Key market data

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Key market data

Recherche Actions – France/Europe – mardi 15 janvier 2008
Morning News – Large Caps
Idées clés
Assurance
Si le pire n’est jamais certain, le meilleur est désormais derrière
Malgré la multiplication des indicateurs confirmant un net ralentissement, voire un risque de
récession aux US, les marchés Actions ne semb lent pas encore croire à un tel scénario. Après
avoir intégré en octob re 2007 le scénario prudent de nos économistes dans nos prévisions de
résultats, nous actons aujourd’hui l’accélération dans la dégradation de l’environnement de
marché et la multiplication des risques. Nous revoyons ainsi en b aisse nos ob jectifs de cours
de 13 € à 11 € sur Aegon (3), de 170 € à 150 € sur Allianz (2), de 34 € à 29 € sur Axa (2), et de
340 CHF à 310 CHF sur ZFS (3).
Nicolas Jacob +33 (0)1.44.51.87.32 [email protected]
ING
Initiation de couverture
Cours : 26,21€
Obj de cours : 25,00€
Assurance
Dans le doute, s’abstenir. Initiation en Alléger (3), TP 25€
L’année 2007 s’est soldée par une sous-performance flagrante du titre ING par rapport à ses
indices de référence (Banque et Assurance) et la valeur est marquée par des indicateurs
opérationnels en demi-teinte et une défiance quant à son exposition aux actifs titrisés
immob iliers américains. L’ab sence de catalyseurs intrinsèques ainsi qu’un environnement
macroéconomique qui se dégrade nous incitent encore à la prudence en 2008 (EPS 08/07 : 20% vs -10% pour le consensus). Initiation d’ING en Alléger (3) avec un TP de 25 €. Dans un
scénario worst case, notre valeur plancher sur ING est de 23 € (soit -12%).
Alléger (3)
Mathilde Sauvé +33 (0)1 44 51 82 61 [email protected]
Natixis
Reco relevée
Cours : 12,97€
Banques d'investissement
Repêchage en 2008 ? Accumuler vs. Alléger, TP 15€
Pour le T4 07, nous envisageons 250 M€ d’ajustement de valeur sur les CDO et les RMBS
sub prime, soit 2x le montant comptab ilisé au T3 07 (taux de dépréciation glob al de 30%). Pas
de modifications fondamentales de nos attentes pour 2008 : b aisse de 11% du RN courant 08
vs. RN courant 07 à 1.7Md€. Pay out relevé à 60% pour atteindre 0.86€ de dividende en 2007.
Le groupe a une position en capital confortab le avec une possib ilité de leverage de 98pb du
tier one qui n’est pas négligeab le si la situation se dégrade encore. Ob jectif worst case de 12€
presque atteint (valo nulle de la BFI). Accumuler vs. Alléger, TP 15€.
Accumuler (2) vs Alléger (3)
Pierre Alexandre Pechm eze +33 (0)1 44 51 86 89 [email protected]
Mobistar
Reco relevée
Cours : 57,30€
Télécoms opérateurs mobiles
Une concurrence raisonnable. Des vertus défensives. Reco relevée à Achat (1)
Nous comprenons que le marché b elge a été dynamique au T4 avec un impact des nouvelles
offres de Base et Proximus sensib lement plus limité que nos craintes initiales. L’IBPT a aussi
revu en hausse de 6.5% les tarifs de terminaison mob ile de Mob istar. De plus, Mob istar
devrait selon nous annoncer le 5/02 un retour de cash aux actionnaires avoisinant 14% de la
capitalisation b oursière. Enfin, la valorisation redevient attractive avec des ratios très
intéressants : décote de 23% vs. Vodafone, FCF yield de 8.5%, rendement de 8.5%, et valo de
69€. Reco relevée en Achat (1) compte tenu de ces vertus défensives.
Achat (1) vs Accumuler (2)
Frédéric Doussard +33 (0)1 44 51 86 76 [email protected]
SAP
Résultats trimestriels
Cours : 33,62€
Logiciels
Une hirondelle ne fait pas le printemps
Fidèle à sa tradition, SAP a pré-pub lié hier des résultats préliminaires pour son T4 faisant
ressortir de très b elles performances sur les licences sans que celles-ci ne se traduisent par
une marge opérationnelle supérieure aux attentes. Désormais, seules comptent les
performances 2008 dont SAP donnera les grandes lignes à la fin du mois. Sur ce point et b ien
d’autres encore, nous jugeons que SAP pourrait décevoir et nous réitérons notre
recommandation Alléger et notre ob jectif de cours de 30€.
Alléger (3)
Sébastien Thévoux-Chabuel +33 (0)1 44 51 84 31 [email protected]
1/26
"This is a non-contractual document; it is strictly for the private use of the recipient, and the information it contains is based on sources we believe to be reliable, but whose accuracy and
completeness cannot be guaranteed. The opinions given in the document reflect our appraisal at the time of publication and may therefore be revised at a later date."
Newsflow *
Gameloft
Résultats annuels, Alléger (3),
50.00 EUR
Chiffre d'affaires trimestriel, Alléger
(3), 510.00 GBP
Prévision de chiffre d'affaires,
Accumuler (2), 87.00 EUR
Contact Société, Alléger (3), 25.00
EUR
Newsflow, Alléger (3), 4.00 EUR
SAP
Havas
Acquisitions, Alléger (3), 4.20 EUR
Tesco
ING
Initiation de couverture, Alléger (3),
25.00 EUR
Beiersdorf
Burberry
Casino
Crédit Agricole
Prévision de résultats, Achat (1),
15.00 EUR
Reco relevée, Achat (1), 69.00
EUR
Visite privée, Accumuler (2), 15.00
EUR
Chiffre d'affaires annuel, Achat (1),
23.00 EUR
Résultats trimestriels, Alléger (3),
30.00 EUR
Chiffre d'affaires annuel, Alléger
(3), 400.00 GBP
Maroc Telecom
Mobistar
Natixis
Safran
* événement, recommandation, objectif de cours.
Récents changements de recommandations et d'objectifs de cours
De
A
Alléger (3)
Accumuler (2)
14/01/2008
Accumuler (2)
Achat (1)
14/01/2008
Natixis
Alléger (3)
Accumuler (2)
14/01/2008
Gameloft
5.90 EUR
4.00 EUR
14/01/2008
Eiffage
Mobistar
Date
Publications récentes
STMicroelectronics
Des restructurations massives sont inévitables
14/01/2008
Cosmétique - Luxe
Weekly luxury goods & HPC review - 14-01-08
14/01/2008
Logiciels & Services
La révolution industrielle
10/01/2008
Hôtellerie / loisirs
World Duty Free : une opportunité rare (et sans doute chère)
09/01/2008
ISR
Cap maintenu en zones de turbulence
08/01/2008
Cosmétique - Luxe
Weekly luxury goods & HPC review - 07-01-08
07/01/2008
Événements
17/01/2008
01/02/2008
27-28/02/2008
Strategy
Clarins
L'Oréal
Thematic
Corporate Road Show
Corporate Road Show
Paris
Paris
United Kingdom
2/26
Nicolas Jacob
+33 (0)1 44 51 87 32
[email protected]
ASSURANCES
Mathilde Sauvé
+33 (0)1 44 51 82 61
[email protected]
Assurances#
Prévisions et/ou ajustements
Recommandation/Secteur
Si le pire n’est jamais certain, le meilleur est désormais
derrière
Sous-pondérer
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
sept déc mar juin sept déc mar juin sept déc mar juin sept déc
04 04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07
Insurance (Rebased)
Malgré la multiplication des indicateurs confirmant un net ralentissement
économique, voire un risque de récession aux États-Unis en 2008, les marchés
Actions ne semblent pas encore croire à un tel scénario, à la différence du
marché obligataire (courbe inversée aux États-Unis). Après avoir franchi une
première étape en octobre 2007 en intégrant le scénario prudent de nos
économistes dans nos prévisions de résultats (1) , nous actons aujourd’hui
l’accélération dans la dégradation de l’environnement de marché et la
multiplication des risques (crise immobilière américaine, crise bancaire, credit
crunch, probabilité de plus en plus forte d’une récession américaine) en
révisant à nouveau en baisse nos objectifs de cours sur les acteurs les plus
exposés. Nous passons ainsi de 13 € à 11 € sur Aegon (Alléger (3)), de 170 €
à 150 € sur Allianz (Accumuler (2)), de 34 € à 29 € sur Axa (Accumuler (2)), et
de 340 CHF à 310 CHF sur ZFS (Alléger (3)).
Insurance Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Dégradation générale de l’environnement économique et financier
Univers de valeurs
Valeurs
Reco
Devise
Cours
Objectif
de cours
Aegon
Alléger (3)
EUR
11.5
11.0
Allianz
Accumuler (2)
EUR
140.2
150.0
AXA
Accumuler (2)
EUR
26.1
29.0
CNP
Achat (1)
EUR
85.5
102.0
Euler Hermes
Alléger (3)
EUR
76.9
85.0
Generali
Achat (1)
EUR
31.0
36.0
ING
Alléger (3)
EUR
26.2
25.0
Munich Re
Accumuler (2)
EUR
131.1
145.0
Paris Re
Achat (1)
EUR
14.6
18.0
SCOR
Achat (1)
EUR
15.3
23.0
CHF
323.0
310.0
Zurich Financial Alléger (3)
Services
Nos économistes le martèlent depuis plusieurs mois, 2008 sera une année de
fort ralentissement économique. Sans revenir dans le détail de la séquence des
événements des dernières semaines (nous vous invitons à vous reporter aux
(2)
dernières études de nos équipes Économie et Stratégie ), voici les quatre
points principaux qui confortent aujourd’hui notre approche défensive sur le
secteur Assurance :
• La crise du subprime s’est transformée aujourd’hui en credit crunch
mondial
Si les prêts hypothécaires à risque aux États-Unis ont été le déclencheur de la
crise au printemps dernier, la crise de liquidité qui a suivi sur les dérivés de
crédits et sur le marché du financement interbancaire aboutit aujourd’hui à une
menace forte de credit crunch au niveau mondial.
• Le secteur bancaire est plongé dans une crise profonde
Après des années de financiarisation de l’économie et de désintermédiation du
risque (via la titrisation en particulier), l’atterrissage s’avère difficile pour les
banques, celles-ci devant faire face à des dépréciations massives d’actifs et à
des réintégrations d’engagements dans leur bilan. Le risque majeur, au-delà
de la chute des résultats, réside dans la détérioration à venir des ratios
prudentiels des banques, et donc dans leur capacité à prêter.
• L’économie réelle sera bien touchée
Si l’on en croit les premières publications de statistiques du début d’année,
force est de constater que les risques s’amoncellent sur l’économie américaine
et comme le montrent l’indice ISM manufacturier passé sous la barre fatidique
de 50 en décembre et un taux de chômage en hausse significative à 5%,
l’hypothèse d’une entrée en récession outre-Atlantique ne peut plus être
exclue. L’action des banques centrales est méritoire, bien que la décision du
12 décembre 2007 d’agir de façon concertée pour offrir des liquidités en dise
long sur l’ampleur de la crise. Cependant, face aux excès du passé (afflux de
liquidités générés par des taux réels négatifs pendant plusieurs années) et à
une inflation qui accélère, leur marge de manœuvre semble bien faible.
• Les marchés Actions commencent à peine à s’ajuster
L’un des éléments les plus marquants ces dernières semaines est le maintien
sur des niveaux élevés des attentes de résultats par le consensus, malgré une
séquence de croissance très forte depuis maintenant cinq exercices.
Curieusement, le phénomène est encore plus marqué aux États-Unis, avec
une prévision de croissance des BNA 2008 de 15.2% sur le S&P 500, et de
3.1% sur le secteur de l’Assurance. En Europe, les attentes sont de 9.9% sur
le DJ Stoxx 600, et de 3.5% pour les assureurs. Rappelons simplement que
lors de la dernière crise en 2001 et 2002, les estimations de résultats ont subi
des révisions en baisse de, respectivement, 19% et 14% en Europe pour le DJ
Stoxx 600, et de 36% et 63% pour le DJ Stoxx Insurance.
(1)
Cf. l’étude sectorielle du 1er octobre 2007 "Le secteur doit prouver sa résistance à la
crise".
(2)
Cf. Étude économique "Credit crunch, ou l’ère du discrédit", et Étude Stratégie "La fin
de l’ambivalence : tous en défense", de décembre 2007.
3/26
Le momentum général continue donc de se détériorer, et si le repricing des
risques peut constituer un certain nombre d’opportunités pour les assureurs,
comme les managements aiment à nous le rappeler, il n’en reste pas moins
vrai que les excès doivent être purgés. Nous confirmons donc pour l’instant
nos attentes de résultats inférieures de 5 à 10% à celles du consensus.
Stress test récession américaine : le potentiel de baisse n’est pas
épuisé sur les acteurs les plus exposés
Nous avons travaillé sur un scénario worst case consistant à intégrer dans nos
modèles de valorisation la survenance d’une récession aux États-Unis en 2008
et ses implications en termes de dynamique de croissance et de rentabilité.
Partant d’hypothèses déjà conservatrices suite à nos révisions en baisse
d’octobre dernier (1) , voici ce que nous avons retenu :
• une croissance de primes nulle aussi bien en assurance Vie que Non Vie
dans les pays développés (États-Unis, Europe, Japon) ;
• une hausse de deux points du ratio combiné en assurance Non Vie par
rapport à nos hypothèses de moyenne de cycle, afin de prendre en compte les
effets négatifs du ralentissement économique (hausse des faillites, fraude,
sinistralité en hausse vs stabilité ou légère augmentation des coûts) ;
• une dégradation de deux points du niveau de marge sur affaires
nouvelles en assurance Vie, considérant que des marchés adverses freinent
l’appétit des épargnants pour les produits en unités de compte ;
• une baisse de 5% des actifs sous gestion dans les activités d’Asset
Management, conséquence d’un effet marché négatif et d’une collecte en net
ralentissement ;
• des provisions au compte de résultats sur les actifs structurés détenus :
nous avons pris en compte le total des ABS, considéré que 80% de ces
derniers sont comptabilisés en actifs disponibles à la vente (AFS), et retenu un
taux de dépréciation de 15% avant impôts. Au-delà des effets juste valeur,
notre hypothèse retient le principe que les assureurs devront enregistrer des
provisions pour dépréciations durables consécutives à des tests de
dépréciation des passifs
• une réduction de moitié des plus-values latentes Actions au bilan compte
tenu d’une hypothèse de baisse des marchés Actions de l’ordre de 20%.
