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Le guide pratique du LBO
Collection Finance Nicolas BOSCHIN Le guide pratique du LBO e c n a n i F c e l barbary-courte.com 7 l 7 o 7 les outils et moyens de recherche d’une société-cible, accompagnés de quelques notions fondamentales en analyse stratégique, économique et financière, et d’une aide à la construction du business plan de reprise ; les techniques d’évaluation d’entreprises en vue d’un LBO, pour permettre au repreneur de négocier au mieux son prix ; les méthodes de construction du montage de reprise et de structuration des financements ; la mécanique juridique et fiscale d’un LBO, avec les risques associés et les techniques utilisées par les professionnels en vue de sécuriser et d’optimiser cette opération. C 7 t i L’objectif de cet ouvrage est d’être à la fois un guide opérationnel pour le repreneur ainsi qu’un outil de travail pour les professionnels du LBO (avocats, financiers, banquiers, expertscomptables). Il présente successivement : n Pourtant, le LBO ne se résume pas à un montage artificiel, créé ex nihilo par les milieux d’affaires. C’est d’abord un principe financier appelé « levier économique », utilisé dans le cadre d’un montage fiscalement efficient, utilisant le « levier fi scal ». C’est pour cette raison que le LBO demeure encore aujourd’hui le moyen le plus efficace d’acquérir une PME. Nicolas BOSCHIN o Il y a encore quelques années, le LBO (Leveraged Buy-Out) n’était connu que des fonds d’investissement et des quelques repreneurs ayant utilisé cette technique. Actuellement, il fait de plus en plus parler de lui, souvent de façon négative, depuis le « collectif LBO » lancé par la CGT jusqu’à la bulle des « gros » LBO qui a éclaté au cours de la crise financière de 2007-2008. Nicolas Boschin est avocat, diplômé Expert-comptable et de l’ESG Paris. Il a travaillé pendant plusieurs années dans l’audit financier et dans les opérations de haut de bilan. Devenu avocat d’affaires, il conseille les repreneurs dans les domaines financier, juridique et fiscal en matière de fusions-acquisitions et de capital-investissement. 54283_boschin_220.indd 1 Le guide pratique du LBO 2e édition mise à jjour our Racheter une entreprise grâce à l’effet de levier : MBO, MBI, BIMBO 13/02/09 12:02 170 x 240 mm - 22,0 mm Collection Finance Nicolas BOSCHIN Le guide pratique du LBO e c n a n i F c e l barbary-courte.com 7 l 7 o 7 les outils et moyens de recherche d’une société-cible, accompagnés de quelques notions fondamentales en analyse stratégique, économique et financière, et d’une aide à la construction du business plan de reprise ; les techniques d’évaluation d’entreprises en vue d’un LBO, pour permettre au repreneur de négocier au mieux son prix ; les méthodes de construction du montage de reprise et de structuration des financements ; la mécanique juridique et fiscale d’un LBO, avec les risques associés et les techniques utilisées par les professionnels en vue de sécuriser et d’optimiser cette opération. C 7 t i L’objectif de cet ouvrage est d’être à la fois un guide opérationnel pour le repreneur ainsi qu’un outil de travail pour les professionnels du LBO (avocats, financiers, banquiers, expertscomptables). Il présente successivement : n Pourtant, le LBO ne se résume pas à un montage artificiel, créé ex nihilo par les milieux d’affaires. C’est d’abord un principe financier appelé « levier économique », utilisé dans le cadre d’un montage fiscalement efficient, utilisant le « levier fi scal ». C’est pour cette raison que le LBO demeure encore aujourd’hui le moyen le plus efficace d’acquérir une PME. Nicolas BOSCHIN o Il y a encore quelques années, le LBO (Leveraged Buy-Out) n’était connu que des fonds d’investissement et des quelques repreneurs ayant utilisé cette technique. Actuellement, il fait de plus en plus parler de lui, souvent de façon négative, depuis le « collectif LBO » lancé par la CGT jusqu’à la bulle des « gros » LBO qui a éclaté au cours de la crise financière de 2007-2008. Nicolas Boschin est avocat, diplômé Expert-comptable et de l’ESG Paris. Il a travaillé pendant plusieurs années dans l’audit financier et dans les opérations de haut de bilan. Devenu avocat d’affaires, il conseille les repreneurs dans les domaines financier, juridique et fiscal en matière de fusions-acquisitions et de capital-investissement. 