Article: L`avantage des portefeuilles d`actions à faible volatilité TD

L’avantage des portefeuilles d’actions à faible volatilité TD
Par : Jean Masson, Ph. D., Directeur général
Avril 2015
La plupart des investisseurs préfèrent les rendements élevés, mais n’aiment pas prendre des risques. Selon l’hypothèse la
plus répandue, les investisseurs sont en compétition pour acheter les actifs qu’ils aiment, créant ainsi une relation positive
entre le niveau de risque d’un actif et son rendement attendu. Cette hypothèse est à la base de la plupart des théories en
finance, comme le Modèle d’équilibre des actifs financiers ou MÉDAF, aussi connu sous son acronyme anglais CAPM1. De
nombreux chercheurs universitaires ont testé cette théorie en analysant les cours boursiers historiques, mais la plupart des
recherches empiriques ont conclu que sur des cycles boursiers complets la prise de risque n’a pas été récompensée2.
La figure 1 illustre la relation historique entre le rendement et le risque des composantes de l’indice S&P 500 d’août 1978
à décembre 2014. Chacune des barres représente le rendement annualisé d’un portefeuille de 100 actions qui font partie
de l’indice. Les actions dans chacun des portefeuilles sont équipondérées et sont choisies en fonction de leur volatilité
mesurée par l’écart-type des 36 derniers mois. Contrairement aux conclusions du MÉDAF, les données montrent qu’à
long-terme, les actions les plus volatiles ont produit en moyenne des rendements plus faibles.
Quand le risque des actions est-il récompensé?
La figure 1 présente les rendements moyens au cours des 36 dernières années. Toutefois, ces moyennes cachent des
tendances importantes qui dépendent de la force et de la direction des marchés. Par exemple, selon les données
historiques, les investisseurs qui détenaient les actions les plus volatiles ont été récompensés au cours des périodes de
forte progression des marchés. C’est ce que montre la figure 2. On y montre les rendements moyens mensuels des cinq
mêmes portefeuilles, mais seulement pour les mois où l’indice S&P 500 a affiché un rendement supérieur à 4 %. Cela
s’est produit lors de 24 % des 436 mois de notre échantillon. Ces données montrent donc que les investisseurs ont été
récompensés pour la prise de risque au cours des périodes de forte progression des marchés.
Figure 1
Figure 2
Rendements mensuels moyens au cours des périodes
de forte progression des marchés
Volume mensuel moyen
Rendements annualisés
Rendements annualisés de 1978 à 2014
Plus sûr
Risque modéré
Plus risqué
Figure 1 : Rendements annualisés des composantes de l’indice S&P 500 d’août 1978 à décembre
2014. Les quintiles représentent des portefeuilles équipondérés de 100 actions chacun, construits
chaque mois à partir d’actions triées en fonction de leur écart-type des 36 derniers mois.
Source : Gestion de Placements TD, Standard & Poor’s.
Plus sûr
Risque modéré
Plus risqué
Figure 2 : Chaque quintile représente un portefeuille équipondéré, construit chaque mois et
constitué de 100 actions triées en fonction de l’écart-type des 36 derniers mois. Chacune des
barres représente le rendement mensuel moyen d’un quintile pour tous les mois entre août 1978
et décembre 2014 où l’indice S&P 500 a augmenté d’au moins 4 %.
Source : Gestion de Placements TD, Standard & Poor’s
Le MÉDAF a été proposé par Jack Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) et Jan Mossin (1966),
indépendamment, d’après des travaux antérieurs d’Harry Markowitz sur la diversification et la théorie moderne du portefeuille.
2
La plupart des vérifications empiriques du MÉDAF, en commençant par l’étude de Black, Jensen et Scholes (1972), ont conclu
que les actions plus risquées n’ont pas livré des rendements statistiquement plus élevés que les actions moins risquées.
1
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La figure 3 est une image miroir de la figure 2. Elle montre les rendements lors des périodes de forte baisse des marchés.
Au cours des mois où l’indice a fléchi de 4% et plus, les actions volatiles ont perdu plus que les actions moins volatiles,
ce qui s’est produit lors de 12 % des 436 mois de l’échantillon.
