Le mensuel boursier - Juin 2015,Microsoft Word

Juin 2015
Faits saillants

Les actions mondiales ont atteint un record absolu en mai où l’indice MSCI TP a ignoré les commentaires de la
présidente de la Réserve fédérale Janet Yellen voulant que les valorisations boursières pourraient être trop hautes si
les taux d’intérêt commencent à monter.

Cela ne veut pas dire que les taux d’intérêt vont augmenter beaucoup. Le marché du travail a ralenti un peu et l’inflation
des salaires demeure faible. Dans l’état actuel des choses, nous continuons de prévoir que la première hausse de taux
aux États-Unis aura lieu en septembre. Mais compte tenu de l’ensemble des facteurs, nous nous attendons à un
resserrement de la politique monétaire américaine d’au plus 50 points de base en 2015. Si nous voyons juste, le
marché boursier devrait continuer de monter, stimulé par une progression des bénéfices plutôt que par une
augmentation des multiples.

Notre répartition des actifs recommandée reste inchangée ce mois-ci. Nous continuons de surpondérer les actions par
rapport à notre modèle de référence. Bien que les perspectives d’une hausse des taux d’intérêt puissent à terme rendre
les actions moins intéressantes, ces taux sont à notre avis encore loin des niveaux qui entraveraient la croissance
économique et les bénéfices (soit un rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans de plus de 3%). Nos
cibles pour la fin de l’année sont de 16,200 pour l’indice S&P/TSX et de 2,220 pour l’indice S&P 500.

Nous modifions notre répartition sectorielle ce mois-ci. Nous recommandons de faire passer l’énergie de la
surpondération à une pondération neutre et d’augmenter les services financiers d’une pondération neutre à la
surpondération. Bien que nous soyons encouragés par les récentes augmentations des prix du pétrole, il faudra
plusieurs mois pour que les intentions du nouveau gouvernement de l’Alberta deviennent plus claires en ce qui
concerne la révision potentielle des redevances et la taxe carbone. La surpondération des services financiers repose
sur les perspectives d’une augmentation des investissements des entreprises, une création d’emplois honorable dans
le centre du Canada et des taux d’intérêt sur le marché légèrement plus élevés (entraînés par la politique monétaire
américaine), tous des éléments qui devraient avantager le secteur bancaire.
Stéfane Marion
[email protected]
Matthieu Arseneau
[email protected]
LE MENSUEL BOURSIER
Surévaluées, les actions?
Les actions mondiales ont atteint un record absolu en mai où
l’indice MSCI TP a ignoré les commentaires de la présidente
de la Réserve fédérale Janet Yellen voulant que les
valorisations boursières pourraient être trop hautes si les taux
d’intérêt commencent à monter.
Monde : Perspective du marché boursier mondial
MSCI Monde TP (monnaie locale)
520
Indice
480
440
400
360
320
280
240
200
assez pour maintenir une tendance légèrement à la baisse du
taux de chômage, mais pas pour enclencher une
augmentation prononcée de l’inflation des salaires (qui se
situe actuellement à seulement 2.2% d’une année à l’autre).
Qui plus est, la Fed doit maintenant composer avec une perte
d’environ 200,000 emplois à temps plein en avril, si bien que
l’emploi à temps plein total est inférieur d’un million de postes
au sommet d’avant la récession. Comme nous l’avons
souvent dit, la Fed tend à se garder d’amorcer une nouvelle
campagne de resserrement de sa politique quand l’emploi à
temps plein est inférieur au sommet d’avant la récession.
Dans l’état actuel des choses, nous continuons de prévoir
que la première hausse de taux aura lieu en septembre.
Compte tenu de l’ensemble des facteurs, nous nous
attendons à un resserrement de la politique monétaire
américaine d’au plus 50 points de base en 2015. Si nous
voyons juste, le marché boursier devrait continuer de monter.