54283_boschin_220.indd 1 Le guide pratique du LBO 2e édition mise à jjour our Racheter une entreprise grâce à l’effet de levier : MBO, MBI, BIMBO 13/02/09 12:02 170 x 240 mm - 22,0 mm Le guide pratique du LBO Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris Cedex 05 www. editions-organisation.com www.editions-eyrolles.com Chez le même éditeur, dans la même collection Jean-Marc Béguin et Arnaud Bernard, L’essentiel des techniques bancaires Karen Berman et John Knight, Comprendre la finance, pour les non-financiers et les étudiants Élisabeth Bertin, Audit interne Pierre Cabane, L’essentiel de la finance à l’usage des managers Alan Fustec et Bernard Marois, Valoriser le capital immatériel de l’entreprise Jean-François Galloüin, Guide pratique de la levée de fonds Mohamed Gouali, Fusions-Acquisitions Evelyne Gurfein, Comptes consolidés Gérard Marie Henry, Les Hedge Funds Robert S. Kaplan et Steven Anderson, TDABC - La méthode ABC pilotée par le temps Michel Di Martino, Guide pratique financier pour l’entrepreneur Laurent Ravignon, Pierre-Laurent Bescos, Marc Joalland, Serge Le Bourgeois et André Maléjac, La méthode ABC/ABM Paul Wilmott, Francis Mathieu et Patrice Poncet, La finance quantitative en 50 questions Le Code de la propriété intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressément la photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique s’est généralisée notamment dans l’enseignement provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd’hui menacée. En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’Éditeur ou du Centre Français d’Exploitation du Droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris. © Groupe Eyrolles, 2009 ISBN : 978-2-212-54283-7 Nicolas BOSCHIN Le guide pratique du LBO Racheter une entreprise grâce à l’effet de levier 2e édition revue, mise à jour et complétée À ma Yaya, Et à ma très chère famille… Merci à Cyrille, Philippe et Max pour leurs témoignages. Merci à Claire pour sa relecture estivale ! Sommaire Introduction................................................................................................ Qu’est-ce qu’un LBO ? ............................................................................. Les variantes du LBO ............................................................................... Le LMBO .......................................................................................... Le LMBI ............................................................................................ Le BIMBO......................................................................................... L’OBO .............................................................................................. Les trois leviers du LBO ........................................................................... Le levier économique ........................................................................... Le levier juridique................................................................................ Le levier fiscal ..................................................................................... Le plan de l’ouvrage ................................................................................. Les due diligences pré-acquisition ......................................................... L’évaluation de la cible ........................................................................ Les modalités de réalisation de l’opération et sa sécurisation juridique .... Exemples « vécus » de LBO… ................................................................. LBO et crise financière ............................................................................ 1 2 3 3 3 3 4 4 4 5 6 7 7 7 8 8 8 PARTIE 1 L’ANALYSE PRÉALABLE DE LA CIBLE Chapitre 1 La recherche d’une société cible ............................................................ 1.1 Les critères de choix de la cible d’un LBO ....................................... 1.1.1 La cible idéale d’un LBO ........................................................... 1.1.2 L’échec du LBO ........................................................................ 1.2 Moyens et méthodes de recherche d’une cible (le « sourcing ») ..... 13 13 13 21 24 VI LE GUIDE PRATIQUE DU LBO Chapitre 2 L’analyse de la cible potentielle : le pré-audit, ou « due diligences préliminaires »........................................................ 2.1 L’approche externe : évaluer l’environnement de la cible............... 2.1.1 La description du secteur et de ses facteurs clés de succès ............ 2.1.2 Les cinq forces concurrentielles de Porter.................................... 2.1.3 Les outils................................................................................... 2.2 L’approche interne : évaluer la cible au sein de son environnement 2.2.1 Analyse de la stratégie de la cible................................................ 2.2.2 Analyse économique de la cible .................................................. 2.2.3 Autres ratios complémentaires ................................................... Chapitre 3 L’établissement du business plan ........................................................... 3.1 Les sept points clés d’un business plan ............................................. 3.2 La structure du business plan ............................................................ 27 28 28 35 39 39 40 46 54 61 63 64 PARTIE 2 ÉVALUER LA CIBLE ET FINANCER LE MONTAGE Chapitre 4 Le choix de l’approche par les flux de cash ......................................... 4.1 Les méthodes d’évaluation ............................................................... 4.1.1 L’impasse des approches patrimoniales ....................................... 4.1.2 L’évaluation par les multiples et ses limites ................................. 