Dans ce scénario worst case, qui impliquerait une baisse moyenne de 13% des
résultats (hors dépréciations au P&L) par rapport à nos prévisions actuelles,
nous arrivons à des valeurs plancher laissant encore un potentiel de baisse plus
ou moins important sur les assureurs de notre échantillon les plus exposés au
ralentissement américain.
DETAIL DES IMPACTS EN EURO PAR ACTION (CHF POUR ZFS)
Aegon
Allianz
Axa
CNP
Generali
Munich Re
Scor
ZFS
Actual
Impact
Impact
Impact Impact
Target price top line
P&C
Life
AM
13
-0.4
-1.4
170
-1.0
-17.0
-3.0
-1.0
34
-0.2
-2.5
-2.5
-0.2
102
-2.0
-4.0
-9.0
36
-0.2
-2.3
-1.1
145
-12.8
-1.8
23
-1.8
-0.3
340
-2.0
-20.0
-6.0
Source : Oddo Securities
Impact PV
actions
-0.4
-19
-3.2
-4.0
-2.1
-8
-2.9
-15.0
Impact
ABS
-1.3
-4.0
-0.7
-4.0
-0.1
-1.3
-0.1
-16.0
Worst case
EPS (% var)
-12.2%
-17.6%
-15.2%
-12.2%
-13.8%
-13.1%
-10.1%
-11.0%
Worst case
valuation
9.3
125
24.7
79
30.2
121
17.9
281
(1)
Cf. l’étude sectorielle du 1er octobre 2007 "Le secteur doit prouver sa résistance à la
crise".
4/26
En termes de multiples, notre scénario worst case nous amène sur un ratio
moyen de 10.8x les résultats attendus en 2008, soit un niveau proche de la
moyenne des cinq dernières années de 11.3x. Les deux valeurs les plus à risque
dans notre scénario restent Aegon et Zurich Financial Services, avec un multiple
worst case significativement supérieur à la moyenne historique sur cinq ans. En
revanche, on constate que des valeurs comme Generali, Scor, ou Axa se situent
en deçà de leur moyenne historique en intégrant notre scénario worst case, les
rendant en relatif plus attractive au sein du secteur.
COMPARAISON DES PE ACTUELS, WORST CASE, ET HISTORIQUES
Actual P/E 08e
8.8
8.3
9.8
11.2
14.3
8.7
5.8
8.2
Aegon
Allianz
Axa
CNP
Generali
Munich Re
Scor
ZFS
Worst case P/E 08e
9.7
10.5
10.7
11.8
15.7
10.2
6.6
11.3
5Y hist. avg P/E
8.7
10.2
12.8
10.5
20.2
8.9
10.6
8.7
Sources : Oddo Securities, JCF
Révision en baisse de nos objectifs de cours sur les acteurs
exposés aux États-Unis
Nous réaffirmons aujourd’hui notre positionnement défensif sur le secteur,
privilégiant toujours les acteurs non exposés aux États-Unis et les Réassureurs
(segment le moins sensible au ralentissement économique).
À partir de notre scénario worst case, et compte tenu des anticipations d’un
risque grandissant de récession américaine cette année, nous ajustons donc
nos objectifs de cours sur Aegon (Alléger (3)) de 13 € à 11 €, sur Allianz
(Accumuler (2)) de 170 € à 150 €, sur Axa (Accumuler (2)) de 34 € à 29 €, et sur
ZFS (Alléger (3)) de 340 à 310 CHF.
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Alain Dupuis
+33 (0)1 44 51 86 89 27
[email protected]
BANQUES
Pierre-A. Pechmeze
+33 (0)1 44 51 86 89
[email protected]
Scander Bentchikou
+33 (0)1 44 51 83 08
[email protected]
Assurances#
Newsflow
Retour sur l’opération Suez. Read across Société
Générale et BNP Paribas
Recommandation/Secteur
Sous-pondérer
Retour sur l'opération Suez. Un double avantage pour CA SA
La cession de Suez a un double avantage : une plus-value de cession qui gonfle
les résultats, et une économie de fonds propres liée à la détention de titres de
participations autres que financiers (la comptabilisation de ces derniers est
différente). Nous avons eu le groupe au téléphone, qui nous a confirmé notre
première estimation de plus-values dégagées par la cession des titres Suez,
avec une plus-value un peu supérieure à 500 M€, nets d'impôts.
Au total, cette cession devrait apporter 25 pb de Tier one supplémentaire pour le
groupe, ce qui n'est pas négligeable, au regard de l'objectif de Tier One de
25 pb.
160
150
140
130
120
110
100
90
80
sept déc mar juin sept déc mar juin sept déc mar juin sept déc
04 04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07
Banks (Rebased)
Banks Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Univers de valeurs
Valeurs
Reco
Devise
Cours
Objectif
de cours
BBVA
Accumuler (2)
EUR
15.3
17.5
BNP-Paribas
Accumuler (2)
EUR
72.7
83.0
Crédit Agricole
Alléger (3)
EUR
22.5
25.0
Dexia
Achat (1)
EUR
18.5
26.0
Fortis
Accumuler (2)
EUR
17.2
23.0
Intesa Sanpaolo Accumuler (2)
EUR
5.3
5.9
KBC
Achat (1)
EUR
93.6
107.0
Natixis
Alléger (3)
EUR
12.9
15.0
SCH
Accumuler (2)
EUR
13.7
15.0
Société Générale Alléger (3)
EUR
97.1
105.0
Unicredito
EUR
5.7
7.3
Achat (1)
Suez était l'une de ses principales participations industrielles. Il lui reste
Eurazeo, mais peu de plus-values latentes à espérer, et Intesa (1.5%), mais
avec un rendement de près de 8%, quasi garanti pendant près de 2 ans, ce qui
ne milite pas pour une cession à court terme. Ce ne sont pas de toute façon des
participations industrielles.
Société Générale : une réduction continue du portefeuille depuis
4 ans
Concernant Société Générale, le groupe a entamé dès 2003 la réduction
progressive de son portefeuille de participations industrielles, traditionnellement
investi dans une multitude de grandes sociétés françaises, comme Schneider,
Alstom, Peugeot, Accor, Sanofi-aventis, TF1, Total, Veolia, Vivendi, Alcatel,
France Télécom, etc, ... Malheureusement, depuis le passage aux IFRS, nous
n'avons plus la liste de participations du portefeuille, mais les noms qui le
composent ne devraient pas être très éloignés de cette liste.
La valeur nette comptable de ce portefeuille est ainsi passée de 1.6 Md€ fin
2004 à 1 Md€ au 30 septembre 2007, avec en gros 200 à 300 M€ de cessions
par an.
Aussi, pouvons-nous imaginer une petite accélération du rythme de cession de
ce portefeuille, mais cela ne s'est pas vu au 30 septembre (-100 M€ vs début
2007) et le groupe devrait maintenir la tendance de cession annuelle dans la
lignée de celle effectuée jusqu'à présent, ce qui ne nécessiterait donc aucun
placement du type de celui de Suez (chacune des lignes de participations devant
représenter une centaine de M€).
BNP Paribas : une politique de cession surtout "drivée" par un
changement de fiscalité
Le changement de fiscalité survenu en 2007 concernant les participations de
plus de 5% du capital (exonération) a incité BNP Paribas à attendre 2007 pour
céder de nombreuses lignes (Vivarte, Bouygues Telecom, Saur). Le groupe n'a
pas de raison d'accélérer les cessions, celles-ci devraient se faire en douceur.
BNP Paribas n'a pas non plus besoin de renforcer ses fonds propres. BNP
Paribas était traditionnellement investi dans des sociétés comme Total, Veolia,
Peugeot, Safran et Schneider. La valeur nette comptable de ce portefeuille
devrait tourner autour d'un milliard d'euros.
6/26
BEIERSDORF
Hygiène et Soins de la personne Allemagne
Résultats annuels
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
46.83 EUR
Objectif de cours
50.00 EUR
Vanessa Laurence
+33 (0)1 44 51 81 18
[email protected]
François-Régis Breuil
+33 (0)1 44 51 82 55
[email protected]
Erreur ! Résultat incorrect pour une table.#
CA et résultats préliminaires 2007, en ligne avec nos
attentes
60
Pric e f or Beiersdor f (DE)
55
50
45
40
35
30
Beiersdorf a publié son CA et ses résultats préliminaires 2007 en ligne avec nos
attentes avec néanmoins une bonne nouvelle au niveau de la croissance
interne du groupe au T407 (+8.2% vs. 7.4%e). Les objectifs annuels, qui
avaient été revus en hausse à l’occasion de la publication du T3 sont sans
surprise atteints. La dynamique d’activité est restée bonne au T4, ce qui est un
bon point pour le secteur. Même si les résultats 2007 restent encourageants il
n'en demeure pas moins que nous restons plus prudents sur les objectifs fixés
par le groupe à horizon 2010. Nous maintenons notre opinion Alléger sur la
valeur.
25
déc mar juin sept déc mar juin sept déc mar juin sept déc mar
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Beiersdorf
Beiersdorf Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Beiersdorf Relative to Home & Personal Care (Rebased)
Reuters :
Bloomberg :
Des résultats 2007 en ligne avec nos attentes avec néanmoins une
bonne nouvelle au niveau du CA.
BEIG.F
BEI GY
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
56.4
46.8
Le CA 2007 atteint 5507M€, en hausse de 7.6% dont 9.1% à changes
comparable (5509M€e +8.8%e cc). Le T4 ressort ainsi à 1340M€ (1342M€e) en
croissance de +5.9%. A structure et taux de change comparables la croissance
ressort supérieure à nos attentes à +8.2% vs. 7.4%e.
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
12/05
12/06
12/07e
12/08e
19.6
1.9%
4.6%
5.4
1.6
10.4
13.5
24.0
1.5%
4.0%
5.2
1.8
11.5
15.0
25.1
1.4%
3.2%
5.9
2.1
13.1
17.0
20.3
1.7%
4.7%
4.5
1.7
10.2
13.0
12/05
12/06
12/07e
12/08e
1.56
19.6%
1.45
26.5%
0.57
5.64
1.69
8.2%
2.93
ns
0.60
7.85
2.07
22.7%
2.07
-29.2%
0.70
8.85
2.30
11.2%
2.17
4.8%
0.78
10.44
12/05
12/06
12/07e
12/08e
4 776
5.1%
556.0
15.1%
531.0
329.0
354.0
5 120
7.2%
597.0
7.4%
478.0
664.0
383.0
5 509
7.6%
683.0
14.4%
683.0
470.1
470.1
5 977
8.5%
780.0
14.2%
750.0
492.5
522.5
12/05
12/06
12/07e
12/08e
31.4%
20.2%
30.8%
318.0
-380.0
-29.4%
ns
44.9
36.7%
23.7%
25.0%
366.0
-1 173.0
-65.5%
ns
high
40.4%
27.1%
24.8%
371.5
-1 139.3
-56.3%
ns
ns
41.2%
27.2%
23.9%
496.0
-1 475.4
-61.7%
ns
high
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
Données financières
% et M EUR
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
1 mois
-11.8%
0.91
0.91
3 mois 12 mois
-15.9%
-3.0%
0.84
0.93
0.83
0.86
Informations Boursières
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Tchibo
Flottant
Allianz
Beiersdorf
10 630
11 586
227.0
459
50.0%
42.1%
7.9%
0.0%
La division Consumer affiche une bonne performance avec un CA de 4661M€,
en hausse de 7.7% et de 9.3% à cc (T4 +8.4% cc vs. +9.6% aux 9M07 vs.
7.4%e). Le groupe indique une croissance toujours très forte, à deux chiffres
hors Europe et Amérique du Nord, sans plus de détails. Rappelons qu’aux 9M07
le groupe avait enregistré une croissance de 4.7% cc en Europe, +14.9% en
Amériques et de 33.7% dans le Reste du Monde. Tesa voit son CA (846 M€)
progresser de 8.1% à cc, soit +7.8% au T4 (+8.2% aux 9M07). Les objectifs
annuels revus en hausse à l’occasion des résultats 9M07 sont donc sans
surprise atteints : une croissance de l’ordre de 8% cc dont une progression à
taux de change comparable supérieure à 8% pour la division consumer et de
l’ordre de 7% pour Tesa.
L’EBIT 2007 courant ressort à 683 M€ (+14.8%) en ligne avec nos
estimations. Le taux de marge s’accroît de 70pb à 12.4%. L’EBIT de la Division
Consumer atteint 524 M€ (+13.7%), soit un taux de marge de 12.8% (+70 pb),
en ligne avec l’objectif annoncé. L’EBIT de Tesa ressort à 88 M€ (+22.1%, taux
de marge 10.4%).
Les frais de restructuration ont atteint, comme anticipé, 70 M€, aboutissant à
un EBIT 2007 publié de 613 M€. Le résultat après impôt publié 2007 ressort en
baisse de 34% à 442M€ vs. 668M€ en 2006 (plus-value de cession de BSN
Medical en 2006). Retraité des éléments exceptionnels, le résultat net
s’élève à 488M€ (+26%) vs. 470M€e. Le différentiel avec nos prévisions
devrait provenir d’un taux d’imposition plus faible qu’attendu.
Beiersdorf n’évoque pas ses objectifs 2008 annoncés à l’occasion du T3, soit
une croissance des ventes supérieure à celle de 2007 à taux de change
constant et une amélioration du taux de marge opérationnelle.
Maintien de notre recommandation Alléger (3) sur le titre
Les résultats 2007 ressortent globalement en ligne avec nos attentes avec
néanmoins une bonne surprise au niveau de la croissance interne des ventes au
T407. La dynamique d’activité qui est restée bonne en fin d’année, même si
nous n’avons pas le détail par zone, constitue une bonne nouvelle pour le
secteur. Même si les résultats 2007 restent encourageants il n'en demeure pas
moins que nous restons plus prudents sur les objectifs fixés par le groupe à
horizon 2010 (5.5% de parts de marche vs. 4.6% aujourd'hui). Les ratios actuels
intègrent une prime par rapport au secteur ce qui intègre, selon nous, largement
l’amélioration des fondamentaux du groupe ainsi que les économies liées au
plan de restructuration en cours.
7/26
M€
Sales
l.f.l
o/w Consumer
l.f.l
o/wTesa
l.f.l
EBIT
% of sales
o/wConsumer
% of sales
o/wTesa
% of sales
Net profit group share adj.