Monde : Perspective historique des valorisations
160
Bénéfices prévisionnels sur 12 mois
120
26 Ratio
80
1990
1995
2000
2005
2010
24
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
22
20
Il est vrai que jusque-là le T2 n’a pas été propice pour les
actifs à revenu fixe. L’indice obligataire universel FTSE TSX
Canada est en baisse de 2.3% (graphique). Même s’il est
encore en hausse pour l’ensemble de l’année (+1.8%), les
risques pour les prochains mois sont plutôt ceux d’un repli.
18
MSCI TP
16
14
MSCI MÉ
12
10
8
Marché financier : Rendements totaux par catégorie d’actifs
6
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Rendement total depuis le
début du trimestre
(% en CAD)
FTSE Uni
Rendement total depuis le début
de l’année (% en CAD)
FTSE Uni-2.3
B. Trésor 30 30D
j. T-Bill
S&P 500
S&P 500 Composite
composé
0.0
FTSE Uni
FTSE Uni
30D T-Bill
0.1
S&P TSX
S&P TSX
B. Trésor 30 j.
S&P TSX
MSCI
2.3
S&P TSX
-3
-2
-1
0
1
2
3
4.9
10.4
MSCI Emerging
MSCI Émergents
3.4
MSCI MSCI Emerging
Émergents
1.8
S&P 500
Composite
S&P 500
composé
2.6
MSCI EAFE
EAEO
0.3
15.6
MSCI EAFE
MSCI EAEO
4
17.8
0
5
10
15
20
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Cela ne veut pas dire que les taux d’intérêt vont augmenter
beaucoup. Notre prévision actuelle pose l’hypothèse d’un
rendement autour de 2.5% pour les obligations du Trésor
américain de 10 ans au deuxième semestre. Les plus récents
rapports sur l’emploi aux États-Unis semblent corroborer cette
opinion. Jusque-là en 2015, malgré la création de
223,000 emplois nets en avril, le gain mensuel moyen tourne
seulement autour de 194,000 – une décélération
comparativement au 260,000 enregistré en 2014. Ceci est
La tendance à la hausse devra être motivée par la croissance
des bénéfices plutôt que par l’expansion des ratios C/B. Ceuxci sont actuellement sensiblement au niveau moyen historique
de 16 fois les bénéfices prévisionnels et leur potentiel
d’accroissement est donc clairement limité. Mais les
bénéfices, eux, peuvent augmenter. Au cours des dernières
semaines, les bénéfices déclarés et les estimations de
bénéfices prévisionnels sur 12 mois ont affiché une nette
amélioration (graphique). Si l’économie mondiale demeure
résiliente, comme nous le pensons, une surprise à la hausse
du côté des bénéfices est tout à fait possible. Dans ce
scénario, les valorisations actuelles des actions n’ont rien
d’alarmant, car les effets néfastes d’une augmentation des
taux d’intérêt seront probablement compensés par une
croissance plus rapide des bénéfices. À ce stade du cycle
économique – l’expansion américaine n’a que 18 mois –,
nous pensons qu’il est encore trop tôt pour parler d’un excès
de valorisation grave.
2
LE MENSUEL BOURSIER
Monde : Les bénéfices augmentent à nouveau
Bénéfice par action : 12 mois précédents et 12 mois suivants
30.0 BPA (4 semaines MA)
29.5
29.0
28.5
28.0
27.5
27.0
BPA
prévisionnel
26.5
26.0
25.5
25.0
24.5
BPA 12DM
Q1
Q2
Q3
2012
Q4
Q1
Q2
Q3
2013
Q4
Q1
Q2
Q3
2014
Q4
Q1 Q2
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Pourquoi les rendements
obligataires montent-ils?