4.2 Évaluer la cible d’un LBO : l’approche par les flux de cash ............. 4.2.1 Les principes de l’évaluation par les flux de cash ......................... 4.2.2 Le calcul et l’actualisation des FCFF (Free Cash-Flow to the Firm) 68 68 69 71 73 73 75 81 89 89 90 Chapitre 5 Le financement d’un LBO ....................................................................... 105 5.1 Le financement d’un LBO ................................................................ 106 5.1.1 La remontée des cash-flows sur le plan juridique ......................... 107 © Groupe Eyrolles Prix et valeur : l’impact de la minorité et la liquidité ............................. La décote de minorité .......................................................................... La décote de liquidité........................................................................... L’évaluation ............................................................................................. SOMMAIRE 5.2 5.3 5.4 5.5 5.1.2 L’optimisation de la structure financière de la cible...................... 5.1.3 Le financement par fonds propres............................................... 5.1.4 Le recours à l’endettement ......................................................... 5.1.5 Structurer le financement........................................................... 5.1.6 Exemple de structuration du financement d’un LBO .................. 5.1.7 Le plan de financement de la holding .......................................... Comment évaluer le coût du capital ? .............................................. 5.2.1 Théorie financière et principes fondamentaux du coût du capital.. 5.2.2 Évaluer le coût des fonds propres à l’aide du MEDAF ................ 5.2.3 Évaluer le coût de l’endettement................................................. 5.2.4 Comment évaluer le coût du capital en pratique.......................... Le problème de la « target capital structure » et les apports de l’APV ........................................................................................... L’utilisation éventuelle des options réelles....................................... Quelques-unes des erreurs les plus fréquentes dans une évaluation . VII 109 112 117 135 139 143 144 145 149 165 168 184 190 192 PARTIE 3 LA MÉCANIQUE JURIDIQUE ET FISCALE D’UNE ACQUISITION PAR LBO Chapitre 6 L’acquisition par LBO et ses risques..................................................... 197 6.1 Les deux types de vente .................................................................... 6.1.1 La vente dite « classique » ......................................................... 6.1.2 L’open bid ................................................................................. 6.2 Risques et spécificités juridiques du LBO ......................................... 6.2.1 LBO et risques en droit des sociétés............................................ 6.2.2 LBO et fiscalité du vendeur ....................................................... 6.2.3 LBO et fiscalité de l’acquéreur ................................................... 6.2.4 LBO et risque social .................................................................. 197 198 199 201 201 209 224 271 © Groupe Eyrolles Chapitre 7 Les sécurités juridiques ............................................................................ 273 7.1 La lettre d’intention et le protocole d’accord................................... 7.1.1 Lettre d’intention et protocole de cession .................................... 7.1.2 L’indispensable confidentialité des échanges ................................ 7.1.3 L’éventuelle clause d’exclusivité ................................................. 7.1.4 Ajustement du prix .................................................................... 274 274 280 281 282 LE GUIDE PRATIQUE DU LBO VIII 7.2 Le pacte d’actionnaires ..................................................................... 7.2.1 Pactes d’actionnaires et opposabilité aux tiers ............................. 7.2.2 Les difficultés d’exécution des pactes d’actionnaires..................... 7.2.3 Les clauses fréquemment utilisées dans les pactes d’actionnaires et les statuts de SAS................................................................... 7.2.4 De la responsabilité des investisseurs… et des banquiers............. 7.3 Garantie de passif et audit ................................................................ 7.3.1 Les risques liés à l’acquisition et les audits................................... 7.3.2 …d’où l’intérêt d’une garantie de passif ..................................... 7.3.3 Le contenu de la garantie de passif ............................................. 7.3.4 La mise en œuvre de la garantie................................................. 7.3.5 La « garantie de la garantie »..................................................... 7.3.6 Le traitement fiscal des garanties de passif .................................. 7.4 Comment impliquer l’équipe dirigeante dans le LBO ..................... 7.4.1 Les primes de résultat ................................................................ 