Comment sécuriser le financement de l`opération

Comment sécuriser le financement de l'opération ?
AFJE – Commission M&A – Le 29 avril 2009
Frédéric Gros, Associé en financement
SOMMAIRE
I.
Comment se protéger contractuellement face aux
nouveaux risques juridiques ?
II.
Comment sécuriser le financement de l'opération ?
III.
Quel rôle pour l'Etat en temps de crise ?
IV.
Le durcissement des contraintes sociales en temps
de crise
2
II. Comment sécuriser le financement de l’opération ?
3
II. Comment sécuriser le financement de l’opération ?
A. Le marché de la dette bancaire en 2008-2009 : état des
lieux
B. Dans ce contexte, quelles solutions pour l’emprunteur
pour sécuriser un financement ?
4
1 – Le contexte économique général
9 Elément révélateur : la faillite de Lehman Brothers en septembre
2008
9 Marché de la dette bancaire fortement perturbé en 2008
•
Crise de liquidité
•
Crise de confiance
9 La propagation de la crise à l’ensemble des secteurs économiques
•
Renégociation des covenants financiers
•
Restructurations
•
Développement du marché de la distressed debt
5
1 – Le contexte économique général
105
95
85
75
(32.4%)
65
(40.2%)
(32.4%)
55
45
Sep 08
Oct 08
Oct 08
CAC 40
Nov 08
Dec 08
Jan 09
DJ Stoxx 600
Feb 09
Mar 09
S&P 500
Des marchés boursiers profondément disloqués
Source : Datastream 22/04/2009, données rebasées
6
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 La situation perturbée des taux de référence
Inversion des taux
long et court
terme
Envolée des taux court
terme entre 2006 et 2008
Source Banque de France - 2009
7
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 Un refinancement interbancaire délicat
•
Ecart entre les indices de référence et le coût de refinancement réel des
banques
9 Une hausse du coût global du crédit pour les emprunteurs
•
Détérioration de la situation économique des emprunteurs
•
Hausse des marges
pb
700
600
BB
500
BBBBBB
400
BBB+
A
300
AA200
100
0
Jan 07
Source : Bloomberg 23/04/2009
Apr 07
Jul 07
Oct 07
Jan 08
Apr 08
Jul 08
Oct 08
Jan 09
Evolution des spreads par rating (vs Euroswap 5 ans)
8
Apr 09
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 Une évolution des indices de référence et des taux moyens réels de
crédit en 2008 – 2009 en France
Indices de référence
Taux moyen réel des
crédits
Source Banque de France - 2009
9
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 Ralentissement du marché de la dette bancaire
•
Volume de prêts syndiqués significatifs consentis au premier trimestre
2009 (monde) = 123 milliards USD contre 235 milliards USD au
premier trimestre 2008 dans la zone Europe – Moyen-Orient - Afrique.
•
En Europe :
Source Loan Radar – 1Q09
md€
50
40
30
20
10
0
1Q98
1Q99
1Q00
1Q01
1Q02
1Q03
1Q04
1Q05
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
Evolution des émissions d’emprunt au T1 en Europe
Source : LCD Europe 1Q 2009, Standard & Poor’s
10
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 Un premier trimestre 2009 dominé par les refinancements
¾ Un seul deal significatif « new money » : le financement de l’acquisition
par Pfizer de son concurrent Wyeth au Etats-Unis (crédit-relais d’un
montant de 22,5 milliards USD)
Source Loan Radar – 1Q09
9 Une premier trimestre 2009 dominé par les crédits « corporate » (82%
des crédits) contre une année 2008 dominée par les crédits
Source Dealogic
d’acquisition (43% des crédits)
11
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 Un retour à des ratios de dette nette/EBITDA plus conservateurs :
Source Loan Radar – 1Q09
4x en moyenne au premier trimestre 2009
9 Une réduction de la durée de crédit : au premier trimestre 2009, 81%
des crédits ont une échéance de moins de 3 ans
Source Dealogic
9 Les emprunteurs peuvent néanmoins continuer d’approcher les
banques françaises
•
Au premier trimestre 2009, pour la région Europe – Moyen-Orient - Afrique, les trois
