Février 2015

Lettre d’information
Lettre d’information
Février 2015
TIKEHAU InCA
Action P
COMMENTAIRES
Février ressemble à Janvier sur les marchés d’actifs risqués. Aussi, nous choisissons ce mois-ci, plutôt que de nous
répéter, de détailler deux de nos plus importantes convictions sur les actions (qui sont aussi évidemment nos plus
grosses positions). Mais avant cela, un petit point de marché pour signaler que le rally impressionnant place les
actions européennes sur des niveaux de valorisation qui, comme nous le craignions, nécessitent maintenant une
forte croissance des résultats pour rester justifiables à long terme, au risque de voir les niveaux de rendement
espérés sur le long terme fondre comme c’est déjà le cas aux Etats-Unis. C’est la raison pour laquelle nous avions
choisi de rester prudents et de ne pas céder à l’appel du rendement à tout prix. Nous aurions bien sûr dû suivre le
mouvement mais nous choisissons la discipline en nous concentrant sur des valeurs soit nous semblant peu chères
(mais il devient difficile d’en trouver : Walmart aux US, Vicat en Europe), soit des titres dont la croissance de la
valeur des actifs est assez robuste pour constituer une force de rappel solide en cas de stress de marché.
Bolloré et Markel font partie de ces valeurs et voici pourquoi nous les aimons :
Markel est un spécialiste américain de l’assurance dommage de niche.
Valorisation au moment de l’initiation de la position : 1.3x la valeur des actifs 2014.
Croissance de la book value / action en 2014 : 14%
Croissance moyenne de la book value / action sur 5 ans : 15%/an
Ratio combiné (Remboursements des sinistres + Coûts d’exploitation)/ primes reçues : 95%
C’est-à-dire que Markel est un assureur qui génère une marge positive (5% cette année, 4% en moyenne depuis
2003) sur sa collecte de prime, avant même de prendre en compte les revenus financiers issus du placement de ces
primes, soit bien plus que la plupart des autres assureurs dont le ratio combiné moyen se situe entre 99% et 101%.
Nous avons initié la position un an après l’annonce de l’acquisition d’Alterra ($ 1milliard de prime d’assurance / an
pour une perte annuelle de $ 160m). En à peine un an, Markel a rendu Alterra aussi rentable que le reste du groupe.
A nos yeux la valorisation est attractive, car les 30% de prime que l’on paie sur la valeur comptable des capitaux
propres est faible compte tenu de la croissance bénéficiaire historique, de sa discipline dans l’assurance comme dans
l’investissement et de la qualité de l’allocation de capital du management depuis maintenant plus de 20 ans. Markel
intègre ainsi parfaitement bien notre proche action « Quality ».
Bolloré
Valorisation au moment de l’initiation de la position : 1x Book Value publiée à fin juin 2014
Croissance moyenne de la book value / action sur 5 ans : 25%/an
La structure extrêmement complexe de cascade de holding et des boucles d’auto-contrôle induit une prime de
complexité qui fait fuir beaucoup d’investisseurs. Mais Bolloré offre une exposition unique à l’activité de concession
africaine en très forte croissance. Nous achetons aussi le talent d’allocataire de capital de Vincent Bolloré qui jouit
d’un excellent track record en la matière. La simplification de la structure de holding amorcée depuis maintenant
plusieurs années devrait se poursuivre, permettant d’améliorer la compréhension de la valeur intrinsèque de l’action.
Nous avons initié la position dans Bolloré à la suite de la forte chute du cours après la peur de l’impact d’Ebola sur
l’activité africaine, ainsi qu’après l’annonce de l’offre publique d’échange des titres Havas par des titres Bolloré.
L’action côtait alors seulement une fois la valeur comptable des capitaux propres par action procurant alors une
marge de sécurité importante pour un investisseur de long terme, même si le chemin sera long avant la
simplification totale de la structure. Bolloré intègre lui aussi naturellement notre poche action « Quality ».
P R O F I L D E R I S Q U E
R E N D E M E N T
1
2
3
4
5
6
E T
7
C A R A C T É R I S T I Q U E S
D U F O N D S
C H I F F R E S
C L É S
Voici donc deux exemples de valeurs sur lesquelles une recherche approfondie nous a permis de gagner en confort
sur la marge de sécurité qu’elles incorporent et sur la qualité des actifs et du management. Nous préférons
augmenter les tailles dans ce type de titres plutôt que d’acheter tout ce qui offre un dividende ou un coupon élevé
dans une quête effrénée qui fait parfois oublier le juste niveau de rendement nécessaire à la rémunération du risque.
M O D A L I T É S
D E F O N C T I O N N E M E N T
Nous avons probablement tort à court terme, mais nous souhaitons pratiquer une gestion de long terme.
ÉVOLUTION VALEUR LIQUIDATIVE
120
Tikehau InCA (Action P)
115
110
105
100
P E R F O R M A N C E S
PERFORMANCES MENSUELLES / ANNUELLES
2013
2014
2015
Jan
Fév
Mar
Avr
Mai
Juin
Juil
Août
Sep
Oct
Nov
-1,4%
1,7%
4,7%
1,4%
0,6%
1,8%
1,3%
-0,4%
-1,1%
1,7%
0,1%
0,2%
2,0%
Nombre de mois positifs
Nombre de mois négatifs
12
3
Déc
2,7%
0,1%
Année
2,7%
9,8%
3,2%
D E
Lettre d’information
44%
Crédit
23%
Actions
Primes
d'options
31%
RÉPARTITION
« EXPOSITION RÉELLE»
DU FONDS
Liquidités &
équiv
O R I E N T A T I O N
Crédit
23%
Actions
30%
2%
I N D I C A T E U R S D E R I S Q U E
& D O N N É E S O B L I G A T A I R E S
United-States
United Kingdom
3%
Switzerland
1%
1%
Sweden
Spain
1%
Portugal
0%
Norway
0%
Netherlands
1%
Ireland
1%
Italy 1%
Hong-Kong
1%
Germany
4%
0%
Denmark
1%
Belgium
France
2%
Primes d'options
Liquidités & équiv
Telecom-Cable
Consumer Cyclical
Banks Senior
Consumer Non-Cyclical
Real Estate
Chemicals
Utilities-Energy
Basic Industry
Packaging
Healthcare
Insurance Senior
Technology-Electronics
Industrials
Autos
Insurance Sub
Services
Financial Services
Banks Sub
18%
I N D I C A T E U R D E R I S Q U E
& D O N N É E S A C T I O N S
Bonds
Actions
23%
44%
1%
1%
1%
2%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
4%
4%
5%
5%
7%
RÉPARTITION
SECTORIELLE - ACTIONS
RÉPARTITION
SECTORIELLE - OBLIGATIONS
RÉPARTITION
PAR ZONE GÉOGRAPHIQUE
LES 10 PRINCIPALES
POSITIONS
RÉPARTITION « CASH »
DU FONDS
LE PORTEFEUILLE
12%
16%
24%
Utilities-Energy
Real Estate
Financial Services
Insurance
Chemicals
Technology
Basic Industry
Media
Telecom-Cable
Banks
Consumer Non-cyclical
Services
Diversified Financial
1%
2%
3%
4%
5%
6%
6%
7%
8%
11%
12%
13%
22%
TIKEHAU INVESTMENT MANAGEMENT