7.4.2 Rétrocession de plus-value ......................................................... 7.4.3 Les stock-options et le nouveau régime des attributions gratuites d’actions .............................................. 7.4.4 Aspects fiscaux du management package .................................... 284 285 287 289 296 300 300 303 306 310 312 319 322 325 326 329 332 Postfaces Lost in LBO ............................................................................................. 335 Parcours initiatique d’un candidat au LBO ............................................. 336 Glossaire ...................................................................................................... 341 Bibliographie .............................................................................................. 351 © Groupe Eyrolles Index ............................................................................................................ 357 Introduction Dans une étude parue le 24 septembre 2003, le greffe du tribunal de commerce de Paris indiquait que 19,4 % des entreprises en activité ont à leur tête un chef d’entreprise de plus de 58 ans. Une récente étude de l’IFOP (Institut français d’opinion publique) confirme cette tendance : pas moins de 24 % des dirigeants interrogés ont l’intention de transmettre leur société dans les cinq ans à venir. Ces chiffres illustrent l’ampleur d’un phénomène national, car ce sont quelque 450 000 entreprises qui devraient changer de mains dans les dix ans, et c’est la raison pour laquelle de nombreux professionnels s’y intéressent de plus en plus1. © Groupe Eyrolles La technique la plus courante pour reprendre une entreprise est celle du LBO (« Leveraged Buy-Out », ou littéralement « prise de contrôle avec effet de levier »). Plusieurs fonds d’investissement sont spécialisés dans les LBO tels APAX, 3I, SIPAREX, KKR, LBO France, etc.2 Selon l’AFIC3, les montants investis dans des opérations de LBO étaient de 500 millions d’euros en 1997 et de près de 2 milliards d’euros en 2001. En 2002, le seuil de 4,5 milliards d’euros a été atteint. Ces chiffres sont représentatifs de la montée en puissance du rythme des acquisitions de ces dernières années, et ce, jusqu’à l’été 2007… 1. Par exemple, sur son site, l’ordre des experts-comptables met à la disposition de ses membres de nombreux outils et documents d’information liés à la transmission d’entreprise : www.entrepriseevaluation.com 2. Voir par exemple le n° 857 d’Option Finance, en page 40, qui dresse un état des lieux des participations détenues par les principaux fonds de LBO les plus actifs en France. Se reporter également au Guide des sociétés de capital-investissement, J.-B. Hugot et J.-P. Mocci, Éditions du Management, 7e édition, 2008. 3. Association française des investisseurs en capital. En 2002, l’AFIC a publié le Livre blanc du LBO et en 2003, une brochure d’information à destination des chefs d’entreprise. Cf. www.afic.asso.fr LE GUIDE PRATIQUE DU LBO Depuis quelques mois et l’arrivée de la « crise financière », les banques sont devenues bien plus difficiles en termes d’octroi de crédit, et se montrent dorénavant très sélectives sur les dossiers, ce qui conduit logiquement à réduire le volume global des montages LBO. Qu’est-ce qu’un LBO ? Le LBO n’est pas un mode « particulier » d’acquisition d’une société. En réalité, toute opération par laquelle un repreneur cherche à prendre le contrôle d’une société repose sur un montage de ce type… La technique du LBO pourrait être définie comme suit : opération par laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par l’intermédiaire d’une ou de plusieurs holdings1, le contrôle d’une société ayant une activité industrielle ou commerciale (la « cible »), en finançant la plus grande partie de cette acquisition par un emprunt, lequel est ensuite remboursé grâce aux remontées de trésorerie provenant de la cible. Par conséquent, si l’on estime que l’investissement sera susceptible de générer des flux de cash (les « cash-flows ») suffisants pour rembourser le coût d’utilisation des fonds nécessaires à l’acquisition de la cible, alors on est en plein dans une logique dite d’effet levier : l’emprunt est utilisé comme un levier pour rentabiliser l’investissement d’acquisition. Le LBO est de toute évidence la technique rêvée des cadres qui souhaitent acquérir une entreprise, et pour employer l’image utilisée par le magazine Option Finance, le LBO réussi peut ainsi se transformer en un véritable « jackpot » pour un dirigeant repreneur ! 