Adjusted EPS
2006
5 120
7.3%
4 327
7.2%
793
8.2%
597
11.7%
524
12.1%
73
9.2%
383
1.69
2007
5 507
4 661
846
683
12.4%
595
12.8%
88
10.4%
483
2.13
chg
7.6%
9.1%
7.7%
9.3%
7.0%
8.1%
14.8%
13.7%
22.1%
26.1%
T107
1 387
1 174
213
182
13.1%
159
13.5%
23
10.8%
117
0.52
chg
8.8%
10.9%
9.2%
11.4%
6.5%
8.4%
12.2%
11.2%
19.8%
15.6%
T207
1 463
1 252
211
191
13.1%
167
13.3%
24
11.4%
125
0.55
chg
9.7%
10.3%
10.1%
10.8%
7.1%
7.4%
20.3%
18.4%
34.8%
33.3%
T307
1 317
1 105
212
158
12.0%
135
12.2%
23
10.8%
115
0.56
chg
5.7%
6.8%
5.4%
6.4%
7.1%
8.8%
12.1%
11.5%
15.0%
17.3%
29.6%
T406
1 265
7.6%
1 067
7.8%
198
6.7%
135
10.7%
119
11.1%
16
8.1%
90
0.40
T407
1 340
1 130
210
152
11.3%
134
11.9%
18
8.6%
126
0.56
chg
5.9%
8.2%
5.9%
8.4%
6.1%
7.8%
12.6%
12.7%
12.5%
40.1%
40.1%
Prochain événement : résultats définitifs 2007 – 28 février
8/26
BURBERRY
Luxe
Grande Bretagne
Chiffre d'affaires trimestriel
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
486.50 p
Objectif de cours
510.00 p
François-Régis Breuil
+33 (0)1 44 51 82 55
[email protected]
Vanessa Laurence
+33 (0)1 44 51 81 18
[email protected]
CA T3 supérieur aux attentes, mais retail inférieurs aux
prévisions du groupe
750
Price for Burberry (GB)
700
650
600
550
500
450
400
350
300
Le CA T3 ressort supérieur aux attentes, grâce aux ventes de gros, maintenant
attendues en hausse de plus de 20% au S2 (vs environ 15% initialement). Les
ventes de détail sont légèrement inférieures aux attentes du groupe dont la
hausse du CA à mag comp. tombe à +6%. Le poids des soldes a de plus été
élevé, ce qui ne sera pas favorable à la rentabilité. Par zone, le pays le plus
difficile est resté l’Espagne, et les Etats-Unis ont bien résisté avec une hausse
du Ca à mag. comp. à 2 chiffres. Au total, des chiffres encourageants pour le
secteur. Pour Burberry, la question de la rentabilité se pose et la décote de 10%
du titre vs secteur reste justifiée au regard de ses fondamentaux
250
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
CA T3 supérieur aux attentes grâce aux ventes de gros, alors que le
retail est légèrement inférieurs aux objectifs
Burberry
Burberry Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Burberry Relative to Luxury (Rebased)
Reuters :
Bloomberg :
BRBY.L
BRBY LN
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
720.5
467.5
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
03/07
03/08e
03/09e
03/10e
18.5
1.9%
3.6%
6.1
2.9
13.3
15.7
15.8
2.8%
5.0%
5.1
2.3
9.5
11.0
13.6
3.7%
5.8%
4.7
2.1
8.3
9.5
12.0
4.2%
7.2%
4.4
1.9
7.2
8.4
03/07
03/08e
03/09e
03/10e
29.14
21.2%
24.70
10.9%
10.50
88.97
30.75
5.5%
30.75
24.5%
13.84
96.18
35.67
16.0%
35.67
16.0%
17.84
104.46
40.41
13.3%
40.41
13.3%
20.21
110.79
03/07
03/08e
03/09e
03/10e
850.3
14.5%
157.0
1.4%
157.0
110.2
130.0
960.0
12.9%
198.0
26.1%
198.0
134.0
134.0
1 040
8.3%
225.0
13.6%
225.0
152.3
152.3
1 120
7.7%
250.0
11.1%
250.0
169.3
169.3
Données par action
GBP
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Bonne résistance aux Etats-Unis et en Europe, sauf en Espagne
Compte de résultat
GBP
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M GBP
03/07
03/08e
03/09e
03/10e
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
38.0%
26.8%
33.2%
86.7
2.8
0.7%
0.0
ns
45.4%
30.9%
32.8%
106.4
8.2
2.0%
0.0
ns
48.4%
32.9%
35.2%
121.3
12.2
2.7%
0.0
ns
50.8%
34.6%
37.2%
147.2
16.1
3.5%
0.1
ns
1 mois
-16.0%
0.86
0.87
3 mois
-26.1%
0.74
0.73
12 mois
-22.0%
0.75
0.72
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Par zone géographique, l’Espagne a été le grand débouché le plus difficile avec
un recul du CA à magasin comparable. Le reste de l’Europe a continué à afficher
des performances positives à mag comp. Les Etats-Unis, qui représentaient le
principal point d’incertitude se sont bien tenus, avec une progression à deux
chiffres à magasin comparable. Pour les ventes de gros, Burberry attend sur
l’ensemble du S2 une progression supérieure à 40% pour l’Europe hors
Espagne et l’Amérique du Nord.
Des chiffres encourageants pour le secteur, mais prudence sur les
marges de Burberry
Ces chiffres d’activité sont dont globalement encourageants par rapport aux
craintes de fort ralentissement sur le secteur, même si des signes d’inflexion se
font sentir (croissance à mag. comp.).
Concernant Burberry, le discours sur l’évolution de la rentabilité risque de se
révéler prudent alors que le groupe évoque un poids des soldes plus élevée
ainsi que les coûts additionnels (entrepôts, distribution) liés à la forte croissance
des ventes de gros.
Maintien de notre recommandation Alléger (3) sur le titre
Nous maintenons notre approche prudente sur le titre, qui reste plus exposé aux
facteurs de ralentissement sur le secteur du fait de son positionnement et des
investissements soutenus en cours. Dans ce contexte moins lisible, sa décote de
10% vs secteur nous semble largement justifiée.
£m
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
Le CA T3 est globalement supérieur aux attentes (254 M£ vs 236 M£e).
L’écart tient aux ventes de gros (74 M£, +74% cc vs 48 M£e, +13%e). Ce fort
décalage tient en partie au poids limités du T3, avec des effets de décalage sur
le T4 (livraison plus rapides) mais également à la bonne performance des
collections La hausse du CA gros est ainsi attendue à plus de 20% au S2 vs
environ 15% initialement.
Les ventes du réseau ressortent inférieures aux attentes (+12% vs +18%e) avec
une progression à magasin comparable limité à 6% (vs +8%e et +11% au S1).
Les ventes de licences, en hausse de 7% à cc, sont toujours attendues stables
sur l’ensemble de l’année à cc, ce qui implique un recul au T4 lié en partie au
timing des lancements
2 119
2 142
435.7
3 602
100.0%
Retail
underlying change
Wholesale
underlying change
Licence
underlying change
Total
underlying change
Q3
chg
Q3
07/08
06/07
161 12.0% 143
14%
74
71.0%
43
74%
19
-1.0%
19
7%
254 23.3% 206
26%
chg
25%
24%
22%
33%
7%
12%
23%
25%
9M
chg
9M
07/08
06/07
363 16.3% 312
20%
282 25.2% 225
27%
59
-2.2%
60
6%
703 17.6% 598
21%
chg
29%
24%
-2%
6%
3%
6%
13%
13%
Prochain événement : conférences téléphoniques à 9.00 GMT et 15.00 GMT
9/26
CASINO
Distribution Alimentaire
France
Prévision de chiffre d'affaires
Recommandation
Accumuler (2)
Cours (14/01/2008)
68.22 EUR
Objectif de cours
87.00 EUR
Price for Casino (FR) EEK
75
70
65
60
55
50
45
40
35
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Casino
Casino Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Casino Relative to Food retail (Rebased)
CASP.PA
CO FP
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
82.6
64.7
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
15.7
3.5%
-0.1%
1.4
0.5
7.5
11.2
15.9
3.2%
4.5%
1.6
0.5
7.4
11.1
13.1
4.0%
6.2%
1.4
0.5
6.6
9.8
11.2
3.8%
7.9%
1.3
0.4
5.9
8.7
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
3.91
25.7%
3.89
26.9%
2.15
45.36
4.65
18.9%
4.66
19.7%
2.37
46.90
5.22
12.3%
5.25
12.7%
2.71
49.14
6.11
17.0%
5.95
13.3%
2.60
52.10
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
22 505
-1.3%
1 043
1.2%
1 011
435.8
435.8
24 731
9.9%
1 159
11.1%
1 159
521.5
521.5
26 285
6.3%
1 249
7.8%
1 249
588.0
588.0
28 206
7.3%
1 384
10.8%
1 384
666.4
666.4
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
9.0%
5.9%
8.8%
-4.2
4 390.0
73.5%
2.8
8.1
10.7%
7.0%
10.1%
369.2
4 157.0
66.2%
2.4
10.6
11.3%
7.4%
11.0%
470.4
4 146.9
62.1%
2.2
13.9
12.2%
7.9%
11.8%
603.6
3 991.9
55.7%
2.0
17.1
1 mois
-7.9%
0.95
0.98
3 mois
-7.9%
0.92
0.91
12 mois
-0.6%
0.95
0.92
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M EUR
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
Pierre-Edouard Boudot
+33 (0)1 44 51 81 58
[email protected]
Armel Coville
+33 (0)1 44 51 81 63
[email protected]
Prévisions de CA du T4 2007 : amélioration attendue
chez Franprix / Leader Price
80
Reuters :
Bloomberg :
Nicolas Champ
+33 (0)1 44 51 82 09
[email protected]
Casino publiera son chiffre d’affaires du T4 2007 le jeudi 24 janvier après
bourse (conférence téléphonique à 18h15 CET). Nous attendons une
progression de 14.5% des ventes consolidées à 6.8 Md€. Au-delà d’une
croissance satisfaisante des ventes en comparable dans les hypermarchés
(+2.9%) et les supermarchés (+3.3%), nous attendons également un
redressement des performances chez Franprix (-0.5%) et surtout Leader Price
(-7%). À l’international, l’activité devrait rester soutenue, notamment en
Amérique latine. Nous réitérons notre opinion Accumuler (2) sur Casino avec un
objectif de cours de 87 € : les niveaux de valorisation actuels font apparaître
une décote d’environ 15% par rapport à la moyenne du secteur qui nous
semble excessive au regard du bon momentum de résultats du groupe et de
son faible profil de risques (exposition limitée au Non alimentaire, présence sur
des concepts de proximité, forts et différenciants).
Recul attendu des ventes en comparable de 7% chez Leader Price
Casino devrait avoir profité d’un effet calendaire positif (environ +1%), de la forte
progression des ventes de carburants (effet prix) et d’une base de comparaison
assez favorable dans certains formats.
• Les ventes en comparable des hypermarchés Géant Casino devraient
croître de 2.9% avec essence et de 1.6% hors essence (vs, respectivement,
-2.3% et -1.3% au T4 2006). Les ventes devraient progresser de 3% dans
l’Alimentaire et de 1% dans le Non alimentaire.
• Les ventes en comparable des supermarchés devraient augmenter de
3.3% avec essence et de 1.9% hors essence, malgré une base de
comparaison assez élevée (respectivement, +1.4% et +2.6% au T4 2006). La
croissance des ventes en comparable de Monoprix devrait rester
soutenue à +2.6% (vs +2.7% au T4 2006).
• Enfin, nous attendons un redressement des performances de Franprix et,
surtout, Leader Price, dont les ventes en comparable devraient reculer
de, respectivement ,0.5% et 7% (vs -1.7% et -11.9% respectivement au T4
2006). Il s’agirait d’une amélioration encourageante par rapport à la tendance
des
9
premiers
mois
de
l’année
(respectivement,
-2.1% et -12.4%).
M€
T4 2006
T4 2007e
% var. réelle
France
4 584.1
4 708.0
2.7%
Hypermarchés
1 697.8
1 747
2.9%
Supermarchés
759.3
800
5.4%
Supérettes
368.2
368
-0.1%
Franprix / Leader Price
1 018.2
1 000
-1.8%
Monoprix
473.3
488.0
3.1%
Autres activités
267.3
305.0
14.1%
International
1 332.4
2 068.0
55.2%
Amérique latine
757.3
1480.0
95.4%
Asie (hors Taiwan)
347.4
358.0
3.1%
Vindémia
227.7
230.0
1.0%
Total groupe
5 916.5
6 776.0
14.5%
(*) Variation à magasins comparables en devises locales
% var. comp. (*)
2.9%
3.3%
nm
-0.5% / -7%
2.6%
nm
13.0%
2.0%
-0.3%
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Rallye
Flottant
FCP Casino
CNP
7 634
12 179
111.9
282
48.8%
44.8%
2.2%
1.9%
À l’international, la croissance des ventes devrait évidemment profiter de la
consolidation par intégration globale d’Exito (Colombie) depuis le 1er mai 2007.
Mais, hors variation de périmètre, l’activité devrait rester très dynamique en
Amérique latine et dans une moindre mesure en Asie, confirmant ainsi les
tendances des 9 premiers mois de l’année.
Casino reste l’une de nos valeurs préférées au sein du secteur, compte tenu
de son caractère défensif et de son bon momentum de résultats. Nous réitérons
par conséquent notre opinion Accumuler (2) avec un objectif de cours de
87 €.
Prochain événement : chiffre d’affaires du T4 2007, le 24 janvier après bourse
(conférence téléphonique à 18h15)
10/26
CREDIT AGRICOLE
Banques de réseaux
France
Contact Société
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
22.46 EUR
Objectif de cours
25.00 EUR
Alain Dupuis
+33 (0)1 44 51 86 27
[email protected]
Pierre-A. Pechmeze
+33 (0)1 44 51 86 89
[email protected]
Scander Bentchikou
+33 (0)1 44 51 83 08
[email protected]
Feedback réunion investisseurs
40
Pric e for Crédit Agr icole ( FR) EEK
35
30
CA SA organisait hier soir un dîner à Londres avec son nouveau directeur
financier, Bertrand Badre, et l'équipe des relations investisseurs. Nous n'avons
pas appris de scoop lors de cette réunion. Plutôt des confirmations, qui ne nous
amènent pas à modifier notre opinion négative sur le titre (TP 25E). Les
derniers développements (passage de lourdes provisions subprime, cession
des titres Suez qui soulage le Tier One) nous amènent cependant à suivre une
voie moins agressive sur le titre.
