Entretien - HSBC Global Asset Management France

Entretien
Expertise crédit internationale
Septembre 2013
Rick Deutsch
Document réservé aux
professionnels de l’investissement
Directeur mondial de la Recherche crédit
Quelles grandes tendances la recherche crédit connaît elle
actuellement ?
Quant aux spreads des obligations investment grade et high yield,
les titres notés BBB, BB et B offrent, selon nous, les meilleures
perspectives avec des fondamentaux robustes et des
valorisations attractives, compte tenu des niveaux de cash-flow et
d'endettement. Ce segment du marché peut également offrir une
protection contre toute nouvelle hausse des taux
gouvernementaux.
Nous analysons les fondamentaux et les valorisations de 1 200 sociétés
dans le monde. D’une manière générale, les valorisations de la plupart
des actifs de crédit sont attractives et les fondamentaux d’une grande
majorité des marchés restent bons. Répartis dans dix pays, nos analystes
peuvent trouver des situations attractives sur tous les marchés.
Notons également que les spreads de crédit, notamment parmi
les titres les moins bien notés, sont en général inversement
corrélés aux rendements souverains : si ces derniers augmentent
sur fond de reprise économique, les perspectives des entreprises
s'améliorent et les primes de risque peuvent baisser. Nous
anticipons une hausse de taux des emprunts d'État américains et
européens et cette corrélation inverse pourrait contribuer à une
surperformance du secteur privé sur le public et à générer des
performances positives pour les investisseurs.
Les perspectives positives pour la croissance mondiale constituent un
contexte très favorable aux obligations d'entreprises. Alors que la
croissance économique de quelques pays émergents ralentit, leurs
entreprises sont généralement saines financièrement.
La valorisation relative est un élément clé de la construction de
portefeuilles et nous avons identifié nombre d'opportunités de création de
valeur dans des secteurs tels que celui de la finance.
Comment les obligations d'entreprise ont-elles évolué depuis la
crise de 2008/2009 ?
Contrairement aux états et hormis les financières, le secteur privé se
portait plutôt bien lorsque la crise a éclaté. Il affichait des bilans sains,
des marges satisfaisantes et un cash-flow suffisant, mais les graves
difficultés du système bancaire ont sérieusement compliqué la gestion
quotidienne de la trésorerie. Les interventions des banques centrales ont
permis d’assurer un soutien suffisant des banques auprès des
entreprises.
L'année 2009 a été éprouvante et la plupart des conseils d'administration
a incité les dirigeants à réduire les coûts et à maintenir leur cash-flow.
Aux États-Unis et en Europe, cette stratégie a permis au secteur privé de
sortir de la crise avec des cash-flows en hausse. Les banques ont
également réalisé des efforts considérables pour renforcer leurs ratios de
fonds propres et de liquidité.
Sur fond de redémarrage de la croissance américaine et d’une
résurrection de l'Europe, l'endettement est reparti dans certains secteurs
mais les cash-flows ont résisté et les ratios mesurant les capacités de
remboursement sont restés contenus dans des limites largement
acceptables.
High yield : croissance mondiale de l'EBITDA (cash-flow)
40
HY EBITDAs, YOY Pct Change
30
20
OAS (%)
16
US Baa Corporate
Euro Corporate Baa (USD)
US High Yield Ba
Euro High Yield BB (USD)
EM USD Aggregate Index
14
12
10
8
6
4
2
0
Jan 06
Jan 07
Jan 08
Jan 09
Jan 10
Jan 11
Jan 12
Jan 13
Données d'indice Barclays. Source : Barclays Live au 30 juin 2013.
Quelle est la tendance concernant les défauts ?
Les taux de défauts ont culminé début 2010 et depuis, ont
fortement diminué pour se situer actuellement sous les 2 % pour
le segment high yield dans le monde. Ce niveau est inférieur aux
moyennes de long terme et nous pensons qu'il devrait rester bas.
