Dette asiatique : une classe d`actifs prisée

Publication pour les investisseurs professionnels
Les experts de NN IP partagent leurs vues sur les développements sur les marchés
Juillet 2016
Spotlight
Joep Huntjens, Lead Portfolio Manager Asian Debt chez NN Investment Partners, passe en
revue les six premiers mois de 2016 et donne ses prévisions pour la classe d’actifs.
Dette asiatique : une classe d’actifs prisée
Taille du fonds : plus de USD 500 millions
2016 est jusqu’à présent la huitième année consécutive de
surperformance brute du compartiment NN (L) Asian Debt (Hard
Currency) par rapport à son indice de référence. Ce résultat n’est
pas passé inaperçu. Les actifs gérés par le fonds ont augmenté de
près de 25% durant le premier semestre de l’année et ont
récemment dépassé le cap des 500 millions de dollars. Vu le succès
de cette stratégie, nous avons demandé à son gestionnaire
principal, Joep Huntjens, d’expliquer pourquoi les investisseurs
devraient envisager d’inclure Asian Debt dans leur portefeuille.
Graphique 1 : hausse de la performance de la dette asiatique
Cinq raisons d’investir dans Asian Hard Currency Debt
 Les obligations asiatiques ont constitué un placement refuge en
période de turbulences accrues sur les marchés
 La valorisation des obligations asiatiques est attrayante, tant dans
une perspective historique qu’en comparaison des autres actifs
 Les obligations asiatiques ont une duration plutôt courte, qui
devrait atténuer l’impact négatif de la hausse des taux américains
 C’est une classe d’actifs en dollar, une devise qui devrait rester
forte en raison des politiques monétaires mondiales divergentes
 Le rating de crédit moyen des obligations asiatiques en monnaies
fortes est ‘investment grade’
Rétrospective des six premiers mois de 2016
Rendements soutenus par la Chine et la baisse des taux américains
La classe d’actifs des obligations asiatiques en monnaies fortes a
connu un très bon premier trimestre, avec des gains de 6,5% en USD.
Cette performance est essentielle imputable à deux facteurs : une
diminution des craintes des investisseurs relatives à la Chine et un
repli des taux du papier d’État américain. Ce dernier facteur a accru
le rendement total de la classe d’actifs puisqu’elle est libellée en
dollar. En ce qui concerne le premier facteur, les investisseurs se
sentent plus à l’aise avec la situation en Chine qu’il y a six mois,
lorsque l’on redoutait un atterrissage forcé de l’économie chinoise et
un net déclin des réserves chinoises de devises étrangères. Cette
situation s’est désormais plus ou moins stabilisée.
Cela ne signifie pas qu’il n’y a pas eu de volatilité. Les deux premiers
mois de l’année, les craintes liées à la Chine ont contribué à un
élargissement des spreads. À partir de février, l’appétit mondial pour
le risque a fortement augmenté et les marchés émergents et l’Asie en
ont surtout profité. Le rebond des prix du pétrole et d’autres
matières premières a également soutenu l’appétit pour le risque,
bien que, fondamentalement, l’Asie importe des matières premières.
Source : Bloomberg, 30 juin 2016
Thèmes qui soutiendront la dette asiatique à l’avenir
Focalisation accrue sur les réformes chinoises
La Chine restera un facteur crucial pour la classe d’actifs dans le
futur. Nous nous attendons à ce que les autorités continuent à laisser
la croissance ralentir graduellement, ce qui n’est pas une mauvaise
chose pour les obligations dans lesquelles nous investissons. La Chine
a certes fixé un objectif de croissance annuelle de 6,5% pour les
prochaines années, mais ceci n’est, selon nous, pas compatible avec
une réduction de l’endettement élevé. La Chine a les moyens
d’atteindre son objectif de croissance, mais ceci accroîtrait les risques
à plus long terme et se ferait au détriment des objectifs de réforme. Il
serait dès lors préférable que la Chine permette à la croissance du
PIB d’être inférieure à 6,5%. Les indications les plus récentes vont
d’ailleurs dans ce sens. Les décideurs politiques semblent privilégier
le processus de réforme et la gestion du rapport crédit/PIB.
Joep Huntjens
Joep est Lead Portfolio Manager Asian Debt
Hard Currency chez NN Investment Partners. Il
est également Head of Asian Fixed Income et
Lead Portfolio Manager EM Corporate Debt.