25
La cession des titres Suez rapporte 25pb de Tier One
20
15
10
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Crédit Agricole
Crédit Agricole Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Crédit Agricole Relative to Banks (Rebased)
Reuters :
Bloomberg :
CAGR.PA
ACA FP
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
33.6
21.0
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
Cours/ANC
VE/PNB
VE/RBE
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
9.7
3.7%
1.4
2.9
8.0
10.8
4.0%
1.2
2.8
10.3
7.7
5.1%
0.9
1.9
4.9
7.3
5.1%
0.8
1.8
4.5
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
3.23
20.6%
2.66
-17.7%
2.91
9.4%
3.08
6.0%
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
PNB
ANC
3.29
2.52
2.91
3.06
26.5%
1.15
10.81
22.28
-23.3%
1.15
10.79
24.31
15.3%
1.15
11.91
25.74
5.2%
1.15
12.56
27.69
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
16 187
18.2%
5 832
28.8%
4 921
4 831
17 067
5.4%
4 654
-20.2%
4 200
4 200
19 834
16.2%
7 571
62.7%
4 841
4 841
21 074
6.3%
8 454
11.7%
5 168
5 168
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
64.0%
15.4%
1.8%
8.2%
72.7%
11.4%
1.2%
7.8%
61.8%
11.6%
1.3%
7.8%
59.9%
11.5%
1.3%
8.2%
Compte de résultat
EUR
PNB
Variation en %
RBE
Variation en %
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M EUR
Coef. d'expl.
ROE
RORWA
Tier One Ratio
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
1 mois
-7.1%
0.96
1.05
3 mois 12 mois
-18.9%
-31.5%
0.81
0.66
0.93
0.82
Capitalisation
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Caisses
Flottant
33 628
1 497.2
54.0%
46.1%
CA SA organisait hier soir un dîner à Londres avec son nouveau directeur
financier, Bertrand Badre, et l'équipe des relations investisseurs.
Nous n'avons pas appris de scoop lors de cette réunion. Plutôt des
confirmations, qui ne nous amènent pas à modifier notre opinion négative sur le
titre (TP 25E). Les derniers développements (passage de lourdes provisions
Subprime, cession des titres Suez qui soulage le Tier One) nous amènent
cependant à suivre une voie moins agressive sur le titre.
1) Confirmation d'une économie de 25pb de Tier One grâce à l'opération de
cession des titres Suez, l'opération ayant le double mérite de dégager une forte
plus value (500ME après impôts) tout en permettant une économie directe de
fonds propres (les participations industrielles seront pondérés à 300% sous Bale
II).
2) L'acquisition de 20% de la banque espagnole Bankinter est présentée comme
la participation dans le BES. Une participation minoritaire avec des accords
métiers. Toutefois, cela ne nous rassure pas quant à l'absence de volonté de
monter au capital, car nous sommes persuadés que si il était offert à CA SA la
possibilité de faire une offre sur le groupe portugais, le groupe saisirait cette
opportunité. Le cas Bankinter nous semble identique. En attendant, le directeur
financier a affirmé qu'aucune acquisition n'était actuellement dans le pipe. Une
acquisition serait très dilutive aujourd’hui compte tenu de l'obligation de payer en
titres (pas d'excess capital), avec un niveau de cours bas qui aurait pour
conséquence une forte création de titres.
3) La forte croissance des encours pondérés de BFI observée au T3 devrait
progressivement s'estomper du fait a) d'une baisse de la VaR après un
triplement au T3 et b) d'une volonté de faire baisser la croissance des encours
pondérés de crédit, ce qui, compte tenu des difficultés actuelles en matière de
titrisation, ne peut s'obtenir qu'en durcissant les conditions d'octroi. L'objectif du
groupe est de stabiliser les EP du pole, ce qui est une bonne nouvelle pour
l'évolution du Tier One futur, le pole BFI représentant le seul pole capable d'offrir
un véritable levier à la baisse de la croissance des EP du groupe.
4) Optimisme sur le redressement de la croissance des revenus du retail.
Bertrand Badre estime que les conditions d'exploitation du retail France
devraient s'améliorer à partir du S2 2008. A court terme, c'est l'impact négatif de
la hausse des taux du Livret A qui devrait dominer, mais la fin de la baisse des
taux longs et le repricing des marges sur le crédit immobilier devraient finir par
avoir un effet positif. Dans ces conditions, le groupe n'exclut pas l'obtention
d'une croissance du PNB de PIB + 1 ou 2 points, ce qui est loin d'être le cas
aujourd’hui (plutôt PIB + ou - 0.5 pourcent). Nous sommes un peu dubitatifs par
rapport à cet optimisme, compte tenu d'une politique commerciale d'acquisition
de clients du LCL qui devrait continuer à coûter cher.
5) Plus anecdotique, le groupe a annoncé le changement de dénomination de
Calyon en Crédit Agricole CIB, reflétant la volonté de mettre en place une
véritable politique de marque mondiale.
Prochain événement : résultats annuels 2007 le 5 mars 2008
11/26
GAMELOFT
Edition
France
Newsflow
Brice Mari
+33 (0)1 44 51 86 53
[email protected]
Bruno Hareng
+33 (0)1 44 51 86 72
[email protected]
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
4.69 EUR
Objectif de cours
4.00 EUR
Les États-Unis en eaux troubles
7.5
Price for Gameloft (FR)
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Gameloft
Gameloft Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Gameloft Relative to Media (Rebased)
Le ralentissement du jeu sur portables aux États-Unis, visible depuis déjà
quelques mois, s’est durci au T4. Gameloft, qui réalise 38% de son activité aux
États-Unis, devrait ainsi réaliser un T4 modeste affecté en outre par la
dépréciation du dollar. Nous révisons ainsi fortement en baisse nos prévisions
de CA 2007 et 2008, avec un impact significatif sur nos attentes de marge
opérationnelle qui se situent désormais très en deçà des objectifs de Gameloft.
Au final, nous abaissons nos prévisions de BNA de 60% en 2007 et de 50% en
2008 et notre objectif de cours de 5.9 € à 4 €. Nous maintenons notre
recommandation Alléger (3) sur le titre qui devrait demeurer sous pression, la
visibilité sur son activité et surtout sur ses marges étant limitée pour le moment,
induisant un profil de risque très élevé et peu adapté aux conditions de marché
actuelles.
Durcissement du ralentissement aux États-Unis
Reuters :
Bloomberg :
GLFT.PA
GMLF FP
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
7.3
4.4
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
ns
0.0%
-2.5%
8.1
4.9
ns
ns
ns
0.0%
-1.5%
8.3
4.1
74.6
ns
45.4
0.0%
-0.5%
5.7
2.6
23.5
29.7
25.7
0.0%
1.6%
4.6
2.1
13.1
15.2
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
-0.04
ns
0.23
ns
0.00
0.62
0.04
ns
0.03
-87.4%
0.00
0.70
0.10
ns
0.09
ns
0.00
0.82
0.18
76.8%
0.20
ns
0.00
1.03
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
68.5
46.2%
-1
ns
-1
16.3
-3
97.0
41.6%
3.0
ns
3.0
2.1
2.4
123.0
26.9%
10.6
249.7%
10.6
6.6
7.4
146.8
19.4%
20.2
89.8%
20.2
13.9
13.9
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
2.1%
-3.4%
-10.3%
-8.8
-18.7
-42.3%
ns
0.7
10.0%
5.8%
5.1%
-6.0
-16.1
-32.7%
ns
ns
27.9%
16.6%
13.9%
-1.8
-16.8
-29.1%
ns
ns
43.8%
29.4%
21.2%
5.4
-24.8
-33.6%
ns
ns
1 mois
-26.0%
0.76
0.78
3 mois
-26.1%
0.73
0.79
12 mois
-5.6%
0.90
0.99
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M EUR
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
Famille Guillemot
Calyon
332
315
70.8
124
60.0%
21.0%
19.0%
Si ses causes ne sont pas vraiment identifiées (effet conjoncture, succès des
consoles portables et de l’iPhone, … ?), le ralentissement du jeu sur téléphones
portables aux États-Unis, visible depuis déjà quelques mois (cf. les
abaissements de prévisions de EA Mobile et de Glu), s’est durci au T4.
Gameloft, qui réalise 38% de son activité aux États-Unis, devrait ainsi réaliser un
T4 modeste (affecté en outre par la dépréciation du dollar) l’empêchant
d’atteindre le haut de sa fourchette de CA 2007 comprise en 95 et 100 M€.
Nous avons ainsi réduit notre prévision (agressive) de CA T4 de 32.9 M€ à
26.8 M€ (nous amenant à un CA 2007 de 97.1 M€) et par la même occasion
notre attente de CA 2008 de 144 M€ à 123 M€. Gameloft devrait donc atteindre
le bas de sa fourchette de CA 2007 grâce à l’avance prise sur les neufs premiers
mois de l’année mais devrait en revanche, selon nous, avoir des difficultés à
confirmer son objectif de CA 2008 de 130 M€.
Impact significatif sur la profitabilité
L’objectif d’une marge opérationnelle d’au moins 10% en 2007 avant coûts des
stock-options nous semble aujourd’hui en risque. Certes, Gameloft devrait
atteindre sa guidance de CA. Mais pour y parvenir, Gameloft a sorti un nombre
de produits bien supérieur à ce qu’il anticipait début 2007, avec au final un CA
par titre bien plus faible. Ceci induit un gonflement plus fort que prévu de ses
équipes (près de 4 000 personnes fin 2007 contre environ 3 400 estimées début
2007) qui va directement impacter sa profitabilité. Nous avons ainsi ramené
notre prévision de marge opérationnelle avant coûts des stock-options de 12.4%
à 6.2% (ou 3.1% après stock-options).
L’impact est également significatif sur 2008, même s’il apparaît évident que
Gameloft va considérablement réduire son rythme de recrutement pour faire face
au ralentissement de son activité. En première approche et avant tout
commentaire de la société sur son objectif de recrutement 2008, nous avons
révisé notre prévision de marge avant coûts des stock-options de 17.4% à 10.4%
(8.6% après stock-options). Notre prévision se compare à l’objectif de Gameloft
d’une marge 2008 d’au moins 15%...
Au final, nous avons abaissé nos prévisions de BPNA de 60% en 2007 et de
50% en 2008.
Opinion Alléger (3) maintenue, objectif révisé de 5.9 € à 4 €
La révision en baisse de nos estimations et l’adoption d’hypothèses de
profitabilité long terme plus prudentes (17-18% après coûts des stock-options vs
20% précédemment) nous conduisent à abaisser notre objectif de cours de 5.9 €
à 4 €. Nous maintenons ainsi notre recommandation Alléger (3).
Le titre devrait demeurer sous pression à court terme, même si la position
concurrentielle de Gameloft nous semble très solide. La visibilité sur son activité
et surtout sur ses marges est en effet limitée pour le moment, induisant un profil
de risque très élevé et peu adapté aux conditions de marché actuelles.
Prochain événement : CA T4, le 30 janvier
12/26
HAVAS
Publicité
France
Acquisitions
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
2.94 EUR
Objectif de cours
4.20 EUR
Pric e f or Havas (FR)
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Havas
Havas Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Havas Relative to Media (Rebased)
EURC.PA
HAV FP
4.6
2.9
Ratios Boursiers
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
29.1
0.8%
3.9%
1.8
1.4
11.6
14.5
22.7
1.2%
4.7%
1.8
1.3
9.8
11.9
12.5
2.2%
9.7%
1.2
0.9
6.0
7.2
10.4
2.7%
11.9%
1.1
0.8
5.0
6.0
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
0.13
-6.8%
0.11
-22.1%
0.03
2.19
0.18
35.5%
0.19
76.8%
0.05
2.33
0.23
29.8%
0.25
30.9%
0.07
2.51
0.28
20.3%
0.30
20.8%
0.08
2.72
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
1 472
0.8%
140.0
-7.9%
121.0
46.0
59.3
1 539
4.6%
172.2
23.0%
172.2
81.4
81.4
1 666
8.2%
202.8
17.8%
202.8
106.5
106.5
1 742
4.6%
225.2
11.0%
225.2
128.7
128.7
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
Havas annonce l'acquisition de l'agence d'achat d'espace britannique BLM qui
réalise environ 25 M€ de CA annuel, soit 2% du CA du groupe, avec une marge
opérationnelle que nous estimons autour de 15%. Cette opération apparaît
pertinente d’un point de vue stratégique puisqu’elle permet à la fois à Havas de
se renforcer en achat d’espace sur l’un des principaux marchés européens et
de rattraper une partie de son retard dans le digital. L’impact de l’opération est
neutre sur nos prévisions de BPA 2008-2009 compte tenu de la taille de BLM.
D’autres acquisitions ciblées sont à l’ordre du jour selon le CEO d’Havas qui
évoque des opérations comprises entre 10 et 70 M€. Nous maintenons notre
recommandation Alléger sur Havas, fondée sur un environnement économique
et publicitaire dégradé.
Renforcement dans l’achat d’espace au UK et dans le digital
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
Bruno Hareng
+33 (0)1 44 51 86 72
[email protected]
Acquisition de BLM au UK
5.5
Reuters :
Bloomberg :
Brice Mari
+33 (0)1 44 51 86 53
[email protected]
Havas annonce l'acquisition de l'agence d'achat d'espace britannique BLM qui
réalise environ 25 M€ de CA annuel, soit 2% du CA du groupe, avec une marge
opérationnelle que nous estimons autour de 15%.
Cette opération apparaît pertinente d’un point de vue stratégique puisqu’elle
permet à la fois à Havas de se renforcer en achat d’espace sur l’un des
principaux marchés européens (Havas est historiquement plutôt fort en Europe
du sud) et de rattraper une partie de son retard sur ses principaux concurrents
dans le digital puisque BLM y réalise une partie significative de son activité. Suite
à cette opération, Havas deviendrait ainsi le second acteur dans le digital en
Angleterre derrière Isobar (Aegis).
BLM aurait été acquis sur des niveaux de valorisation raisonnables, soit environ
1x son CA. L’impact de l’opération est neutre sur nos prévisions de BPA 20082009 compte tenu de la taille de BLM.
D’autres acquisitions ciblées à venir
Cette acquisition induit par ailleurs qu’un rapprochement avec Aegis n’est pas du
tout d’actualité à court-terme puisque BLM présente un profil proche de celui
d’Aegis : nationalité anglaise, spécialisation en achat d’espace et forte présence
dans le digital.
En revanche, d’autres acquisitions ciblées sont à l’ordre du jour selon le CEO
d’Havas qui évoque des opérations comprises entre 10 et 70 M€.