premiers arrangeurs, tous emprunteurs et devises confondus, sont respectivement
Calyon, BNP Paribas et Société Générale
Source Loan Radar – 1Q09
12
2 – Une crise sans précédent du marché de la dette bancaire
9 Quelles solutions pour les emprunteurs ?
•
Le recours croissant par les entreprises au marché obligataire
¾
Volume d’émissions obligataires par des corporates au premier trimestre
2009 (monde) = 330 milliards USD contre 127 milliards USD au premier
trimestre 2008 dans la zone Europe – Moyen-Orient - Afrique
¾
Emission obligataire réalisée par EDF sur le marché américain pour un
montant de 5 milliards USD en janvier 2009
Source Loan Radar – 1Q09
•
Le renforcement des fonds propres
•
Le médiateur du crédit : René Ricol
Source : www.mediateurducredit.fr
13
3 – L’exemple-type du marché du LBO
€140B
€120B
320
500 pb
280
450 pb
240
400 pb
200
350 pb
€100B
€80B
160
€60B
300 pb
2003
250 pb
120
2004
200 pb
€40B
2005
80
€20B
150 pb
2006
100 pb
2007
40
0
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
€0B
1Q
2Q
3Q
4Q
2008
50 pb
NA
0 pb
Deal Count*
Tous types de dette
Volume de dette senior - Europe
Dette Senior
Niveau de marge - Europe
Source : LCD Europe 1Q 2009, Standard & Poor’s
14
1Q09
3 – L’exemple-type du marché du LBO
7.0x
Total Fonds Propres : 46.9%
6.0x
Actions
Fonds
propres
roll over
2.4%
5.0x
2000
4.0x
Autres ressources
0.7%
35.1%
Dette bancaire
36.9%
2001
Prêts
intragroupe
5.7%
2002
3.0x
2003
2004
2.0x
2005
1.6%
2006
1.0x
Crédit vendeur
2.2%
2007
Mezzanine
10.0%
Nombre d’opérations : 9
Montant moyen des ressources : 482.3 M EUR
Montant moyen de la dette Senior : 153.1 M EUR
2008
0.0x
Dette/EBITDA
Autre dette securisée
5.4%
Actions de
préférence
Dette Senior/EBITDA
Répartition des ressources – France
1er trimestre 2009
Ratio dette/EBITDA - Europe
Source : LCD Europe 1Q 2009, Standard & Poor’s
15
4 – Des emprunteurs en difficulté
9 Un premier trimestre 2009 marqué par des défauts de
remboursement et des restructurations des crédits LBO en Europe
30
25
20
15
10
5
0
2004
2005
2006
Nombre de défauts
2007
2008
1Q 2009
Nombre de restructurations
Source : Europe Senior Lev 1Q 2009, Standard & Poor’s
16
4 – Des emprunteurs en difficulté
9 Une augmentation significative des renégociations des ratios
financiers des crédits LBO en Europe
Nombre de
renégociations
25
20
8
15
10
8
5
1
5
2
0
5
3
1
2005
2006
1Q
1
1
2007
2008
2Q
Source : Europe Senior Lev 1Q 2009, Standard & Poor’s
17
3Q
4Q
6
2009
4 – Des emprunteurs en difficulté
9 Une augmentation significative des crédits LBO « distressed » en
Europe
Nombre de
crédits
«distressed»
30
25
20
15
10
5
0
2004
2005
1Q
2006
2Q
2007
3Q
Source : Europe Senior Lev 1Q 2009, Standard & Poor’s
18
2008
4Q
2009
II. Comment sécuriser le financement de l’opération ?
A. Le marché de la dette bancaire en 2008-2009 : état des
lieux
B. Dans ce contexte, quelles solutions pour l’emprunteur
pour sécuriser un financement ?