Joep supervise en outre l’équipe des analystes
crédit et l’équipe obligataire asiatique.
www.nnip.com
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Accroître la détention locale d’obligations et diminuer la volatilité
Le contexte technique est également positif pour la performance des
obligations asiatiques en dollar. Les marchés obligataires asiatiques
sont devenus moins sensibles au sentiment des investisseurs
internationaux car une part accrue des obligations est détenue par
des investisseurs locaux. La demande de ces derniers est importante :
ils acquièrent désormais près de 70% des nouvelles émissions
d’obligations d’entreprises, contre 50% il y a deux ans. Les
investisseurs étant devenus de plus en plus asiatiques, la classe
d’actifs a vu sa volatilité diminuer.
Dans le passé, la classe d’actifs avait une large base d’investisseurs
étrangers. Dans un contexte d’aversion pour le risque, comme lors de
la crise du crédit ou la crise de l’euro, la volatilité des marchés
asiatiques augmentait par conséquent puisque les investisseurs
étrangers réduisaient leur exposition aux marchés émergents, y
compris l’Asie. La volatilité de l’Asie était souvent supérieure à celle
des États-Unis ou de l’Europe, alors que la raison de la hausse de
l’aversion pour le risque se situait en dehors de l’Asie. Grâce à la base
accrue d’investisseurs asiatiques, la volatilité a désormais diminué
significativement.
La volatilité des marchés provoquée par le Brexit illustre bien cette
tendance : en comparaison des marchés développés, mais aussi des
marchés émergents pris dans leur ensemble, l’Asie a été stable. Les
obligations asiatiques ont même affiché un rendement positif après
le résultat du référendum britannique. Les investisseurs asiatiques
sont également plus à l’aise avec la situation en Chine. Par rapport
aux investisseurs européens ou américains, ils semblent mieux
comprendre comment les choses fonctionnent en Chine et avoir
davantage confiance dans le contrôle que les décideurs politiques
chinois ont sur l’économie. Globalement, l’Asie affiche un bêta plus
faible que l’ensemble des marchés émergents.
Graphique 2 : détention accrue d’obligations par les
investisseurs asiatiques
Source : Standard Chartered Research, Bloomberg, 27 juin 2016
L’offre de nouvelles obligations a fortement diminué
Un avantage supplémentaire sur le plan technique réside dans la
nette diminution de l’offre de nouvelles obligations observée cette
année. Ceci est largement imputable aux émetteurs chinois qui
convertissent leur dette en dollar en dette en yuan, étant donné
qu’ils s’attendent à une dépréciation du yuan par rapport au dollar. Si
on prévoit une dépréciation de la devise locale, il n’est en effet pas
très judicieux d’émettre de la dette en dollar. Ceci explique le déclin
Juillet 2016
de l’émission d’obligations en dollar. Les promoteurs immobiliers
chinois émettaient, par exemple, essentiellement des obligations à
haut rendement en dollar. Le net repli des émissions implique que le
rating de crédit de l’ensemble de la classe d’actifs s’améliore. Le
rating moyen des obligations asiatiques en dollar est désormais
‘investment grade’.
Nous nous attendons à ce que cette situation technique favorable se
poursuive. D’une part, la demande devrait rester solide compte tenu
de l’importante création de valeur en Asie, laquelle doit être investie.
D’autre part, l’offre devrait rester limitée aussi longtemps que les
émetteurs, en particulier chinois, tablent sur une dépréciation du
yuan par rapport au dollar et aux autres grandes devises.
Faible sensibilité aux prix des matières premières et à l’incertitude
européenne
Si le contexte technique est l’une des principales raisons pour
lesquelles les obligations asiatiques sont considérées comme un
placement refuge en période de turbulences, le net repli des prix du
pétrole et des matières premières a également contribué à ce statut
en 2015. Étant donné que l’Asie est importatrice nette, elle profite de
prix plus faibles des ressources naturelles. En comparaison d’autres
régions émergentes telles que l’Amérique latine ou la Russie qui sont
très sensibles aux prix des matières premières, l’Asie a affiché une
relative bonne résistance. Lors du rebond des prix pétroliers du
premier semestre l’année, les régions les plus touchées en 2015 ont
enregistré le rebond le plus marqué. Néanmoins, les obligations
asiatiques en ont également bénéficié eu égard à l’amélioration de
l’appétit pour le risque qui a résulté de la remontée des prix des
matières premières et du pétrole.