% et M EUR
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
8.4%
5.9%
6.4%
67.0
365.0
38.7%
2.1
4.6
12.1%
8.4%
8.4%
86.0
301.9
29.7%
1.4
5.7
14.1%
9.9%
10.2%
129.0
229.9
20.8%
0.9
8.6
15.6%
10.9%
11.4%
157.7
109.5
9.0%
0.4
16.4
Opinion Alléger maintenue
Nous maintenons notre recommandation Alléger sur Havas, fondée
environnement économique et publicitaire moins favorable.
sur un
Prochain événement : CA T4 fin janvier
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
1 mois
-14.0%
0.89
0.90
3 mois 12 mois
-27.9%
-35.0%
0.72
0.62
0.77
0.68
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
V. Bolloré
1 263
1 467
429.7
68.0%
32.0%
13/26
ING
Assurance vie
Pays-Bas
Initiation de couverture
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
26.21 EUR
Objectif de cours
25.00 EUR
Mathilde Sauvé
+33 (0)1 44 51 82 61
[email protected]
Nicolas Jacob
+33 (0)1 44 51 87 32
[email protected]
Initiation de couverture en Alléger (3) : dans le doute,
s’abstenir
36
Pr ice for ING ( NL)
34
32
30
28
26
24
22
L’année 2007 s’est soldée par une sous-performance flagrante du titre ING par
rapport à ses indices de référence (Banque et Assurance), marquée par des
indicateurs opérationnels en demi-teinte et une défiance quant à son exposition
aux actifs titrisés immobiliers américains. Et pourtant, l’absence de catalyseurs
intrinsèques ainsi qu’un environnement macroéconomique qui se dégrade nous
incitent encore à la prudence en 2008. Nous initions donc la couverture d’ING
en Alléger (3) avec un objectif de cours de 25 €. Dans un scénario worst case,
notre valeur plancher sur ING est de 23 € (soit -12%).
20
18
16
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
ING
ING Relative to DJ Stoxx (Rebased)
ING Relative to Insurance (Rebased)
Reuters :
Bloomberg :
Un business model hybride, qui ne fait plus recette
ING.AS
INGA NA
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
34.7
24.4
Ratios Boursiers
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
8.9
4.2%
1.8
1.9
1.2
6.9
7.3
5.2%
1.5
1.6
1.1
5.8
7.7
4.9%
1.2
1.2
0.9
5.7
6.9
5.5%
1.1
1.1
0.8
5.0
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
3.61
25.1%
4.30
19.3%
3.39
-21.3%
3.82
12.7%
BNA (RNpg)
3.58
4.40
3.39
3.82
Variation en %
Div. Net
ANA
Emb. Value
7.4%
1.33
17.81
16.88
23.0%
1.63
20.72
19.38
-23.1%
1.29
22.42
21.25
12.7%
1.45
24.18
22.99
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
58 791
3.0%
9 958
16.8%
7 692
7 750
57 290
-2.6%
11 124
11.7%
9 062
8 855
59 148
3.2%
9 185
-17.4%
6 755
6 755
61 928
4.7%
10 353
12.7%
7 611
7 611
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
20.7%
6 014.0
14.6%
21.9%
6 502.0
14.2%
15.5%
6 502.0
13.5%
16.4%
6 502.0
12.5%
1 mois
-3.1%
1.00
1.05
3 mois 12 mois
-19.2%
-22.3%
0.80
0.74
0.83
0.82
PER
Rdt net (%)
Cours/ANA
Cours/Emb.
VE/CA
VE/EBITA
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
EBITA
Variation en %
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M EUR
ROE
Dette nette
EFN/CP
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Capitalisation
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
Fortis
ABN Amro
Aegon
Etude à paraître ce jour.
Héritant d’une juxtaposition de filiales assez hétéroclites, le management en
place depuis 2004 a eu la difficile tâche de transformer ING en un groupe
intégré. Si le concept a fonctionné entre 2003 et 2006, période pendant laquelle
ING a systématiquement surperformé les marchés, le modèle semble aujourd’hui
s’essouffler. ING peine à convaincre du bien-fondé de son modèle hybride
Banque/Assurance (stratégie, synergies, gain sur la solvabilité), d’autant plus
qu’il a publié des résultats opérationnels décevants sur les 9 mois. En outre, les
changements réglementaires à venir (Bâle II à court terme, puis Solvabilité II
pour l’Assurance) ne devraient pas révolutionner la gestion du capital et
l’avantage compétitif qui devait en découler pour le bancassureur paraît limité.
Beaucoup d’indicateurs à l’orange à court terme
Le momentum actuel très dégradé sur les Financières pénalise ING, sans doute
plus que ses concurrents. En effet, l’exposition relativement importante aux actifs
structurés sur l’Immobilier américain (3 Md€ de subprimes ; 29 Md€ de Alt A, en
majorité chez ING Direct, soit 18% des actifs investis de cette filiale) et les
faibles dépréciations passées au T3 n’ont fait qu’amplifier la défiance des
investisseurs sur ce titre. Le spectre d’un crédit crunch et/ou avec des
dépréciations ultérieures pèsera sur le titre. De plus, ING aura du mal à renouer
avec la croissance organique dans l’Assurance comme dans la Banque dans un
environnement macroéconomique qui se dégrade. Or, c’est un enjeu majeur
pour le groupe après plusieurs publications décevantes sur ce point.
La prudence prévaut encore pour 2008
Pour 2008, la prudence prévaut donc sur ce titre, en retenant les grandes lignes
de notre scénario macroéconomique. Notre recommandation en Alléger (3),
intègre : i/ une vision plus prudente que le consensus des résultats 2008 dans la
Banque et l’Assurance, ii/ des incertitudes croissantes sur l'impact de la crise du
crédit pour le secteur financier en général (incluant des risques de dépréciations
ultérieures sur le portefeuille RMBS) et iii/ un scepticisme latent sur la pertinence
d’un modèle hybride Assurance/Banque et un manque de visibilité sur les
objectifs de croissance des BNA à l’échelle du groupe.
52 263
1 994.0
85.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Prochain événement : Résultats annuels, le 20/02/2008.
14/26
MAROC TELECOM
Télécoms opérateurs historiques
Maroc
Prévision de résultats
Recommandation
Achat (1)
Cours (14/01/2008)
13.89 EUR
Objectif de cours
15.00 EUR
Pr ice for Maroc Tele com (MA)
150
140
130
120
110
100
90
80
70
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Maroc Telecom
Maroc Telecom Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Maroc Telecom Relative to Telecoms (Rebased)
IAM.PA
IAM FP
14.1
11.3
Ratios Boursiers
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
15.9
6.5%
5.6%
6.6
4.5
7.8
9.8
15.7
6.4%
5.3%
7.0
4.5
7.9
10.3
15.6
6.4%
6.3%
7.6
4.8
8.5
11.0
14.6
6.8%
6.7%
7.3
4.4
7.9
10.2
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
7.67
11.3%
7.67
11.3%
7.88
18.50
8.77
14.5%
8.77
14.5%
8.77
19.58
10.13
15.5%
10.13
15.5%
10.13
20.93
10.82
6.8%
10.82
6.8%
10.82
21.62
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
22 614
10.1%
10 372
12.2%
10 043
6 739
6 739
26 808
18.5%
11 858
14.3%
11 958
7 713
7 713
29 115
8.6%
12 684
7.0%
12 684
8 905
8 905
31 282
7.4%
13 542
6.8%
13 542
9 511
9 511
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
75.0%
50.4%
37.9%
5 983.2
-2 708.0
-16.1%
ns
ns
72.4%
47.8%
46.1%
6 489.9
-641.0
-3.4%
ns
ns
66.4%
47.5%
50.0%
8 876.7
-728.9
-3.6%
ns
ns
69.5%
49.7%
50.8%
9 445.8
-2 063.0
-9.9%
ns
ns
1 mois
5.6%
1.09
0.99
3 mois 12 mois
10.2%
14.8%
1.10
1.10
0.97
0.95
Données par action
MAD
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
MAD
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M MAD
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Vivendi Universal
Royaume du Maroc
Flottant
Salariés
David Strauch
+33 (0)1 44 51 81 44
[email protected]
Maroc Telecom publiera son CA 2007 le 21 janvier (avant bourse), ses résultats
annuels le 25 février (avant bourse) et les commentera lors d’une réunion
analystes le 26 février. Ces résultats devraient être de bonne qualité avec une
forte croissance du CA (8.4% proforma et 18.5% publiée en raison de la
consolidation des activités africaines) et une amélioration de la rentabilité (EBIT
en croissance de 19.1% publiée, 24.2% proforma). Nous tablons sur le
versement d’un dividende de 8.77 Dh par action (0.78 €) soit un rendement de
5.6%. Par ailleurs, compte tenu de la traditionnelle prudence du management et
des incertitudes liées à l’arrivée du troisième opérateur mobile, nous pensons
que le management pourrait donner des guidances potentiellement plus
prudentes que nos attentes, mais qu’il devrait être capable de les relever au
cours de l’année voire de les battre in fine.
2007 : bonne année malgré l’arrivée de la concurrence dans le fixe
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
Frédéric Doussard
+33 (0)1 44 51 86 76
[email protected]
Preview résultats annuels 2007 : bonne année
160
Reuters :
Bloomberg :
Guillaume Tastet
+33 (0)1 44 51 81 51
[email protected]
139 102
139 941
879.1
53.0%
30.0%
16.6%
0.4%
M dirham
IFRS
Mobile Subscribers EoP (000s)
ADSL Subscribers EoP (000s)
Gross Fixed revenues
Gross Mobile revenues
Intragroup sales
Consolidated turnover
EBIT
as a % of sales
Net profit (part of the group)
Dividend (Dh)
CAPEX
as a % of sales
Net Debt
2006r
2007e
Var%
10 707
384
12 613
14 684
- 4 682
22 615
10 043
44.4%
6 739
7.88
3 978
17.6%
- 2 686
13 101
482
11 084
18 612
- 2 888
26 808
11 958
44.6%
7 881
8.77
4 907
18.3%
- 641
22.4%
25.5%
-12.1%
26.8%
-38.3%
18.5%
19.1%
16.9%
11.3%
23.4%
Cons.
27 000
12 100
44.8%
8.80
• Nous tablons sur une croissance du marché mobile de 527 000 abonnés au T4
vs. 1.5M au T3 2007 (marqué par une saisonnalité favorable) et 1.1M au T4
2006 (marqué par une très forte agressivité de Méditel). Suite à différents
contacts, nous comprenons que cette estimation pourrait être prudente. Par
ailleurs, il semble que le consensus a des attentes un peu plus agressives que
les notres en la matière.
• Nous tablons sur une amélioration de la rentabilité (44.6% de marge d’EBIT en
2007 vs. 44.4% en 2006) malgré la consolidation des activités Gabonaise et
Burkinabé dont la rentabilité est plus faible. Pour les activités marocaines (fixe
et mobile), nous attendons une amélioration de la marge d’EBITDA de 52.6%
à 55%, malgré l’arrivée de la concurrence fixe début 2007.
• Conformément au discours du management, nous tablons sur un pay-out de
100% soit un dividende de 8.77 Dh par action (0.78 €) au titre de l’exercice
2007, représentant un rendement de 5.6%.
2008 : bonne année malgré l’arrivée de la concurrence dans les
mobiles ?
Maroc Telecom devrait communiquer le 25 février ses guidances pour 2008 :
• Comme nous le détaillons dans notre étude du 12 décembre dernier (« Saga
Africaine »), nous pensons que l’arrivée de Wana sur le marché de la
téléphonie mobile dans le courant du S1 2008 devrait avoir un impact
raisonnable sur Maroc Telecom. Nous tablons sur une croissance du CA de
8.6% en 2008 (vs. +8.4% pro-forma attendu en 2007). Par prudence, nous
tablons sur une légère dégradation de la rentabilité (croissance de l’EBIT, hors
coûts de restructuration, de 7%), mais n’excluons pas catégoriquement d’être
surpris positivement à ce sujet dans le courant de l’année.
• En revanche, compte tenu de la traditionnelle prudence du management et
des incertitudes liées à l’arrivée du troisième opérateur mobile, nous pensons
que le management pourrait donner des guidances potentiellement plus
prudentes que nos attentes, mais qu’il devrait être capable de les relever au
cours de l’année voire de les battre in fine.
Prochain événement : Publication du CA 2007 le 21 janvier (avant bourse) et des
résultats 2007 et guidances 2008 le 25 février (avant bourse)
15/26
MOBISTAR
Télécoms opérateurs mobiles
Belgique
Reco relevée Achat (1) vs Accumuler (2)
Cours (14/01/2008)
56.90 EUR
Objectif de cours
69.00 EUR
5 000
Pri ce for Mobistar (BE) p
4 500
4 000
3 500
3 000
2 500
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Mobistar
Mobistar Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Mobistar Relative to Telecoms (Rebased)
Reuters :
Bloomberg :
MSTAR.BR
MOBB BB
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
69.9
56.1
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
13.3
7.2%
6.8%
5.2
2.6
6.5
9.0
13.6
7.4%
8.5%
5.1
2.7
6.8
9.3
12.1
8.3%
8.5%
7.2
2.5
6.3
8.8
12.2
8.2%
8.4%
7.2
2.4
6.3
8.8
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
4.78
11.7%
4.78
11.7%
4.54
12.07
4.59
-3.9%
4.59
-3.9%
4.59
12.12
4.71
2.7%
4.71
2.7%
4.71
7.95
4.65
-1.4%
4.65
-1.4%
4.65
7.88
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
1 547
6.6%
443.8
10.2%
443.8
302.2
302.2
1 507
-2.6%
428.1
-3.5%
428.1
290.5
290.5
1 486
-1.4%
417.0
-2.6%
417.0
276.9
276.9
1 502
1.1%
418.7
0.4%
418.7
273.1
273.1
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
Frédéric Doussard
+33 (0)1 44 51 86 76
[email protected]
David Strauch
+33 (0)1 44 51 81 44
[email protected]
Guillaume Tastet
+33 (0)1 44 51 81 51
[email protected]
Recommandation relevée à l’Achat (1) : concurrence
plus raisonnable que prévu, tarifs de terminaison revus
en hausse, et vertus défensives.
Suite à de récents contacts société et industriels, nous comprenons que le
marché belge fut dynamique au T4 avec un impact des nouvelles offres de Base
nettement plus limité que nos craintes initiales.
Le régulateur belge a de plus revu en hausse de 6.5% le niveau de tarifs de
er
terminaison mobile pour les trois opérateurs belges à partir du 1 février
prochain, ce qui nous amène à revoir légèrement en hausse nos prévisions.
Dans ce contexte, la sous-performance du titre de 8% sur 15 jours par rapport au
DJ Stoxx Télécoms ne nous semble pas justifiée, d’autant que nous pensons
que Mobistar devrait annoncer le 5/02 un retour de cash aux actionnaires
avoisinant 14% de la capitalisation boursière.
Tous ces éléments redonnent de l’attrait à la valorisation de Mobistar, avec 1/
des ratios très attractifs (VE/EBIT de 8.2x et PE de 11.2x hors licences ; FCF
yield de 8.5%), avec une décote de presque 25% vs Vodafone, 2/ un rendement
pérenne de 8.5%, et 3/ une valorisation par les DCF de 65 €, à laquelle nous
appliquons une prime spéculative de 5% compte tenu des 1 Md€ d’économies
fiscales que pourrait réaliser France Télécom en rachetant les minoritaires de
Mobistar. Compte tenu de tous ces atouts défensifs attractifs dans le contexte
macroéconomique actuel, nous relevons notre recommandation à l’Achat (1).
