Valorisation d`entreprise, la réalité de la pratique

Valorisation d’entreprise, la réalité de la
pratique
31 janvier 2014
Entrepreneurs ! Vous vous posez, êtes posé ou poserez, au moment d’envisager une cession, ou une entrée au capital de votre
entreprise, la question suivante : combien vaut-elle ? Si de nombreux articles (dont ceux précédemment publiés sur AgoraEntreprise)
exposent les différentes techniques de calcul de valorisation d’entreprise, nous avons tenu, dans cet opus, à donner la parole aux
professionnels de la finance, qu’ils soient investisseurs (fonds, business angels) ou conseils (financier ou juridique).
La valeur de votre entreprise dans l’œil de
l’investisseur
Le consensus général est qu’au moment de valoriser une entreprise, les professionnels de l’investissement commencent d’abord par
analyser son degré d’attractivité et ses facteurs de risques. Après avoir passé 17 ans à investir au capital de PME françaises de toutes
tailles, Eric Neuplanche – associé fondateur de Capital Croissance – aborde ainsi la valorisation d’entreprise par 2 biais :
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Identifier ses potentiels : atouts, facteurs de différentiation, ce qui fait qu’elle est leader, pérennité de ses éléments de
différentiation, robustesse du marché (barrière à l’entrée, protection du marché, protection des marges, dynamique de
croissance)
Connaître ses risques : protection de ses marques et marges, qualité de son management, position de la société sur son
marché
Au-delà de cette analyse qualitative, c’est le degré de maturité de l’entreprise qui rentrera en ligne de compte pour déterminer une «
valorisation » de départ :
Start-up
Pour Gilles Le Guennec, co-fondateur d’Orevon et accompagnant de nombreuses start-up dans leur processus de levée de fond,
lorsque l’entreprise ne réalise pas encore de chiffre d’affaires, sa valorisation repose le plus souvent sur des promesses. Le montant
valorisé correspond alors uniquement au prix qu’un investisseur est prêt à payer pour faire partie du capital social de l’entreprise.
Entreprises en forte croissance initiale
Pierre Martini, co-fondateur de la maison d’investissement ISAI, et spécialiste du capital développement, prend, quant à lui, 3
repères pour valoriser une entreprise : 1°) la progression de la valeur des fonds propres par rapport aux tours de tables précédents, 2°)
un exercice de valorisation a posteriori (compte tenu d’un niveau de croissance et de profitabilité projetés à 3-4 ans) dans une
logique multiple EBITDA avec une contrainte sur l’IRR et 3°) l’estimation de la rentabilité normative, dans l’hypothèse d’un choix
de croissance versus profitabilité.
Entreprises matures
Si les éléments de potentiel et de risque sont analysés en priorité, l’exercice de valorisation est souvent sans surprise dans le cas
d’une entreprise mature. Etant donné que ses résultats antérieurs sont connus et a priori représentatifs des résultats futurs, on peut se
baser sur ceux-ci pour valoriser une entreprise par la méthode des multiples, comparables ou DCF. Nous conseillons donc aux
entrepreneurs d’identifier en priorité dans quel cas de figure ils se trouvent avant de se lancer dans des exercices de
valorisation hasardeux. Dans beaucoup de cas, la valeur de leur entreprise est déterminée par la loi de l’offre et de la demande.
Gilles Le Guennec nous ramène en effet à la réalité : les investisseurs ont globalement les coudées franches pour imposer leurs vues,
car il y a moins de fonds disponibles que de projets à financer. En observateurs des deals conclus, ce sont eux qui connaissent les
prix de marché, que ceux-ci soient « justes » ou pas. A partir du prix du marché, ils appliquent souvent un bonus ou une décote « au
feeling » en fonction d’éléments qualitatifs tels que la rareté de l’entreprise, le personnel-clef, ses marques et brevets, la valeur
stratégique du deal… Sami Chayeb, responsable investissement chez Perfectis Private Equity, nous confie que ces éléments ne font
pas l’objet de calculs mathématiques. Ils participent seulement à la rationalisation du centre de gravité de la valorisation.
Psychologie du deal
Les 2 parties d’un deal ont des visions foncièrement différentes et, en tant qu’entrepreneur, il est essentiel que vous ayez présent à
l’esprit :
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Que votre entreprise est votre « bébé ». A ce titre, vous lui accordez donc un prix psychologique souvent supérieur à la
réalité du marché, sensé couvrir vos investissements financier et émotionnel. Votre raisonnement est souvent le suivant : «
j’ai besoin de xxx € et je suis prêt à lâcher y% du capital social de mon entreprise donc mon entreprise vaut zzz € ».
