Boursier - Banque Nationale

Février 2017
Points saillants

L’élan économique mondial semble renaître, avec un effet spectaculaire sur les prévisions de
bénéfices. Les révisions des bénéfices mondiaux sont devenues positives pour la première fois en six
ans, aidant à soutenir une tendance à la hausse des marchés boursiers. Cependant, nous ne
considérons pas que le rythme actuel soit durable – pas à ce stade-ci du cycle économique et pas avec
les valorisations actuelles. Il reste un potentiel de hausse, mais il sera limité.

Même si la plupart des décisions de la nouvelle administration américaine se révélaient bonnes, une
prolongation de la tendance à la hausse des actions à ce stade-ci du cycle nécessiterait que la
Réserve fédérale évite de se montrer trop énergique dans sa campagne de normalisation des taux
d’intérêt. Heureusement, le marché ne s’attend pas à plus que deux tours de vis de la Fed en 2017.
Nous sommes du même avis.

La plupart des observateurs estiment que la contraction des ratios C/B est normale quand la Fed
hausse les taux. Mais cela appelle une réserve : tout dépend du stade auquel est parvenu le cycle
économique. Certes, les ratios C/B tendent à baisser à mesure que le cycle avance. Mais pas au début
de la phase de maturité, et la phase de maturité actuelle commence à peine – elle n’a qu’un mois.

À ce stade-ci, nous continuons de recommander une répartition des actifs favorable aux actions au
détriment des obligations, avec une part de liquidités plus grande qu’à l’accoutumée. Le contexte
cyclique actuel reste encourageant pour les actions, mais Washington a brouillé les perspectives.

Pour refléter le récent renforcement du dollar canadien, qui se situe maintenant au bas de la fourchette
de 1.30 à 1.40 préconisée dans notre bulletin Devises, nous opérons une transition géographique ce
mois-ci et réduisons l’exposition au S&P/TSX en faveur des actions américaines.
Stéfane Marion
[email protected]
Matthieu Arseneau
[email protected]
LE MENSUEL BOURSIER
Les actions mondiales au zénith
Le premier mois de 2017 se termine sur un record
inégalé de l’indice MSCI Tous pays, l’indice de
référence des actions mondiales (graphique). Les
bourses de toutes les grandes régions du monde ont
monté ce mois-ci; les marchés émergents affichent un
gain particulièrement vigoureux de 4.8% (tableau). Si
l’indice MSCI maintenait son rythme de janvier
pendant tout le reste de l’année, il dégagerait un
rendement total de plus de 35%, bien plus que le
record de 30% de 2009 où l’économie mondiale sortait
d’une récession. Cependant, nous ne considérons pas
que ce rythme soit soutenable, pas à ce stade-ci du
cycle économique et pas avec les valorisations
actuelles. Il reste un potentiel de hausse, mais il est
limité.
Au moment de rédiger ces notes, l’indice MSCI TP
se négocie à environ 16 fois le bénéfice prévisionnel,
ce qui est la valorisation la plus élevée à ce stade
dans une nouvelle année depuis 2004. Avec des
ratios de valorisation aussi élevés, c’est la croissance
des bénéfices qui devra entraîner le marché plutôt
que l’expansion des ratios C/B. La bonne nouvelle,
c’est que l’économie mondiale semble retrouver son
élan avec un effet spectaculaire sur les prévisions de
bénéfices. Les révisions mondiales des bénéfices
sont devenues positives pour la première fois en six
ans. La dernière fois que cela s’est produit, le
rendement des obligations du Trésor américain de
10 ans a monté au-dessus de 3% (graphique).