Impact de Base et Proximus plus limité que nos craintes initiales
Suite à de récents contacts industriels et avec la société, nous comprenons que :
• Le marché belge fut dynamique lors du T4, sans comportements vraiment
irrationnels, avec des coûts d’acquisition par abonné qui semblent rester
raisonnables.
• Les nouvelles offres postpayées de l’opérateur Base/KPN (notamment les
offres Gold proposant 450 minutes pour 40 € par mois) et même les
promotions de 50% de Belgacom/Proximus semblent avoir eu sur le marché
belge un impact plus limité que nos craintes initiales, surtout pour Base.
Ces indications nous amènent à penser que 1/ Mobistar devrait avoir affiché de
bonnes performances commerciales au T4, sans impact vraiment négatif sur la
marge, et 2/ la montée en puissance de Base sur le segment postpayé
s’annonce pour le moment plus difficile que ce que nous avions anticipé en
septembre dernier, sans doute à cause d’un déficit d’image de Base sur ce
segment et d’innovations commerciales régulières de la part de Mobistar sur ses
offres postpayées.
% et M EUR
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
61.0%
41.3%
40.8%
270.8
-65.6
-8.6%
ns
ns
55.1%
37.4%
37.9%
337.4
-0.9
-0.1%
ns
ns
51.6%
35.0%
44.9%
284.2
292.0
62.5%
0.5
67.1
52.3%
35.5%
58.7%
280.4
288.5
62.3%
0.5
36.7
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
1 mois
-8.2%
0.95
0.86
3 mois
-9.4%
0.90
0.80
12 mois
-17.2%
0.79
0.69
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
France Telecom
Flottant
3 600
3 680
63.3
164
50.2%
49.8%
Révision en hausse de 6.5% des tarifs de terminaison mobile
annoncée par le régulateur
Après prise en compte de l’inflation, le régulateur belge IBPT a finalement revu
en hausse de 6.5% les tarifs définitifs de terminaison mobile pour les 3
opérateurs belges sur la période allant du 01/02/2008 au 30/06/2008,
atteignant :
• pour Mobistar, 0.0942 € par minute vs 0.0884 € initialement indiqué par l’IBPT
hors inflation ;
• pour Belgacom, 0.0802 € par minute vs 0.0802 € initialement indiqué ;
• pour Base/KPN, 0.1103 € par minute vs 0.1036 € initialement.
Compte tenu du niveau actuel d’inflation et des hausses de salaires encore
attendues en Belgique en février et novembre prochains, nous estimons que le
régulateur belge devrait être amené à revoir également en hausse de 6.5% les
tarifs de terminaison mobile initialement prévus pour le S2 2008 :
• pour Mobistar et Belgacom, nous anticipons ainsi désormais 0.0848 €/100 par
minute au S2 contre 0.0796 € prévu initialement par l’IBPT ;
• pour Base, 0.093 € vs 0.0875 € précédemment ;
• par prudence, nous n’avons pas revu en hausse les tarifs de terminaison
mobile initialement prévus par l’IBPT après 2008, soit pour Mobistar et
Belgacom 0.0785 € par minute au S1 2009 et 0.073 € au S2 2009.
16/26
Ajustement en hausse de nos prévisions 2007-08
Compte tenu de tarifs de terminaison mobile revus en hausse pour 2008, et d’un
moindre risque de déception sur les résultats 2007-08 à cause de Base, nous
relevons légèrement en hausse nos prévisions 2007-2008, comme suit :
En M€
2006r
CA
Var. yoy
EBITDA
marge
Résultat net
Var. yoy
BNA
Var. yoy
1 547
6.6%
615
39.7%
302
11.7%
4.77
11.7%
2007e
nouveau
1 506
-2.6%
590
39.2%
290
-4.0%
4.59
-3.9%
2007e
ancien
1 506
-2.6%
588
39.0%
289
-4.5%
4.56
-4.5%
2008e
nouveau
1 486
-1.4%
580
39.0%
277
-4.8%
4.71
2.6%
2008e
ancien
1 481
-1.8%
575
38.9%
274
-5.2%
4.66
2.2%
Nos nouvelles prévisions sont désormais globalement en ligne avec les attentes
du consensus (sauf pour le CA, 1% inférieur au consensus). Mais l’important est
que le risque de déception sur les résultats 2007 ou les guidances 2008
annoncées le 5/02 prochain nous semble désormais imité. Notons enfin que
notre estimation de croissance du BNA 2008 (+2% estimé) est nettement
supérieure au consensus qui table sur une baisse de -4%, car nous anticipons
cette année la mise en place d’un important programme de rachat d’actions.
Annonce de fort retour de cash toujours probable en février
Comme nous l’avons déjà expliqué en détail dans notre flash sectoriel du 14/12
sur les opérateurs belges, nous continuons de penser que Mobistar en accord
avec France Télécom devrait annoncer le 5 février prochain lors de ses résultats
2007 un retour de cash aux actionnaires pouvant approcher 550 M€, dont
environ 170 M€ de dividende ordinaire comme en 2007, environ 120 M€ de
dividende extraordinaire comme en 2007 (soit un rendement quasi récurrent de
8.6%), à quoi devrait s’ajouter un programme de rachat d’actions pouvant être
compris selon nous entre 200 et 300 M€. En milieu de fourchette, cela
représenterait 6% de la capitalisation boursière de Mobistar et 13% du flottant,
avec un impact mécaniquement relutif de 5.8% sur les BNA 2008e, ce qui nous
semble aujourd’hui mal pris en compte dans la performance boursière du titre.
Valorisation redevenue attractive. Recommandation relevée à Achat
Après le recul du titre de 9% sur les 15 derniers jours et sa sous-performance de
8% par rapport au DJ Stoxx Télécoms (alors même que le risque de mauvais
résultats à cause de Base voire Proximus s’est nettement amoindri depuis
novembre, et que le titre présente des vertus défensives dans un contexte
boursier difficile), la valorisation de Mobistar redevient attractive. En effet :
• les ratios de Mobistar affichent désormais une décote de presque 25% par
rapport à ceux de Vodafone : VE/EBIT 08e de 8.2x vs 10.4x pour
Vodafone (retraité des licences UMTS) ; PE 08e de 11.2x vs 14.0x ;
• le FCF yield atteint 8.5% en 2008e (vs moins de 6% pour Vodafone), ce qui
s’annonce comme un point bas puisque 2008 est une année impactée par des
baisses de tarifs réglementées exceptionnelles (-60% pour le roaming
international très important en Belgique, -22% pour la terminaison mobile) ;
• notre valorisation par les DCF ressort à 65 € avec un taux d’actualisation de
9%, auquel nous appliquons une prime de 5% en raison d’une possible offre
de rachat des minoritaires par France Télécom d’ici 6 à 18 mois, ce qui fait
ressortir au total un potentiel de revalorisation de 20%. Rappelons qu’un
rachat des minoritaires de Mobistar n’est pas dénué de sens pour France
Télécom puisque 1/ il permettrait à l’opérateur français de réaliser une
économie d’impôts de 1 Md€ grâce aux pertes fiscales reportables de 3 Md€
logées dans la holding belge Atlas contrôlée par FT, et 2/ même avec une
prime de 20% sur le dernier cours coté de Mobistar, un tel rachat serait relutif
de 3% sur les BNA de FT en titres ou en cash. Cet élément constitue selon
nous un bon coussin pour le titre.
Nous relevons donc notre recommandation à l’Achat (1) sur le titre Mobistar, qui
devrait selon nous bénéficier 1/ d’un environnement nettement moins
concurrentiel au T4 que celui craint initialement, notamment de la part de Base,
ce qui réduit nettement le risque de déception sur les résultats, 2/ de tarifs de
terminaison mobile revus en hausse pour 2008, 3/ d’un probable fort retour de
cash aux actionnaires annoncé le 5/02, correspondant à 14% de la capitalisation
boursière avec un rendement de 8.6%, et 4/ d’une valorisation attractive.
Prochain événement : Publication des résultats 2007 le 5/02
17/26
NATIXIS
Banques d'investissement
France
Visite privée
Recommandation
Accumuler (2)
Cours (14/01/2008)
12.97 EUR
Objectif de cours
15.00 EUR
Pierre-A. Pechmeze
+33 (0)1 44 51 86 89
[email protected]
Alain Dupuis
+33 (0)1 44 51 86 27
[email protected]
Scander Bentchikou
+33 (0)1 44 51 83 08
[email protected]
Repêchage en 2008 ?
24
Price for Natixis (FR)
22
20
18
16
14
12
10
8
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Natixis
Natixis Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Natixis Relative to Banks (Rebased)
Pour le T407, nous avons fait l’hypothèse que Natixis enregistrerait 250M€
d’ajustement de valeur sur les CDO et les RMBS subprime soit le double du
montant comptabilisé au T307, ce qui représente un taux de dépréciation global
de 30%. Concernant 2008, nous n’avons pas modifié fondamentalement nos
attentes : nous anticipons toujours une baisse de 11% du résultat net courant
2008 vis-à-vis de 2007 à 1.7Md€. Pour atteindre 0.86€ de dividende en 2007,
comme en 2006, nous avons relevé le pay out à 60%. Sur la base d’un cours à
13€, le rendement atteindrait 6.6%. Le groupe a une position en capital
confortable avec une possibilité de leverage de 98pb du tier one qui n’est pas
négligeable si la situation se dégrade encore. Le titre a récemment quasiment
touché notre objectif worst case de 12€ qui correspond dans notre SOP à une
valorisation nulle de la BFI. Nous repassons en Accumuler sur le dossier vs
Alléger avant, avec comme objectif de cours 15€.
Encore des dépréciations à prévoir au T4 07
Reuters :
Bloomberg :
CNAT.PA
KN FP
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
22.8
11.3
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
Cours/ANC
VE/PNB
VE/RBE
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
11.4
4.4%
1.4
3.3
10.1
11.3
4.9%
1.2
3.1
10.5
9.3
6.1%
0.8
2.4
7.6
7.8
6.5%
0.8
2.2
6.5
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
1.72
26.8%
1.57
-8.8%
1.39
-11.1%
1.67
20.0%
Pour rappel, au T307, Natixis avait annoncé finalement une faible exposition aux
CDO d’ABS ayant une part subprime (356M€ avant dépréciation). Le montant de
la dépréciation de valeur sur ce portefeuille avait été très faible : 20M€ soit moins
de 6%. Au cours de notre visite privée, il nous a été confirmé que ces
ajustements de valeurs étaient bien du market to market fait sous le contrôle des
commissaires aux comptes dans le cadre d’une revue limitée.
Natixis avait également révélé une exposition indirecte à des RMBS subprime
d’un montant de 887M€ (avant dépréciation). Ce portefeuille avait été déprécié à
hauteur de 106M€, dont 82M€ en capitaux propres (AFS) et 24M€ en PNB
(trading). Là encore, le taux de dépréciation était faible : 12%.
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
PNB
ANC
1.72
1.43
1.44
1.67
21.6%
0.86
5.99
14.28
-16.8%
0.86
5.73
15.14
0.8%
0.79
5.42
15.93
16.1%
0.84
5.77
16.77
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
7 322
20.7%
2 355
22.5%
2 100
2 100
6 995
-4.5%
2 062
-12.4%
1 747
1 915
6 623
-5.3%
2 077
0.7%
1 760
1 703
7 046
6.4%
2 426
16.8%
2 044
2 044
Compte de résultat
EUR
PNB
Variation en %
RBE
Variation en %
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M EUR
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
Coef. d'expl.
ROE
RORWA
Tier One Ratio
67.8%
12.6%
1.7%
8.9%
70.5%
10.7%
1.4%
8.8%
68.6%
9.0%
1.2%
8.6%
65.6%
10.2%
1.3%
8.6%
1 mois
-8.0%
0.95
1.04
3 mois
-21.2%
0.78
0.90
12 mois
-41.6%
0.56
0.70
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Capitalisation
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Banques
Groupe Caisse d'Epargne
Flottant
Sanpaolo IMI
15 842
1 221.4
1 607
34.5%
34.5%
28.2%
1.7%
Il reste donc au groupe une exposition nette de 336M€ sur les CDO et 781M€
sur les RMBS subprime. Les conditions du marché du crédit s’étant fortement
dégradées entre le 30 septembre et le 31 décembre de l’année dernière, nous
ne voyons pas comment Natixis ne pourrait pas encore subir des
dépréciations de valeurs sur ce type de produits au T407. Il suffit pour cela
de jeter un coup d’oeil à l’évolution des indices ABX : fin septembre un AAA se
payait 95% du nominal vs 70% fin décembre, un double AA se payait 88% du
nominal vs 43% fin décembre et ainsi de suite…
Il est impossible de dire quel sera le montant exact des ajustements de valeur
sur ces portefeuilles enregistré au T407 mais nous pensons qu’au minimum il
sera équivalent à celui du T307, soit 126M€. Nous avons fait l’hypothèse que ce
montant serait infine de 250M€, soit le double de celui déjà enregistré au T307
ce qui représente un taux de dépréciation global sur les CDO et les RMBS
subprime de 30%. En outre, il faudra aussi prendre en compte 438M€ de
dépréciation du goodwill avant impôt (environ 300M€ après impôt) sur CIFG
suite à sa sortie du périmètre Natixis. Contrairement aux différents ajustements
de valeur sur les portefeuilles de crédit qui impacteront le résultat courant, la
dépréciation du goodwill sur CIFG doit être considérée comme un élément
exceptionnel. Contrairement à Dexia avec FSA, l’écartement des spreads sur le
portefeuille de CDS de CIFG n’aura pas d’impact négatif dans les comptes de
Natixis au T4.
Selon toute vraisemblance, le résultat net annuel courant 2007 serait compris
entre 1.7Md€ (résultat courant aux 9M 07) et l’ancienne guidance, soit 2.15Md€.
En conclusion, le groupe ne devrait pas être en perte au T407 hors dépréciation
du goodwill sur CIFG et hors charges liées à la fusion. Nous prévoyons
maintenant un résultat net courant au T407 de 227M€ et une perte net
publiée de 255M€. Nous avons abaissé notre attente de résultat net retraité
2007 de 3%.
