Revenu Fixe - Banque Nationale
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Revenu Fixe - Banque Nationale
Février 2017 Points saillants Avec Twitter comme mode de communication largement utilisé par le président Trump, le marché obligataire aura peut-être une nouvelle source de distractions à grande fréquence. En attendant de voir plus clair du côté américain et conscients des incertitudes qui handicapent les prévisions, nous maintenons que les obligations du Trésor américain devraient finir l’année avec un taux oscillant autour de 3.03%. Pour le Canada, notre scénario de base est celui d’une dérive à la hausse des taux des titres de deux ans au deuxième semestre à mesure que le marché intégrera une dose de normalisation de la politique monétaire en 2018-2019 dans ses cours. La partie la plus éloignée de la courbe des rendements sera aspirée vers le haut par l’augmentation des rendements des obligations du Trésor américain. Paul-André Pinsonnault Prévisions de taux d’intérêt en date du 20 janvier 2016 États-Unis: Prévisions de taux d’intérêt Trimestres 20/01/17 T1/17 T2 T3 T4 T1/18 T2 T3 T4 Fonds fédéraux 0.75 0.75 1.00 1.00 1.25 1.50 1.50 1.75 2.00 3 mois 0.51 0.58 0.80 0.84 1.05 1.29 1.29 1.55 1.93 2 ans 1.19 1.23 1.43 1.64 1.87 2.05 2.20 2.36 2.51 5 ans 1.90 1.99 2.16 2.30 2.50 2.64 2.77 2.87 2.96 10 ans 2.40 2.62 2.72 2.82 3.03 3.13 3.20 3.26 3.32 30 ans 2.99 3.16 3.21 3.27 3.46 3.52 3.57 3.63 3.68 3 mois 0.44 0.48 0.48 0.48 0.63 0.74 0.96 1.13 1.37 2 ans 0.77 0.80 0.87 0.94 1.03 1.29 1.43 1.60 1.98 5 ans 1.13 1.33 1.41 1.50 1.58 1.75 1.85 1.99 2.32 10 ans 1.75 1.91 2.01 2.08 2.14 2.34 2.45 2.58 2.80 30 ans 2.38 2.49 2.56 2.59 2.62 2.78 2.85 2.95 3.13 Canada Trimestres 20/01/17 T1/17 T2 T3 T4 T1/18 T2 T3 T4 Taux cible de la BdC 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.75 1.00 1.00 1.25 LE MENSUEL OBLIGATAIRE Le bilan du FOMC comme instrument de politique monétaire Dans une allocution donnée le 19 janvier devant le Stanford Institute for Economic Policy Research, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a dit que le taux d’utilisation de la main-d’œuvre était suffisamment proche de son niveau normal à long terme pour ne plus exercer de pression à la baisse sur l’inflation. Beaucoup d’autres participants au FOMC ont aussi fait valoir ces dernières semaines (et dans certains cas, ces derniers mois) que les États-Unis sont revenus au plein emploi. États-Unis : Selon les enquêtes, le plein emploi est proche Le taux de chômage et l’enquête sur la confiance des consommateurs du Conference Board convergent 11.0 10.5 % Pourcentage de répondants indiquant une abondance d’emplois (d) 10.0 9.5 % 32 30 28 26 9.0 24 8.5 22 8.0 20 7.5 18 7.0 16 6.5 14 6.0 12 Taux de chômage (g) 5.5 10 5.0 8 4.5 6 4.0 4 3.5 2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) Le public semble du même avis. L’enquête de décembre du Conference Board sur la confiance des consommateurs révèle que 26.9% des répondants estiment qu’il existe une abondance d’emplois. C’est plus que la moyenne de 24.5% de 2005-2006, où on considérait que l’économie tournait à plein régime. Selon Mme Yellen, à moins de soubresauts importants des prix du pétrole ou de la valeur au change du dollar US, l’inflation selon l’indicateur des dépenses personnelles de consommation (PCE) va probablement monter au-dessus de 2% au cours des deux prochaines années, avec le concours d’un marché du travail vigoureux. Par conséquent, à l’instar de neuf autres participants du FOMC, elle prévoit que le taux des fonds fédéraux sera graduellement relevé pour le rapprocher de 3%, voire lui faire dépasser ce niveau d’ici la fin de 2019. Le rythme de la