Monde : Révision des bénéfices à la hausse pour la première fois en 6 ans
Variation sur 3 mois de la croissance du bénéfice prévisionnel à 12 mois du MSCI TP et rend. Treasuries 10 ans
4
%
La dernière fois que le rendement
des obligations du Trésor
américain de 10 ans a dépassé 3%
date de la fin de 2010…
3
Monde : Les actions mondiales atteignent un record absolu
MSCI Tous pays
520
Rendement des
Treasuries de 10 ans
2
Révisions des
bénéfices
1
Indice
... également la dernière fois que les prévisions de croissance
des bénéfices mondiaux ont été révisées à la hausse
0
480
-1
440
-2
400
-3
360
-4
320
-5
-6
280
-7
2010
240
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
200
160
120
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Indice composé MSCI : Évolution des cours (rendement total)
Monde : L’économie mondiale dépasse les attentes
Depuis le début
du mois
du trimestre
de l’année
MSCI Monde TP
2.6
2.6
2.6
MSCI Monde
2.3
2.3
2.3
MSCI États-Unis
2.7
2.7
2.7
MSCI Canada
2.2
2.2
2.2
MSCI Europe
1.2
1.2
1.2
MSCI Pacifique hors Japon
3.4
3.4
3.4
MSCI Japon
2.1
2.1
2.1
MSCI MÉ
4.8
4.8
4.8
MSCI MÉ EMOA
2.5
2.5
2.5
MSCI MÉ Amérique latine
7.2
7.2
7.2
MSCI MÉ Asie
4.9
4.9
4.9
1/27/2017
En plus de l’élan économique mondial fort,
l’optimisme au sujet des bénéfices est soutenu par
les surprises économiques positives les plus
significatives en près de sept ans (graphique).
Indice Citi des surprises économiques – Monde
60
Index
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
-120
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 2017
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
2
LE MENSUEL BOURSIER
Mais les révisions à la hausse des bénéfices ne
suffisent pas pour soutenir une hausse des marchés
boursiers et une pression à la hausse des taux
obligataires. En 2011, les bénéfices ont été révisés à
la hausse alors que les États-Unis multipliaient les
mesures de stimulation budgétaires et monétaires :
prolongation de deux ans des baisses d’impôt de
l’ère Bush, réduction d’un an des charges sociales
des entreprises, mesure incitative d’accélération de
l’amortissement pour les investissements des
entreprises, prolongation des prestations sociales
d’urgence et deuxième vague d’assouplissement
quantitatif par la Fed. Au cours des quatre premiers
mois de 2011, la bourse a grimpé (S&P 500 +6.8%,
S&P/TSX +6.4%). Puis la fête a été gâchée par les
craintes au sujet d’une confrontation à Washington
entourant le plafond de la dette américaine et une
crise dans les pays de la zone euro. Une année qui
avait très bien commencé a fini dans les limbes.
Comment éviter une réédition de
2011?
Le meilleur moyen d’éviter une répétition de 2011
serait que la nouvelle administration américaine
tienne rapidement ses promesses. Premièrement,
qu’elle rende les mesures de stimulation budgétaires
plus permanentes qu’en 2011. Cela implique des
réductions d’impôts pour les ménages et les
entreprises, certaines dépenses d’infrastructures et
une réglementation plus souple pour les secteurs
clés de l’économie. Sur ce point les choses
s’annoncent bien. Deuxièmement, qu’elle ne pousse
pas le discours protectionniste trop loin, au point de
freiner la croissance mondiale et de soulever des
craintes d’inflation. Sur ce point, les choses sont
moins claires pour le moment. Nous continuons de
nous attendre à un certain pragmatisme en matière
de commerce international de la part des nouvelles
autorités américaines. La perturbation des activités de
sociétés américaines dont les chaînes
d’approvisionnement s’étendent au monde entier au
moment d’une amélioration de la rentabilité pourrait
déclencher une vague de poursuites judiciaires contre
le gouvernement, ce qui consommerait du temps de la
présidence Trump et empêcherait l’administration de
progresser sur d’autres points de son programme. Elle
ferait aussi courir un risque à l’économie américaine
alors qu’elle entre dans la phase de maturité de son
expansion, celle qui tend à être la plus favorable à la
rémunération des travailleurs et à la croissance du
chiffre d’affaires des sociétés. Thompson-Reuters
estime la croissance des chiffres d’affaires au T4 2016
pour les sociétés de l’indice S&P 500 à 4.1% a/a,
avec des augmentations dans 10 des 11 secteurs.
C’est le meilleur résultat depuis plusieurs trimestres.
Nous définissons la phase de maturité dans le cycle
économique comme la période pendant laquelle le
taux de chômage est inférieur au taux « naturel » – le
taux de chômage n’accélérant pas l’inflation ou
« NAIRU ». Historiquement, les expansions durent
en moyenne 39 mois une fois ce seuil franchi. La
plus longue phase de maturité enregistrée à ce jour a
atteint 84 mois au milieu des années 1960 et la plus
courte, 21 mois à la fin des années 1970 (graphique).