2008 : des perspectives médiocres du fait de la BFI et de
l’exposition aux US
Concernant 2008, suite à cette visite privée, nous n’avons pas modifié
fondamentalement nos attentes : nous anticipons toujours une baisse de
11% du résultat net courant 2008 vis-à-vis de 2007 à 1.7Md€. Nos arguments
n’ont pas changé sur la valeur depuis la sortie de notre étude Drop Zone en
octobre dernier. Les points faibles du dossiers sont nombreux : i/ 45% des
18/26
revenus exposés à la BFI et 2/3 de l’activité de titrisation et dérivés de crédit
réalisée aux États-Unis, ii/ fortement exposé aux États-Unis, avec 13.8% des
engagements totaux (11.6% pour le secteur bancaire européen), iii/ loan to
deposit ratio défavorable (1.88 vs secteur Europe 1.29) dans un contexte actuel
de remontée des coûts de refinancement des banques, iv/ des coûts
d'exploitation qui ne sont pas sous contrôle. A contrario, le potentiel
d'amélioration opérationnelle est important dans le cadre du rapprochement Ixis
CIB/Natexis mais uniquement à moyen terme étant donné la dégradation de
l’environnement.
Des cash flow et des fonds propres Bâle II suffisants
Avec la publication du T307, nous avions constaté que, selon notre calcul,
Natixis avait perdu, avant affectation du résultat, 637M€ de capitaux propres sur
le T307 suite à 108M€ d'impact négatif du MtoM du groupe en BFI (impact AFS),
150M€ d'écart de conversion négatif lié à la dépréciation du $, le reste étant dû
principalement à des baisses de valeur (ou des cessions) de titres en AFS. Le
Tier One pro-forma Bâle II était ainsi passé de 8.5% au 30 juin 2007 (8.9% au
31.12.2006) à 8.3% au 30.09.2007. Depuis, Natixis a émis 750M€ de fonds
propres Tier One sous forme de dette super subordonnée à durée indéterminée
faisant plus que reconstituer les fonds propres perdus au T307. Hors pertes
additionnelles sur le portefeuille AFS, nous anticipons un Tier One 2007 de
8.8%.
GENERATION DE CASH FLOW (EN PB DU TIER ONE)
Intesa Sanpaolo
Soc Gen
Fortis
Dexia
Natixis
BBVA
CA SA
SCH
BNP Paribas
Unicredito
KBC
Average
2005
1.34%
-0.41%
0.68%
1.01%
ns
0.96%
0.01%
0.28%
-0.21%
0.50%
0.73%
0.49%
2006
-0.52%
0.25%
0.27%
0.19%
0.09%
-0.01%
0.68%
-0.07%
-0.54%
0.62%
1.34%
0.21%
2007
ns
-0.06%
0.35%
0.32%
0.19%
0.22%
0.17%
0.03%
0.60%
0.41%
0.47%
0.27%
2008
-0.53%
0.09%
0.18%
0.19%
0.21%
0.28%
0.28%
0.34%
0.38%
0.44%
0.52%
0.22%
Tier One
2007
8.6%
7.8%
7.4%
10.0%
8.8%
7.8%
7.8%
7.3%
7.7%
7.2%
8.9%
8.1%
T1 target
7.3%
7.5%
7.0%
9.0%
8.5%
7.0%
7.5%
7.0%
7.0%
7.0%
8.0%
7.5%
Capacity
of
leverage
+129pb
+40pb
None
+103pb
+98pb
+45pb
None
+39pb
None
+42pb
+170pb
Situation
very comfortable
strained
strained
very comfortable
comfortable
comfortable
strained
mixed
comfortable
mixed
very comfortable
Source : Oddo Securities
Sur la base de notre attente de résultat net annuel publié 2007 de 1.75Md€ et
d’un pay out de 50% (objectif confirmé lors de notre visite privée), le dividende
par action ressort à 0.72€. Nous pensons que le groupe maintiendra dans le pire
des cas son dividende au même niveau que celui de 2006, soit 0.86€, afin de
satisfaire : i) ses actionnaires majoritaires qui ont repris CIFG et qui vont devoir
procéder à une recapitalisation de 1.5Md$ ; ii) ses actionnaires minoritaires dont
de nombreux clients particuliers des réseaux Banque Populaire et Caisse
d’Epargne qui ont vu leur placement en titres Natixis perdre 34% de sa valeur
depuis le placement.
Pour atteindre 0.86€ de dividende en 2007, nous avons donc relevé le pay out
du groupe à 60%. Sur la base d’un cours à 13€, le rendement atteint donc 6.6%.
Une valorisation attractive mais un momentum défavorable au
moins au S108
Sur la base de nos attentes, le titre se paye 8.7x ses résultats 2008, en ligne
avec les autres bancaires françaises, et 0.8x la BV 2008 vs 1.2x pour Société
Générale et BNP Paribas en moyenne. Mais ceci est justifié par un RoE inférieur
à 10% en 2008 contre 14% en moyenne pour les deux autres banques. La
décote actuelle en terme de PBV est donc justifiée.
Le titre a récemment quasiment touché notre objectif worst case de 12€ qui
correspond dans notre SOP à une valorisation nulle de la BFI. Il s’agit de la
seule parmi les banques françaises (worst case BNP Paribas : 65€, Société
Générale : 80€ et CA SA : 20€). Depuis notre passage en Alléger en octobre
dernier, le titre a perdu près de 20%. Tous les fondamentaux ne sont pas en
place pour repasser à l’Achat sur cette valeur (cf. section 2008 : des
19/26
perspectives médiocres du fait de la BFI et de l’exposition au US) mais le
rendement est intéressant (près de 7%), le groupe a une position en capital
confortable avec une possibilité de leverage de 98pb du tier one qui n’est pas
négligeable si la situation se dégrade encore. En outre, en 2008, le groupe
devrait être capable de dégager de 189M€ (selon le plan initial) de synergies
nettes qui représentent implicitement une croissance de 11% du résultat net
publié en 2007.
Nous conseillons donc à court terme de jouer le titre en trading en profitant
de faiblesses passagères (mauvaises nouvelles en provenance des
bancaires US) en rentrant sur les cours actuels (proche de 12.5€) et en
sortant vers 14.5€/15€ afin de profiter par exemple d’une baisse des taux
de la FED aux Etats-Unis.
SOP 2008 NATIXIS
FP alloués
2008
€m
Résultats
2008
ROE
Bêta
Coût du
capital
P/BV
P/E
Valorisation
Retail banking activities
2 919
502
17.2%
1.0
9.5%
1.81
10.5
5 282
CIB
6 981
459
6.6%
1.4
11.5%
0.57
8.7
3 990
0
0
0.0%
1.1
10.0%
0
0.0
CIFG
Asset Management
1% AUM
0
5 727
Services
1 751
296
16.9%
1.0
9.5%
1.78
10.5
3 115
Receivables management
1 180
147
12.5%
1.0
9.5%
1.31
10.5
1 550
10.0
-1 950
Private equity and private banking
697
Corporate center
Excès de capital*
* différence entre le capital Tier One 2008
-195
3 399
1 610
et le capital alloué dans les métiers
Valorisation
20 021
Valorisation actualisée
18 284
Nombre d'actions (en millions)
1 221
Valeur du titre
15€*
* 12€ si valorisation de CIB nulle
Source: Oddo Securities
Prochain événement : résultats annuels 2007 le 6 mars 2008
20/26
SAP
Logiciels
Allemagne
Résultats trimestriels
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
33.70 EUR
Objectif de cours
30.00 EUR
S. Thévoux-Chabuel
+33 (0)1 44 51 84 31
[email protected]
Brice Prunas
+33 (0)1 44 51 85 50
[email protected]
Une hirondelle ne fait pas le printemps !
50
Pr ice for SAP ( DE)
45
40
Fidèle à sa tradition, SAP a pré-publié hier des résultats préliminaires pour son
T4 faisant ressortir de très belles performances sur les licences sans que
celles-ci ne se traduisent par une marge opérationnelle supérieure aux attentes.
Désormais, seules comptent les performances 2008 dont SAP donnera les
grandes lignes à la fin du mois. Sur ce point et bien d’autres encore, nous
jugeons que SAP pourrait décevoir et nous réitérons notre recommandation
Alléger et notre objectif de cours de 30€.
35
30
Très belle performance sur les licences mais pas sur la marge
25
SAP a publié des résultats préliminaires qui se décomposent ainsi :
20
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
SAP
SAP Relative to DJ Stoxx (Rebased)
SAP Relative to Software (Rebased)
Reuters :
Bloomberg :
SAPG.F
SAP GY
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
41.8
32.7
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
25.3
1.1%
3.8%
8.9
5.0
16.8
18.2
21.7
1.3%
4.4%
7.5
4.1
14.1
15.2
19.5
1.4%
5.3%
6.4
3.1
12.3
13.2
18.6
1.3%
5.4%
5.1
2.8
10.4
11.1
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
1.59
27.2%
1.52
25.7%
0.46
4.54
1.71
7.5%
1.63
7.4%
0.49
4.97
1.72
0.7%
1.56
-4.3%
0.47
5.24
1.81
5.2%
1.81
16.0%
0.45
6.54
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
9 402
10.4%
2 563
10.0%
2 563
1 864
1 953
10 292
9.5%
2 773
8.2%
2 773
1 971
2 066
12 224
18.8%
2 882
3.9%
2 882
1 887
2 081
13 043
6.7%
3 315
15.0%
3 315
2 200
2 200
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
79.8%
55.8%
35.0%
1 887.2
-3 724.0
-66.5%
ns
ns
75.5%
51.6%
35.7%
1 974.1
-3 264.0
-54.0%
ns
ns
44.5%
29.9%
33.7%
2 160.1
1 124.1
17.7%
0.4
52.3
37.2%
25.3%
30.8%
2 193.7
-329.4
-4.1%
ns
72.4
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
% et M EUR
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
1 mois
-6.1%
0.97
1.01
3 mois 12 mois
-14.9%
-13.8%
0.85
0.83
0.86
0.85
CA (M€)
Variation
Licenses (M€)
Variation
REX
Marge Op.
BNA (€)
Variation
T4 2007
Performance SAP
T4 2007
Estimation Oddo
~ 3250
10% (14% à tcc)
~ 1410
14% (18% à tcc)
~1108
34,1%
3280
11%
~ 1341
8% (12% à tcc)
1162
35.4%
0.67
2%
T4 2007
Estimation
Consensus
3262
11%
~ 1364
13%
1121
34.4%
0.63
2%
En ligne avec le secteur, SAP a connu une fin d’année sans problème et
enregistre des ventes de licences supérieures aux attentes. Cette performance
est à mettre sur le compte de toutes les géographies avec une croissance des
licences de 16% à tcc dans les Amériques, de 14% à tcc en Europe et de 32%
en Asie-Pacifique. Seules les Amériques marquent une décélération au T4 vs.
les trois premiers trimestres. Enfin, la marge opérationnelle ressort à un niveau
légèrement décevant du fait de l’impressionnante vente de licence.
Il est à noter que ce quatrième trimestre se caractérise par une quasi-absence
de Profit Warning dans le secteur des logiciels avec seulement deux Profit
Warnings sur près de quarante sociétés que nous surveillons. Ceci constitue
pratiquement un record sur les sept dernières années.
2007 est déjà loin, seule 2008 compte désormais boursièrement
Il faudra attendre le 30 janvier pour avoir plus de détails sur cette publication
mais surtout pour avoir les objectifs que SAP se donnera pour 2008. Le
consensus semble extrapoler les bonnes tendances de 2007 sur 2008 alors que
l’environnement macro-économique s’est sérieusement dégradé.
Dans un environnement qui est resté globalement très bon fin 2007 (utilisation à
100% des budgets IT) le risque est que SAP manque de prudence et repousse à
plus tard un ajustement qui nous semble inévitable.
Pour mémoire, le secteur avait connu une très bonne dynamique début 2001
alors que la récession américaine commençait. Ceci avait ouvert la voie à de
nombreuses déceptions plus tard dans l’année.
SAP se retrouve donc face à une alternative peu réjouissante :
• Faire preuve de prudence le 30/01 afin d’acter du changement
d’environnement et subir une sanction boursière
• Faire preuve de volontarisme et se heurter au scepticisme et décevoir plus
tard (vraisemblablement au T2).
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
Fondateurs
41 650
37 992
1 238.8
61.2%
38.8%
Attendre la fin de l’hiver boursier avant de revenir sur SAP
Nous conseillons de laisser passer l’hiver boursier dans lequel la récession US
et l’intégration de Business Objects semblent avoir plongé SAP (voir nos études
du 22/10/07 et du 10/01/08). Il existe, de surcroît, aujourd’hui des risques que
SAP ne présentait pas en 2001 (un concurrent Oracle en très grande forme, une
exposition aux PME beaucoup plus grande, peu de marge de manœuvre pour
abaisser ses coûts, des investissements sur BBD qui ne paieront qu’au-delà de
2010…). Face à de très probables révisions en baisse, Il est urgent d’attendre.
Prochain événement : T4 2007 complet et guidance 2008 le 30/01/08
21/26
SAFRAN
Aéronautique Armement
France
Chiffre d’affaires annuel
Recommandation
Achat (1)
Cours (14/01/2008)
11.89 EUR
Objectif de cours
23.00 EUR
Pric e f or Safr an (FR)
22
20
18
16
14
12
10
8
6
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
SAF.PA
SAF FP
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
19.8
11.5
Ratios Boursiers
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
30.6
1.2%
2.2%
1.7
0.9
6.9
16.7
14.1
2.4%
3.5%
1.5
0.8
6.7
12.0
8.0
3.8%
7.4%
0.9
0.6
4.7
7.5
6.9
4.4%
10.5%
0.9
0.5
4.0
6.2
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
0.59
-53.8%
0.42
-60.2%
0.22
10.59
1.24
ns
1.39
ns
0.42
11.54
1.49
20.3%
1.47
5.4%
0.45
12.59
1.73
16.0%
1.71
16.0%
0.52
13.80
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
11 329
7.1%
599.7
-23.4%
464.7
176.7
311.7
11 955
5.5%
799.6
33.3%
906.6
581.7
474.7
12 656
5.9%
951.9
19.0%
951.9
613.3
613.3
13 398
5.9%
1 085
14.0%
1 085
711.4
711.4
% et M EUR
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
6.2%
3.0%
7.1%
165.0
419.0
9.3%
0.3
18.7
11.8%
7.9%
10.4%
256.5
252.6
5.1%
0.2
51.1
12.0%
8.0%
12.4%
365.9
61.1
1.1%
0.0
58.6
13.3%
8.9%
13.1%
521.0
-276.0
-4.7%
ns
ns
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
1 mois
-15.1%
0.87
0.87
3 mois 12 mois
-31.8%
-31.5%
0.68
0.66
0.67
0.62
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
Etat Français
Employés
Areva
Safran publie un chiffre d’affaires 2007 légèrement au dessus de nos attentes à
12 003 M€ (vs. 11 955 M€ attendu), en progression de 5.9% et de 13.2% à taux
de change et périmètre constant hors activité Haut Débit en cours de cession.