1. Le terme « holding » a pour origine le verbe anglais « to hold », qui veut dire détenir. Une holding est une société qui détient des participations dans d’autres sociétés. © Groupe Eyrolles 2 INTRODUCTION 3 Les variantes du LBO Le Leveraged Buy-Out est un terme générique qui peut se décliner en plusieurs variantes : Le LMBO Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out), ou plus communément « MBO », est une opération de rachat d’une entreprise dans laquelle des banques et investisseurs extérieurs financent l’équipe de management en place dans l’optique d’acquérir la société qui les emploie. Le cas typique d’un LMBO est celui où un groupe industriel cède à ses cadres dirigeants une de ses business units (cette opération est alors appelée « spin off »). Le LMBI Le LMBI (Leveraged Management Buy-In) est une opération de rachat d’une entreprise dans laquelle des investisseurs extérieurs procèdent à l’acquisition de la société en apportant une nouvelle équipe de management. Le cas le plus fréquent en pratique – dans le monde de la PME – est celui où un repreneur rachète une cible en finançant le prix d’acquisition à l’aide d’un emprunt et, le cas échéant, d’un apport en fonds propres d’investisseurs extérieurs. Le BIMBO © Groupe Eyrolles Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) implique une équipe de management mixte, composée de managers extérieurs associés à des managers en place. C’est d’ailleurs souvent le cas lorsqu’un repreneur souhaite fidéliser les hommes clés en les intégrant à la reprise (participation au tour de table). Le schéma typique d’un LBO est le suivant : LE GUIDE PRATIQUE DU LBO 4 L’OBO L’OBO (Owner Buy-Out) est une opération purement patrimoniale. Il n’y a pas de repreneur dans ce type d’opération : le chef d’entreprise se vend à lui-même une partie de ses titres afin de transformer une fraction de son patrimoine professionnel en patrimoine privé, et ainsi dégager des liquidités (sous réserve des inconvénients de nature fiscale liés à l’amendement Charasse). Il fait donc racheter 100 % du capital de son entreprise par une nouvelle société holding constituée à cet effet, et dans laquelle il va détenir une partie du capital aux côtés d’un capital-investisseur. Il encaissera par conséquent le prix de cession qui lui sera payé par sa société holding, tandis que celle-ci remboursera progressivement la dette d’acquisition comme dans un LBO « classique ». Notons enfin que lorsque le LBO est suivi d’opérations de croissance externe, il s’agira alors de LBU : Leveraged Build-Up. Les LBU sont très prisés par les fonds d’investissement, qui essayent souvent d’agréger à la société acquise d’autres sociétés appartenant par exemple au même secteur d’activité, dans le but de profiter de synergies, donc d’augmenter la création de valeur, ce qui leur permettra de bien meilleures conditions de sortie (voire même de profiter d’une entrée en Bourse). Les trois leviers du LBO En réalité, le principal intérêt d’une acquisition par LBO réside dans le fait qu’elle conjugue trois effets de levier : Le levier économique est la condition sans laquelle le LBO ne peut exister. L’effet de levier peut être défini comme égal à la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique1. La dette permet de réduire le coût des financements de l’actif économique, et ainsi d’augmenter le rendement des capitaux propres. En schématisant dès lors que la rentabilité © Groupe Eyrolles Le levier économique INTRODUCTION 5 de la société est suffisante (supérieure au coût de l’endettement), il vaut mieux s’endetter et investir dans l’outil de production pour générer un rendement supérieur au coût de l’endettement. Cet endettement permet par conséquent aux actionnaires de percevoir un rendement supérieur… Une fois le LBO bouclé, plus le temps passe, plus l’ensemble holding + cible prendra de la valeur du fait de la réduction progressive de l’endettement, d’où la prise de valeur très rapide des titres acquis par le repreneur et, le cas échéant, les investisseurs financiers. Le schéma ci-dessous illustre ce mécanisme : Le transfert de valeur dans une LBO © Groupe Eyrolles Le levier juridique L’utilisation d’une ou plusieurs holdings successives (appelée « cascade de holdings ») permet de contrôler une société avec peu de capital. Le schéma ci-dessous en donne une illustration : 1. RCP = RE + (RE – i) × D/CP, avec RE : rentabilité économique, RCP : rentabilité des capitaux propres, i : coût de la dette, D : dette et CP : capitaux propres. LE GUIDE PRATIQUE DU LBO 6 Ainsi, en théorie, un repreneur ne disposant que d’un capital de 133 K€ pourra ainsi acquérir et contrôler une cible ayant une situation nette de 1 000 K€ : c’est le levier juridique. Cependant, deux éléments viennent limiter l’efficacité de cet effet levier : d’abord, il sera difficile au repreneur de trouver des investisseurs accep- Le levier fiscal Dans la mesure où la holding va fortement s’endetter pour acquérir la cible, elle sera systématiquement déficitaire en raison des charges finan- © Groupe Eyrolles tant de financer une part si importante de l’acquisition (dans l’exemple ci-dessus, ils apportent 127 + 250 + 490, soit 867 K€, tandis que le repreneur n’apporte que 133 K€), et ils seront également peu intéressés de se retrouver détenteurs de participations dans des sociétés intermédiaires, celles-ci étant par définition peu liquides ; ensuite, concernant plus spécifiquement le montage LBO, un argument de taille s’oppose à l’utilisation du levier juridique : le levier fiscal. Car pour pouvoir bénéficier du levier fiscal, il faudra nécessairement opter pour le régime d’intégration fiscale, qui