La phase de maturité actuelle est très récente – le
taux de chômage n’est descendu sous le taux NAIRU
que depuis un mois. Ce n’est pas le moment pour les
autorités de trop bousculer le statu quo.
Pour l’heure, nous sommes encouragés par les
indicateurs économiques avancés. Aux États-Unis, la
variation sur six mois de cet indicateur a accéléré
pour la première fois en près de cinq ans – ce qui est
de bonne augure pour la croissance des revenus.
3
LE MENSUEL BOURSIER
Les ratios C/B sont-ils menacés?
Même si la plupart des décisions de la nouvelle
administration américaine étaient bonnes, pour que
la tendance à la hausse des actions à ce stade-ci du
cycle se prolonge, il faudrait que la Réserve fédérale
ne se montre pas trop énergique dans sa campagne
de normalisation des taux d’intérêt. La plupart des
observateurs du marché estiment qu’une contraction
du ratio C/B est la norme quand la Fed hausse les
taux. Mais cela appelle une réserve : tout dépend du
stade qu’a atteint le cycle économique. Certes, les
ratios C/B tendent à baisser à mesure que le cycle
progresse. Mais pas au début de la phase de
maturité. Au milieu des années 1960 et au milieu des
années 1990, les ratios C/B ont continué
d’augmenter pendant plusieurs trimestres après le
début de la phase de maturité (graphiques).
Pour le moment, le marché n’anticipe pas plus que
deux hausses des taux d’intérêt par la Fed en 2017.
Nous partageons cet avis. Malgré l’amélioration du
marché du travail, nous n’estimons pas que la récente
inflation des salaires entraîne un danger imminent
d’un resserrement plus énergique de la politique
monétaire par la Fed, puisque l’inflation selon le PCE
de base reste assez timide à 1.6%. Comme l’indique
notre Mensuel obligataire, nous ne prévoyons pas un
aplatissement de la courbe des rendements des
obligations gouvernementales (mesuré par le taux à
10 ans moins le taux à 2 ans) au cours des prochains
mois. Nous prévoyons que le taux des obligations du
Trésor américain de 10 ans atteindra 3% au
deuxième semestre de 2017.
Canada : L’indice S&P/TSX n’est pas
bon marché
L’indice S&P/TSX a continué de bien se comporter
au début de 2017, gagnant 1.9% jusqu’au 27 janvier.
Le marché était tiré par les secteurs des matériaux et
les banques alors que la plupart des secteurs
sensibles aux taux d’intérêt restaient sous pression
(tableau). Le secteur de l’énergie, en hausse de 32%
en 2016, a baissé de 3.5% depuis le début de l’année,
la plupart des pertes étant concentrées sur les sociétés
de production et d’exploration intégrées. Ce revers est
partiellement attribuable à l’incertitude au sujet des
modifications futures des politiques commerciales et
énergétiques des États-Unis.
Indice composé S&P/TSX : Évolution des cours
du mois
Depuis le début
du trimestre
S&P TSX
1.9
1.9
1.9
MATÉRIAUX
8.9
8.9
8.9
de l’année
BANQUES
3.9
3.9
3.9
TÉLÉCOM
3.3
3.3
3.3
3.2
FINANCE
3.2
3.2
TI
3.0
3.0
3.0
INDUSTRIE
2.6
2.6
2.6
SERVICES PUBLICS
0.7
0.7
0.7
CONS. DISC.
0.5
0.5
0.5
CONS. DE BASE
-0.5
-0.5
-0.5
IMMOBILIER
-0.8
-0.8
-0.8
ÉNERGIE
-3.5
-3.5
-3.5
SANTÉ
-4.3
-4.3
-4.3
1/27/2017
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
4
LE MENSUEL BOURSIER
L’indice S&P/TSX se négocie actuellement à 16.4
fois les bénéfices prévisionnels, soit sa valorisation la
plus élevée à cette époque-ci d’une nouvelle année
depuis 2001. Les prévisions de croissance des
bénéfices restent relativement ambitieuses – 24.7%
au cours des 12 prochains mois (tableau), environ
deux fois l’augmentation attendue aux États-Unis.
dans le marché boursier canadien ont atteint un
record de $4 milliards par mois en moyenne en 2016
(graphique). Nous ne pensons pas que cet exploit
sera réitéré en 2017.