La majorité du temps (64 % des mois de notre échantillon), les marchés ont été caractérisés par des fluctuations
modérées. Comme l’illustre la figure 4, nous n’observons aucune différence significative entre les rendements moyens
des actions les plus volatiles et les moins volatiles.
Figure 3
Figure 4
Rendements mensuels moyens au cours
des périodes de baisse importante des marchés
Risque modéré
Plus risqué
Volume mensuel moyen
Volume mensuel moyen
Plus sûr
Rendements mensuels moyens au cours
des périodes où les marchés sont « normaux »
Figure 3 : Chaque quintile représente un portefeuille équipondéré, construit chaque mois et constitué
de 100 actions triées en fonction de l’écart-type des 36 derniers mois. Chacune des barres représente
le rendement mensuel moyen d’un quintile pour tous les mois entre août 1978 et décembre 2014 où
l’indice S&P 500 a diminué d’au moins 4 %.
Source : Gestion de Placements TD, Standard & Poor’s.
Plus sûr
Risque modéré
Plus risqué
Figure 4 : Chaque quintile représente un portefeuille équipondéré, construit chaque mois et
constitué de 100 actions triées en fonction de l’écart-type des 36 derniers mois. Chacune des
barres représente le rendement mensuel moyen d’un quintile pour tous les mois entre août 1978
et décembre 2014 où le rendement de l’indice S&P 500 a été supérieur à -4 % et inférieur à 4 %.
Source : Gestion de Placements TD, Standard & Poor’s.
Bien qu’elles contredisent le MÉDAF, les mesures empiriques illustrées aux figures 1 à 4 vont dans le même sens que les
conclusions des études universitaires et professionnelles, à savoir que :
„„ À long terme, les actions les plus volatiles n’ont pas livré des rendements plus élevés que les actions à faible
volatilité;
„„ Les actions les plus volatiles n’ont surperformées que lors des périodes de forte hausse des marchés (24 % du
temps). Dans des conditions « normales », elles ont produit des rendements semblables à ceux des actions moins
volatiles et, au cours des marchés baissiers, elles ont généré de plus forts rendements négatifs.
Cela soulève la question à savoir pourquoi les investisseurs prennent-ils des risques supplémentaires si les risques
additionnels sont rarement récompensés? La plupart des explications sont offertes par la finance comportementale. Une
hypothèse veut que les investisseurs soient prêts à payer plus pour acheter des actions volatiles, car ils surestiment la
croissance future des actions qui sont populaires. Une autre explication est que de nombreux investisseurs sont attirés
par « l’effet de loterie » attaché aux actions volatiles dont la distribution des rendements comporte un biais positif. Selon
une troisième explication, de nombreux investisseurs font preuve d’un trop grand optimisme. Cet optimisme excessif est
plus marqué à l’égard des actions aux perspectives incertaines comparé aux actions défensives bien établies. Même les
gestionnaires de fonds les plus conservateurs peuvent être parfois attirés par des actions plus volatiles s’ils croient qu’elles
leurs donneront un avantage par rapport à leurs indices de référence.
Toutefois, les études empiriques montrent qu’il est plus efficace de construire un portefeuille qui minimise la volatilité
attendue des rendements en maximisant le ratio de Sharpe (la mesure du rendement par unité de risque). C’est cette
logique qui a conduit à la création de portefeuilles d’actions à faible volatilité.
Construction des portefeuilles d’actions à faible volatilité TD
Gestion de Placements TD (GPTD) est un pionnier dans le domaine de la gestion de fonds d’actions à faible volatilité
au Canada. Le Fonds en gestion commune à faible volatilité d’actions canadiennes Émeraude TD a été lancé le
11 septembre 2009. Cinq ans et demi après son lancement, la stratégie a suscité beaucoup d’intérêt et a procuré
d’excellents rendements ajustés pour le risque, conformes à nos attentes et à nos simulations historiques. Son succès
nous a incités à lancer subséquemment quatre autres fonds d’actions à faible volatilité à l’intention des investisseurs
institutionnels.