normalisation monétaire dépendra, naturellement, de l’évolution de l’économie au fil du temps. À cet égard, Mme Yellen sait que l’étendue des surprises possibles est vaste. Le président Trump n’a pas encore donné de détails sur les initiatives de politique budgétaire qu’il prévoit. Son discours d’investiture n’a pas dissipé l’incertitude entourant la composition, la taille et le calendrier de ce qu’il compte faire (ou sera en mesure de faire). Cependant, alors que l’économie américaine commence l’année sur de bonnes bases et que les espoirs de mesures favorables à la croissance sont grands, certains représentants de la Fed se demandent maintenant publiquement ce qu’ils devraient faire du bilan du FOMC. En novembre, la présentation du personnel du FOMC comprenait un développement sur l’utilisation possible de modifications de la taille, de la composition et de la durée des titres détenus par la Fed comme outil de politique macroéconomique. Comme l’a expliqué le président de la Fed de Boston, Eric Rosengren, le FOMC pourrait faire monter les taux à long terme, notamment les taux hypothécaires et les coûts d’emprunt des sociétés, en élaguant son bilan – un moyen de calmer l’économie, s’il le fallait. En outre, l’ajustement du bilan pourrait être un moyen de normaliser la politique monétaire sans se concentrer exclusivement sur l’extrémité rapprochée de la courbe des rendements, à laquelle la valeur de change de l’USD est assez sensible. Une règle empirique stipule que les modifications des rendements à long terme sont trois fois plus puissantes pour refroidir l’économie qu’une hausse des taux à un jour. Le FOMC pourrait procéder passivement, en laissant les titres du Trésor qu’il détient arriver à échéance sans en réinvestir le produit, ou il pourrait activement modifier son portefeuille. 2 LE MENSUEL OBLIGATAIRE Obligations du Trésor détenues par la Fed et total en circulation Calendrier des échéances à la valeur nominale au 11 janvier 2017 2,500.0 Milliards US$ 2261 Total en circulation Positions détenues par la Fed 2,000.0 1713 1,500.0 1523 1384 L’effet de toute mesure de stimulation budgétaire sur la croissance du PIB ne se fera probablement sentir qu’en 2018 plutôt qu’en 2017, mais cette relance de la croissance pourrait faire monter les primes de terme en modifiant les attentes des investisseurs concernant le moment et le rythme des ajustements du bilan du FOMC. 1325 Qu’adviendra-t-il de la prime de terme en 2017-2018? Taux à 10 ans coupon zéro = taux attendu à court terme sur un horizon de 10 ans plus une prime 1,000.0 846 4.5 % 4.0 440 500.0 353 472 3.5 318 175 Prime E (court terme) Rend. coupon zéro 10 ans 81 8 juil. - 0.773 2.169 1.396 20 janvier 0.136 2.424 2.560 Variation 0.909 0.255 1.164 Rendement coupon zéro 10 ans 3.0 2.5 0.0 2017 2018 2019 2019-21 2021-23 2023-26 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2.0 1.5 Nous remarquons que la version écrite de l’allocution de Janet Yellen du 19 janvier consacrée au thème des perspectives économiques et de la conduite de de la politique monétaire contient une note qui dit que le simple fait de laisser simplement le temps faire son œuvre sur le portefeuille – diminution de l’échéance moyenne à mesure qu’approche la date finale de réinvestissement – pourrait augmenter les taux à 10 ans des obligations du Trésor d’environ 15 points de base en 2017, toutes choses étant égales par ailleurs. Notre modèle de la juste valeur indique un chiffre plus proche de 20 pb. Notre modèle est statique tandis que l’estimation de Mme Yellen était basée sur des modèles dans lesquels l’effet de la prime de terme liée à l’allégement du bilan peut changer en fonction