Canada : L’afflux de capitaux étrangers pourrait diminuer en 2017
5
Moyenne mensuelle d’afflux de capitaux
étrangers vers les actions
19
4
Indice composé S&P/TSX : Évolution du BPA
2016
2017
2018
Croissance
prévisionnelle
12 mois
S&P TSX
-17.4
-1.5
25.5
13.0
24.7
ÉNERGIE
-87.3
-36.2
623.5
39.3
391.7
MATÉRIAUX
-46.6
46.0
49.7
11.9
46.7
INDUSTRIE
15.8
-11.2
11.9
14.0
12.0
CONS. DISC.
29.4
2.4
12.5
14.0
11.9
CONS. DE BASE.
10.6
12.4
14.7
10.0
13.1
SANTÉ
27.8
-54.3
-0.3
16.2
1.0
FINANCE
1.6
1.1
8.3
7.5
9.5
BANQUES
5.9
4.0
4.7
6.7
5.2
TI
5.6
12.6
11.1
10.1
10.9
TÉLÉCOM
-0.6
7.9
5.7
5.0
5.6
SERV. PUBLICS
38.7
26.9
3.7
11.1
6.2
IMMOBILIER
-0.9
-41.4
39.8
11.2
33.3
1/27/2017
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Il pourrait être difficile d’atteindre ou de dépasser ces
prévisions. Le bénéfice prévisionnel a été révisé à la
baisse au cours des derniers mois pour sept des
onze secteurs S&P/TSX (tableau).
Canada : Variation sur 12 mois des bénéfices prévisionnels
S&P TSX
ÉNERGIE
MATÉRIAUX
INDUSTRIE
CONS. DISC.
CONS. DE BASE
SANTÉ
FINANCE
BANQUES
TI
TÉLÉCOM
SERV. PUBLICS
IMMOBILIER
1/27/2017
Ratio
18
3
2015
Ratio C/B prévisionnel de l’indice
S&P/TSX à la fin de l’année
20
CA$ milliards
Variation
1 mois
Variation
3 mois
Moyenne
historique
10 ans
Diffusion
sur 3 mois
Moyenne
historique
10 ans
0.0
1.9
-7.6
-0.2
-1.1
-0.9
-1.1
1.5
0.0
-0.1
-0.3
1.9
0.0
1.0
12.5
-1.4
-0.6
-3.0
-0.9
-31.8
2.3
1.2
-2.5
-0.5
-0.9
-3.3
-0.9
-3.1
-2.0
-0.6
-0.6
-0.2
-0.3
-0.4
-0.2
-0.9
-0.1
-0.5
NA
54%
73%
33%
44%
50%
40%
33%
72%
67%
60%
0%
78%
75%
42%
40%
41%
41%
44%
47%
45%
45%
44%
51%
45%
42%
NA
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Cette évolution qui se produit au moment où augmente
l’incertitude au sujet de l’accès des producteurs
canadiens au marché américain, expose l’indice
S&P/TSX particulièrement aux changements
d’humeur des investisseurs étrangers. On se
rappellera que les afflux nets de fonds étrangers
17
16
2
15
1
14
0
13
12
-1
11
-2
10
-3
9
-4
1990
1995
2000
2005
2010
2015
*
8
1990
1995
2000
2005
2010
2015
* Moyenne des 11 premiers mois de 2016
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, Datastream)
Répartition des actifs
À ce stade-ci, nous continuons de recommander une
répartition des actifs privilégiant les actions au
détriment des obligations, avec une part de liquidités
plus importante qu’à l’accoutumée. Bien que le
contexte cyclique actuel reste encourageant pour les
actions – surprise économique positive dans la
plupart des régions du monde, faibles taux d’intérêt,
écart de taux limité des obligations de sociétés, USD
légèrement plus faible et peu d’inflation
supplémentaire –, les perspectives ont été brouillées
par Washington. Le président Trump s’est engagé
lors de son discours d’investiture à faire passer
« l’Amérique d’abord » dans sa politique
commerciale et sa politique extérieure. Il reste à voir
comment cela se traduira en actes. Nous avons
tendance à penser que l’incertitude géopolitique
augmentera, mais à ce stade-ci, les marchés
boursiers se montrent peu préoccupés. L’indice VIX
reste très bas, semblant dénoter une situation
ordinaire (graphique). Nous nous gardons d’ajouter à
notre position en actions pour le moment. Mais pour
refléter le récent renforcement du dollar canadien,
qui se situe maintenant près du bas de la fourchette
de 1.30 à 1.40 que nous préconisions dans notre
bulletin consacré aux marchés de change Devises,
nous effectuons ce mois-ci un transfert géographique
5
LE MENSUEL BOURSIER
et réduisons notre exposition à l’indice S&P/TSX en
faveur des actions américaines.