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Nos fonds à faible volatilité utilisent le risque comme mesure principale pour déterminer l’inclusion, l’exclusion et la
pondération optimale des titres dans le portefeuille. C’est une différence marquée par rapport aux indices de référence,
qui utilisent la capitalisation boursière comme critère. De nombreuses études ont conclu qu’il est beaucoup plus facile de
prévoir la volatilité des rendements des actions que les rendements eux-mêmes3. C’est pourquoi nous mettons l’emphase
principale sur la prévision du risque plutôt que sur la prévision des rendements. Afin que les portefeuilles soient bien
diversifiés, nous contraignons les expositions maximales aux pays, aux secteurs et aux titres individuels.
En analysant les écarts-types et les corrélations entre les actions, nous évaluons le risque que chaque titre représente pour le
portefeuille. Les sociétés qui ont un historique de rendements trop court et celles qui ont récemment vécu des événements
corporatifs importants comme des scissions, des fusions ou des prises de contrôle sont exclues de cette analyse (et de nos
portefeuilles). Nos modèles de prévision du risque sont basés sur des techniques avancées qui nous permettent d’estimer
les corrélations qui existent entre un très grand nombre d’actions. Nous supposons que ces corrélations sont reliées à un
certain nombre de caractéristiques communes. Par exemple, les baisses du prix du pétrole ont systématiquement un impact
négatif sur les producteurs de pétrole, tandis qu’elles favorisent des consommateurs d’énergie tels que les sociétés de
transport et les fabricants de produits chimiques.
Caractéristiques des portefeuilles d’actions à faible volatilité TD
Puisque notre processus de construction du portefeuille est basé sur le risque et non pas sur la capitalisation boursière, nos
fonds sont généralement très différents de leurs indices de référence. Les actions à faible volatilité et celles qui sont peu
corrélées avec les autres actions ont tendance à dominer le portefeuille. De plus, tous les titres de l’indice ne sont pas inclus
puisque les actions à haut risque prédit ou fortement corrélées avec les autres sont exclues.
Nos fonds à faible volatilité sont dynamiques. Les pondérations sectorielles des portefeuilles varient en fonction des
fluctuations du risque prévu. Les secteurs des services publics et de la consommation courante sont généralement
bien représentés, car les actions de ces secteurs sont généralement émises par des sociétés dont les technologies et les
marchés sont relativement stables. (Les pondérations sectorielles du Fonds en gestion commune à faible volatilité d’actions
canadiennes Émeraude TD au 31 décembre 2014 sont présentées à la figure 5.) Les actions des sociétés en forte croissance
sont moins bien représentées, car leurs cours sont généralement très sensibles aux prévisions de flux de trésorerie, qui
changent très rapidement. Similairement, les actions de sociétés dont le levier financier et économique est faible ont
une plus forte pondération, tandis que les actions de compagnies endettées ou dont les coûts fixes ne peuvent pas être
facilement modifiés en fonction de la conjoncture économique sont sous-représentées.
Figure 5
Figure 5 : Pondérations sectorielles du Fonds en gestion commune à faible volatilité d’actions mondiales
Émeraude TD Chaque barre représente la fourchette de la pondération d’un secteur depuis la création du
Fonds, le 22 décembre 2009, et chaque losange représente la pondération du secteur au 31 décembre
2014. Source : Gestion de Placements TD Inc., MSCI Inc.
Les portefeuilles à faible volatilité TD comptent moins d’actions à très grande capitalisation que leurs indices de
référence qui eux, sont pondérés en fonction de la capitalisation. Les actions à petite ou à moyenne capitalisation
sont surreprésentées. Bien que les titres à faible capitalisation soient en moyenne plus volatils que ceux à grande
capitalisation, ce n’est pas toujours le cas. Certaines actions à très grande capitalisation peuvent être beaucoup plus
volatiles que certaines actions à faible capitalisation qui proviennent des secteurs de la consommation ou des services
publics. C’est pourquoi l’évaluation du risque de chaque action est une composante importante de notre processus.