des attentes des investisseurs concernant le moment et le rythme de ces retraits. Quoi qu’il en soit, il ressort du calendrier des échéances du portefeuille du FOMC (graphique ci-dessus) que la Fed pourrait avoir un effet non négligeable sur les taux à long terme, si elle le souhaitait. Dans le passé, nous avons dit que nous nous attendrions à ce que le FOMC continue de renouveler les titres du Trésor détenus parvenant à l’échéance lors des adjudications jusqu’à ce que le taux des fonds fédéraux soit plus proche de 2%. À l’époque, le FOMC indiquait qu’il prévoyait de continuer de réinvestir jusqu’à ce que la normalisation des taux des fonds fédéraux soit bien engagée. Mais les mesures de stimulation budgétaires annoncées pourraient changer la donne. Restant à l’écoute de ce qu’avaient à dire plus récemment les décideurs de la Fed, nous avons pu entendre le président de la Fed de Philadelphie, Patrick Harker, suggérer que le deuxième instrument de politique, le bilan, pourrait être utilisé une fois que le taux des fonds fédéraux aura atteint 1%. C’està-dire après deux nouveaux tours de vis seulement. 1.0 Prime 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2017-01-20 Avec Twitter comme mode de communication largement utilisé par le président Trump, le marché obligataire aura peut-être une nouvelle source de distractions à grande fréquence. En attendant de voir plus clair du côté américain et conscients des incertitudes qui handicapent les prévisions, nous maintenons que les obligations du Trésor américain devraient finir l’année avec un taux oscillant autour de 3.03%. La BCE toujours accommodante La Banque centrale européenne a maintenu sa politique monétaire sans changement à sa dernière réunion, le 19 janvier. Son président, Mario Draghi, a dit que le retrait progressif du programme d’achat d’actifs n’avait pas été discuté. La BCE a pris acte de l’accélération de l’inflation sur douze mois de 0.6% en novembre à 1.1% en décembre, mais a attribué celle-ci à des effets de base et aux prix de l’énergie. Elle n’a entrevu aucun signe convaincant d’une accélération durable dans la tendance sous-jacente de l’inflation et continuait par conséquent de s’attendre à ce que ses principaux taux d’intérêt restent aux niveaux actuels, voire en dessous, pendant une période prolongée. La banque centrale a dit qu’elle compte poursuivre son programme d’achat d’actifs jusqu’à la fin de 2017, ou au-delà s’il le faut. Les achats d’obligations rapportant moins que le taux de dépôt seront limités aux obligations gouvernementales et de plus au niveau national chaque banque centrale achetant des obligations 3 LE MENSUEL OBLIGATAIRE gouvernementales donnera priorité aux titres rapportant plus que le taux de dépôt. La banque centrale a reconnu que les tendances de l’inflation varient largement entre les membres (1.7% en Allemagne comparativement à 0.5% en Italie), mais a minimisé les tensions potentielles, en affirmant qu’elle s’attendait à une convergence à l’avenir. … et au Canada Comme on s’y attendait généralement, la Banque du Canada a laissé son taux directeur inchangé en janvier. Cependant le gouverneur de la BdC, Stephen Poloz, a fait clairement savoir que la Banque n’était pas heureuse de l’évolution des marchés depuis l’élection présidentielle américaine. Son communiqué accompagnant l’annonce du taux faisait remarquer que les « indicateurs continuent de témoigner d’une marge importante de ressources inutilisées sur le marché du travail », contrairement aux États-Unis – situation qui justifierait une divergence de politique monétaire entre la Fed et la BoC. Dans ce contexte, M. Poloz a mis en question la vigueur du dollar