19
1 – Sécuriser les lettres d’engagement des prêteurs
9 Engagement de prise ferme
9 Eviter ou limiter les clauses « MAC »
9 Eviter ou limiter les clauses de « Market Flex »
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Se prémunir contre le risque de défaillance des prêteurs
9 Limiter l’immixtion des prêteurs
9 Les risques de variation des taux d’intérêt
20
1 – Sécuriser les Lettres d’Engagement
9 Engagement de prise ferme
•
Faire intervenir les prêteurs en amont de la transaction
•
Les prêteurs tentent de soumettre leurs engagements à la réalisation de
nombreuses conditions documentaires et factuelles
•
Comment lier les arrangeurs ? Prévoir des engagements fermes et limiter
au maximum les conditions permettant aux arrangeurs de sortir de
l’opération :
¾
Engagement de prise ferme à hauteur de 100% du montant du financement
¾
Confirmation que les banques ont obtenu l’accord de leur comité de crédit
¾
Clause de « certain funds » : limiter les conditions à la mise en place du
financement à :
9
la signature de la documentation de crédit
9
la remise des conditions suspensives documentaires qui seront prévues
dans la convention de crédit
21
1 – Sécuriser les Lettres d’Engagement
9 Eviter ou limiter les clauses « MAC »
•
Clause « MAC » : permet aux prêteurs de mettre fin à leurs obligations
au titre de la lettre d’engagement en cas de survenance d’un événement
significatif défavorable avant la signature de la documentation de crédit
•
Peut concerner un changement relatif à :
•
¾
l’activité, la situation (financière et non financière), les perspectives, les actifs,
les résultats de l’emprunteur et de son groupe
¾
la situation des marchés financiers nationaux et internationaux, du marché
des crédit syndiqués, du marché interbancaire ou des marchés de capitaux
Si cette clause ne peut être évitée dans le contexte actuel, l’emprunteur
devra limiter au maximum le champ de la clause « MAC » en écartant
notamment la situation des marchés à la date de la signature
22
1 – Sécuriser les Lettres d’Engagement
9 Eviter ou limiter les clauses « Market Flex »
•
Clause de « Market Flex » : permet aux prêteurs d’apporter des
changements à la structure de financement, et notamment de la marge, si
les prêteurs ne parviennent pas à syndiquer le crédit
•
Si cette clause ne peut être évitée dans le contexte actuel, l’emprunteur
devra encadrer au maximum son champ d’application :
¾
plafond d’augmentation possible du coût du crédit
¾
limitation des effets de la clause dans le temps
¾
limitation des changements de structure possibles
23
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Se prémunir contre le risque de défaillance des prêteurs (1/3)
•
Les documentations de crédit syndiqué prévoient classiquement que les
prêteurs agissent de façon conjointe et non solidaire
•
Si un prêteur est défaillant lors de la mise à disposition d’un tirage à
l’emprunteur, les autres prêteurs ne sont pas tenus de compenser la
défaillance du prêteur en question (aucun prêteur ne peut être appelé
pour un montant plus important que sa quote-part)
•
En cas de défaillance d’un prêteur, faute de stipulation contraire,
l’emprunteur reste quant à lui tenu de respecter l’ensemble de ses
obligations au titre de la convention de crédit
Pour pallier ce déséquilibre, l’emprunteur peut négocier, dès la rédaction
du term-sheet, des clauses tirant les conséquences la défaillance des
prêteurs
24
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Se prémunir contre le risque de défaillance des prêteurs (2/3)
•
Exemples de clauses possibles :
¾ Suppression du droit de vote du prêteur défaillant : la
participation du prêteur défaillant n’est pas prise en compte
pour le calcul des règles de majorité
¾ Non-paiement des commissions d’engagement ou de nonutilisation au prêteur défaillant
¾ Dans l’hypothèse d’un remboursement anticipé du crédit ou
d’une annulation d’un engagement, le prêteur défaillant ne
perçoit pas de somme au titre du remboursement anticipé et
son engagement n’est pas réduit
¾ Clause dite « yank-a-bank » : l’emprunteur peut remplacer le
prêteur défaillant par un autre prêteur
25
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Se prémunir contre le risque de défaillance des prêteurs (3/3)
•
En pratique, dans le contexte actuel, il sera difficile de trouver un autre
prêteur pour remplacer le prêteur défaillant
•
L’emprunteur peut tenter de compenser les sommes dues au prêteur
défaillant (principal, intérêt, etc.) avec la participation défaillante du
prêteur
•
Attention à la rédaction des clauses de compensation qui sont souvent
favorables au prêteur et empêchent cette compensation
26
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Limiter l’immixtion des prêteurs (1/3)
•
Les documentations de crédit prévoient généralement de nombreuses
obligations à la charge de l’emprunteur qui permettent d’alerter les
prêteurs sur les éventuelles difficultés de l’emprunteur
•
Au moment de la négociation du term-sheet puis de la documentation
de crédit, l’emprunteur devra essayer de limiter au maximum les