Selon Chopra et Ziemba (1993), les erreurs dans l’estimation des rendements attendus sont plus de 10 fois plus importantes que les erreurs dans
les estimations des variances et plus de 20 fois plus grandes que celles dans l’estimation des covariances.
3
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Rendements des portefeuilles d’actions à faible volatilité TD
De nombreuses études professionnelles et universitaires concluent qu’à long-terme, les actions à faible volatilité ont une
meilleure espérance de rendement ajusté pour le risque. Cependant, ces actions ne surperforment pas dans tous les
contextes boursiers. Comme nous l’avons montré à la figure 2, les actions moins volatiles tendent à produire des rendements
inférieurs à ceux des actions plus volatiles dans des marchés fortement haussiers. De même, les portefeuilles d’actions à
faible volatilité TD devraient être moins performants que les indices de référence pondérés par la capitalisation lors de ces
périodes. Dans ces cas, caractérisés par un optimisme généralisé et une diminution de l’aversion pour le risque, les actions
en forte croissance et plus volatiles ont tendance à s’apprécier plus rapidement que les actions des sociétés plus stables. On
observera la tendance contraire lors des marchés baissiers alors que l’on s’attend à ce que les portefeuilles à faible volatilité
aient des pertes beaucoup moins importantes que les indices boursiers pondérés par la capitalisation.
Le tableau 1 présente le profil des rendements mensuels au cours des 60 mois qui ont suivi le lancement du Fonds en gestion
commune à faible volatilité d’actions mondiales Émeraude TD. La première ligne du tableau décrit ce qui s’est passé lors les
huit mois ou l’indice MSCI Monde ex-Canada a reculé d’au moins 2 %. Le Fonds a surpassé son indice de référence dans
chacun de ces huit mois et affiché un rendement moyen de -0,62 %, ce qui est nettement mieux que celui de -3,44 % inscrit
par l’indice pondéré en fonction de la capitalisation. La troisième ligne du tableau décrit ce qui s’est passé lors des 23 mois
de forte progression du marché, c’est à dire les mois où l’indice MSCI Monde ex-Canada a progressé d’au moins 2 %. Le
Fonds a produit en moyenne un rendement de 2,37 % au cours de ces mois, ce qui est nettement moins que celui de 3,50
% affiché par l’indice de référence. De plus, le Fonds n’a surpassé son indice de référence que dans 13 % de ces mois de
forte progression du marché. Dans des conditions du marché plus habituelles, définies par les mois où l’indice de référence
a affiché un rendement entre -2% et 2%, le Fonds a surpassé l’indice de référence dans 76 % de ces mois et par un écart
moyen de 0,55 % par mois (ligne 2 du tableau). Ce profil des rendements devrait être intéressant pour les investisseurs qui
sont particulièrement préoccupés par la préservation du capital et qui sont prêts à accepter une certaine sous-performance
durant les périodes d’abondance en échange de la tranquillité d’esprit que procure un portefeuille à faible volatilité.
Tableau 1 : Rendements mensuels entre le 31 décembre 2009 et le 31 décembre 2014
Nbre de mois
Rendement moyen
du Fonds2
Rendement moyen
de l’indice3
Rendement
excédentaire moyen
Taux de succès4
Marché < -2 %
8
-0,62 %
-3,44 %
2,82 %
100 %
Marché à l’intérieur de ±2 %
29
0,87 %
0,32 %
0,55 %
76 %
Marché > 2 %
23
2,37 %
3,50 %
-1,13 %
13 %
Force et direction du marché1
Mesurées par le rendement mensuel de l’indice MSCI Monde ex-Canada
Fonds en gestion commune à faible volatilité d’actions mondiales Émeraude TD
3
Indice MSCI Monde ex-Canada
4
Pourcentage des rendements excédentaires positifs
Source : Gestion de Placements TD
1
2
Le tableau 2 présente les rendements annualisés du Fonds en gestion commune à faible volatilité d’actions mondiales
Émeraude TD au 31 décembre 2014. Depuis sa création, le rendement annualisé du Fonds est de 15,57 %, ce qui est
presque 3 % de plus que celui de l’indice MSCI Monde ex-Canada. La volatilité du Fonds est de 6,15 %, soit presque 30 %
de moins que la volatilité de 8,82 % de l’indice de référence. Étant donné son rendement supérieur et sa faible volatilité,
le Fonds affiche un rendement ajusté pour le risque (mesuré par le ratio de Sharpe) de 2,42. Le Fonds en gestion commune
à faible volatilité d’actions mondiales Émeraude TD n’existe que depuis cinq ans, mais sa performance est conforme aux
résultats que nous avons obtenus à partir de données sur 36 ans couvrant les composantes de l’indice S&P 500.