impose de détenir à chaque niveau d’interposition au minimum 95 % des sociétés, condition sine qua non pour pouvoir imputer les bénéfices réalisés par la cible sur les déficits des holdings d’acquisition. INTRODUCTION 7 cières liées à l’emprunt d’acquisition particulièrement lourdes. L’option pour le régime d’intégration fiscale permettra d’imputer le bénéfice de la cible sur le déficit fiscal de la holding. L’économie d’impôt résultant de cette imputation constitue ce troisième levier. Le plan de l’ouvrage Cet ouvrage a vocation à s’adresser à la fois aux conseils et aux repreneurs intervenant dans une opération de transmission par LBO, et se veut être une synthèse pratique de l’ensemble des aspects stratégique, financier et juridique de l’acquisition d’une PME par LBO, et une sorte de guide permettant de « sécuriser » l’opération. Cet ouvrage est structuré en trois grandes sections, correspondant aux trois principales étapes d’un LBO : Les due diligences pré-acquisition Cette étape a pour objet de trouver une cible, d’apprécier ses performances économiques au sein de son environnement, et donc de déterminer avant tout si le LBO est viable ou non. L’analyse stratégique, économique et financière constituera les fondements de ces due diligences pré-acquisition. © Groupe Eyrolles L’évaluation de la cible Les méthodes d’évaluation imposent de maîtriser les bases de la théorie financière moderne, telles qu’elles ont été introduites à l’origine par Harry Markowitz et Merton Miller. Nous aborderons dans un premier temps la théorie financière moderne, puis dans un second temps développerons les méthodes d’évaluation utilisées en pratique par les professionnels, c’est-à-dire l’évaluation par les multiples et celle par les flux de cash (DCF et APV). LE GUIDE PRATIQUE DU LBO Les modalités de réalisation de l’opération et sa sécurisation juridique Une fois les due diligences économique et stratégique bouclées et la cible valorisée, nous ferons le point sur les particularités juridiques et fiscales d’une acquisition par LBO. Exemples « vécus » de LBO… Pour le retour d’expérience d’un repreneur dans la jungle des intermédiaires et « conseilleurs » divers, se reporter à l’excellent ouvrage de Didier Chambaretaud1. Et pour le suivi au jour le jour d’une acquisition, de la recherche à l’entrée d’un fonds d’investissement : l’incontournable blog de Bruno Couly2, et la palpitante aventure qui l’a conduit à reprendre la société Autoescape (www.autoescape.com). LBO et crise financière À l’heure où sont écrites ces lignes (le 6 octobre 2008), le CAC 40 vient de perdre plus de 9 % en une seule journée… La crise actuelle, pour le moment financière, correspond à l’éclatement d’une bulle du crédit, à l’origine alimentée par des taux d’intérêt négatifs car inférieurs à l’infla1. Reprise d’entreprise – Comment déjouer les pièges d’un marché miné, Didier Chambaretaud, Village Mondial, 2008. 2. http://bcouly.blogs.com/bruno_couly/reprise_dentreprise/index.html et son histoire de tasses à café… D’ailleurs, à quand un blog qui s’intitulerait « du LBO à l’IPO » ? © Groupe Eyrolles 8 INTRODUCTION 9 tion, et notamment le fameux carry-trade1. Cette bulle du crédit a financé ces dernières années la consommation des ménages et la hausse continuelle des prix de l’immobilier. Le taux d’endettement des ménages, exprimé en pourcentage du PIB national, a doublé en vingt ans2. © Groupe Eyrolles Dette des ménages en % du PIB 1. Le carry-trade consiste à s’endetter dans une devise à faible taux d’intérêt et à placer ces fonds empruntés dans une autre devise à taux d’intérêt plus fort. Grâce à ce système, les investisseurs tirent parti d’un différentiel de taux d’intérêt. Le Japon, qui pendant des années a lutté contre la déflation, était contraint de pratiquer une politique de taux zéro. C’est ainsi que la monnaie de prédilection du carry-trade est devenue le yen pour monnaie d’emprunt, et en ce qui concerne l’investissement, d’autres devises plus ou moins surprenantes d’ailleurs comme la couronne islandaise, les autorités dudit pays ayant haussé les taux jusqu’à 14,5 % ! Notons que le jour où l’agence Fitch a abaissé la note de l’Islande (soit le 21 février 2006), en deux jours, la couronne a perdu 9 % face au dollar… 2. Cf. l’excellent blog de Loïc Abadie http://tropicalbear.over-blog.com qui explique depuis plusieurs années maintenant les causes de la crise actuelle. LE GUIDE PRATIQUE DU LBO La situation actuelle est un véritable retour sur terre, une « redécouverte du risque en finance »1 : une fois les robinets du crédit coupés, la consommation des ménages s’effondre en toute logique avec l’immobilier, et certains secteurs économiques comme l’immobilier et le BTP sont déjà en situation difficile. La contamination de la crise à l’économie est une évidence, et ce, même si les gouvernements des États occidentaux refusaient encore il y a peu, d’admettre que leur pays était en récession. Les sociétés sous LBO sont en première ligne, parce que la dette exerce déjà une contrainte forte sur ces sociétés, et plusieurs d’entre elles se retrouvent en position