Notre répartition sectorielle reste inchangée ce moisci avec un penchant favorable aux banques et une
sous-pondération de l’énergie – les deux principaux
secteurs de l’indice S&P/TSX.
États-Unis : Les marchés se montrent-ils trop complaisants?
Volatilité du marché boursier (VIX)
42
40
Indice
Rotation sectorielle
Dévaluation
de la Chine
38
36
Répartition des actifs FBN
34
Indice de
référence
(%)
Recommandation
FBN (%)
Actions canadiennes
20
18
-2
Actions américaines
20
23
+2
32
Crainte d’une
récession
mondiale
30
28
Brexit
26
Marché boursier
Élection
américaine
24
22
20
18
Actions étrangères (EAEO)
5
5
16
Marchés émergents
5
5
14
Marché obligataire
12
20 janv.
10
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
2017Q1
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Liquidités
Total
FBN Économie et Stratégie
Prévisions FBN
S&P/TSX
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
39
5
10
100
100
États-Unis
Actuel
Cible
1/30/2017
T4-2017(est.)
15 405
15 600
759
424
20.3
0.45
1.78
T4-2017(est.)
855
477
18.2
0.63
2.14
Hypothèses
45
Prévisions FBN
Canada
Niveau de l'indice
Variation
(%)
* Avant éléments extraordinaires selon Thomson
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Niveau de l'indice
S&P 500
Actuel
Cible
1/30/2017
T4-2017(est.)
2 281
2 340
119
47
19.2
0.51
2.48
T4-2017(est.)
127
50
18.4
1.05
3.03
Hypothèses
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
* Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.
6
LE MENSUEL BOURSIER
Rotation sectorielle fondamentale FBN - Février 2017
Nom (secteur/industrie)
Recommandation
PondérationS&P/TSX
Énergie
Équipements et services pour l'énergie
Pétrole, gaz et combustibles
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Sous-pondérer
20.3%
0.7%
19.6%
Matériaux
Produits chimiques
Emballage et conditionnement
Métaux et minerais *
Or
Papier et industrie du bois
Équipondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Surpondérer
12.6%
2.3%
0.5%
3.2%
6.2%
0.4%
Industrie
Biens d'équipement
Services aux entreprises
Transports
Équipondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
8.9%
1.9%
1.5%
5.5%
Consommation discrétionnaire
Sous-pondérer
Automobiles et composants automobiles
Sous-pondérer
Biens de consommation durables et habillement Surpondérer
Services aux consommateurs
Sous-pondérer
Médias
Équipondérer
Distribution
Sous-pondérer
4.9%
1.2%
0.5%
1.0%
1.1%
1.2%
Biens de consommation de base
Distribution alimentaire et pharmacie
Produits alimentaires, boisson et tabac
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Sous-pondérer
3.8%
2.9%
0.8%
Santé
Équipements et services de santé
Produits pharmaceutiques et biotechnologie
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
0.6%
0.2%
0.4%
Finance
Banques
Services financiers diversifiés
Assurance
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
Surpondérer
35.5%
24.4%
4.1%
7.0%
Technologies de l'information
Logiciels et services
Matériel et équipement informatique
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
2.8%
2.4%
0.4%
Télécommunications
Équipondérer
4.9%
Services aux collectivités
Équipondérer
2.8%
Immobilier
Équipondérer
3.0%
* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.
7
LE MENSUEL BOURSIER
ÉCONOMIE ET STRATÉGIE
Bureau Montréal
514 879-2529
Stéfane Marion
Marc Pinsonneault
Économiste et stratège en chef
Économiste principal
Économiste
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Paul-André Pinsonnault
Matthieu Arseneau
Économiste principal, Revenu fixe
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Krishen Rangasamy
Kyle Dahms
Angelo Katsoras
Bureau Toronto
416 869-8598
Warren Lovely
Économiste principal
Analyste géopolitique
[email protected]
DG, recherche et stratégie secteurs publics
[email protected]
[email protected]
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ou une offre visant l’achat ou la vente des titres mentionnés aux présentes.