canadien ainsi que le bond de 51 pb du rendement de l’obligation du Canada de 10 ans, de 1.16% le dernier vendredi avant les élections américaines à 1.67% le 17 janvier. Pendant la même période, le rendement des Treasuries américaines comparables ont monté de 55 pb, de 1.78% à 2.33%, alors que celui des Bunds allemands n’a augmenté que de 19 pb. Selon la Banque, non seulement le dollar canadien met des bâtons dans les roues des exportateurs, mais les réductions d’impôt des sociétés aux États-Unis, si elles ont lieu, pourraient réduire la compétitivité des entreprises canadiennes sur le marché américain. Nous avons du marché du travail canadien une opinion plus positive que celle de la Banque, mais nous partageons nombre de ses craintes à propos des incertitudes entourant la politique commerciale américaine. marché obligataire canadien plus réduite, mais moins puissante que ce que fait la BCE avec son programme d’achat d’actifs. À moins de chocs extérieurs et si Ottawa et les provinces mettent en œuvre des mesures de stimulation budgétaires en 2017-2018, la prochaine intervention de la BdC restera une hausse des taux d’intérêt, mais pas avant que la banque centrale n’estime n’être plus qu’à six mois de la résorption de l’écart de production canadien. Dans son Rapport sur la politique monétaire de janvier 2017, la Banque prévoit que l’écart de production sera éliminé autour du milieu de 2018. Sa première hausse des taux d’intérêt aurait donc lieu au début de 2018. À partir de ce mois, nous comptons publier une fois par trimestre notre prévision des rendements totaux sur 12 mois. Selon notre scénario de base, les rendements à 2 ans dériveraient à la hausse au deuxième semestre de l’année à mesure que les marchés intégreront une dose de normalisation de la politique monétaire en 2018-2019 dans leurs cours. La partie la plus éloignée de la courbe sera aspirée vers le haut par l’augmentation des rendements des obligations du Trésor américain Courbes des rendements Rendements jusqu’à l’échéance au 20 janvier 2016 4.0 3.6 % Sociétés A Ontario 3.2 2.8 Treasuries 2.4 Canada 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 2 4 1an 6 5 8 10 12 10 14 16 18 20 22 20 24 26 28 30 32 30 Projection de la courbe des rendement du Canada BdT 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans 12/30/16 0.46 0.75 1.11 1.72 2.31 01/20/17 0.44 0.77 1.13 1.75 2.38 Prévision 0.63 1.03 1.52 2.14 2.56 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2017-01-20 Il n’est pas difficile d’imaginer des scénarios dans lesquels la réouverture de l’ALÉNA ralentirait la croissance canadienne. La Banque pourrait réagir en réduisant les taux d’intérêt, comme l’a laissé entendre M. Poloz à la conférence de presse qui faisait suite à l’annonce sur le taux directeur. À notre avis, si une intervention s’impose, d’autres instruments politiques tels que les indications prospectives pourraient être plus efficaces étant donné le degré d’endettement des ménages canadiens et l’anticipation d’une poursuite de la normalisation de la politique monétaire américaine. Ce serait aussi une meilleure manière de maintenir la prime de terme sur le Comme l’économie devrait croître à un rythme voisin de 2% en 2017 et que le prix du pétrole (WTI) devrait se situer entre US$50 et $55 pendant le plus clair de l’année, il nous semble que les écarts de taux des obligations de sociétés pourraient avoir de la marge pour baisser encore au cours de l’année (de 14 pb à l’extrémité éloignée). Cela, bien sûr, sous réserve que le Canada n’ait pas à pâtir sévèrement d’une vague de protectionnisme américain. Nous verrons bien. 4 LE MENSUEL OBLIGATAIRE Écarts des taux à 10ans