particulièrement délicate, leur situation financière les obligeant à restructurer leur dette et à vendre des actifs. Ce n’est pas tant la crise financière en elle-même qui constitue une véritable menace pour les sociétés sous LBO, mais plutôt la crise économique qui la suit : la dégradation de leur rentabilité conduit inexorablement au renchérissement des conditions d’emprunt (les covenants bancaires ne peuvent plus être respectés), voire dans les cas les plus graves, à l’impossibilité à faire face aux échéances de l’emprunt. En fait, c’est tout simplement un retour sur terre, aux fondamentaux. Dans la précédente édition de cet ouvrage, j’avais déjà évoqué le danger de l’évaluation par les multiples, dont le principal défaut est de trop coller au marché : le prix payé sur le marché n’est pas forcément le bon prix, c’est-à-dire pour un LBO, le prix qui permet de rembourser la dette d’acquisition sans trop de stress pour l’acquéreur… La crise financière correspond tout simplement à l’éclatement d’une nouvelle bulle, et comme Warren Buffet le dit si justement : « Only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked2 ». NICOLAS BOSCHIN [email protected] 1. Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Yann Le Fur, Finance d’entreprise 2009, Dalloz, 7e édition, 2008. 2. « C’est quand la mer se retire qu’on voit ceux qui se baignent nus. » © Groupe Eyrolles 10 PARTIE 1 L’ A N A L Y S E P RÉ A L A BL E D E L A C IB L E « If past history was all there was to the game, the richest people would be librarians. »1 WARREN BUFFET © Groupe Eyrolles Dans un LBO, ce n’est pas la cible qui importe au premier abord, c’est avant tout le repreneur, clé de voûte du montage. Si le choix d’une société cible doit être effectué avec soin, il n’en demeure pas moins que ce sont ses qualités qui transformeront l’opération en un véritable succès2. 1. « Si l’histoire ancienne constituait à elle seule le véritable enjeu, les personnes les plus riches seraient les bibliothécaires. » 2. C’est d’ailleurs pour cette raison que les fonds d’investissement misent avant tout sur les qualités des managers. Dans le monde du capital-investissement notamment : « L’étude récente de D. Muzyka et al. [1996] souligne, quant à elle, que les CI [Capital-Investisseurs] réalisent des arbitrages entre les différents critères dans leur processus de sélection des investissements, pratique que les précédentes études n’ont pas prise en compte. Sur la base d’une analyse conjointe, les auteurs trouvent que, parmi tous les critères requis a priori, les investisseurs en capital accordent la plus grande attention aux caractéristiques de l’équipe de dirigeants et aux caractéristiques financières et de produits/marchés du projet considéré. Ces résultats sont corroborés par M. Wright, K. Robbie [1996] qui montrent que les CI investissant dans les sociétés britanniques non cotées procèdent à un examen détaillé et minutieux de tous les aspects de l’affaire, et accordent un grand intérêt au curriculum vitae des dirigeants, à des discussions avec les entrepreneurs et le personnel, et donnent une part importante à l’information non publiée (sur les ventes, le marketing, la capacité de production…) et à caractère subjectif (degré d’implication et potentiel des entrepreneurs…) », in « Critères d’évaluation des investisseurs en capital : le cas français », article rédigé par Philippe Desbrières et Géraldine Broye. LE GUIDE PRATIQUE DU LBO Dans le cadre d’un LMBO, soit la reprise par des cadres salariés de l’entreprise qui les emploie, l’équipe de management sera appuyée, si nécessaire, par un fonds d’investissement. Cette situation est fréquente lorsqu’un dirigeant souhaite partir en retraite et céder sa société à ses cadres. Elle est idéale pour les banques et éventuels investisseurs financiers, dans la mesure où l’équipe de management a déjà fait ses preuves et a une connaissance très poussée de la cible. Pour le LMBI en revanche, le management de la cible venant de l’extérieur, deux configurations sont possibles : la première est celle des « gros » LBO, commandités par un fonds d’investissement, qui y intègre une équipe de mangement spécialisée ; la seconde correspond aux LBO portant sur des PME, où l’opération est menée par un repreneur qui sollicitera, le cas échéant, un fonds d’investissement afin de compléter un apport en fonds propres initialement trop faible. C’est le cas classique du cadre ayant exercé plusieurs années dans un grand groupe, et qui souhaite voler de ses propres ailes en reprenant une PME. Dans ces deux configurations, les investisseurs s’attacheront avant toute chose à évaluer les qualités de l’équipe de management ou du repreneur. La cible peut en effet être très rentable et acquise à bas prix, la personne du repreneur ou de l’équipe de management demeure néanmoins fondamentale. C’est pourquoi les apporteurs de fonds, qu’ils soient banquiers ou capital investisseurs, examineront avec soin le parcours professionnel des managers, leur « track record ». Cela étant dit, la question immédiate qui vient à l’esprit de tout candidat repreneur est : qu’est-ce qu’une cible « idéale »1 ? Et comment la trouver ? 