Tableau 2 : Fonds en gestion commune à faible volatilité d’actions mondiales Émeraude TD
Au 31 décembre 2014
3 mois
1 an
2 ans
3 ans
5 ans
Depuis la
création1
Volatilité2
Ratio de
sharpe3
Fonds en gestion commune à faible volatilité
d’actions canadiennes Émeraude TD3
7,45 %
20,25 %
26,67 %
20,31 %
15,78 %
15,57 %
6,15 %
2,42
Indice MSCI Monde ex-Canada ($ CA)
4,95 %
14,56 %
24,97 %
21,07 %
12,73 %
12,58 %
8,82 %
1,34
Différence
2,50 %
5,69 %
1,70 %
-0,76 %
3,05 %
2,99 %
-2,68 %
1,08
Date de création : 22 décembre 2009
La volatilité est l’écart-type annualisé de tous les rendements mensuels depuis la création du Fonds 3
Le ratio de Sharpe est calculé à partir de tous les rendements mensuels depuis la création du Fonds
Remarque : Les rendements des périodes excédant un an sont annualisés; il se peut que le total des chiffres ne concorde pas en raison de l’arrondissement des chiffres.
Source : Gestion de Placements TD Inc., MSCI Inc.
1
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L’avenir des portefeuilles d’actions à faible volatilité TD
Nous avons obtenu des rendements supérieurs à ceux du marché par le passé, mais qu’en sera-t-il à l’avenir? Nous ne
nous attendons pas à ce que les rendements futurs soient identiques aux rendements passés, en partie parce que nous
prévoyons que les actions à forte et à faible volatilité procureront tous deux des rendements plus modestes. Cependant,
nous nous attendons à ce que les actions à faible volatilité continuent de produire d’intéressants rendements pour le
niveau de risque qu’elles représentent. En effet, nous pensons que la volatilité, qui a été particulièrement faible au cours
des dernières années, augmentera à des niveaux plus normaux. Dans un contexte de volatilité accrue, nous pensons
que les investisseurs trouveront les rendements des actions à faible volatilité, et leur plus grande stabilité, encore plus
intéressants à l’avenir.
Il est vrai que, théoriquement, les actions à faible volatilité pourraient être victimes de leur propre succès. Si les investisseurs
n’aiment pas la volatilité, ils devraient préférer des actifs dont les rendements sont moins volatils. Ce processus devrait faire
monter le prix de ces actifs, et donc réduire leurs rendements attendus jusqu’à ce qu’un point d’équilibre soit atteint où les
investisseurs seront indifférents aux divers niveaux de risque. Toutefois, plusieurs décennies après que cette théorie a été
présentée dans des revues universitaires et qu’elle soit devenue une composante de base de la plupart des manuels scolaires
en finance, les études empiriques indiquent que ce point n’a pas encore été atteint.
À mesure que les investisseurs prennent conscience des risques, leurs comportements peuvent changer. L’avantage des
actions à faible volatilité peut finir par disparaître lorsque suffisamment de capitaux sont investis en fonction du ratio de
Sharpe et qu’un assez grand nombre d’investisseurs sont prêts à s’éloigner des indices de référence traditionnels pondérés
par la capitalisation. . D’ici à ce que ce changement de paradigme se produise, nous pensons qu’il y a des occasions à
exploiter du côté des actions à faible volatilité. Les premiers investisseurs qui le feront pourraient en être bien récompensés. 
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