Que l’investisseur est soumis à des contraintes, notamment de rentabilité vis-à-vis de ses actionnaires et d’utilisation de
ses fonds (il y a parfois un besoin ou une pression à investir). Il se projette dans l’avenir, en pensant à ce que vaudront ses
parts lorsqu’il « sortira » du capital. L’investisseur aura donc une démarche différente pour valoriser votre entreprise : « je
pense que son entreprise vaut zzz €, il a besoin de xxx € donc cela résulte en une prise de participation à hauteur de y% ».
Votre stratégie de valorisation d’entreprise
Giles Le Guennec conseille aux entrepreneurs d’éviter 2 écueils classiques dans lesquels tombent ceux qui s’accrochent à une
valorisation trop élevée :
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Même sans vous être penché en détails sur le marché de l’investissement, vous savez qu’un bien surévalué a tendance à
rester en vente tant que son prix n’a pas baissé. Le marché de l’investissement est analogue, en ce que les entreprises
cherchant des fonds sont connues des investisseurs et perdent de leur crédibilité en restant trop longtemps sur le marché
des fonds. Le facteur psychologique jouant, cela diminue l’attrait de la société et ses chances de décrocher un financement
avantageux à l’avenir. Gardez en mémoire qu’une bonne levée de fonds doit être rapide !
Conclure un financement sur une valorisation trop élevée en 1er tour est un risque pour le 2nd tour : dans l’hypothèse
où, après quelque temps, vous n’avez pas encore réussi à prouver que votre marché existait, et où les investisseurs du 1 er
tour ne peuvent ou veulent remettre au pot, le 2e tour s’annonce mal. Il vous sera difficile de diminuer la valorisation de
votre entreprise, de crainte de décevoir vos investisseurs initiaux. Il est donc plus stratégique de conclure un 1 er tour
d’investissement sur une valorisation raisonnable, qui sera conservée dans les tours de table successifs.
Les pistes de sortie
Enfin, n’oubliez pas que le prix n’est pas l’unique point de négociation entre acheteurs et vendeurs. Cédric Vincent, avocat associé
au cabinet Lerins-Jobard-Chemla après 7 ans d’expérience en droit des affaires relatif aux fusions acquisitions, levée de fonds, et
intéressement des dirigeants, fait le point pour vous sur les différentes clauses complémentaires au « prix seul », qui sont négociées
pour agréer vendeurs et acheteurs :
Earn-out ou complément de prix
Il s’agit d’une négociation avec un acheteur dans le cadre d’un processus de cession. Un prix de base est dû quoi qu’il arrive, et payé
le jour de la cession. Une partie complémentaire, portant sur des critères de performance (ex : REX, EBITDA), est versée à une date
ultérieure.
Rétrocession de plus-value en cas de plus-value
significative (management package)
Il s’agit d’une négociation avec un investisseur dans le cadre d’une levée de fonds, consistant à définir en amont une clef de
répartition du prix de cession futur de l’entreprise. La notion sous-jacente est qu’il n’y a pas forcément correspondance exacte entre
le % du capital social initial, et celui que l’on accepte de détenir sous certaines conditions. Il existe 3 mécanismes principaux :
Les actions de préférence
Outil flexible juridiquement qui permet d’octroyer à un investisseur ou actionnaire des actions donnant droit à des droits
complémentaires et supérieurs à ceux des autres actionnaires. L’investisseur peut alors demander des actions de préférence pour
s’assurer de couvrir son investissement initial le jour la société est vendue. Le cas échéant, le solde est réparti suivant une certaine
clef.
Les bons de souscription d’action (BSA)
CE sont des bons permettant au titulaire de rentrer au capital de la société à une valorisation figée. Ex : un investisseur rentre sur la
base d’une valorisation de la société de 100. Dans le cadre des négociations, on donne un BSA au manager, lui donnant le droit de
rentrer au capital de la société, pendant 10 ans, sur une base de 100, quelle que soit la valorisation future de la société.
L’investissement financier est réalisé au moment où on exerce ce bon.
Les obligations convertibles (OC)
suivant la même logique qu’un BSA, elles donnent droit à rentrer éventuellement au capital de la société sur la base d’une
valorisation donnée, à la seule différence que le prix de l’investissement doit être payé dès le départ. Elles sont donc comparables à
un prêt d’actionnaire, qui est convertible ensuite en capital.
Accompagnement
le vendeur, dans le cadre d’une cession, accepte d’accompagner le vendeur pendant un certain temps après la cession.
Pour conclure,
je dirais que la valorisation d’ entreprise est un non-sujet, à partir du moment où on a pris en compte l’aspect humain et
opérationnel du deal. N’oubliez pas qu’une bonne levée de fonds, c’est avant tout un partenariat long terme qui se noue entre
entrepreneur et investisseur !
Faustine Gehin, 31 janvier 2014
Faustine Gehin est spécialisée dans la structuration de projets, entrepreneuriaux ou industriels, en recherche de fonds pour financer
leur développement.