Ce n’est pas seulement la prévision d’une augmentation
(timide) du taux directeur qui influe sur les taux d’intérêt à
long terme. Les prévisions d’inflation ont aussi augmenté ces
dernières semaines. Nous pensons que cela s’explique par la
récente hausse des prix du pétrole – le Brent a gagné 21% et
le WTI 26% depuis le début du T2. Quant au prix du pétrole
canadien, le WCS a bondi de pas moins de 50% (en CAD)
depuis janvier (graphique).
hebdomadaires sur la production de brut aux États-Unis
concordent avec notre hypothèse de réduction de l’offre
américaine en 2015. L’Energy Information Administration
(EIA) des États-Unis s’attend à ce que la production
provenant des nouveaux puits baisse à 263,000 barils par jour
(b/j) en juin, soit le plus bas niveau en deux ans. De plus,
comme le graphique ci-dessous l’illustre, le taux d’épuisement
des puits actuels a augmenté au niveau record de 349,000 b/j.
Résultat, l’EIA prévoit que la production de brut des ÉtatsUnis diminuera de 86,000 b/j en juin, soit la plus forte chute
depuis 2007. Certains prétendront que la production pourrait
se maintenir en raison du nombre de puits forés mais pas
encore achevés, mais d’après les analystes boursiers du
secteur de l’énergie de FBN, la réserve de puits inachevés
n’est pas suffisamment importante pour empêcher une
poursuite de la baisse de la production. Nos collègues
estiment que bien que le nombre d’appareils de forage en
service puisse à nouveau augmenter aujourd’hui et remonter
aussi rapidement qu’il a chuté, la production de brut
américain continuerait probablement de diminuer pendant le
reste de l’année. Enfin, les récents développements au
Moyen-Orient nous laissent croire que la prime de risque
géopolitique dans les prix de l’énergie pourrait augmenter.
États-Unis : La baisse de la production de pétrole s’accélère
140
450
150
300
250
$
Taux 120
d’épuisement
La production
provenant des
nouveaux puits
continue de diminuer
alors que le taux
d’épuisement des puits
existants continue
d’augmenter…
350
West Texas Intermediate (USD) et Western Canada Select (CAD)
160 Milliers barils/jour
500 Milliers de barils/jour
400
Perspective des prix du pétrole
100
80
60
40
Production des
nouveaux puits
200
140
WTI (USD)
110
0
90
… la production de
pétrole devrait chuter
de plus de 80,000
barils par jour
-60
50
100
0
-40
100
120
20
-20
150
130
Variation mensuelle de la production de pétrole
brut aux États-Unis
Production des nouveaux puits et variation de la
production existante (taux d’épuisement)
-80
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-100
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et stratégie (données de l’IÉA)
80
70
Pétrole et NPD en Alberta
60
50
WCS (CAD)
40
30
20
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
À notre avis, il y a de bonnes chances que les prix du pétrole
ne cèdent pas leurs récents gains. Premièrement,
l’amélioration des données économiques dans la zone euro
pourrait stimuler la monnaie unique, ce qui aiderait à contrer
l’appréciation de l’USD (nous présumons que la Grèce
restera dans la zone euro1). Deuxièmement, les rapports
1
Comme nous l’avons dit le mois dernier, un défaut de la Grèce
pourrait susciter une nouvelle incertitude et un regain de vigueur
pour l’USD, combiné cette fois à un resserrement des marchés du
Malgré la récente hausse des prix du pétrole, le marché n’a
pas été sympathique pour les producteurs d’énergie
canadiens en mai. Au moment de rédiger ces notes, l’indice
S&P/TSX de l’énergie était en baisse de 4.1%,
comparativement à un repli de 3% de ses équivalents
mondiaux (MSCI TP énergie). Cette contreperformance est
attribuable à la victoire du NPD dans les élections en Alberta
qui a mis fin à quatre décennies de gouvernement
progressiste conservateur sans interruption. Bien que les
actions énergétiques canadiennes aient récemment rebondi
crédit mondiaux. Mais pour le moment, nous pensons que la Grèce
voudra éviter une décision qui pourrait infliger à son économie des
dommages irréparables.