Canada : Rendements totaux projetés, 2016-12-30 à 2017-12-31 Taux des obligations de l’Ontario et de sociétés moins celui des Canadas 360 Points de base Bons du Trésor 320 Can. CT 280 0.47 % 0.07 Prov. CT 0.83 Soc. CT 240 1.46 Can. MT 200 -1.17 Prov. MT 0.01 Soc. MT Sociétés A 160 Can. LT 120 Prov. LT 1.29 -2.80 -1.64 Soc. LT 80 Ontario Can. total 40 Prov. total 1.06 -0.77 -0.57 Soc. total 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Univers FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg, BVAL) 2017-01-20 1.32 -0.12 -3.40 -3.00 -2.60 -2.20 -1.80 -1.40 -1.00 -0.60 -0.20 Notre prévision pour les obligations provinciales intègre un rétrécissement de 6 pb des écarts de taux dans la partie médiane de la courbe des rendements et presqu’aucun pour les obligations à long terme. Nous nous attendons à ce qu’un certain nombre de provinces lancent des programmes de stimulation budgétaires sous une forme ou une autre. 0.20 0.60 1.00 1.40 1.80 2.20 FBN Économie et Stratégie (calculs de l’auteur) 2017-01-20 Dans le scénario que nous venons de décrire, le marché obligataire canadien générerait un rendement légèrement négatif (-0.12%) en 2017. 5 LE MENSUEL OBLIGATAIRE Marché obligataire canadien - Rendement totaux 01/20/2017 mois/jour/anneé Encaisse Depuis 12/23/2016 0.05 Depuis 10/21/2016 0.14 Depuis 7/22/2016 0.26 Depuis 1/22/2016 0.50 Canada court moyen long Univers 0.23 0.56 0.47 0.35 -0.73 -3.44 -8.41 -2.96 -0.43 -3.21 -8.62 -2.80 -0.02 -0.69 -2.65 -0.61 Provinciale Municipale 0.45 0.41 -4.36 -3.48 -4.15 -3.20 1.74 1.88 Sociétés AA A BBB Univers 0.45 0.84 0.96 0.77 -0.75 -2.30 -1.06 -1.40 -0.04 -1.26 0.36 -0.31 2.21 3.82 5.91 4.15 Total 0.50 -3.03 -2.60 1.54 S&P/TSX 1.65 4.80 7.91 29.15 FBN Économie et Stratégie (données via Datastream) Taux d’intérêt aux États-Unis Taux d’intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 20 janvier, 2017 10 Hebdomadaire, dernière observation le 20 janvier, 2017 8 % % 9 7 Obligations longues de sociétés 8 Obligations de sociétés à long terme A 6 Hypothèques 30 ans 7 6 5 5 4 Provinciales longues 4 Obligations 10 ans 3 0 2003 2004 Canada 2 ans Canada 10 ans 2 2 1 3 Obligations 2 ans Taux de financement 1 jour BdC Cible des fonds fédéraux 2005 2006 2007 1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2016 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) Marché obligataire - Canada Clôture (mois/jour/anneé) 1/20/17 12/23/16 Taux d'intérêt 90 jours (A.B.) 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans Écart 90 j. - 2 ans 2 - 5 ans 2 - 10 ans 10 - 30 ans Devises $ CA / US EUR / $ CA 10/21/16 7/22/16 1/22/16 0.95 0.77 1.13 1.75 2.38 0.93 0.79 1.21 1.80 2.39 0.90 0.52 0.65 1.13 1.80 0.89 0.57 0.65 1.10 1.73 0.85 0.42 0.76 1.32 2.10 -18 36 98 63 -14 41 100 59 -38 13 61 67 -32 8 53 63 -43 34 90 78 1.3321 0.7015 1.3539 0.707 1.3335 0.6889 1.3129 0.694 1.4122 0.6558 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 6 LE MENSUEL OBLIGATAIRE Économie et Stratégie Bureau Montréal 514 879-2529 Stéfane Marion Marc Pinsonneault Kyle Dahms Économiste et stratège en chef Économiste principal Économiste [email protected] [email protected] [email protected] Paul-André Pinsonnault Matthieu Arseneau Économiste principal, Revenu fixe Économiste principal [email protected] [email protected] Krishen Rangasamy Angelo Katsoras Économiste principal Analyste géopolitique [email protected] [email protected] Bureau Toronto 416 869-8598 Warren Lovely DG, recherche et stratégie secteurs publics [email protected] Généralités : La Financière Banque Nationale (FBN) est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada. 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