Analystes de recherche : Les analystes de recherche qui préparent les présents rapports attestent que leur rapport respectif constitue une image fidèle de leur avis personnel et qu’aucune
partie de leur rémunération n’a été, n’est ni ne sera directement ou indirectement liée à des recommandations ou à des points de vue particuliers formulés au sujet de titres ou de sociétés.
FBN rémunère ses analystes de recherche à partir de sources diverses. Le service de recherche constitue un centre de coûts financé par les activités commerciales de FBN, notamment
les Ventes institutionnelles et opérations sur titres de participation, les Ventes au détail et les activités de compensation correspondantes, les Services bancaires aux entreprises et les
Services de banque d’investissement. Comme les revenus tirés de ces activités varient, les fonds destinés à la rémunération des travaux de recherche fluctuent en conséquence. Aucun
secteur d’activité n’a plus d’influence qu’un autre sur la rémunération des analystes de recherche.
Résidents du Canada : À l’égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet
du présent rapport, les résidents du Canada doivent communiquer avec leur représentant professionnel FBN. Pour effectuer une opération, les résidents du Canada devraient
communiquer avec leur conseiller en placement FBN.
Résidents des États-Unis : En ce qui concerne la distribution de ce rapport aux États-Unis, National Bank of Canada Financial Inc. (« NBCFI ») est réglementée par la Financial
Industry Regulatory Authority (FINRA) et est membre de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de
recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États-Unis. Ces analystes de recherche hors des ÉtatsUnis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute
autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un
analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d’un analyste de
recherche.
Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l’ensemble des valeurs mobilières et
des émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n’a été, n’est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux recommandations ou aux points de vue
particuliers qu’ils ont exprimés dans cette étude. L’analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son
appréciation personnelle et technique au moment de la publication. Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent
avoir publié ou pourraient publier à l’avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour obtenir
de plus amples renseignements au sujet du présent rapport, les résidents des États-Unis sont invités à communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI.
Résidents du Royaume-Uni : Eu égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c’est
nécessaire, aux fins du paragraphe 21(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 2000). Financière Banque Nationale Inc. et sa société mère ou des sociétés de la Banque
Nationale du Canada ou membres du même groupe qu’elle et/ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des participations ou des positions vendeur ou acheteur à
l’égard des titres ou des instruments financiers connexes qui font l’objet du présent rapport, ou ils peuvent avoir détenu de telles participations ou positions. Ces personnes peuvent à tout
moment effectuer des ventes et/ou des achats à l’égard des placements ou placements connexes en question, que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. Ils peuvent
agir dans la tenue d’un marché pour ces placements ou placements connexes ou avoir déjà agi à ce titre ou ils peuvent agir à titre de banque d’investissement et/ou de banque
commerciale à l’égard de ceux-ci ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des placements peut baisser ou augmenter. Le rendement passé ne se répétera pas nécessairement à l’avenir.
Les placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles pour les clients du secteur détail. Le présent rapport ne constitue pas une offre de vente ou de souscription
ni la sollicitation d’une offre d’acheter ou de souscrire les titres décrits dans les présentes ni n’en fait partie. On ne doit pas non plus se fonder sur le présent rapport dans le cadre d’un
contrat ou d’un engagement quelconque et il ne sert pas, ni ne servira, de base ou de fondement pour de tels contrats ou engagements.
La présente information ne doit être distribuée qu’aux contreparties admissibles (Eligible Counterparties) et clients professionnels (Professional Clients) du Royaume-Uni au sens des règles de
la Financial Conduct Authority. Financière Banque Nationale Inc. est autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority et a son siège social au 71 Fenchurch Street, Londres, EC3M
4HD. Financière Banque Nationale Inc. n’est pas autorisée par la Prudential Regulation Authority et la Financial Conduct Authority à accepter des dépôts au Royaume-Uni.
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ce soit. Aucune mention des informations, des opinions et des conclusions qu’il contient ne peut être faite sans que le consentement préalable écrit de la Financière Banque Nationale
n’ait été à chaque fois obtenu.