3
LE MENSUEL BOURSIER
après les propos lénifiants de la nouvelle première ministre,
Rachel Notley, qui a dit que son gouvernement collaborerait
avec le secteur pétrolier, ce secteur n’a pas encore rattrapé
toutes ses pertes récentes. Comme la production de brut
représente environ un quart du PIB de l’Alberta, le temps
presse. Le nouveau gouvernement devra agir vite pour réduire
l’incertitude pour le secteur de l’énergie et le marché de
l’emploi. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, l’emploi à
plein temps en Alberta a chuté de 23,000 postes depuis le
début de l’année. Heureusement, le Québec et l’Ontario
continuent de compenser la faiblesse de l’ouest du Canada.
Canada : Gros plan sur la création d’emplois
Nombre d’emplois à temps plein créés en 2015 (jusqu’en avril)
Milliers (janv. à avril)
50
47,8
41,8
Nouvel assouplissement en
Chine
Ailleurs dans le monde, la croissance pourrait reprendre au
deuxième semestre. La Chine se montre plus déterminée
dans ses efforts pour stimuler son économie. La Banque
populaire de Chine a réduit son taux de prêt à un an de
25 points de base en mai, soit la troisième baisse depuis
novembre. À 5.1%, ce taux est maintenant le plus bas depuis
que la Chine est entrée dans l’Organisation mondiale du
commerce en 2001 (graphique). Les prix des matières
premières réagissent à cette nouvelle mesure
d’assouplissement de la politique monétaire de Pékin.
Comme le graphique ci-dessous l’illustre, le prix du minerai
de fer a augmenté ces dernières semaines.
40
Chine : Les autorités veulent relancer la croissance
30
20
Taux des prêts sur un an
10
0
-10
74 $/tonne
72
7.2
70
68
66
6.8
-22,8
-30
-26,9
QC
ON
AB
BC
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
La même compensation est aussi apparente dans le
commerce de détail qui a augmenté fortement en mars, un
deuxième mois de suite. La récente baisse des prix de
l’essence a permis aux consommateurs d’accroître leurs
dépenses discrétionnaires à l’échelle de tout le pays à un
niveau inégalé jusque-là (graphique), ce qui prépare le terrain
pour un rebond du PIB et des bénéfices canadiens.
Canada : Des dépenses discrétionnaires records
Ventes au détail discrétionnaires
Part de l’essence dans les dépenses au détail totales
28 CA$ milliards
%
13.2
27
12.8
26
12.4
25
12.0
11.6
24
11.2
23
10.8
64
6.6
62
6.4
60
6.2
58
6.0
56
5.8
54
52
5.6
50
5.4
48
5.2
5.0
46
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
5 12 19 26 2 9 16 23 2 9 16 23 30 6 13 20 27 4 11 18
Jan
Feb
Mar
Apr
May
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
L’évolution de la situation en Chine est aussi cruciale pour
limiter l’appréciation de l’USD en 2015. Le Fonds monétaire
international (FMI) procède actuellement à une évaluation
globale du renminbi chinois pour décider s’il le retiendra ou
non comme monnaie de réserve. La sélection d’une monnaie
de réserve est basée sur le volume des exportations de son
pays et sur son degré de convertibilité. La Chine évolue
maintenant vers une augmentation de la convertibilité de son
compte de capital. Le statut de monnaie de réserve limiterait
ses besoins d’accumuler et de garder en réserve autant de
devises étrangères qu’elle le fait actuellement (pas moins de
35% du PIB – graphique).