obligations mises à sa charge et les droits des prêteurs
•
Exemple des clauses dont les prêteurs se prévalent classiquement en
cas de difficultés de l’emprunteur et que l’emprunteur devra négocier
avec attention :
¾
¾
¾
¾
le respect des ratios financiers
le respect du business plan
le droit d’auditer l’emprunteur
la clause « MAC »
27
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Limiter l’immixtion des prêteurs (2/3)
•
Les ratios financiers : Les documentations de crédit prévoient le respect de ratios
financiers qui sont testés par référence aux comptes de l’emprunteur ou de son groupe
•
¾
Faire en sorte que l’obligation de respect des ratios ne porte qu’à chaque date
de test et non à tout moment
¾
Prévoir des délais de grâce et des moyens de remédiation au non respect des
ratios financiers auxquels il est possible de remédier
Business Plan : en matière de financement d’acquisition, les prêteurs exigent
généralement de l’emprunteur qu’il leur remette son business plan. Or, dans un
contexte économique dégradé, les objectifs du business plan peuvent ne plus être
tenus
¾
Eviter toute déclaration ou engagement permettant aux prêteurs de constater
un défaut si le business plan n’est pas respecté
¾
Limiter les déclarations relatives au business plan aux estimations et prévisions
à la date à laquelle le business plan a été établi
¾
Eviter toute obligation de respecter à la lettre les hypothèses du business plan
28
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9
Limiter l’immixtion des prêteurs (3/3)
•
Audit de l’emprunteur : les documentations de financement prévoient fréquemment la
faculté pour les prêteurs d’auditer les comptes, contrats et les locaux de l’emprunteur
•
¾
Essayer d’éviter la clause et de substituer à l’audit de simples réunions d’information
avec l’emprunteur
¾
Si la clause d’audit ne peut être évitée, essayer de la limiter ce droit d’audit par les
prêteurs à la survenance d’un cas de défaut de paiement au titre du crédit et de
prévoir que les coûts de l’audit seront à la charge des prêteurs
Clause « MAC » : elle permet aux prêteurs de demander le remboursement anticipé du
crédit en cas de survenance d’un événement significatif défavorable (cas de défaut). Elle est
généralement plus large que celle stipulée dans la lettre d’engagement et vise :
¾
9 l’activité, la situation (financière et non financière), les perspectives, les actifs, les
résultats de l’emprunteur et de son groupe
9 la situation des marchés financiers nationaux et internationaux, le marché des
crédit syndiqués, le marché interbancaire ou des marchés de capitaux
9 la validité ou le caractère exécutoire d’un document de financement ou le
rang ou la valeur d’une sûreté consentie en garantie du financement
Essayer de la limiter aux événements raisonnablement susceptibles d’affecter le
remboursement du crédit par l’emprunteur
29
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Les risques de variation du taux de référence
•
Nouveaux crédits : afin de répercuter sur l’emprunteur leur véritable coût de
refinancement, les prêteurs cherchent à introduire dans les documentations de
nouvelles clauses d’intérêt
¾
¾
Taux de référence = taux de base de l’agent ou moyenne pondérée des taux de
base des banques du syndicat
9
Risque d’annulation au vu de la jurisprudence sur le taux de base bancaire
9
Chercher à limiter la portée de ces clauses dans le temps et prévoir un retour
aux indices de référence classique lorsqu’ils seront de nouveau pertinents
9
Prévoir une obligation pour l’agent d’informer l’emprunteur du taux retenu pour
chaque prêteur
Funding margin : vient s’ajouter à la marge classique / est incluse dans la
marge classique
9
Eviter d’inclure cette « sur-marge » dans la marge classique pour une plus
grande transparence
9
Demander la suppression de cette « sur-marge » lorsque les indices de
référence classiques seront de nouveau pertinents
30
2 – Sécuriser la documentation de crédit
9 Les risques de variation du taux de référence
•
Crédits en cours : les prêteurs peuvent chercher à se prévaloir des clauses
usuelles de perturbation de marché afin de « facturer » à l’emprunteur un taux autre
que le taux de référence prévu dans la documentation de crédit
¾
La clause standard issue de la documentation LMA prévoit que les banques ont la
faculté de répercuter à l’emprunteur leur coût réel de financement si une ou plusieurs
banques, représentant un certain pourcentage des engagements du crédit,
considèrent que l’indice de référence (EURIBOR ou LIBOR) ne reflète plus le coût
réel du crédit
¾
Le niveau de ce pourcentage varie classiquement entre 35 et 50 % => plus il est
élevé et plus la clause est difficile à mettre en jeu
Les emprunteurs devront porter une attention particulière aux stipulations
d’intérêt et à la détermination de l’indice de référence afin de conserver une
certaine maîtrise sur le taux d’intérêt du crédit
31
Merci de votre attention !
Frédéric Gros
Jones Day
120, rue du Faubourg Saint-Honoré
75008 Paris
Tél. 01 56 59 39 39
[email protected]
32