La multigestion alternative en quête d`un nouvel

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La multigestion alternative en quête d'un nouvel équilibre réglementaire . Source
Les Echos
01-10-2007
Principal moyen d'accéder aux « hedge funds », les fonds de fonds alternatifs ont une place encore marginale en
France. Afin de favoriser et accélérer leur développement, le rapport Adhémar invite à plus de souplesse réglementaire,
tout en responsabilisant davantage les acteurs.
Trouver un meilleur équilibre entre la réglementation et la compétitivité de la place de Paris. Tel était un des objectifs
du groupe de travail, présidé par Philippe Adhémar, qui s'est attelé à « l'évaluation du cadre de la régulation de la
multigestion alternative en France et les voies envisageables de son amélioration ». Il part d'un constat simple. En
France, le développement de la gestion alternative, constituée essentiellement de fonds de fonds, est assez décevant
au regard des caractéristiques du marché français en termes de taille, maturité... Avec 2 % environ des actifs du
marché, les « hedge funds » ont un poids négligeable. Parmi eux, les fonds de fonds restent la voie principale, sinon
royale pour accéder à ce type de gestion pour une majorité d'investisseurs. A fin juin, près de 73 sociétés de
multigestion alternative géraient plus de 210 fonds de fonds, représentant autour de 27 milliards d'euros d'encours,
selon le cabinet Asterias.
La multigestion alternative française affronte aujourd'hui la féroce concurrence d'autres instruments, tels les produits
structurés sur « hedge funds » conçus par les banques, et peu régulés, ou des indices dit « investissables », des sortes
d'« indices CAC 40 alternatifs », dans lesquels peuvent investir les fonds coordonnés européens. La concurrence vient
aussi des autres places - telle Londres, leader incontestable des fonds d'arbitrage en Europe - qui se battent pour attirer
sur leur sol cette gestion en forte croissance et très rémunératrice.
Sans accabler ni dédouaner la réglementation dans la situation actuelle, le rapport invite à certaines améliorations et
changements, comme « s'inspirer de l'approche anglo-saxonne de la régulation, où les principes prévalent sur la stricte
règle. La réglementation sur les produits, avec un formalisme parfois excessif et contraignant, serait allégée, avec, en
contrepartie, une responsabilisation accrue des acteurs », explique Alain Reinhold, directeur exécutif d'ADI Alternative
Investments. « Contrairement aux idées reçues, la gestion alternative en France se fait bien dans un cadre régulé »,
souligne Bertrand Gibeau, chargé de mission à l'Association française de la gestion financière (AFG). Les sociétés de
gestion désireuses de se lancer dans la multigestion alternative doivent avoir un programme d'activité spécifique, et
leurs fonds sous-jacents remplir impérativement 13 critères d'éligibilité.
Le « cas » du critère n° 7
Parmi les points centraux du rapport, le groupe de travail recommande de substituer à leur respect impératif le respect à
leur « esprit », dont la quintessence sera résumée dans trois ou quatre principes, qui pourraient figurer dans le
règlement général de l'AMF. Respecter au pied de la lettre ces exigences réduisait l'univers et les possibilités
d'investissement des multigérants français. Ainsi, le critère n° 7 sur la nécessité pour le « hedge fund » d'être enregistré
auprès d'une autorité de tutelle a pu poser bien des problèmes. Exemple : « Lorsque la décision du régulateur
américain d'imposer aux «hedge funds» américains de s'enregistrer auprès de lui a été cassée par un tribunal
américain et que les «hedge funds» se sont alors «désenregistrés», les fonds de fonds français qui les avaient en
portefeuille ont été contraints de s'en séparer. Ce n'est qu'en décembre 2006 que l'AMF a autorisé les multigérants à
les conserver en portefeuille malgré leur «désenregistrement», mais sans la possibilité d'augmenter leurs
investissements dans ces fonds et donc de maintenir à un certain niveau leur allocation », explique Olivier Louvet-Martin,
directeur général délégué de Groupama Alternative AM.