Par ailleurs, l’Asie doit aussi son statut de placement refuge à sa
situation politique relativement stable en comparaison d’autres
régions émergentes comme l’Amérique latine et la Russie, mais aussi
de l’Europe aujourd’hui. À cet égard, on notera que l’Asie est
relativement peu influencée par le Brexit. Une raison fondamentale
est que les liens commerciaux entre les pays asiatiques et le
Royaume-Uni sont généralement faibles et représentent moins de
1% du PIB dans la plupart des pays. Les exportations chinoises vers le
Royaume-Uni représentent 2,6% du total, ce qui reste limité. En
comparaison de l’incertitude politique accrue en Europe, le paysage
politique asiatique semble plutôt tranquille.
Valorisations attrayantes, en termes tant absolus que relatifs
En termes de valorisation, les spreads des obligations asiatiques en
monnaies fortes sont actuellement légèrement supérieurs à la
moyenne des cinq dernières années. Même si la classe d’actifs n’est
plus excessivement bon marché, les valorisations ne sont donc pas
élevées en termes absolus. Sur une base relative, nous trouvons
qu’avec un rendement de 4%, les obligations asiatiques sont toujours
attrayantes. Les perspectives modérées pour l’économie américaine
et l’incertitude liée au Brexit inciteront certainement la Fed à se
montrer prudente en matière de relèvement des taux. Cela signifie
que le contexte de faibles taux mondiaux devrait persister, ce qui
stimulera la quête de rendement des investisseurs.
Les obligations à haut rendement ont surtout profité du contexte
technique, étant donné que les émissions à haut rendement ont été
quasiment inexistantes. L’année passée et au premier semestre de
2016, les obligations d’entreprises à haut rendement ont affiché les
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meilleures performances. Dans une perspective à moyen terme, les
obligations à haut rendement ne sont plus attrayantes. La
valorisation des obligations à haut rendement asiatiques par rapport
à leurs équivalents américains, par exemple, n’est plus aussi
intéressante qu’elle ne l’était dans le passé. Les valorisations des
obligations investment grade sont en revanche plus attrayantes en
Asie qu’aux États-Unis.
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capacités, mais cela prendra des années – et il subsistera
probablement certaines surcapacités. La Chine a ainsi annoncé un
plan visant à diminuer les capacités du secteur sidérurgique de 150
millions de tonnes d’ici cinq ans. Si ce plan est couronné de succès, il
subsistera cependant des centaines de millions de tonnes de
surcapacités. Résorber les surcapacités est donc véritablement un
processus de longue haleine qui prendra 10 à 20 ans et non un
problème qui sera réglé d’ici quelques années.
Positionnement des portefeuilles
Surpondération des positions en Indonésie, en Inde et en Chine
L’Indonésie est l’un des pays que nous surpondérons au sein de notre
stratégie. La croissance du PIB s’y élève à près de 5%, tandis que la
situation politique semble bonne. Le pouvoir politique du
gouvernement Jokowi a augmenté, ce qui contribue à faire passer les
réformes. Les dépenses en infrastructure ont augmenté. Récemment,
le parlement indonésien a également approuvé une loi d’amnistie
fiscale qui devrait rapporter des milliards de dollars.
En Inde, nous observons de nombreuses améliorations structurelles,
mais il faudra un certain temps pour que ces dernières aient un
impact sur l’économie. Un facteur défavorable est néanmoins le
récent remplacement du gouverneur de la banque centrale, dont la
politique était très appréciée par les investisseurs. Les valorisations
sont par ailleurs relativement élevées en Inde.
La Chine est également surpondérée, essentiellement en raison des
valorisations attrayantes résultant notamment des facteurs
techniques favorables. Il y a une importante demande d’obligations,
mais aussi une certaine offre en Chine. Dans de nombreux autres
marchés asiatiques, l’offre est très faible, de sorte qu’il existe une
prime de rareté pour les obligations en dehors de la Chine. Par
conséquent, les spreads ne sont pas aussi attrayants qu’en Chine.
Sous-pondération des positions en Corée et aux Philippines
Nous sommes sous-pondérés en Corée et aux Philippines. Ces
marchés ne sont pas attrayants en termes de valorisation. La grande
demande des investisseurs locaux propulse les valorisations à la
hausse. Ces obligations sont également plus sensibles aux taux que
les obligations à plus haut rendement. Compte tenu du niveau actuel
des taux américains, nous sommes réticents à nous exposer à ces
obligations. Dans d’autres marchés, la rémunération pour le risque
de crédit est plus attrayante.