22
Au plus bas depuis 2009
10.4
21
10.0
La baisse des prix de
l’essence aide à soutenir…
9.6
9.2
7.6 %
7.4
7.0
-20
13.6
Prix du minerai de fer
2009
2010
2011
2012
2013
2014
… les dépenses discrétionnaires qui ont
atteint un nouveau record en mars 2015
20
2015
19
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
4
LE MENSUEL BOURSIER
Réserves officielles en proportion du PIB
Canada : le fardeau de la dette hypothécaire n’est pas
démesuré
50 %
Paiements capital et intérêts, en pourcentage du revenu disponible des ménages
Chine : L’accès au rang de DTS a des conséquences
7.2
45
%
7.0
40
6.8
35
6.6
30
6.4
6.2
25
6.0
20
5.8
15
5.6
10
5.4
5.2
5
0
1980
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Hypothèse : Amortissement sur 25 ans
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie, d’après la méthode d’estimation de la Banque du Canada
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Répartition des actifs
Notre répartition des actifs recommandée reste inchangée ce
mois-ci. Nous continuons de surpondérer les actions par rapport
à notre modèle de référence. Bien que les perspectives d’une
hausse des taux d’intérêt puissent à terme rendre les actions
moins intéressantes, ces taux sont à notre avis encore loin des
niveaux qui entraveraient la croissance économique et les
bénéfices (soit un rendement des obligations du Trésor
américain à 10 ans de plus de 3%).
Nos cibles pour la fin de l’année sont de 16,200 pour l’indice
S&P/TSX et de 2,220 pour l’indice S&P 500.
Rotation sectorielle
Enfin, le secteur pourrait bénéficier de rachats pour couvrir des
ventes à découvert. Comme le démontre le graphique suivant,
celles-ci atteignent des niveaux records aux États-Unis.
Canada : Les étrangers évitent les banques canadiennes
Six grandes banques : Ventes totales aux États-Unis
100
Millions d’actions ordinaires
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Groupe d’analyse des services financiers (données de Bloomberg)
Nous modifions notre répartition sectorielle ce mois-ci. Nous
recommandons de faire passer l’énergie de la surpondération à
une pondération neutre et d’augmenter les services financiers
d’une pondération neutre à la surpondération. Bien que nous
soyons encouragés par les récentes augmentations des prix
pétrole, il faudra plusieurs mois pour que les intentions du
nouveau gouvernement de l’Alberta deviennent plus claires
en ce qui concerne la révision potentielle des redevances et
la taxe carbone. La surpondération des services financiers
repose sur les perspectives d’une augmentation des
investissements des entreprises, une création d’emplois
honorable dans le centre du Canada et des taux d’intérêt sur le
marché légèrement plus élevés (entraînés par la politique
monétaire américaine), tous des éléments qui devraient
avantager le secteur bancaire. Le fardeau actuel de la dette
hypothécaire demeure en dessous des niveaux normalement
associés à une détérioration de la qualité du crédit des
ménages.
Répartition des actifs FBN
Indice de
référence
(%)
Recommandation
FBN (%)
Actions canadiennes
20
24
Actions américaines
20
22
Actions étrangères (EAEO)
5
4
Marchés émergents
5
8
Marché obligataire
45
37
Liquidités
5
5
100
100
Variation
(%)
Marché boursier
Total
FBN Économie et Stratégie
5
LE MENSUEL BOURSIER
Prévisions FBN
Prévisions FBN
Canada
États-Unis
Niveau de l'indice
S&P/TSX
Actuel
Cible
5/26/2015
T4-2015(est.)
15 051
16 200
856
432
17.6
0.66
1.71
T4-2015(est.)
870
439
18.6
0.63
2.08
Hypothèses
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
* Avant éléments extraordinaires selon Thomson
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Niveau de l'indice
S&P 500
Actuel
Cible
5/26/2015
T4-2015(est.)
2 104
2 220
117
43
18.0
0.02
2.13
T4-2015(est.)
126
46
17.6
0.69
2.62
Hypothèses
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
* Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.