Les conditions économiques et monétaires sont déterminantes sur
les grandes tendances des défauts et nous pensons qu’elles
devraient s'améliorer.
Taux de défaut des émetteurs high yield (% d'émetteurs)
10
35
0
30
-10
25
-20
20
-30
2004 2005
2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2011 2012
Source : Bank of America Merrill Lynch, 31 mars 2013.
Les prévisions et objectifs sont fournis à titre indicatif uniquement et ne
constituent aucune garantie d'aucune sorte. HSBC Global Asset Management
décline toute responsabilité en cas de prévisions incorrectes. Les performances
passées ne sont
pas un indicateur fiable des performances futures.
US HY
EU HY
EM HY
15
10
5
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Source : Bank of America Merrill Lynch, 30 juin 2013.
Quelles sont les tendances concernant les valorisations et les
spreads de crédit ?
Les spreads de crédit ont fortement fluctué depuis la crise mais
l'amplitude des variations s'est réduite. Comme de plus en plus, les
investisseurs évaluent le crédit corporate sous l’angle des fondamentaux
des entreprises, nous anticipons une atténuation de la volatilité des
spreads qui, à terme, devraient baisser.
Document non contractuel, destiné uniquement aux professionnels de
l'investissement tels que définis par la directive européenne MiFID.
2011
2013
Quels sont les atouts de votre équipe mondiale ?
Celle-ci compte 37 analystes implantés dans 10 pays. Ils sont répartis en
équipes spécialisées par secteur et leurs travaux sont diffusés à l’échelle
mondiale. Si un gérant de Hong Kong recherche des informations sur une
société américaine émettrice d'obligations en RMB, il peut consulter notre
base de données et appeler l'un de nos analystes à New York.
Un analyste couvre généralement 35 émetteurs investment grade ou
20 émetteurs high yield. Le niveau le plus élevé de couverture est la Liste
Active dans laquelle les analystes livrent une vision détaillée, tant des
fondamentaux de chaque entreprise que de la valorisation de ses
émissions.
Chaque trimestre, une actualisation des données financières est postée
sur CORP, notre base mondiale de recherche interne, et plus
régulièrement, des commentaires sur demande, notamment à la suite
d'événements importants. Travailler sur les valorisations implique souvent
une analyse de valeur relative en relation avec les gérants afin de
déceler la valeur substantielle d'une société ou d'un secteur. Le second
niveau de couverture est le contrôle. Ici, l'analyste livre une vision
fondamentale détaillée et régulièrement mise à jour, mais pour ce qui est
des valorisations, son opinion est moins précise. Sont généralement
concernés les émetteurs sur lesquels nous ne sommes pas investis ou
ceux qui nous semblent offrir moins de potentiel.
Comment les analystes crédit interagissent-ils avec les gérants
dans le processus décisionnel ?
Les gérants bâtissent les portefeuilles obligataires à partir des
recommandations des analystes. Les premiers travaillent en symbiose
avec les seconds afin de favoriser la génération d'idées et de s’informer
mutuellement sur les investissements existants. Les gérants sont
responsables de toutes les positions en portefeuille, tandis que les
analystes définissent l'univers d'investissement éligible et sont
étroitement associés au processus décisionnel.
Le produit de la recherche est consigné sur des documents standards
enregistrés sur la base CORP, laquelle centralise également les avis
émis sur la valorisation de chaque obligation et sur les CDS. Tous les
gérants sont prévenus dès qu'un document de recherche est modifié. Des
téléconférences sont régulièrement tenues avec les gérants afin
d’échanger les points de vue sur certaines sociétés ou secteurs ou plus
précisément, sur une valorisation relative au sein d'un secteur donné.
Pouvez-vous citer quelques recommandations récentes ?
L’analyse que notre plateforme a fourni sur les financières a été
judicieuse. Depuis la crise, c'est un secteur complexe qui a exigé un
important travail d’adaptation à l'évolution des fondamentaux des
sociétés et aux nombreuses modifications de réglementation.