Les prises de commandes sont très élevées : 2 704 moteurs CFM56, soit un
carnet représentant plus de 4 fois le niveau de livraison actuel. Le
désendettement est plus rapide qu’anticipé puisque le groupe termine l’exercice
2007 avec une dette nette de 160 M€ vs. 419 M€ à fin 2006 et 314 M€ attendu.
Le cours actuel ne se justifierait selon nous qu’avec une hypothèse de 1.6$/€ et
la non prise en compte des mesures d’économies mises en place par le groupe.
Or Safran annonce que son exposition dollar est couverte à 100% pour 2008.
La Propulsion tire la croissance des ventes
Safran
Safran Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Safran Relative to Aerospace / Defense (Rebased)
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
Arnaud Brossard
+33 (0)1 44 51 87 95
[email protected]
CA 2007 légèrement supérieur à nos attentes, et
poursuite du désendettement
24
Reuters :
Bloomberg :
Yan Derocles
+33 (0)1 44 51 88 57
[email protected]
4 958
7 097
417.0
39.0%
30.8%
19.7%
7.4%
• Les ventes de la branche Propulsion sont 2% au-delà de nos attentes
affichant une progression de 16.7% et de 25.2% à devises et périmètre
constants. L’exercice a bénéficié d’une progression des livraisons neuves de
20% et de 36% pour les rechanges de CFM56. Les activités de services
représentent 44% du CA contre 43% en 2006. Après un record de 2704
commandes de moteurs CFM56, le carnet s’élève à 5636 moteurs soit plus de
quatre années de ventes.
• Les ventes de la branche Equipements sont légèrement inférieures à nos
attentes avec une croissance de 2.2% et de 9.5% à devises et périmètre
constants. L’essentiel de cette progression provient des services (+18%), les
activités de première monte ne monteront en cadence qu’à la fin de l’exercice
2008.
• La branche Défense Sécurité est exactement en ligne avec nos attentes avec
une augmentation de 7.1% de ses ventes tirées par la Sécurité.
• Le CA de l’activité mobile affiche un recul de 31.5% alors que la division
Haut débit recule de 2.7%. Safran mentionne que la cession de cette activité
(9.8% du CA du groupe) sera finalisée fin janvier 2008.
€m
Aerospace Propulsion
In % of sales
Aircraft Equipement
In % of sales
Communications
In % of sales
Defence and Security
In % of sales
Total sales (*)
2006
5 073
44.8%
2 644
23.3%
2 167
19.1%
1 445
12.8%
11 329
2007P Ch in %
5 920
16.7%
49.3%
2 703
2.2%
22.5%
1 832 -15.5%
15.3%
1 548
7.1%
12.9%
12 003
5.9%
lfl
25%
10%
-15.5%
7%
13%
2007E
5 814
48.6%
2 734
22.9%
1 858
15.5%
1 549
13.0%
11 955
p/e
1.8%
-1.1%
-1.4%
-0.1%
0.4%
(*) lfl hors activité Haut débit
Poursuite du désendettement
Le désendettement est plus rapide qu’anticipé puisque le groupe termine
l’exercice 2007 avec une dette nette de 160 M€ vs. 419 M€ à fin 2006 et 314 M€
attendu. Le gearing non ajusté devrait donc être inférieur à 3%.
Une exposition dollar 2008 désormais couverte à 100%
Safran confirme avoir achevé sa couverture de l’exposition 2008 sans pour
autant dévoiler le cours moyen. Lors d’un dernier contact, la société avait
mentionné un plafond de 1.46 $/€ pour la partie ferme de la couverture. La
couverture optionnelle (que nous estimons à 1/3 de la couverture totale)
permet néanmoins de bénéficier d’un éventuel renforcement du dollar face
à l’euro.
Nos prévisions sont aujourd’hui basées sur une parité de 1.40. Rappelons que
toute variation du taux euro-dollar de 1 cent a, hors couvertures et toutes choses
égales par ailleurs, un impact de transaction de l’ordre de 30 M€ sur l’EBIT du
groupe.
22/26
SENSIBILITE DE NOTRE DCF AUX VARIATIONS DU TAUX $/€
€-$
1.35
1.4
1.45
1.5
1.55
1.6
Objectif de cours par DCF
23.0
20.3
17.6
15.0
12.3
9.6
Prochain événement : Conférence téléphonique à 11H00 CET
23/26
TESCO
Distribution Alimentaire
Grande
Bretagne
Tesco a publié ce matin une croissance de 12.8% de ses ventes totales pour
la période de 6 semaines s’achevant au 5 janvier 2008 (contre +11.8% au T3
2007 et +9.5% pour la période équivalente en 2006).
Chiffre d'affaires annuel
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
420.00 p
Objectif de cours
400.00 p
Reuters :
Bloomberg :
TSCO.L
TSCO LN
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
02/07
02/08e
02/09e
02/10e
15.5
2.7%
-0.6%
0.8
10.3
14.0
16.4
2.5%
-2.0%
0.8
10.5
14.1
14.3
2.8%
-0.9%
0.7
9.2
12.3
12.6
3.1%
0.1%
0.7
8.1
10.8
02/07
02/08e
02/09e
02/10e
23.32
17.1%
23.85
18.8%
9.64
132.38
25.61
9.8%
25.95
8.8%
10.60
151.20
29.35
14.6%
29.74
14.6%
11.66
173.20
33.28
13.4%
33.74
13.4%
12.83
198.75
Données par action
GBP
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
Ralentissement de l’activité au Royaume-Uni à Noël
Cette croissance est néanmoins principalement tirée par les activités
internationales, qui progressent de 26.9% sur la période. Le groupe précise
notamment que ses 28 magasins Fresh & Easy continuent de recevoir un accueil
« encourageant » de la part des consommateurs américains, sans toutefois
quantifier l’évolution des ventes.
Au Royaume-Uni, le ralentissement de la croissance des ventes de Tesco se
confirme. Si celles-ci progressent au total de 8%, les ventes à magasins
comparables ne progressent « que » de 5.1% avec essence et – surtout –
« que » de 3.1% hors essence (vs +4% attendu par le consensus). Il s’agit
d’un nouveau ralentissement par rapport aux performances affichées au T3
(respectivement +4.8% et +4.1%) et celles publiées l’année dernière à la même
période (respectivement +5.4% et +5.9%). Tesco confirme avoir gagné des parts
de marché dans le non alimentaire (notamment dans le textile, les livres et les
jeux), sans quantifier néanmoins l’évolution de ses ventes dans ce domaine. Les
ventes du groupe sur internet ont, quant à elles, progressé de 24%.
Le titre risque de mal réagir suite à cette publication, qui confirme un
ralentissement de l’activité au Royaume-Uni et s’avère légèrement inférieure
à celle de certains concurrents (cf. Sainsbury) et du consensus. Nous
réitérons notre opinion en Alléger sur Tesco.
Nicolas Champ
+33 (0)1 44 51 82 09
[email protected]
Pierre-Edouard Boudot
+33 (0)1 44 51 81 58
[email protected]
Armel Coville
+33 (0)1 44 51 81 63
[email protected]
24/26
VOLKSWAGEN
Constructeurs Automobile
Allemagne
Newsflow
Recommandation
Alléger (3)
Cours (14/01/2008)
154.00 EUR
Objectif de cours
120.00 EUR
François Maury
+33 (0)1 44 51 82 66
[email protected]
Olivier Pouteau
+33 (0)1 44 51 86 46
[email protected]
Ventes mondiales en croissance de 7.9%
200
Price for Volkswagen (DE)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
04 s 05 05 05 05 s 06 06 06 06 s 07 07 07 07 s 08
Les ventes mondiales 2007 du groupe VW se sont élevées à 6.2m d’unités, en
progression de 7.9%. Hors Chine, dont les résultats sont mis en équivalence, la
progression ressort à 5.1%, répartie de façon très homogène au sein de chaque
trimestre. La croissance vient essentiellement des zones Amérique du Sud
(+23.6%) et Asie Pacifique (+24%). Toutes les marques, à l’exception de Seat,
ont contribué à cette performance. Ces chiffres sont en ligne avec nos
estimations. Nous attendions 6.14 m d’unités. En marge du Salon de Detroit,
Martin Winterkorn, Chaiman du Board of Management, en a profité pour
déclarer que son résultat avant impôt dépasserait, comme annoncé, 5.1 Md€
(nous attendons 6.2 Md€) et que les ventes 2008 seraient à nouveau en
croissance, sans toutefois en préciser l’ampleur.
Volkswagen
Volkswagen Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Volkswagen Relative to Automotives (Rebased)
Forte croissance en Asie et en Amérique du Sud
Reuters :
Bloomberg :
VOWG.DE
VOW GY
Plus haut 12 mois:
Plus bas 12 mois:
197.6
84.2
Ratios Boursiers
PER
Rdt net (%)
FCF yield (%)
Cours/ANA
VE/CA
VE/EBITDA
VE/ROP courant
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
12.5
2.0%
24.9%
0.9
0.4
4.2
9.2
13.2
2.0%
13.5%
1.7
0.5
4.0
9.3
16.0
1.6%
5.3%
1.8
0.5
4.4
9.9
15.1
1.7%
5.5%
1.7
0.5
4.0
8.8
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
5.00
71.7%
4.98
90.0%
1.25
68.59
9.69
93.9%
9.69
94.6%
2.53
77.02
9.62
-0.8%
9.62
-0.8%
2.50
83.72
10.18
5.9%
10.18
5.9%
2.64
91.02
Données par action
EUR
BNA (RNpg C)
Variation en %
BNA (RNpg)
Variation en %
Div. Net
ANA
12/07e
12/08e
12/09e
107 584
2.6%
5 734
30.8%
5 734
3 803
3 803
111 000
3.2%
5 995
4.6%
5 995
3 773
3 773
114 000
2.7%
6 358
6.1%
6 358
3 994
3 994
12/07e
12/08e
12/09e
ROCE avant IS
ROCE après IS
ROE
FCF
Dette nette
Gearing
Dette nette/ebitda
EBITDA/Frais fi
12/06
4.4%
13.4%
14.2%
14.9%
4.9%
7.7%
8.2%
8.6%
7.7%
13.3%
12.0%
11.7%
5 631.0 6 130.3 2 883.1 3 012.2
-7 133.0 -13 263.3 -16 146.4 -19 158.6
-26.5%
-43.8%
-49.1%
-53.6%
ns
ns
ns
ns
high
high
6.0
high
1 mois
-0.5%
1.02
1.01
3 mois
-15.6%
0.84
0.77
12 mois
85.3%
1.78
1.30
Capitalisation
VE
Nb.de titres (M)
Volume moyen
Flottant
Porsche
Etat de Basse Saxe
Autocontrôle
59 324
59 230
425.5
1 456
62.5%
22.7%
14.8%
0.0%
Q2
Q3
Q4
2007
Europe / Rest of the World
919
1 011
887
944
North America
123
140
132
135
531
South America / South Africa
188
203
222
233
846
Asia - Pacific
240
262
288
262
1 052
3 760
203
229
254
226
910
Worldw ide Sales
1 470
1 616
1 528
1 574
6 189
Ww Sales w ithout China
1 267
1 388
1 275
1 349
5 278
Europe / Rest of the World
4.0%
1.8%
1.9%
2.4%
2.5%
North America
0.8%
5.3%
-5.2%
-2.4%
-0.5%
21.9%
24.6%
24.5%
23.3%
23.6%
South America / South Africa
Performance
Perf absolue
Perf. Rel. Indice
Perf. Rel. DJ
Q1
o/w China
12/06
104 875
10.1%
4 383
39.5%
2 009
1 954
1 954
% et M EUR
GROUPE VW : EVOLUTION DES VENTES PAR ZONE GEOGRAPHIQUE
2007
Compte de résultat
EUR
CA
Variation en %
ROP courant
Variation en %
ROP (EBIT)
RNpg publié
RNpg corrigé
Les ventes mondiales 2007 se sont accrues de 7.9%, soit de 456 000 unités. La
croissance vient des zones Asie (+24.1%, soit +205 000 unités dont +200 000 en
Chine) et Amérique du Sud (+23.6%, soit +162 000 unités). En Amérique du
Nord, les ventes se sont inscrites en baisse de 0.5%. La zone Europe/Reste du
Monde affiche une croissance de 2.5% (soit +92 000 unités) qui provient
d’Europe Centrale et de Russie. En Europe Occidentale, les ventes sont
demeurées stables. Il s’agit d’une bonne performance relative, compte tenu, de
la baisse du marché allemand.
Asia - Pacific
19.2%
22.5%
35.6%
19.1%
24.1%
o/w China
23.0%
26.0%
41.1%
21.6%
28.0%
Worldw ide Sales
8.0%
7.5%
9.2%
7.1%
7.9%
Ww Sales w ithout China
5.9%
5.0%
4.5%
5.0%
5.1%
La marque VW, plus grosse contributrice à la croissance
La progression des ventes (+460 000 unités) provient à hauteur de 265 000
unités de la marque VW qui profite, outre le succès de ses modèles, de la bonne
orientation des marchés en Chine et en Amérique du Sud. Skoda enregistre
également une excellente performance avec une augmentation des ventes de
14.6%, soit de 80 000 unités. Les ventes de Audi progressent de 59 000
unités dont probablement plus de la moitié vient de Chine. Seule la
marque Seat affiche des ventes stables.
25/26
GROUPE VW : EVOLUTION DES VENTES PAR MARQUE
2007
Q1
Q2
Q3
Q4
2007
VW Passenger C.
850
953
922
935
3 660
Audi
248
261
232
221
962
Skoda
150
161
151
168
630
Seat
108
114
97
111
431
10
Bentley
3
3
2
2
Lamborghini
1
1
1
1
2
110
123
123
133
489
1 470
1 616
1 528
1 574
6 189
6.8%
8.0%
9.8%
6.6%
7.8%
VW Commercial V.
VW Group
VW Passenger C.
Audi
Skoda
Seat
9.4%
10.2%
5.0%
1.0%
6.5%
15.5%
11.0%
11.5%
20.5%
14.6%
0.0%
5.5%
0.4%
18.5% -21.7%
6.7%
1.0%
-4.2%
Bentley
20.4%
17.2%
Lamborghini
54.1%
9.9%
10.2%
1.2%
14.8%
VW Commercial V.
10.6%
6.7%
17.4%
8.6%
10.6%
7.9%
7.6%
9.1%
7.2%
7.9%
VW Group
Prochain événement : Résultats 2007 le 13 mars 2008
26/26

Key market data

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