6
LE MENSUEL BOURSIER
Rotation sectorielle fondamentale FBN - Juin 2015
Nom (secteur/industrie)
Recommandation
PondérationS&P/TSX
Énergie
Équipements et services pour l'énergie
Pétrole, gaz et combustibles
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
20.8%
0.9%
19.9%
Matériaux
Produits chimiques
Emballage et conditionnement
Métaux et minerais *
Or
Papier et industrie du bois
Équipondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Surpondérer
11.0%
3.2%
0.3%
2.6%
4.4%
0.5%
Industrie
Biens d'équipement
Services aux entreprises
Transports
Équipondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
7.9%
1.7%
0.7%
5.5%
Consommation discrétionnaire
Sous-pondérer
Automobiles et composants automobiles
Sous-pondérer
Biens de consommation durables et habillement Surpondérer
Services aux consommateurs
Sous-pondérer
Médias
Équipondérer
Distribution
Sous-pondérer
6.6%
1.8%
0.6%
0.8%
2.1%
1.2%
Biens de consommation de base
Distribution alimentaire et pharmacie
Produits alimentaires, boisson et tabac
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Sous-pondérer
3.6%
3.0%
0.6%
Santé
Équipements et services de santé
Produits pharmaceutiques et biotechnologie
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
6.0%
0.9%
5.1%
Finance
Banques
Services financiers diversifiés
Assurance
Immobilier
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
Surpondérer
Équipondérer
34.9%
21.6%
1.4%
6.9%
5.0%
Technologies de l'information
Logiciels et services
Matériel et équipement informatique
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
2.5%
1.9%
0.6%
Télécommunications
Sous-pondérer
4.7%
Services aux collectivités
Sous-pondérer
2.1%
* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.
7
LE MENSUEL BOURSIER
ÉCONOMIE ET STRATÉGIE
Bureau Montréal
514 879-2529
Bureau Toronto
416 869-8598
Stéfane Marion
Marc Pinsonneault
Warren Lovely
Économiste et stratège en chef
Économiste principal
DG, recherche et stratégie secteurs publics
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Paul-André Pinsonnault
Matthieu Arseneau
Économiste principal, Revenu fixe
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Krishen Rangasamy
Économiste principal
[email protected]
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de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses
canadiennes.  Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n’offrons aucune garantie
à l’égard de ces informations qui pourraient s’avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces
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réglementée par la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) et est membre de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Ce rapport a été
préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme
courtiers aux États-Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent
aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent,
ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée,
les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d’un analyste de recherche. Toutes les
opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l’ensemble des valeurs
mobilières et des émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n’a été, n’est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux
recommandations ou aux points de vue particuliers qu’ils ont exprimés dans cette étude. L’analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les
opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle et technique au moment de la publication. Comme les opinions des
analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier à l’avenir des rapports qui ne
concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour obtenir de plus amples renseignements au
sujet du présent rapport, les résidents des États-Unis sont invités à communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI.  Résidents du Royaume-Uni : Eu
égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c’est
nécessaire, aux fins du paragraphe 21(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 2000). Financière Banque Nationale Inc. et sa société mère ou des
sociétés de la Banque Nationale du Canada ou membres du même groupe qu’elle et/ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des
participations ou des positions vendeur ou acheteur à l’égard des titres ou des instruments financiers connexes qui font l’objet du présent rapport, ou ils peuvent
avoir détenu de telles participations ou positions. Ces personnes peuvent à tout moment effectuer des ventes et/ou des achats à l’égard des titres ou instruments
financiers connexes en question, que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. Elles peuvent agir dans la tenue d’un marché pour ces titres ou
instruments financiers connexes ou avoir déjà agi à ce titre ou peuvent agir à titre de banque d’investissement et/ou de banque commerciale à l’égard de ceux-ci
ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des placements peut baisser ou augmenter. Le rendement passé ne se répétera pas nécessairement à l’avenir. Les
placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles pour les clients du secteur détail. Le présent rapport ne constitue pas une offre de vente
ou de souscription ni la sollicitation d’une offre d’achat ou de souscription des titres décrits dans les présentes ni n’en fait partie. On ne doit pas non plus se fonder
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