Les surcapacités sont toujours très élevées en Chine
Sur le plan sectoriel, nous sommes toujours négatifs à l’égard des
sociétés liées aux matières premières, comme les producteurs de
charbon et de minerai de fer, au sein de l’univers obligataire
asiatique. La demande pour ces matières premières devrait
augmenter quelque peu, mais les problèmes se situent du côté de
l’offre. En Chine, de nombreuses sociétés actives dans des secteurs
en surcapacité sont publiques. Après la crise financière mondiale de
2008, la Chine a été l’un des pays en mesure de soutenir l’économie
mondiale. Elle a réalisé des investissements massifs, notamment en
nouvelles capacités de production, en infrastructure et en
immobilier, par le biais de sociétés publiques. Durant ces années, de
nombreuses surcapacités ont été créés dans ces segments.
Dans le secteur chinois de la sidérurgie, les surcapacités restent, par
exemple, considérables. La Chine fait beaucoup pour réduire ces
La Chine évolue graduellement vers un contexte de crédit plus sain
Nous hésitons à investir dans ces secteurs en surcapacité. Si nous
investissons dans une telle société, elle doit être d’importance
stratégique pour le gouvernement local ou central. Jusqu’à présent,
nous n’avons guère observé de défauts, mais nous pensons que la
Chine ne peut pas continuer à soutenir toutes ces sociétés, surtout
dans le cadre des réformes qu’elle met en œuvre. Le taux de défaut
du marché obligataire domestique a été de 0% pendant de
nombreuses années, ce qui n’est pas une situation naturelle. Nous
avons assisté à quelques défauts ces derniers temps, mais souvent, le
taux de récupération pour les banques et les détenteurs d’obligations
est très élevé (parfois même de 100%). Ces faillites ne sont pas
provoquées par les marchés, mais orchestrées par les décideurs
politiques. Au cours des prochaines années, il y aura davantage de
défauts, ce qui est selon nous une bonne chose. C’est la seule façon
d’obtenir un contexte de crédit sain, au sein duquel les investisseurs,
y compris chinois, commenceront à exiger une compensation pour le
risque de crédit. Dans le passé, cela n’était pas le cas : ils
investissaient dans des sociétés très risquées et acceptaient la
rémunération relativement faible du risque de crédit parce qu’ils
savaient qu’en fin de compte, ils seraient dédommagés en cas de
faillite. Ceci n’est pas une situation saine.
Rendements attendus pour les 12 prochains mois
Au début de l’année, nous nous attendions pour la classe d’actifs à un
rendement total de 2-4% en 2016. Avec un rendement de 6% depuis
le début de l’année, nos attentes sont déjà largement excédées. À
l’époque, nous ne tablions pas sur un repli des taux obligataires
américains aussi élevé que ce que nous avons observé ces derniers
mois. Les perspectives pour la politique de la Fed et les taux des
obligations d’État américaines ont clairement changé. À 1,4%, le taux
américain à 10 ans a désormais clairement atteint des niveaux
planchers. La marge pour de nouvelles baisses semble très limitée et
le risque d’une hausse des taux a augmenté. Une hausse des taux
obligataires américains serait cependant largement compensée par
une contraction des spreads de crédit, étant donné que les spreads
des obligations investment grade évoluent traditionnellement dans la
direction opposée à celle des taux obligataires. Si les taux obligataires
américains augmentent effectivement, un rendement total de l’ordre
de 2-4% serait encore possible pour les 12 prochains mois.
Étant donné que la classe d’actifs est libellée en dollar, les
investisseurs européens courent un risque de change. Alors que la
Fed devrait relever ses taux – quoique très prudemment – et que les
autres banques centrales devraient continuer à assouplir leur
politique monétaire, le billet vert devrait cependant rester fort par
rapport aux devises des autres grands marchés développés. Dans
cette perspective, on pourrait dire que les investisseurs européens
peuvent se protéger contre le risque de change en investissant dans
une classe d’actifs libellée en dollar comme la dette asiatique.
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Pour plus d’informations sur les stratégies Asian Debt de NN
Investment Partners, nous vous invitons à prendre contact avec Joyce
Tan (Portfolio Specialist Asian Debt) ou votre conseiller local ou à
consulter le site www.nnip.com.
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