Contrepartie de cette approche selon les principes, les sociétés de gestion seront aussi davantage responsabilisées
avec deux options. « Dans la première, elles mettront en oeuvre individuellement différentes procédures ou «due
diligences», dans le respect de leur programme d'activité, et qui seront vérifiées par l'AMF, explique Philippe Adhémar,
membre du collège de l'AMF. Certaines redoutent une forme d'insécurité juridique liée à cette autonomie et sont donc
plus favorables à une deuxième option. Dans celle-ci, l'industrie de la gestion concevra un code de bonne conduite et de
bonnes pratiques, avalisé par l'AMF, et dans lequel devra s'insérer leur action. Ce n'est qu'après la période de
consultation que l'AMF sera en mesure de trancher entre ces deux possibilités. »
En vigueur dans la plupart des pays, le système de « portes » était ardemment réclamé par l'industrie française. Ce
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mécanisme permet de reporter les rachats dans un fonds de fonds s'ils sont supérieurs à un seuil qui peut varier de 10 %
à 30 % de ses actifs. Ce système est d'autant plus nécessaire que chez les « hedge funds » américains notamment, la
tendance est à l'allongement des périodes de « lock up » (la durée minimale de placement) et de préavis, avec une
liquidité sur base trimestrielle. Ce dispositif ne devrait être utilisé que « dans des circonstances exceptionnelles pour
remédier aux décalages possibles entre la liquidité des actifs et du passif des fonds de fonds, mais il ne doit en aucun
cas être un instrument de gestion courante ou d'amélioration des performances, insiste Philippe Adhémar, qui ajoute
qu'il doit « être encadré de près, car il peut être facilement détourné de ses objectifs et porter préjudice à l'égalité de
traitement entre les porteurs ».
Mieux communiquer
Les particuliers ne sont pas en France la cible principale et prioritaire des multigérants alternatifs, hormis une clientèle
aisée et minoritaire. Ce n'est pas pour autant que ces derniers verraient d'un mauvais oeil l'ouverture des contrats
d'assurance-vie et de l'épargne d'entreprise à leurs produits... Cela explique sans doute que le rapport ne préconise pas
d'abolir ou d'abaisser le niveau minimum d'investissement de 10.000 euros. Cela permet « de cibler un public qui soit un
peu mieux au fait des particularités de la multigestion alternative, et notamment des contraintes de liquidité. Proposer
une liquidité qui n'est pas en adéquation avec celle des actifs a un coût », estime Alain Reinhold. Le rapport ne
souhaite pas promouvoir une démocratisation totale de l'accès aux « hedge funds », en tout cas pas aujourd'hui.
Un regret pour certains, tel Bertrand Gibeau, au sens où cela « tend à stigmatiser la gestion alternative en laissant
entendre qu'elle serait intrinsèquement plus risquée que les autres types de gestion ». Celle-ci devra en tout cas
poursuivre ses efforts pour mieux communiquer en adaptant les indicateurs de risques présentés dans les redditions de
comptes aux particularités des « hedge funds ». Bien souvent, ces indicateurs, pertinents pour la gestion traditionnelle,
ne le sont guère dans le monde alternatif, donnant ainsi une mauvaise image des risques encourus. A cet égard, « c'est
sur les questions de diversification que le consensus a été plus lent à émerger », estime Bertrand Gibeau. Le rapport
propose ainsi d'abaisser de 16 à 10 le nombre minimal de « hedge funds » devant figurer dans un fonds de fonds. Un
chiffre plus conforme aux recommandations issues des travaux des chercheurs sur la diversification dans la multigestion
alternative. Un décret du 10 août permet aux multigérants d'investir dans seulement 10 fonds.
Le rapport préconise en outre l'introduction de fonds pouvant investir dans des fonds de fonds. Ce type de produit
offrirait une nouvelle possibilité de faire l'allocation dynamique entre les différentes stratégies alternatives, avec certains
avantages en termes de liquidité... Le groupe de travail n'y voit rien à redire si tant est que leurs frais, transparents, ne
s'envolent pas avec l'« empilement » des fonds sous-jacents.
La classification de la multigestion alternative est, elle, restée un sujet ouvert. Certains estiment que les fonds de fonds
alternatifs devraient être classés selon le type d'actif sur lequel sont investis leurs fonds sous-jacents (actions,
obligations...), alors que d'autres penchent pour une classification selon leur couple rendement/risque.
NESSIM AIT-KACIMI
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