Pour aider les gérants, nous avons hiérarchisé les opportunités et pointé
celles qui offraient, selon nous, les meilleurs potentiels. Aux États-Unis et
en Europe, nous avons identifié la valeur intrinsèque des dettes
subordonnées des meilleures banques. Nombre d’entre elles sont notées
BBB et peuvent générer des rendements attractifs dans nos portefeuilles
high yield.
Vous travaillez chez HSBC Global Asset Management depuis près de
trois ans, quels sont les principaux changements auxquels vous
avez procédé durant cette période ?
Quand je suis arrivé, j'ai été très impressionné par la qualité des équipes
et il était clair que nous avions acquis une bonne réputation grâce à notre
analyse crédit. À l'époque, la plupart des ressources était en Europe. Ces
trois dernières années, nous avons élargi notre présence en Asie, aux
États-Unis et en Amérique latine, extension qui nous permet d’offrir une
couverture totale aux fonds d’obligations internationales et de surcroît, à
tous les fonds locaux et régionaux que nous gérons déjà.
J'ai également contribué à davantage de cohérence entre nos différentes
implantations en matière de méthodologie sur les fondamentaux et de
travail sur les valorisations. Cet apport facilite la recherche sectorielle
globale et la communication avec les gérants du monde entier.
Global Head of Credit Research – Rick Deutsch (26)
Regional
coverage
Utilities & Energy
Real Estate &
REITS
David Ginsburg (28)
Scott Goldsmith (10)
Steven Pettit (32)
John Leblanc (18)
Scott Goldsmith (10)
Matt Kimberley (8)
Kaushal Thakker (10)
Nick Ventham (24)
Louise Walewska (7)
Celine Berger (13)
Dirk Doetsch (11)
Cagdas Hatinoglu (5)
Frederic Rodrigues
(13)
Pascale Coumes (30)
Silvia Ortolan (8)
Stephan Muhr (13)
Axel Pongs (21)
Stephan Muhr (13)
Silvia Ortolan (8)
Linda Sobanski (7)
Florence Tassan (14)
Silvia Ortolan (8)
Frederic Rodrigues
(13)
Silvia Ortolan (8)
Frederic Rodrigues
(13)
Elizabeth Allen (18)
Chris Ding (5)
Anitha Rangan (7)
Jaywon Jung (10)
Anitha Rangan (7)
Poh Yeoh (7)
Wilson Yip (13)
Chris Ding (5)
Anitha Rangan (7)
Chris Ding (5)
Anitha Rangan (7)
Wilson Yip (13)
Pablo Arizaleta (5)
Maria Jose Luisi (8)
Pablo Arizaleta (5)
Carlos Lima (28)
Maria Jose Luisi (8)
Pablo Arizaleta (5)
Maria Jose Luisi (8)
Pablo Arizaleta (5)
Maria Jose Luisi (8)
Industrials, Auto
& Transportation
Telecom, Media
& Technology
Financials &
Covered
Consumer, Retail
& Healthcare
Ricky Liu (8)
Steven Pettit (32)
Rick Deutsch (26)
David Ginsburg (28)
Mike Milby (13)
Harvey Zachem (27)
Europe
Pascale Coumes (30)
Winfried
Gausselmann (28)
Cagdas Hatinoglu (5)
Frank Joachim (23)
Stephan Muhr (13)
Silvia Ortolan (8)
Tina Radovic (14)
Linda Sobanski (7)
Florence Tassan (14)
Axel Pongs (21)
Tina Radovic (14)
Asia
Jennifer Chang (16)
Chris Ding (5)
Jaywon Jung (10)
Anitha Rangan (7)
Mathura Yogarajah (6)
Octavio Arcos (13)
Maria Jose Luisi (8)
Carlos Uema (32)
US
LATAM
ABS
Source : HSBC Global Asset Management au 30 juin 2013. (x) années d'expérience dans le secteur. Les informations contenues dans ce document peuvent changer sans préavis.
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AMFR_Ext_149_2013
Rédigé en septembre 2013.
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