1. Le terme usuel, dans le petit monde du LBO, est « sexy ». Lorsqu’un investisseur vous annonce que la cible est « sexy », c’est qu’elle est parfaite pour un LBO ! © Groupe Eyrolles 12 Chapitre 1 La recherche d’une société cible « It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. »1 WARREN BUFFET 1.1 Les critères de choix de la cible d’un LBO 1.1.1 La cible idéale d’un LBO © Groupe Eyrolles Tout commence par la sélection d’une société susceptible de faire l’objet d’un LBO. Toutes les sociétés n’y sont évidemment pas éligibles. Il faut éviter de sélectionner une cible dont l’activité repose trop sur la personnalité du dirigeant cédant. Lorsque ce dernier aura quitté l’entreprise, le repreneur risque fort de se heurter à de graves difficultés, pouvant se traduire dans les faits par une perte de chiffre d’affaires ! Exemple rencontré : une société qui paraissait a priori idéale pour un LBO mais, après investigations, il s’est avéré que son plus gros client était membre de la famille du cédant… Autant dire que le dossier a été immédiatement refermé ! 1. « Il est largement préférable d’acheter une société sensationnelle à un prix correct, que d’acheter une société saine mais à un prix sensationnel. » LE GUIDE PRATIQUE DU LBO Cela dit, le premier principe, celui de base qu’il est essentiel de rappeler, est que l’opération de LBO n’est viable que si la trésorerie générée par la cible (le « cash ») permet de couvrir le coût de l’ensemble des financements, qui correspond au coût moyen des dettes et du capital apporté par le repreneur et d’éventuels investisseurs (le fameux « coût du capital », notion que nous aborderons par la suite en détail). Les montages LBO font très souvent appel à des investisseurs en capital, parce que le repreneur dispose rarement à lui seul d’un apport suffisamment important pour pouvoir lever la dette d’acquisition. Le capitalinvestissement1 correspond à une prise de risque d’investisseurs en capital en vue de réaliser à terme un profit sous la forme d’une plus-value sur la cession de leur participation. Ceux-ci deviennent actionnaires de la société dans laquelle ils investissent, société dont ils n’assureront pas la direction, qu’ils assisteront de leurs compétences techniques, et sur la gestion de laquelle ils exerceront un contrôle plus ou moins fort. L’investisseur peut se réduire à un simple « sleeping partner » (littéralement un « investisseur dormant »), ou au contraire peut-être « hands on » (c’est-àdire actif, littéralement « mains sur le guidon »). Sa forte implication dans la gestion de la société est certes rassurante pour lui, mais a pour corollaire un risque de mise en jeu de sa responsabilité, comme pour tout dirigeant de fait2. Le second principe d’un LBO, valable d’ailleurs pour tout investissement, est que les investisseurs ne retiendront que les seules opérations leur assurant un retour sur investissement proportionné au risque qu’ils prennent. Le risque supporté par les investisseurs ne sera pas le même selon le type d’opération envisagée. Dans le métier du capital-investissement, on distingue plusieurs familles : la reprise d’une société (par LBO) correspond à une opération de capital- transmission. Ces opérations visent uniquement à céder le contrôle de sociétés, quel que soit leur stade de développement ; 1. Définition proposée par François-Denis Poitrinal, Le capital-investissement, guide juridique et fiscal, Revue Banque Édition, 3e édition, 2007. 2. Cf. Partie 3, 7.2.4 De la responsabilité des investisseurs… et des banquiers, page 297. © Groupe Eyrolles 14 LA RECHERCHE D’UNE SOCIÉTÉ CIBLE 15 les opérations de capital-transmission sont moins risquées que celles de capital-investissement (ou « early stage financing »), qui ont vocation à financer la croissance d’entreprises déjà structurées mais néanmoins encore fragiles, et qui correspondent souvent à des deals de 2 à 10 M€ environ ; le capital-risque, ou « seed capital financing », plus risqué, a pour objet le financement de la création d’entreprises (les fameuses start-up), et porte sur des investissements d’environ 1 à 1,5 M€. À ce stade, ces sociétés doivent toutefois avoir démontré la viabilité de leur business model (« proof of concept »). Le capital-risque est plus risqué dans la mesure où les prévisions de cash-flows sont incertaines, bien plus que dans les opérations de capital-transmission. À l’opposé, les opérations de LBO porteront uniquement sur des sociétés dont les prévisionnels de cash-flows sont particulièrement solides et fiables. On peut affiner cette distinction selon le schéma suivant : Ainsi, dans un projet de capital-risque, les investisseurs retiennent les critères suivants1 : la viabilité et l’innovation du projet ; le cursus des dirigeants et leurs qualités en termes d’intégrité et de lea- © Groupe Eyrolles dership ; la rentabilité espérée du projet et les possibilités de sortie. 1. In « Critères d’évaluation des investisseurs en capital : le cas français », article rédigé par Philippe Desbrières et Géraldine Broye.
