est la mauvaise estimation de la sensibilité aux taux d’intérêt.
L’actuaire devrait savoir dans quelle mesure cette mauvaise estimation éventuelle peut
faire augmenter l’exposition au risque de taux d’intérêt.
e)
Variations de la stratégie d’investissement ou de désinvestissement
• Il faudrait vérifier une stratégie prudente de réinvestissement (c.-à-d. une stratégie de
réinvestisse-ment des éléments d’actif où l’écart net par rapport aux obligations du
gouvernement est inférieur à l’hypothèse de base).
• Si la modélisation de base présume un emprunt pour couvrir les flux monétaires
importants, il faudrait également effectuer une analyse au moyen d’une stratégie
explicite de désinvestissement puisque les sommes à emprunter ne sont pas toujours
disponibles.
• Il faudrait vérifier les scénarios qui présument que la société adopte le risque de taux
d’intérêt le plus énergique qu’autorise sa politique d’investissement.
f)
Variations des attentes quant au défaut d’actif
Les défauts d’actif provoquent non seulement des pertes en capital, mais aussi des pertes
d’intérêt et des fluctuations de la tendance des flux monétaires sous-jacents de l’actif.
Il est important de modéliser différents niveaux de défauts d’actif pour comprendre le
risque d’une mauvaise estimation du niveau futur de ces défauts.
32

Mesure de l`exposition au risque de taux d`intérêts

Transcription

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